诺华制药：创新管线接力充沛，长期坚韧稳健增长

诺华制药：从多元集团蜕变成为纯粹的创新药企

诺华制药通过战略调整，已从多元集团蜕变为纯粹的创新药企，战略重心明确集中于心血管-肾脏-代谢、免疫、神经科学和肿瘤四大核心治疗领域。自2014年以来，公司通过资产置换、分拆爱尔康、山德士等举措，剥离非创新药核心业务，优化资本配置，聚焦提升创新药研发与运营效率。2025年，公司实现销售收入545亿美元，核心净利润174亿美元。预计到2030年，肿瘤、免疫、心血管-肾脏-代谢、神经科学四大核心治疗领域收入将分别达到249亿、131亿、90亿、104亿美元。

在资本配置方面，诺华实现了研发投入、战略性并购、现金分红、股份回购四者之间的动态平衡。2023-2025年研发费用维持在每年100-115亿美元，2025年各项收并购BD总包规模显著。同时，公司注重股东回报，股息每年保持增长，2025年度股息达91亿美元，股息率为3.0%，并持续进行股份回购。截至2025年12月31日，诺华股权高度分散，无实控人，为典型高度分散的公众公司。

心血管-肾脏-代谢领域：多产品梯队协同驱动中长期发展

诺华心肾代谢（CRM）板块已完成从单一核心大品种到多产品梯队协同驱动的商业化结构升级。诺欣妥专利悬崖冲击在25H2开始，有望在26H2开始逐渐温和下滑。诺欣妥美国专利到期对销售额冲击从25Q3开始显现，在欧盟、日本、中国，专利分别延长至2028/2031/2031年。Leqvio已成长为核心增长接力品种，具有半年一次的差异化给药便利性优势。2025年7月FDA标签取消Leqvio需要联用他汀的要求，医生可直接首选用药，处方自由度大幅放开。Leqvio预计2027年读出二级预防的3期临床数据，有望进一步提升指南地位。

此外，Pelacarsen（Lpa ASO）预计2026H2读出3期数据，Abelacimab（FXI单抗）有望27年读出不适合OAC的非瓣膜性房颤卒中预防的3期数据。研发管线中还有Pacibekitug（IL-6）、Farabursen（miR-17）等潜力重磅药物。诺华心血管管线布局梯队丰富，Leqvio布局ASCVD一级、二级预防，解决LDL-C升高带来的基础疾病风险；Pelacarsen、Pacibekitug分别靶向Lp(a)、IL-6炎症通路，直击两大核心残余风险。

自免领域：三大支柱陆续专利到期，新兴双星接力上市商业化

诺华免疫三大支柱Cosentyx、Xolair、Ilaris陆续专利到期，Remibrutinib、Ianalumab有望成为重磅药物进行接力。Remibrutinib作为高选择性、共价口服BTK抑制剂，兼具便捷可及性与广谱性的治疗选择，为慢性自发性荨麻疹（CSU）、慢性诱导性荨麻疹（CIndU）、食物过敏（FA）及化脓性汗腺炎（HS）提供了全新治疗路径。其中CSU已获批，CIndU已提交上市申请。预计经风险调整后的销售峰值超50亿美元。

Ianalumab是BAFF-R单抗，在多种B细胞驱动的自身免疫病中展现出广谱适应症覆盖潜力。其中干燥综合征已提交上市申请。预计经调整后的销售峰值超30亿美元。此外，诺华于2026年3月以20亿美元收购了早期生物技术公司Excellergy，获得了其核心管线Exl-111，旨在实现对食物过敏等疾病的快速、深度清除。

肿瘤领域：Kisqali早期辅助放量，Pluvicto、Scemblix增长中坚力量

肿瘤板块目前主要由Kisqali、Pluvicto、Scemblix和Fabhalta拉动，销售峰值分别预期超100亿、50亿、40亿、30亿美元。Kisqali有望成为百亿美金分子，Kisqali是CDK4/6同类最优，早期辅助适应症自24年底获批以来，正处于快速放量增长阶段，26Q1 Kisqali在CDK4/6中已成为销售第一名。诺华Scemblix再次改写CML一线标准治疗，自2024年FDA正式获批一线适应症，26Q1在美国1L NBRx市场份额已达到31%。1L适应症正陆续在各国获批。

诺华是全球RLT核药领域行业龙头。诺华Pluvicto是全球首个超过十亿美金级核药单品，预计26H2获批mHSPC适应症，大幅扩大适应人群。公司除了177Lu之外，也布局了225Ac核素路线，拓展了多靶点，多款新一代核药推进至临床，覆盖前列腺癌、乳腺癌、肺癌等多癌种，依托完整核素生产、临床开发与商业化体系领跑全球核药研发，主导RLT行业临床标准迭代。

神经领域：以Kesimpta为支柱，收购Avidity打开长期展望

诺华神经免疫领域以MS和MG为主要适应症方向：Remibrutinib在多发性硬化（MS）III期数据2026年公布，补体靶点Iptacopan重症肌无力III期结果2027年披露。神经肌肉遗传病以收购Avidity的AOC疗法加强布局，其中Del-desiran（DMPK AOC）、Del-brax（DUX4 AOC）有望销售峰值超10亿美金。诺华26年3月完成对Avidity的收购，其中Del-desiran、Del-brax有望通过加速批准路径上市。

盈利预测及估值

预计2026/2027/2028年销售收入为562.5/599.5/631.4亿美元，分别同比增长3.1%/6.6%/5.3%。2026年季度间预计呈现先低后高的增速走势，主因诺欣妥专利悬崖开始于25Q3，预计26H2对增速冲击将逐渐缓和。预计2026/2027/2028年核心净利润为166.6/180.7/195.5亿美元，分别同比增长-4.3%/8.5%/8.2%。对应PE为17x/16x/14x。给予买入评级。