神马电力：全球复合外绝缘龙头，出海加速迎高增长

全球复合外绝缘龙头，绑定核心客户迎高速增长期

神马电力成立于1996年，经过近三十年的发展，已成长为国际知名的电力系统复合外绝缘产品头部企业。公司产品线覆盖全面，主要包括复合绝缘子、复合套管、复合横担以及电力设备用橡胶密封件等，广泛应用于输变电设备及电力装备领域。凭借持续的技术积累与产品迭代，公司自2023年以来，其产品已通过日立、GE、Siemens等全球95%以上电气设备制造商认证，并应用于全球100多个国家和地区。

受益于复合绝缘子渗透率的增加，公司业绩近年来保持快速增长。2021年至2025年，公司归母净利润复合年均增长率（CAGR）达到44%。2026年第一季度，公司实现营收3.8亿元，归母净利润1.0亿元，同比分别增长34%和44%。此外，公司自2023年12月以来已开展多期限制性股票激励计划和股票期权激励计划，对中短期和长期业绩增速提出了较高要求，彰显了管理层对公司业绩持续向上的信心。

复合绝缘子具备多重性能优势，市场空间稳步增长

绝缘子是电力系统中用于支持带电导体并使其与其他元件绝缘的关键部件。目前国内外主流的绝缘子主要分为复合、陶瓷和玻璃三类。其中，复合绝缘子从21世纪初发展至今已步入加速渗透阶段，产品在重量、机械强度、防爆性能、运维成本等多方面具备显著优势。综合来看，复合绝缘子具备更高的性能表现，特别是在耐污性能、防爆性能以及免维护特性上优于传统陶瓷和玻璃绝缘子。

在全球变电站领域，复合绝缘子的渗透率已达30%，随着老化问题的解决和运维经验的增加，有望同步加速在输电线路领域的渗透。当前全球发达经济体电网已进入老化阶段，电网改造需求持续释放。同时，人工智能数据中心（AIDC）用电需求的爆发推动了全球电网投资的高景气周期。需求增长与渗透率提升同步带动复合绝缘子市场空间稳步增长。根据预测，全球复合绝缘子市场规模将从2025年的28亿美元增长至2035年的53亿美元，复合年均增长率约为6.7%。

深度绑定海外头部客户，集成化产品带来额外增量

神马电力与日立能源、西门子能源、GEV等海外头部电力设备厂商拥有长达20余年的战略合作，长期供应复合外绝缘产品，占据三大家主要高端产品份额。在全球电力设备高景气的大周期中，三大家订单均实现高增长。公司针对主要客户的高需求，计划三年内产能翻倍，将充分受益于其订单增长。2025年，公司在欧美变电站复合外绝缘市占率达50%，且独家中标拉美多个特高压直流输电项目。

基于强大的研发和产品能力，公司产品结构开始向集成度更高、价值量更大的复合套管转换。其市场空间相比外绝缘有望提升2-4倍，预计公司套管产品将率先在2026年于海外客户实现放量。此外，美国765kV超高压电网建设预计将带来约50亿元的增量市场。公司凭借领先的技术优势和海外布局，有望在站内设备外绝缘和输电线路绝缘子领域双丰收，为公司长期增长打开空间。

盈利能力优异，股权激励激发活力

公司营收和归母净利润持续高增，2024年至2026年第一季度，公司毛利率维持在40%以上，净利率均超过23%，盈利能力优异。变电站复合外绝缘业务为主要收入来源，2025年实现营收12.44亿元，同比增长42%，贡献72.3%的收入，同时毛利率稳定在49%的较高水平。输配电线路复合外绝缘业务未来有望持续放量。

公司费用控制能力较强，期间费用率整体呈下降趋势，但公司持续投入研发，研发费用率保持在4%以上，巩固在复合外绝缘材料及产品领域的技术优势。现金流方面，近年来随着公司收入增长以及回款质量改善，经营活动产生的现金流量净额持续提升，公司收入质量较高、盈利兑现能力较强。