科伦博泰生物：ADC平台价值兑现与Sac-TMT商业化加速

国际化ADC平台构筑核心价值

科伦博泰生物在抗体偶联药物（ADC）及靶向药领域布局全面，截至2025年底，公司已实现4款产品的商业化，覆盖8项适应症。此外，另有1款新药上市申请待获批，超过10款产品处于临床开发阶段。公司核心增长引擎Sac-TMT（TROP-2 ADC）在国内商业化持续放量，同时海外合作方默沙东持续推进其海外关键临床试验，海外商业化临近，持续验证了公司OptiDC™平台的国际化开发与商业化价值。

公司预计Sac-TMT将成为利润端加速兑现的核心驱动力。国内商业化收入的稳步增长以及海外里程碑收益的获取，预计将在未来三年内推动公司利润端呈现非线性增长态势。基于公司国内商业化进度、对外合作可能获得的里程碑付款和特许使用权收入，公司营收与利润预期均呈现显著增长趋势。

Sac-TMT全球III期矩阵成型，海内外催化进入兑现期

在国内市场，Sac-TMT的一线非小细胞肺癌（NSCLC）数据表现积极。默沙东已围绕Sac-TMT启动了17项全球III期临床，其中针对子宫内膜癌的研究（TroFuse-005）已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）双主要终点。这一进展标志着全球III期矩阵取得首个阳性结果，且进度显著快于临床登记预期。

我们预计2027年有望成为公司海外商业化元年。Sac-TMT的首个适应症最早有望于2027年在美国获批上市，随后针对非鳞非小细胞肺癌、胃癌、HR+/HER2-乳腺癌等重磅适应症的审批也将陆续推进。凭借从后线向一线的持续渗透，Sac-TMT有望实现从单一后线适应症向跨瘤种基石疗法的战略跃升，其海外销售峰值具备巨大的增长潜力。

多款早期差异化ADC梯队推进，平台外延价值值得关注

公司持续布局ITGB6、CDH3等新兴ADC靶点，覆盖单靶点ADC、双抗ADC及潜在联用方向。OptiDC™平台对后续差异化管线的持续赋能及全球合作价值值得关注。公司通过双向授权合作，如与Crescent Biopharma的合作，引入了PD-1×VEGF双抗CR-001的大中华区权益，并授权了ITGB6 ADC SKB105的海外权益，进一步增强了管线协同与海外价值兑现能力。

在CDH家族靶点方面，SKB445作为CDH3 ADC已进入国内I期临床。相较其他成熟靶点，CDH家族整体仍处于早期探索阶段，但产业关注度正逐步提升。科伦博泰依托既有ADC平台积累前瞻布局，后续若能在疗效信号或安全窗上形成差异化，有望进一步验证新兴靶点的临床开发价值。

盈利预测及估值

基于经风险调整的贴现现金流（DCF）模型及未来财年的现金流预测，结合加权平均资本成本及永续增长率假设，对应目标价维持“优于大市”评级。公司BD收入正由一次性首付款向多资产、多节点兑现阶段过渡，有望成为中长期现金流的重要补充。风险方面，需关注新药研发风险、药品销售未及预期、行业竞争加剧及政策风险等。