2026年中期保险行业策略：寿险估值框架更新及板块展望

寿险估值框架重构：从传统指标到内含价值深度拆解

保险行业作为现代市场经济的基础性制度安排，其核心在于连接各行各业并促进经济发展。在2023年以来逐步切换至新会计准则的背景下，寿险行业的分析维度变得更加丰富且复杂。传统的市净率等估值方法已难以全面反映寿险公司的真实价值，基于内含价值（EV）的估值框架成为核心工具。内含价值不仅包含经调整的净资产，更涵盖了扣除要求资本成本后的有效业务价值，即存量保单未来利润的现值。

寿险公司内含价值的变化可拆分为三个核心维度：负债端、资产端和存量价值释放。负债端驱动主要关注新业务价值（NBV）和营运经验差异，前者反映当期新增保单的未来利润现值，后者则体现公司的业务质量和经营能力。资产端驱动则受权益市场波动导致的投资回报差异以及长端利率趋势性变动影响。存量价值释放是指存量保单有效业务价值逐期释放利润，是内含价值稳定增长的压舱石。这种多维度的拆解有助于投资者更细致地理解寿险公司财务表现背后的逻辑。

新会计准则下的财务分析逻辑：利润表的重构与解读

新会计准则的实施深刻改变了寿险公司的财务报表结构。在新准则下，寿险公司的利润表主要反映当期资产端投资表现以及存量价值释放过程。传统的保费收入概念被“保险服务收入”取代，严格剔除了投资成分，使得收入确认更符合权责发生制，即在保险责任期内逐期确认，解决了旧准则下收支期限错配的问题。

新准则下的利润可重组为保险服务业绩、投资服务业绩和其他损益三部分。保险服务业绩主要来源于合同服务边际（CSM）的摊销，CSM代表了未来预期利润，其逐期释放为寿险公司未来利润提供了坚实支撑。投资服务业绩则受当期投资环境变化影响较大，波动性较高。此外，新准则要求对初始确认时存在亏损的合同组独立计量并当期全额显性确认亏损，这一审慎性原则有助于引导险企提高业务质量，同时也为分析险企的业务结构提供了新的视角。

负债端展望：从规模扩张转向价值驱动与结构优化

在低利率与老龄化背景下，寿险负债端正经历从规模扩张到价值驱动与结构优化的深刻转型。储蓄型产品方面，过度迎合需求难以持续，分红险等浮动收益型产品成为转型方向，通过风险共担机制实现长期“双赢”。保障型产品则围绕非标体、“三医联动”改革及老龄化护理需求积极开展创新。

渠道端，“报行合一”政策的深化落实成为关键变量。银保渠道在“报行合一”推动下，手续费率显著优化，NBVM（新业务价值率）大幅提升，价值贡献能力增强。代理人渠道则从人力驱动转向产能驱动，通过专业化、职业化转型破解供需错配难题。头部险企在监管趋严与转型压力下，竞争优势进一步凸显，行业马太效应加剧。

资产端与资负匹配：主动管理与战略赋能

资产端策略从被动配置转向主动管理与战略赋能。核心策略上，固收着力于资负匹配以筑牢根基，权益则通过高股息底仓加新质生产力投资来增厚长期收益。新会计准则下，险企需基于不同负债特性实施分账户精细化管理。例如，增配OCI（其他综合收益）股票既能增厚股息收入，又能避免股价波动对利润表的冲击，提升了业绩的稳健性。

资负匹配从定性要求升级为量化约束与核心战略能力。监管明确提出量化指标，要求建立独立、闭环的管理体系，将资负管理全面嵌入产品设计、定价、资产配置及风险管理的全业务流程。这种刚性约束有助于险企在低利率时代更好地管理利差损风险，通过商业模式设计降低对利差的过度依赖。

投资展望：估值安全边际与板块配置价值

展望后市，存款搬家与“反内卷”政策有望驱动负债端保持较快增长。近期银保渠道“报行合一”监管强化及分红险演示利率下调，有助于夯实行业盈利基础，NBV有望保持较快增长。资产端方面，权益市场回暖有望增厚上市险企利润。当前保险板块估值具备较高安全边际，PEV倍数处于历史低位，建议重视估值修复投资机会。整体推荐排序中，兼具负债端结构优化优势与资产端管理能力的头部险企具备较高的配置价值。