康诺亚-B：商业化加速与多元化技术平台深耕自免肿瘤

核心产品商业化进程与医保放量预期

康诺亚-B作为专注于自身免疫及肿瘤治疗领域的生物科技公司，其核心产品司普奇拜单抗（康悦达）已成为国内首个自主研发并获批上市的IL-4Rα单抗。该药物已于2024年9月获得NMPA批准用于成人中重度特应性皮炎（AD），随后在2024年12月和2025年2月分别获批用于成人慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和成人季节性过敏性鼻炎（SAR）。随着司普奇拜单抗纳入2025年版国家医保目录，公司预计其销售将实现显著放量。2025年，康悦达销售收入达到3.15亿元，同比增长显著，占公司总收入比例约为44%。此外，公司正积极推进青少年中重度AD和结节性痒疹适应症的上市申请，预计于2026年上半年递交，进一步拓展产品适应症覆盖范围。

多元化管线布局与全球临床进展

公司目前拥有12款进入临床阶段的候选药物，涵盖单抗、双抗及ADC等多种产品形式。在自免领域，CM512作为全球首款IgG-like长效型TSLP/IL-13双阻断剂，进展迅速。目前，CM512针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉的中国临床二期已完成入组，预计2026年上半年读出数据。同时，CM512在哮喘、慢性阻塞性肺病、特应性皮炎等领域的多项二期临床试验也在积极推进中。CM512在成人中重度AD的一期临床中显示出良好的疗效和安全性，半衰期长达70天，具备成为Best-in-Class（BIC）产品的潜力。

肿瘤领域创新平台与全球合作突破

在肿瘤领域，康诺亚通过多元创新技术平台持续开发潜在First-in-Class（FIC）或BIC产品。其中，CMG901（CLDN18.2 ADC）是全球FIC产品，已与阿斯利康达成全球独家许可协议。目前，阿斯利康正积极推进CMG901针对2L+和1L CLDN18.2+胃癌/胃食管结合部腺癌的全球多中心三期临床试验，进度处于全球领先地位。预计2026年上半年将读出2L+适应症数据，并于下半年递交全球上市申请。2026年2月，1L适应症完成首例患者给药，触发了4,500万美元的里程碑付款。

商务拓展策略与NewCo合作模式

康诺亚通过创新的NewCo合作模式加速早期管线的海外价值实现。2026年3月，公司NewCo合作公司Ouro Medicines与吉利德科学达成收购协议，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款及最高约7,000万美元的里程碑付款，并享有CM336（BCMA/CD3双抗）的特许销售分层。CM336作为潜在BIC产品，目前在国内临床三期进展中，预计2027年下半年递交BLA。此外，公司自2024年起与多家海外药企达成NewCo合作，除首付款和近期付款外，额外付款超过10亿美元，展现了强大的全球商务拓展能力。

财务预测与投资评级

基于核心产品商业化加速及合作收入的增长，预计公司2026-2028年营业收入分别为26.56亿元、20.63亿元和28.12亿元。其中，药品销售收入将随司普奇拜单抗放量及CMG901等合作产品分成而增长，合作收入则主要来源于NewCo交易及里程碑付款。预计归母净利润分别为4.86亿元、-1.20亿元和1.88亿元。基于DCF模型估值，给予目标价89.47港元，对应48%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。