五洲特纸深度报告：多元布局成效显著，浆纸扩张进入收获期

特种纸头部企业，多元布局进入收获期

五洲特纸作为国内特种纸领域的头部企业，经过多年发展已形成多元化的产品矩阵。公司早期以食品包装纸、格拉辛纸、描图纸等细分赛道为主，近年来通过产能扩张与产业链延伸，逐步拓展至工业包装纸及自制浆领域。截至2025年底，公司总产能达到276万吨，形成了江西、湖北、浙江三大基地优势互补的布局格局。2017年至2025年，公司营收保持较快增长，尽管归母净利润受浆价波动影响呈现一定波动，但整体规模持续扩大。2026年一季度，随着产品提价落地，公司营收与净利润均实现显著同比增长，利润改善趋势明确。

下游需求稳健，特种纸成长空间广阔

特种纸行业内需增长稳健，海外市场成为重要增量来源。在“以纸代塑”政策驱动及餐饮外卖行业蓬勃发展的背景下，食品白卡纸需求具备长期增长逻辑。格拉辛纸等细分赛道因应用场景拓展及出海份额提升，国内纸企凭借成本与产能优势，有望进一步抢占欧洲市场空间。同时，工业包装纸下游应用场景广泛，受物流快递等业务量增长支撑，需求保持较高景气度，箱板瓦楞纸价有望在供需关系改善下持续修复。

产能有序投放，规模效应逐步增强

公司坚持“以销定产”模式，深度绑定下游优质客户，产销率长期保持在较高水平。2022年以来，公司资本开支主要用于湖北工业包装纸及江西自制浆项目建设，产能释放节奏有序。预计2026年底公司纸产能有望达到311万吨，产销量持续增长将拓宽营收增长空间。此外，公司存货周转效率处于行业较优区间，运营能力较强。

自制浆投产，盈利动力充沛

上游原材料成本占比高，浆价波动直接影响公司盈利。公司稳步推进林浆纸一体化建设，2024年一季度江西基地30万吨化机浆投产，有效降低材料成本并提升浆自给率。预计2027年上半年，江西基地60万吨化学浆将投产，配套码头建设将进一步降低物流成本。参照行业龙头经验，自制浆产能集中投放将显著改善吨纸净利，成为公司保障长期盈利能力的核心壁垒。在浆价温和修复及全行业协同提价背景下，公司盈利能力有望进一步拓宽。