永辉超市专题报告：超市主业快速扩张，规模优势推业绩成长

一、 全国性超市龙头，上市后营收净利复合增 20%

永辉“农改超”起家，旗下超市分布 25 省市。永辉超市成立于 2001 年，于 2010 年在上交所上市。 公司是以零售业为龙头，以现代物流为支撑，以现代农业和食品工业为两翼，以实业开发为基础的 大型集团企业。永辉以“农改超”起家，特色为经营生鲜品类，旗下零售业态包括大型超市“永辉超市”、 社区生鲜型超市“永辉 Mini”。新零售业态“超级物种”、“永辉生活”和 B 端供应链品牌“彩食鲜”也由永 辉孵化，并于 2018 年出表后独立发展。截止 2019 年 9 月，永辉超市在全国 25 个省市范围内共开 设大卖场超 800 家、社区生鲜超市约 500 家，是一家全国性的连锁零售商。

永辉市占率排名第四，仅次于大润发、华润&沃尔玛。永辉超市主要从事生鲜、食品饮料和日用品 等日常消费品的零售。若以线下日常消费品零售业（包括连锁大卖场、超市、便利店，也包括小型 个体超市等）的销售口径统计，2018 年永辉超市市占率为 1.3%，排名第四；若单以大卖场（大型& 超大型超市）口径统计，永辉超市市占率 8.3%，同样排名第四。

张氏兄弟为创始人，十大股东含牛奶国际、腾讯&京东。永辉超市创始人为张轩松及其兄弟张轩宁， 张轩松现主要负责管理公司传统超市主业，而张轩宁则更多投入在超级物种等新零售业态的探索。 公司其余十大股东包含牛奶有限公司、京东和腾讯等战略投资者。公司目前并无实控人，并于 2018 年底起仿照华为实施轮值董事长制，或能激发参股各方的积极性和主动性，提高公司决策效率，推 动公司发展。

2009-2018 年间营收年复合增速达 23.6%，归母净利年复合增速达 19.3%。永辉于 2010 年上市前 后走出福建&重庆，开始加速在全国十数个省份扩张，营收增速保持在 40%以上。但 2013 年起，传 统线下超市遭遇电商平台的挑战，营收、净利增速有所放缓。2016 年底马云提出新零售概念，线下 零售价值被重新肯定，公司营收增速回升至 20%左右。公司 2018 年创 705.17 亿元营收，同比增长 20.4%，09-18 年 CAGR 达 23.6%；归母净利润 14.8 亿，同比-18.5%，09-18 年 CAGR 达 19.3%。 2019 年上半年永辉创 411.76 亿元营收，同比增长 19.7%；归母净利润 13.69 亿，同比增长 46.7%。

二、 市场规模达 4.5 万亿，本土龙头份额持续提升

2.1 线下零售市场规模庞大，行业进入漫长整合期

市场规模达 4.5 万亿元，增速约在 2%左右。根据欧瑞数据，2018 年线下日常消费品零售市场规模 达到 4.5 万亿元，约占同期 38 万亿社零总额的 11.84%。从终端消费场景看，消费地点包括大卖场、 普通超市、便利店和传统的菜市场、社区肉菜水果店等，消费人群几乎包含所有居民。

从增速看，宏观经济的下行和电商崛起同时压制行业整体增速。但食品和日用品等日常消费品仍属 必需消费，韧性相对较大。并且 2016 年底阿里巴巴马云提出“新零售”的概念，线下零售价值被重新 审视。目前市场规模年增速稳定在 2%左右。

规模化、集中度将逐步提升，未来行业或将经历漫长的整合期。按照欧美等国家的发展路径，消费 零售市场的规模化、集中度将逐步提升，形成少数企业集团主导市场的格局。具有规模优势和优秀 运营管理能力的企业将成为产业链核心企业，通过企业间协作谋求整体效率最大化，如沃尔玛、亚 马逊发展成为对外加速扩张、对内孵化创新、纵向贯通供应链、横向资源整合输出的平台型企业。 未来行业或将经历漫长的整合期，众多中小型及无核心竞争力的企业或将逐步退出市场。

2.2 电商崛起&CPI 降速使超市行业加速整合，市场份额向本土龙头企业集中

受电商冲击，超市竞争力下滑。聚焦到超市这一细分赛道，超市作为大型综合性市场，因可为消费 者提供一站式、实惠的购物体验而逐步取代小型杂货食品店。但电商平台进一步为消费者节约购物 时间和成本，对超市大多数 SKU 的销售形成冲击。亚马逊对沃尔玛、淘宝对国内超市均造成了降维 打击，超市行业整体竞争力急剧下滑。

CPI 增速下行，推动行业加速整合。同时，超市主要销售的日常消费品购买量固定，价格弹性低， 因此整体销售额受物价的影响较大。从过去十年的数据来看，超市行业的销售增速与 CPI 同比增速 呈较强相关性。2018 年底以来，非洲猪瘟导致猪价大幅上涨，推动 CPI 在 2019 年内持续走高，但 非食品价格却显著下行，从长期看总需求可能还在快速萎缩，2020 年起 CPI 增速或将再次下滑。若 CPI 增速长期不振，超市业绩增速或将承受更大压力。结合电商平台的冲击，中小型超市加快退出 市场或被龙头企业并购，部分商业运营能力突出的超市龙头或将加快跨区域扩张步伐。

部分外资大卖场经营不善，本土龙头市场份额提升。海外企业家乐福、沃尔玛等已在中国扎根多年， 2010 年以前曾凭借先进的零售理念快速扩张，是国内零售企业争相学习的榜样。但近 10 年来海外 企业的管理层对宏观环境变化和电商冲击的反应速度缓慢，竞争力开始下滑。从市场份额来看，外 资品牌除世界性龙头沃尔玛外，家乐福、卜蜂莲花、麦德龙等市场份额有所萎缩，家乐福&麦德龙已 决定或准备退出中国市场。而众多区域优势明显、供应链效率突出的本土龙头，展现出更强的扩张 能力以及更灵活的经营模式，在行业低迷期积极开店&并购，以高性价比的投入布局战略市场，市场 份额持续提升。

三、 门店快速扩张，由生鲜经营+供应链+管理改革支撑

3.1 超市主业快速扩张，推动永辉规模迅速扩大

本土超市龙头中，永辉的扩张欲望尤其强烈。永辉超市业态（红标店+绿标店，不包括永辉 Mini、超 级物种&永辉生活）的总门店数从 2011 年的 153 家上升至 2018 年的 708 家，至 19 年上半年达到 791 家，11-18 年 CAGR 达 21.1%；总面积从 2011 年的 143 万平方米上升至 2018 年的 612 万平 方米，至 19 年上半年达到 662 万平方米，11-18 年 CAGR 达 19.9%。结合公司公告中成熟期（开 业两年以上）超市的平均单店营收额有所下降，可认为 2011-2018 年营收 CAGR 达 21.8%的核心 支撑应为门店数而非同店收入的增加。

超市经营依赖规模效应，永辉快速扩张以跑赢行业。超市经营模式具有高固定成本、低可变成本的 特点，人工、租金、水电等固定费用占据很大比例。若想实现保持较同业明显的价格优势，就必须 通过规模效应，即更多的门店&业务量来分摊成本。而根据连锁经营协会的数据，永辉扩张速度远高 于同业，这或是其未来跑赢竞争对手的保证。

我们认为生鲜比重高、供应链整合和内部管理改革，是永辉逆势扩张、形成规模效应的主因。生鲜 比重高意味着稳定且高频的客流量，供应链完善维持的稳定的毛利&净利率，而管理改革促使地方人 员因地制宜、降低成本。最终三者均能为永辉提供更强大的现金流，推动永辉进一步快速扩张。

3.2 生鲜创造流量入口，是永辉逆势扩张的基石

生鲜线上渗透率低、超市占有率仍有提升空间。永辉以“农改超”（农贸市场改造为现代超市）起家， 开业以来生鲜销售额占比一直较同业高，生鲜经营是永辉最大的特色。根据欧瑞数据，国内生鲜市 场规模达 4.95 万亿元（2018 年） 。其中线上零售比例不足 5%，远低于 3C、家电等标品，证明生鲜 电商的影响力仍很低。此外，我国线下超市占比仅约 40%，而美国约 90%生鲜零售在超市完成，超 市若能持续替代菜市场等传统业态，渠道份额或仍有较大提升空间。

生鲜刚需+高频消费，是优质的流量入口。生鲜具有刚需属性，消费人群广泛。在购买频率方面，就 全球而言，我国居民对生鲜的新鲜度要求较高，生鲜购买频次达 3 次/周，在全球平均水平以上，其 中水果蔬菜的购买达到 4.5 次/周。因此，对线上&线下的零售商而言，生鲜都是优质的流量入口。

超市在生鲜领域对比电商、菜市场均有优势。零售领域线上&线下的关系是近年来讨论较多的一大重 点。线上对线下的冲击最早体现在 3C、家电等标准品上，后逐步延伸到鞋服、化妆品等，而线上取 代线下的核心理由之一是供应层级的大幅缩减，使厂家能直面消费者。但对于生鲜这种非标品而言， 消费者仍需中间商完成产品采购、冷链运输、加工储存和分类定价等工作，这些精细化至极致的工 作特别是采购主要靠一线人员凭经验完成。因此超市生鲜领域仍具有较大优势：相比线上电商，超 市拥有深耕多年、更 为完善的采购&供应能力；相比传统菜市场，超市又拥有规模化&标准化的优势。

因此生鲜是超市稳定&高频客流的引流入口，其重要性不言而喻。目前在各上市超市公司中，永辉超 市和家家悦的生鲜占比高于同业 10%以上。自 2011 年以来，或因生鲜营收难以被线上零售商动摇， 永辉&家家悦的营收增速持续高于同业。因此生鲜比重高是永辉抵御电商冲击，逆势拓张的坚实基 础。

3.3 供应链完善+持续优化，扩张中保持毛利净利率稳定

供应链&物流体系是规模化发展的重要基础。超市产品 SKU 数高，小型超市 SKU 一般为数百个， 而大卖场 SKU 数可达成千上万。超市一方面要管理繁多的各式产品，另一方面又要面对极其分散的 上游供应商（其中又以生鲜为最），因此必须加强供应链系统的建设&管理，以保证产品质量&降低 采购成本。此外，不同商品的保质期&运输要求大有不同，但仓储物流的服务半径有限，因此超市的 扩张也离不开一个优秀的物流体系。

规模优势+供应链完善，助沃尔玛快速扩张中稳定毛利&净利率。沃尔玛作为全球规模最大、经营最 成功的零售企业，其强大竞争力的直接体现在贯彻“天天低价”战略，而这背后正是依靠规模优势及背 后的高效供应链体系。自 1972 年沃尔玛上市以来，公司保持快速扩张步伐，门店增速曾长期保持在 10~20%的高位，营业收入从 1,270 万美元增至当下超 5,000 亿美元。数十年间沃尔玛的毛利率、净 利率保持稳定，存货周转天数缩减一半，彰显其不断优化供应链的能力。因此沃尔玛可为低价战略 的执行留足空间，进而成功抢占更多市场，创造零售传奇。永辉近年来也持续优化其采购和物流体 系，维持毛利&净利率的稳定，助力永辉在全国范围内顺利扩张。

永辉生鲜采购经验丰富，竞争对手难以超越。永辉生鲜占比高的一大原因在于其优秀的生鲜品类供 应链，特别是采购上的优势。生鲜作为非标品，采购人员需凭经验对不同产地、季节、规格、品质 等的产品进行分级&定价，还需精准把握不同地区的市场行情和交易对手情况。目前并无一个完美的 大 IT 系统可以集成这些数据和能力，只能通过老员工传授经验、以及搭建完善的培训体系来积累。 而永辉经近 20 年积淀，已培育了约 500 位专业买手和形成了 800 万字的详细采购手册。对于新兴 生鲜电商、甚至是缺乏自建采购体系的传统超市来说，永辉在生鲜品质和价格把控上优势难以在短 期内超越。

全国统购提升生鲜议价能力，联合上游企业搭建优质供应链。此外，公司实施生鲜全国统购+区域直 采的模式：对大多数商品实施全国统一采购，集中约 200-300 亿上游订单，大幅提升议价能力；对 少部门地方特色产品交由区域人员进行差异化采购。为了锁定优质农产品，永辉近年来还选择入股 多家国内上游企业，同时引入亚洲知名零售集团牛奶国际（旗下包含香港惠康、华南区 7-11、万宁 等），打通海外采购路径。

自建物流作业额持续增长，物流费&损耗率维持低位。除了采购外，永辉也没有放松对物流体系的 建设。目前永辉物流中心已覆盖全国 18 个省市，总运作面积约 45 万平方米，员工人数约 2300 多 人。物流中心依据温度带进行区分，其中常温配送中心(含中转仓)分布 17 个，定温配送中心(主要： 蔬果、冷冻、冷藏商品等)9 个；2018 年配送作业额 409 亿元，物流供货率 58.8%；1H19 配送作业 额达 230.46 亿。永辉上市后覆盖省市和门店数量均不断增加，但物流及仓储服务费的占营收比始终 维持在低位，或能证明永辉物流建设确实取得效果。展望未来，永辉将继续铺设物流中心，投入不 设限制，以适应日益扩大的门店覆盖范围。

持续参股同业，供应链联合进一步形成规模效应。为了进一步整合供应链和降低采购成本，永辉持 续参股或并购同业企业，包括红旗、中百、百佳等，利用参股公司在优势市场已有的成熟供应链， 不断提升效率。以中百集团为例，中百在湖北已有成熟的供应链体系，永辉于 2018 年首次进入湖北， 新店可充分利用中百供应链迅速降低采购和物流成本，缩短盈利周期。

3.4 激发地方员工积极性，降低快速扩张的管理成本

我国国土广阔、各地区差异较大，不同地区门店的商品选择、价格定位、人员选派等均有不同讲究。 零售企业仍高度依赖区域开发和管理人员因地制宜，结合地方特色推动扩张。此外，行业一线工作 人员薪酬低、流动性高，导致员工积极性低，对生鲜保鲜和顾客的消费体验均有负面影响。对此， 永辉一方面下放权力激发地方领导层自主性，另一方面推广合伙人+内部赛马机制，提高一线员工效 率，解决门店在异地复制的难题，最终降低快速扩张带来的管理成本。

内部裂变推动扩张，下放权力激发地方积极性。永辉于 2015 年初内部一分为二，设立两大集群分 别负责沿海发达地区、内陆+福建地区的发展。在沿海发达地区，集群重点发展精品超市业态，提高 永辉品牌定位；在内陆地区，集群重点发展普通超市，扩大消费群体。两个集群前中后台均有所独 立，因地制宜制定扩张方法。2015-2018 年间，永辉两个集群的规模先后达到了裂变前永辉的整体 水平，促使公司整体营收翻倍。

2018 年底永辉取消两大集群，根据地区特性设立十大战区，并学习 IT 企业整合中后台。同时总部 下放门店选址、当地特色品类采购等权利，进一步激发各区域的自主性&积极性。或能形成强大的内 生扩张能力，再次通过内部裂变推动发展。

一线员工奖惩方式明确，人力使用效率大幅提高。为了激发一线员工积极性，永辉 2013 年开始在 福建大区试点合伙人制，2014 年推广至全国各超市门店。永辉仿照阿米巴模式将门店再划分为十数 个小店，每个小店团队（即合伙人）对自身用人、具体经营上均有决定权，并且可与公司共享小店 的超额收益。此外，由于每个小店独立运营&核算，因此相似门店中同品类的小店具横向可比性，永 辉可通过内部赛马制淘汰落后团队，如重选小店长或整组解散等，公司运营效率也得到提升。以果 蔬为例，永辉 4%~5%损耗率远低于国内整体 30%的水平。人效方面，2015 年合伙人制全面落地后， 永辉人均创收上升了一个台阶，并处于行业前列。人力成本方面，即便生鲜处理所需人手较多，永 辉的薪酬支出占比也能压低到行业中下区间。

四、 新零售时代试水新业态，资本运作得腾讯系协助

4.1 试水多种新业态，扩大消费人群

新零售概念提出后，零售行业持续从“场-货-人”向“人-货-场”的转变。虽包括无人便利店等多种新业态 难言成功，但在消费场景日益复杂化的当下，零售企业仍需针对不同的商圈、不同的人群、不同的 消费力，设计不同的零售解决方案。永辉在供应链的支撑下，除超市主业的持续扩张外，不断试水 新业态，多维度增加触及不同消费者的机会。

Mini 业态受行业热捧，深入社区力争买菜人群。Mini 店业态是 2019 年永辉及新零售竞争对手盒马 鲜生均大力投入的新形式，是高端业态频频碰壁后双方瞄准下沉市场的一大利器。永辉 Mini 店定位 社区超市，依赖永辉大店的供应链和运营管理能力，精选大店一部分 SKU，将生鲜搬到了消费者的 家门口。Mini 业态设立目标明确，尝试在社区中取代夫妻店、肉菜水果水产专卖店、菜市场及其他 杂牌生鲜超市。

永辉 Mini 业态开店速度极快，整体盈利或只是时间问题。仅在 19 年上半年，永辉已开近 500 家 Mini 店，预计全年将接近 1,000 家。作为创新型的业态，永辉对其不设考核指标，未来也可能脱离 超市的十大战区体系进行独立经营管理。目前永辉 Mini 业态整体并未盈利，但考虑高端生鲜超市的 盒马已有盈利的 Mini 店模型，以中低端起家的永辉应能在 Mini 业态下沉社区的竞争中更胜一筹， Mini 业态整体盈利或只是时间问题。

超级物种+永辉生活，永辉仍持续探索新零售业态。永辉对零售更激进的探索被放在了参股公司永辉 云创之中。永辉云创原为永辉子公司，因创新业务需要运营和融资上的独立性，于 2018 年底出表， 现由永辉创始人之一、前副董事长张轩宁管理。云创旗下包括定位高档生鲜超市+餐饮的超级物种， 对应中高端消费人群；和定位社区&商圈便利店的永辉生活，对应白领、年轻家庭等快节奏生活人群。 这些创新型业态瞄准的是永辉超市主业难以吸引的消费人群，若能成功探索出适合的商业模式，势 必将是永辉体系的一大补充。

竞购麦德龙，探索 B2B&会员制模式。近年来外资超市在国内普遍发展不顺，美国仓储式+会员制超 市 Costco（好市多）却选择在 2019 年进入国内，或证明这种业态仍有潜在客群未被挖掘。德国企 业麦德龙商业模式与 Costco 类似，在国内拥有近百家超市与 1,300 万会员，2018 年净利润达 4 亿 -5 亿元。近期传闻麦德龙或将出售其中国区业务，永辉、物美、腾讯等已联合加入了竞标，永辉孵 化&参股的 B2B 食材服务商彩食鲜也在竞标的名单中。若竞标成功，永辉将获得深入接触 B 端和会 员制客户的机会，或能进一步扩大自身客户群。

4.2 腾讯直接赋能或有限，但联合财团可助力扩大规模

随着线上增速的放缓，互联网巨头自 2016 年起开始将目光投向广袤的线下零售市场。其中阿里先后 入股并改造三江购物、高鑫零售（大润发+欧尚）等传统零售企业。为了与之抗衡，腾讯、京东和永 辉组成了联合阵营，在各方面开始为永辉赋能。

京东+腾讯赋能，到家业务增长快。永辉的到家业务是受益最明显的板块之一，京东到家连接公司超 市门店已达 407 家，2019 年上半年新增 112 家。同年腾讯协助永辉生活建立卫星仓，3 个月时间里 已在福州开设 6 家。永辉到家现已覆盖 22 个省区的 109 个城市，共计 518 家门店。2018 年实现销 售额 16.8 亿元，同比增长 3.2 倍；19 年上半年实现 13.3 亿元，月均增速保持 7.1%。但整体而言， 到家业务占比较低，发展壮大仍需时日。

联合财团参与多起并购，或能进一步横纵向整合。由于京东背后也有腾讯的持股，可认为永辉在新 零售时代的合作方最终仍是腾讯。而两家的合作更多在于组成联合财团，在资本运作中协助永辉通 过参股、并购等方式实现市占率提升和供应链的持续整合。对比阿里系对合作主导权和控制权的渴 望，腾讯系更喜好的是去中心化战略。这也体现在了和永辉的合作上，腾讯更像是财务投资者、为 项目提供资金支持，因此永辉拥有较大的自主权和决策权。

就此而言，腾讯和永辉的合作的确不如阿里对大润发的支持来得深入，但这并不意味着永辉在新零 售时代将落后于行业。事实证明，互联网企业提出的新零售模式绝非万能，线上赋能并不能一劳永 逸解决所有问题，他们同样也面对着门店异地复制、下沉市场和供应链优化等大难题。而永辉无疑 拥有更多的自主权和发展自由度，或能真正从零售规模和效率出发，认真审视线上线下各渠道&业态 的价值。具体来说，是不迷信线上赋能的作用，是适度投入、及时止损，并持续将超市主业做大做 强。最终紧紧抓住自身在生鲜上的优势，进一步扩大规模、优化供应链和内部管理体系，在新零售 的下半场中脱颖而出。

五、 主业扩张提升营收，剥离亏损业务促业绩大幅回升

超市主业扩张大有空间，是营收增长最大来源。永辉虽已有 800 多家超市门店，但行业龙头之一的 华润万家巅峰期曾拥有四千家以上的门店，证明永辉门店数仍有很大的扩展空间。同时，永辉门店 仍集中于东南、西南&华北，通过新开店或并购实现全国扩张仍大有可为。以湖南、湖北等中部经济 &人口大省为例，永辉至今仅有个位数门店，可通过参股公司中百集团的成熟供应链，快速布局自身 门店。展望未来，永辉或能保持每年净增 100 家以上超市门店的速度，扩大门店网络布局。永辉或 可充分利用在生鲜、供应链和地方员工管理上的优势，复制上市以后的扩张途径，继续快速铺店以 推动营收不断增长。

剥离亏损业务，业绩将大幅回升。目前永辉已剥离亏损较大的云创、云商子公司，重新聚焦已有成 熟盈利模式的超市主业。此外，Mini 店作为小型业态的投入有限，预计 2019 年亏损可控，2020 年 起或能得出盈利模式。我们预计永辉未来三年业绩将有大幅的回升。

综上，我们预测 2019-2021 年公司营收 884.7、1,070.8、1,288.9 亿元，同比增 25.5%、21%、20.4%； 归母净利 23.1、28.5、36.9 亿元，同比增 56.2%、23.1%、29.6%，对应 EPS 0.24、0.30、0.39 元，PE 37、30、23 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

（报告来源：平安证券）

获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）