2025年永辉超市研究报告：门店调改效果显著，静待长期业绩回报

1 全国性超市龙头，财务表现承压

1.1 全国首家“农改超”，跻身零售业前列

“生鲜第一股”，将生鲜带进超市。公司前身为 1995 年在福州成立的一家微利超市， 1998 年开设第一家以“永辉”命名的超市。2000 年公司响应政府提出“农改超”号召并享 受到政策支持，开设了第一家“农改超”生鲜超市，满足了人们对生鲜产品的消费需求转型 和农贸市场改革，初具零售业巨头雏形。2004 年公司进入重庆市场，标志着全国化的第一 步，此后陆续进入北京、安徽、贵州等重要战略城市，实现了全国化的战略布局。2010 年 公司成功 A 股上市，此后公司陆续涉足电商、金融、新零售等业态，2024 年引入胖东来模 式进行门店调改，零售业巨头进入发展新阶段。

1.2 营收持续下滑，亏损幅度收窄

营收持续下滑，业绩亏损幅度收窄。2015-2000 年公司营收业绩均保持逐年增长态势， 营收从 2015 年 421.5 亿元增长至 2020 年 932 亿元，CAGR 为 17.2%；归母净利润从 6.1 亿元增长至 17.9 亿元，CAGR 为 24%。2021 年受宏观经济环境波动以及消费者消费习惯变 化导致的实体零售行业式微影响，加之公司前期的大步扩张及新业态带来的财务压力，公司 营收开始出现逐年下滑，24 年收入下滑至 675.7 亿元，25Q1 收入 174.8 亿元；归母净利润 则出现连年亏损，但亏损幅度有所收窄，21 年亏损 39.4 亿元，24 年亏损 14.7 亿元，25Q1 盈利 1.5 亿元，但同比仍然是大幅下滑。

生鲜和食品营收均下滑，食品占比略有提升。公司作为国内首家“农改超”生鲜超市， 销售产品主要分为生鲜和非生鲜的食品用品两大类，两者占比均 50%左右。2015-2020 年两 大品类均呈逐年增长趋势，生鲜类由 185.1 亿元增长至 414.8 亿元，CAGR 为 17.5%；食品 类由 194.6 亿元增长至 453 亿元，CAGR 为 18.4%。2021 年开始两品类营收均开始下滑， 至 2024 年生鲜类营收 288.3 亿元，食品类营收 349.4 亿元，占比分别为 45.2%、54.8%， 食品类占比有逐渐提升趋势。食品类毛利率高于生鲜类，21 年两者毛利率均有所下滑，之后 逐渐回升至往期水平，24 年生鲜和食品毛利率分别为 12.8%、18.8%。

盈利能力承压，销售费用率走高。公司毛利率维持较平稳趋势，始终在 20%左右，24 年毛利率为 20.5%，同比-0.8pp；25Q1 毛利率为 21.5%。净利率则有一定程度承压，21-24 年均为亏损状态，25Q1 扭亏为盈，净利率为 0.8%。费用率方面，公司销售费用率有上行趋 势，从 16 年 14.6%提升至 24 年 19.3%，25Q1 销售费用率为 16.6%；管理费用率保持较为 平稳趋势维持在 2.5%左右，财务费用率维持在 1.7%左右。

存货周转天数有所好转，经营现金流下降。公司存货周转天数经历上升之后又回落的过 程，先从 16 年约 44 天提升至 20 年 57 天，之后下降至 24 年 51 天，25Q1 存货周转天数为 40 天，营运能力整体呈好转趋势。现金流方面，公司近年来经营性净现金流有下降趋势， 20 年经营性净现金流为 61.4 亿元，24 年仅为 21.9 亿元，25Q1 经营/投资/筹资净现金流分 别为 5.7/8.4/-4.4 亿元。

1.3 股权结构

公司实控人为 YGF Investment Hong Kong LTD，持股比例约 29.4%。公司最大股东 为广东骏才国际商贸有限公司，持股 29.4%，该公司原股东为名创优品，退出后由 YGF Investment Hong Kong LTD 取而代之成为新的全资股东，后者也因此成为永辉超市实际控 制人。另外大股东还包括创始人张轩松及其兄弟张轩宁，林芝腾讯科技有限公司，香港中央 结算有限公司等。

2 超市业态表现稳定，新零售模式频出

2.1 社零数据回升，超市业态增速稳定

社零总额重回稳定增长趋势，25年 1-4月累计增长 4.7%。从统计局数据来看，2020-2021 年社零总额受到宏观经济环境波动和其他因素出现较大幅度的波动，20 年零售总额累计同比 下滑之后 21 年又出现较强力的反弹，21 年全年累计同比增长 12.5%。此后社零总额开始回 归平稳趋势，22 年处于过渡阶段，分月份来看各月数据有升有降，全年累计略微下滑 0.2%。 23-24 年整体稳中有升，全年累计分别同比增长 7.2%、3.5%。25 年 1-4 月仍保持稳定增长 态势，累计同比增长 4.7%。

食品粮油增速稳定，饮料波动较大。据统计局公布的商品零售额数据，商超中最常出现 的食品粮油、饮料、烟酒、日用品四大类表现出较强的韧性。其中食品粮油作为必选消费品 增速稳定，24 年零售额同比增长 9.9%，与 16-21 年期间增速基本持平。饮料增速波动较大， 21 年同比增长 20.4%，24 年仅增长 2.4%，增速有较大幅的下滑；另外烟酒和日用品增速同 样出现较为明显的下降，24 年分别增长 5.7%、3%。

便利店增幅最快，超市较为平稳。分零售业态来看，超市的零售额增速最为稳定，24 年同比增长 2.7%，虽低于便利店和专业店，但相比负增长的百货和专卖店表现仍属良好； 24 年百货和专卖店分别下滑 2.4%、0.4%。便利店作为 21 年才纳入统计的零售业态，在五 种业态中增速最快，21 年最高同比增长 16.9%，24 年同比增长 4.7%，专业店次之，24 年 同比增长 4.2%。

超市业态按面积和经营模式可细分为不同形态的超市。面积较小、商品种类少的便利店 和夫妻店、烟酒店、副食店等优势在于选址灵活、覆盖面积广，多在社区、居民区附近开店， 满足周边居民日常所需，但因为产品种类少因此体量也较小。标准超市同样按面积可再细分， 如 1000 平米以内的超市、1000-5000 平米的中型超市以及 5000 平米以上的大型超市。另 外，新零售兴起，超市也分化出不同的新属性，如以盒马鲜生、超级物种为例的以生鲜+熟 食为亮点的新型超市，以及以山姆、麦德龙为例的外资会员超市，该类超市收取会员费、商 品品质高、自营占比大，目前在国内正属于快速发展时期。

2.2 传统商超式微，新零售模式崛起

传统商超式微，新零售业态崛起。由中国连锁经营协会发布的 2023 年中国超市 TOP10 榜单可以看到，超市行业仍处于低迷时期，且竞争格局出现分化。从销售规模来看，前十中 仅沃尔玛和山姆的母公司实现了正增长，其余 9 家公司全部为负增长；从门店数来看，仅沃 尔玛、盒马、物美和华联的母公司有扩张，其余公司门店数均下降。可以看到仅沃尔玛母公 司实现了销售额和门店数的双增，而其中山姆在中国市场的亮眼表现贡献了主要增长。

会员制超市大放异彩，舶来品水土适应良好。山姆是沃尔玛公司旗下会员制超市，与沃 尔玛超市差异化定位，主要面向中产家庭，以收取会员费和特色选品为亮点。自 1996 年进 入中国以来，山姆始终不温不火，直到前中国区总裁实行全面改革，提高会员费以更精准筛 选目标消费群体以及精简 SKU 聚焦兼具性价比和差异化的产品，山姆在中国快速崛起，门 店数由 16 年 15 家增长 24 年 53 家，截至 25 年 5 月山姆中国共有 56 家门店。山姆同样支 撑起了沃尔玛公司在中国地区的营收，沃尔玛公司中国区营收从 19 年 106.7 亿美元增长至 24 年 200 亿美元，在沃尔玛超市大面积关店的情况下山姆超市实现了逆势增长。

线上营收占比接近半数，自营品牌实现选品差异化。据沃尔玛公司 2024 财年电话会上 表示，2024 财年山姆中国线上营收占比达到 48%，已十分接近线下收入，且远超过山姆国 际的平均 10-20%。线上渠道的高渗透率与我国发达的电商和消费者长期以来的消费习惯相 匹配，同时也需要完善的前置仓和物流配送系统。另外山姆选品的差异化竞争力主要来自自 营品牌 Member’s Mark，通过独立供应链提供与其他品牌相比更具性价比的选择，且仅在山 姆可以买到，同时有效增强消费者粘性。

强大的供应链体系。山姆超市都设计有存储区来存放额外的库存，这种店内仓储减少了 频繁送货的需要，保持了低成本和货架满载。另外除了店内仓储外山姆还拥有庞大的配送中 心网络，它们是区域物流流程的骨干，也用于在线订单的存储和包装。山姆在其分销网络中 心运营区域仓库，充当中央枢纽，从供应商处接收货物并高效地将其配送到附近的仓库，通 过战略性地定位这些仓库，能够最大限度地缩短运输距离并优化货物流动以满足客户需求。

2.3 胖东来异军突起，连续逆势高增

店效远超行业平均，胖东来逆势增长。胖东来公司位于河南许昌，从街头巷尾的一家糖 烟酒店起家，发展成为一家年营收 170 亿元的大型超市，且因为其细致入微的服务和差异化 的选品引起全民热议，甚至有外地消费者跨越千里前来打卡，被称为没有淡季的 6A 级景区。 从中国连锁经营协会数据来看，胖东来单店店效远远超过本土超市，23 年店效超 3.8 亿元/ 店，而盒马 1.6 亿元、大润发 1.5 亿元、永辉仅 8500 万元，并且胖东来近三年营收快速攀 升，22-24 年营收分别为 70、107、170 亿元，CAGR 为 55.8%，在传统超市普遍承压的情 况下逆势增长，经营模式被验证行之有效。

员工关怀提升服务质量，消费者宾至如归。胖东来一大亮点就是其细致入微的客户服务， 提供宠物寄存、爱心雨伞、儿童购物车、免费熨烫、免费打包等等福利，而其高服务质量来 自于对于员工的关怀和优待福利。据胖东来创始人于东来公布的 24 年胖东来员工工资表， 普通员工月均工资 8315 元，店长月均工资为 44193 元，超过行业平均水平。且每周二闭店 休息、每年带薪年休假等，优厚的员工福利待遇能够让员工发自内心的热爱工作，同时带给 消费者更加贴心和周到的购物服务。

自营产品丰富，占比有望突破 50%。胖东来董事长于东来在对外分享中表示，至 24 年 11 月胖东来自有品牌 SKU 超过 100 个，销售额达到 11 亿元，占比达到 30%，其中 4 个单 品销售过亿。于东来预计，未来三年胖东来自有品牌的销售占比至少突破 50%，并且用五到 十年做到 500 个自有品牌单品。而同样在超市普遍承压的情况下逆势增长的山姆和国外零售 巨头 Costco 同样以自营品牌为亮点，在存量竞争时代下，差异化的选品和更高性价比的产 品帮助它们在行业中屹立不倒，自营品牌或许是未来商超发展需要着重思考的方向。

3 规模优势仍在，引入胖东来调改短期效果显著

3.1 全国化布局，规模优势遥遥领先

布局全国市场，线下渠道优势显著。公司作为一家全国性连锁经营商超，其门店遍布全 国大部分城市，截至 2024 年公司在全国 29 个省市共开设 775 家门店，其中重庆有 120 家 门店为开店数最多的地区，福建 119 家位居第二。从门店前十的地区可以看出公司开店主要 选择集中在川渝地区和东部沿海地区。

生鲜是主要竞争力，冷链运输提供高效率。作为首批“农改超”的超市，永辉一直以来 都以生鲜为亮点，生鲜占总营收比例为 40-45%左右；毛利率维持在 13%左右。为保障生鲜 的供应，公司在供应链方面持续不断地往高效率进行改进，通过生鲜源头直采、肉禽自配送、 食用品“去 KA 模式”等供应链变革，2024 年公司全国物流作业总额达 416 亿元，总运作 面积 77 万平方米，自有员工 2154 人，拥有 30 个物流中心，包括 20 个常温配送中心、10 个定温配送中心，构建仓储、加工、配送一体化服务体系。

到家业务快速发展，线上线下全覆盖。“永辉生活”自营到家业务已覆盖 959 家门店， 实现销售额 80.2 亿元，日均单量 29.4 万单，月平均复购率为 57.2%。2024 年第三方平台 到家业务已覆盖 955 家门店，实现销售额 66.1 亿元，日均单量 18.7 万单，其中自营平台— —“永辉生活”APP 注册会员数已突破 1.2 亿户，同比增长 2.6%。 探索多种零售业态，但效果表现不一。公司在传统的大众民生超市之外，积极探索不同 的零售业态，并快速响应消费需求变化，但受限于消费环境波动以及对于新模式的运营经验 欠缺，部分尝试最终以失败告终。在红标永辉之外公司推出了绿标永辉，主打精致与体验， 选品更偏向进口商品和时尚精品，面向群体也为追求高品质生活的人群，目前仍然有许多门 店。超级物种是类似盒马的超市+餐饮结合的新型超市，注重生鲜食材售卖和即时餐饮体验 的有机结合，但因为前期的快速扩张以及同时期同类型超市的激烈竞争，加之公司对该运营 模式并不十分成熟，最终超级物种全面关店。永辉 mini 定位社区小超市，因为与大店同质化 严重、履约成本更高，前期经营压力大导致最终只能放弃该模式。

3.2 学习胖东来调改，人货场升级销售额提升

学习胖东来门店调改，提高员工福利与顾客体验。2024 年 5 月，永辉超市启动“学习 胖东来”调改项目，倡导“照顾好员工，服务好顾客”，全方位推进门店转型升级，实现门 店品质、顾客口碑、文化氛围、员工待遇、销量和客流等多方面的提升。调改过程中，“员工幸福”是关注重点，除了涨薪分红之外，员工福利也大幅提升，员工工作时长控制在 8 小 时内，工作满一年即可享受 10 天带薪年假，更好平衡工作与生活。2025 年 3 月永辉超市发 布今年全国第二批调改门店名单，共 24 家门店，分布于 19 个城市。

调改选品策略，增加中央厨房。选品策略的改变是此次调改的亮点，永辉超市新规划商 品上新率在 60-70%，引入众多网红品牌，设立中央厨房产出烘焙和熟食产品。24 年 9 月中 央厨房开始建设，实现自动化、智能化生产，原材料以天然食材为主，洗手了胖东来的标准 化管理模式、运营模式、食品安全管理模式等，后续还将计划建设熟食车间、包点车间、净 菜车间等。另外永辉超市还与福建供销现代农业服务集团携手打造新品牌，以农产直供的形 式提供新鲜且高品质的蔬菜。因为胖东来的网红效应，永辉超市还设立了胖东来品牌专区， 引入胖东来爆款商品 DL 精酿啤酒、DL 燕麦片、DL 洗衣液等。

胖改选品大调整，结合当地特色。接受胖东来调改的永辉超市门店首先在选品结构方面 进行了大换血，重新规划和新增的单品比例普遍在 60-70%，梳理后的商品结构占胖东来商 品结构的比例普遍在 80-90%，进口商品比例也大幅提升。另外调改后的门店还增加了结合 地域特色的产品专区，比如重庆门店的火锅专区、福州门店的“福州味道”专区等，吸引本 土消费者并增强差异化竞争优势。

员工福利大提升，货场布置更注重消费体验。员工福利方面，调改门店同样进行了大幅 度调整，员工工资普遍提高 30%以上，每天工作时间控制在 8 小时以内，且满一年后即可享 受 10 天带薪年休假，员工和储备学员人数也进行了增加，另外福利还包括免费员工餐、休 息室、生日福利卡等，提升员工工作满意度以提升消费者服务质量。货场方面，主要以提升 购物体验为目的进行调改，取消了强制动线而改为开放式动线，降低了中岛货架高度，增设 了母婴室、宠物安置区等，布局陈列、灯光色系等等都更加提升消费者购物体验。

人货场调改完成，短期来看效果明显。调改门店重新开业之后，在人、货、场三方面都 进行了重大调整，大大提升了消费者购物体验并刺激了消费欲望。调改后门店重新开业的短 期内效果十分显著，恢复营业的头几天均实现了消费客流和销售额的双增，同时更新后的品 类尤其是烘焙、熟食等产品销售额均翻了几倍增长，甚至同时带动超市所在商场的客流和消 费的增长。短期来看调改的即时效果和消费者的反馈非常良好，长期来看增长的持续性需要 超市不断根据顾客反馈和产品销售情况进行动态调整和及时更新。

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