2025年永辉超市研究报告：提质即提价，保质即保量

一、超市行业现状

（一）线下零售行业处于资本开支下行周期的底部

分业态角度：超市行业定位基础消费，因此在过去 5 年中表现是主要零售业态中最为稳定的，同样偏向于 基础消费的便利店业态表现优于超市，反映越贴近必需品表现越好。可选消费中专业店表现明显好于专卖店， 百货店表现最差，侧面反映服务的作用大于品牌作用。2024 年下半年开始，超市及专卖店销售逐步走强，侧面 反映两种业态的供给端存在出清。

分模式角度-线上：网上消费在过去 5 年中增速始终好于社零整体表现，反馈为线上渗透率的不断提升，目 前约占商品消费总额的 28%，但 2024 年以来的线上消费增速呈现下降趋势，渗透率有所下降。根据星图数据， 2024 年双十一综合电商平台、直播电商平台累积销售额为 14418 亿元，同比增长 26.6%，但考虑到双十一持续 时间存在延长，基数不具有可比性。2024 年 618 购物节全网销售总额为 7428 亿元，而去年为 7987 亿元，同比 下降 7%。但我们并不能据此判断线上和线下成本是否存在绝对优劣势，不同商品品类的属性也导致选择线上线 下的交易模式天差地别，只能在趋势上判断线上运营优势和流量红利在边际递减。 线上开始侧重商家：2024Q2，拼多多正式推出了“百亿减免”政策，未来一年内对优质商家预计减免 100 亿元交易佣金并于 2025 年初正式宣布成立“商家权益保护委员会”；淘宝在 2024 年调整商家政策，投入百亿 减免降成本，解绑“仅退款”、上线“退货宝”；2023 年推出春晓计划的京东，也在 2024 年继续加强商家流 量服务和 AI 提效；抖音在 2024 年也低了双 11 大促期间的保证金，2025 年宣布九大举措帮助商家降本增效。 我们认为中国已经不缺生产品类的能力，但是依旧缺乏生产品牌的能力。品牌的生长需要摆脱低质内卷的竞争 环境，主流电商平台的举措表明追求用户增长的性价比已经不如对优质商家供给的争取来得高，平台向优质商 家培育倾斜。

分模式角度-线下：过去几年由于线下经营场所受到客流及消费意愿影响，租金成本持续下行，但这并没有 激发资本进入，说明当前阶段处于商超行业资本开支周期的下行阶段。结合 2014-2023 年的上市公司年度数据， 不考虑部分公司大型综合体项目的建设进度，行业整体资本开支水平从十年前的 200 亿回落到目前的 100 亿水 平。另一方面，行业出现标志性的出清事件：12 月 17 日，阿里巴巴集团发布公告，拟 74 亿元向雅戈尔集团和 银泰管理团队成员组成的购买方财团出售银泰百货 100%股权，录得的亏损约为人民币 93 亿元；1 月 1 日，阿 里巴巴集团发布公告，宣布子公司及 New Retail 与德弘资本达成交易，以最高约 131.38 亿港元出售所持高鑫零 售全部股权，合计占高鑫零售已发行股份的 78.7%，预计亏损约 131.77 亿元。两笔交易合计亏损 200 亿元以上， 虽然是阿里本身的战略调整，但头部企业的变卖或重整往往反馈出行业处于供给端底部的信号。

线下开始侧重消费者：过去两年诸多线下运营者开始强调“回归零售本质”的策略，我们认为一方面是战 略选择问题，原先的大卖场+通道收入模式侧重于商家端获利，而现阶段生产端充分丰富，且线上带来的价格透 明度高，这一类业态已经完全不适应需求，原先的资本开支大多被证明难以应对快速的互联网变化（重置成本 高于线上），典型如家乐福在国内鼎盛时期 300 多家门店，在过去两年快速关闭到仅剩个位数。另一方面是消 费需求分化，品质需求和服务成为线下差异化的吸引点，具备构成优质商品+服务与适当溢价之间社会契约的条件，典型如河南许昌胖东来的持续爆火。

我们认为网上零售与线下零售目前处于成本效率相对接近的阶段，两种模式各自擅长的商业场景和运营边 界已经逐渐清晰，同时线下在供给端存在明显的竞争趋弱，资本开支周期见底的信号，这有利于提升对该行业 投资的胜率。

（二）经营者视角：头尾下行明显，仍有逆流而上者

由于上市公司层面同店数据不完整，我们采用连锁经营协会数据，可以看到 TOP100 超市连锁企业的收入 从 2019 年的 9792 亿元下降至 2023 年的 8680 亿元；以 2018 年为基数，进入前 10、前 30 和前 100 的销售额门 槛分别下降了 39.8%、13.4%、43.5%，说明头部和尾部企业下行较为明显，位于腰部的企业相对下滑幅度不大。 头部企业大部分为全国性龙头，在过去几年进行了多轮业务拓展尝试，大部分并未能与互联网模式进行较好的 竞争，腰部企业大多数属于省级或区域性质的龙头，而尾部企业大多数属于市级水平的龙头，说明区域内优胜 劣汰在推进。

另一方面，以 2018 年为基数，TOP100 的销售总额、门店总数、店均销售额分别下滑了 7.7%、3.2%、4.7%。 店均销售额和门店总数下滑略少于销售总额，并且下滑均少于销售门槛，这说明部分企业仍在扩张且这也反馈 有部分企业实现了逆势增长。伴随行业资本开支的减少，门店数量减少是正相关的，而店均销售额在过去两年 有所上升则说明仍有逆势增长的商业模式跑出，占据更多的市场份额。因此，我们对其中表现突出的会员制模 式、硬折扣模式、胖东来模式进行剖析，有助于理解当前线下零售运营的关键。

二、会员制超市现阶段的成功核心在于贴近需求

（一）与生活方式相关，构建社会契约

山姆和开市客为典型的会员制超市起源于 20 世纪 70-80 年代的石油危机和经济滞涨阶段，通过收取会员费 的方式反向筛选了具有一定消费能力的客群，同时自建供应链和自有商品体系来满足消费者对于便宜量大品质 有保障的购物需求。我们对比开市客在全球各地区门店密度（平均每家门店对应人口数）与人均 GDP（作为居 民收入的间接衡量指标，由于缺少可支配收入的全部数据）并没有明确相关性。美加墨三国中美国门店多但加 拿大人均 GDP 更低的情况下门店密度反而高于美国；日本韩国及中国台湾省的门店密度和墨西哥差不多，但人 均 GDP 远高于墨西哥，在欧洲大陆市场则一直没有明显的门店拓展。 我们认为会员制超市的发展空间与家庭人口数有一定正相关，其背后是生活方式。大包装难与小家庭产生 性价比共鸣，但是对品质生活的追求是一种天然易于达成的社会契约。山姆 1996 年首次进入深圳福田之后，之 后的 20 年时间也仅发展到 15 家，但是在最近十年快速发展到了 50 家以上，正是因为商品供给端已经充分“大” 而依旧不够“强”，需求端的目标已经从“有”发展到“好”。

（二）中国需求：量大并非实惠，核心是质量

沃尔玛中国近年来销售额不断提升，持续位居全国最大超市连锁企业，成为逆势增长龙头的核心是山姆会 员店在国内的快速开店及同店增长。据《快消品》统计 2024 年山姆在国内全渠道销售达到 1005 亿元，其中线 上销售占比达到 48%，结合目前 50 家左右成熟门店估算单店销售约 20 亿元。与此同时，沃尔玛卖场的门店数 量则不断减少，且单店销售额变化与行业大趋势基本一致，我们认为这与大卖场模式过去享受快速城市化进程 与招商引资的租金红利逐步结束直接相关。

山姆会员店模式发展成功得益于满足了消费者对“好”的需求，自有商品并不是新鲜事物，但是要打造品 质稳定、供应顺畅、符合需求的自有商品则需要完整的供应链体系、快速响应的研发体系以及品牌教育。既可 以是通过会员费形式的反向筛选认知同步的消费者，也可以是胖东来这样通过时间磨砺赢得消费者信任。 我们认为会员制超市模式并不是一个性价比很高的选择，其商业模式在中国远期也达不到美加的门店密度。 一方面是消费的隐含成本并不低，据联合国粮农组织统计，全球每年约有 1/3 的粮食被损耗和浪费。据美国主 要食品零售商 Kroger 数据显示，美国每年约 40%的食品被浪费。据联合国环境规划署统计，中国每年人均食品 浪费数量与美国相近。但是中国人消费习惯上浪费普遍在餐桌，而美国人则在冰箱。会员制超市产品普遍以大 包装为主打，家庭人数较少对应浪费较多。以开市客为例，其食品及生鲜的销售占比在 60%左右，简单建设食 品浪费比率减少一半到 20%，则对应销售额减少 12%。以近年来约 13%的毛利率计算，约减少 1.5pct 的利润率， 而其目前净利率在 2.5%-3.0%，如果美国居民改变铺张浪费的消费习惯，其盈利能力会明显打折。在中国，有 大量方式可以绕过会员制的壁垒，比如山姆提供的优质商品吸引了大量的“代购”群体，虽然无法精确估算其 规模，但这一模式的分销短期解决了大包装的购物门槛问题，如果提供类似胖东来这样提供优质自有产品的竞 争对手增加，也会分流相应市场。

另一方面是具有会员支付意愿的群体相对有限，按照山姆 2024 年 860 万会员计算，平均单个会员年消费金 额在 1.2 万元左右，我们认为月入万元的消费者是其目标客户群体。根据《中国统计年鉴 2022》显示,2022 年全 国个人所得税纳税人数为 6512 万人，同时国家税务总局 2023 年度个税汇算清缴数据显示，实际缴税人员中， 60%以上仅适用 3%的最低档税率，缴税金额较少。考虑各项扣除，估计年收入超过 12 万元的群体在 2000 万人， 涵盖其家庭单位后预计覆盖 6000 万人。 美国目前拥有开市客、山姆、BJ 等会员制超市约 1500 家，推算平均一家店辐射 25 万人的密度。三家合计 销售额在 3600 亿美元附近，平均收入 2.5 亿美元，按照世界银行公布的购买力平价计算人民币兑美元约 4:1 而 非汇率的 7:1，对应国内平均单店在 10 亿元人民币的销售额。如果按照相同密度估算中国的会员制超市可以达 到 240 家，整体销售额对应 2400 亿市场。2024 年山姆、开市客等会员制超市在中国合计约 70 家门店，实际销 售额估计在 1100 亿以内。在高收入群体数量进一步扩张前，整体市场才能从门店角度约 3 倍空间，从销售额角 度约 1 倍空间。不过，全国近 50 万亿的社零总额中潜在对优质商品的需求空间必然远远不至于 2400 亿的规模。

（三）贴近需求，百花齐放

追逐低价并非最优解，基于不同城市层级的差异化发展模式已经走出成功案例。传统超市面对线上冲击普 遍存在经营压力，调整经营策略来改变销售结构的尝试不断。参考我们此前深度《日本消费复盘系列二：本土 市场高效运营制胜，人口结构变化存在二次影响》，我们对神户物产旗下的物业超市长达 20 年的持续发展做了 深入复盘，自有供应链和自主品牌是现阶段的必然趋势，决定了物美价廉商品供应的可持续性。 在中国超市行业发展的过程中，有两种路线：其一是以产品价差为主的价值链模式，典型如沃尔玛；其二 是以渠道费用为主的通道收入模式，典型如家乐福。国际零售企业进入中国有早晚但并无优劣之分，适应市场 者生存。 1995 年进入中国的家乐福属于最早一批外资零售商，2011 年达到 450 亿销售额，鼎盛时期大部分门店可以 超过 3 亿年销售额。2012 年家乐福被沃尔玛中国超过，2017 年门店数达到 321 家之后开始持续关店，2019 年 家乐福将 中国区 80%股权转让给苏宁后仍持续亏损和关店，至 2024 年中仅剩 4 家门店。家乐福在中国的衰落 代表了供需地位转换后，通道收入模式的式微。在物质生产过分丰裕的现在，需求端比供给端更具有话语权， 且线上带来的信息对称使得线下入口的真实租金回报率在不断下降，从供给端出发的逻辑难以提供消费者想要 的商品和体验。 对于高线城市，由于高度城市化和人口密度的先天条件下导致租金支出较高，要想提供物美价廉的商品， 极简服务并减少人工是有效的途径。同时构建自有供应链来实现低价并不低质的产品供应来减少信息不对称， 树立品牌形象也是对抗线上竞争的一个手段。2019 年才正式进入中国的硬折扣零售商奥乐齐一开始也经历过定 位的水土不服，重新调整姿态后采取深入本土供应链的硬折扣模式，重点精简 SKU 并提供质量有保障的廉价商 品，推出 9.9 元白酒等爆款产品，至 2024 年已在上海开店 50 余家，实现 80%以上的自有商品。

对于低线城市，租金较低且人口密度不高的环境下，生活节奏慢于高线城市，逛超市是一个消磨时间的选 项，因而服务成为超市的一个加分项被胖东来模式证明可行。胖东来为代表的企业并不寻求完全的价格竞争， 而是以诚信的理念、优质的服务、透明的价格体系、自有品牌产品打造持续的吸引力。永辉超市、步步高为代 表的传统零售企业探索以胖东来的模式来改造既有门店。根据联商网数据，永辉超市郑州信万广场店恢复营业 首日销售高达 188 万，是调改之前平均日销的 13.9 倍；当日客流 12926 人，是调改之前日均客流的 5.3 倍。

三、提质即提价，保质即保量

（一）建立品牌信任是在薄利行业里生存的关键

超市是一个典型的薄利行业，特别是在互联网发达，信息对称的当下，经营者时刻如履薄冰。胖东来在 2024 年爆火前就已经是超市行业经营的佼佼者，包含百货在内的整体经营坪效指标在 4 万元/平米，已经处于传统零 售中极高的水平。如果单纯比较价格，胖东来的商品价格对于 2023 年人均月可支配收入约 3300 元的许昌消费 者而言没有优势，此处不赘述胖东来诸多细节，总结其通过二十余年的一丝不苟地，以优质商品和服务逐步与 许昌居民构建了质优价高的社会契约。

2024 年诸多超市行业运营方向胖东来取经并且进行门店调改也反馈其在面对家乐福同样问题的情况下已经 到了必须变革的时点，至 9 月 26 日于东来在其抖音官方账号称，为了胖东来员工正常的工作和生活，胖东来不 再派团队到新的企业进行帮扶，在 12 月 15 日胖东来发布由其帮扶调改的门店列表，得到胖东来供应链帮扶的企业可以借助胖东来的品牌效应在各自经营区域以较快时间构建品牌信任度，为建设自有供应链提升品质争取 宝贵的时间，因而这些门店运营方在此轮资本开支周期见底阶段具备极佳的先发优势。

（二）品质正循环带来经营弹性

相比于开市客，BJ’s Wholesale Club（简称 BJ）是一家以新英格兰地区为主的会员制超市运营商， BJ 成立 于 1984 年，与开市客、山姆成立于同一年代，但经营权几近易手，2011 年由 Leonard Green & Partners 和 CVC Capital Partners 收购，并于 2018 年重新上市，其详细的经营数据帮助我们理解品质正循环： 2012 年开始，公司战略定位于提升优质自有商品的销售，从 10%的比例每年稳步提升至 2023 年的 26%。 同时，公司不断改进金融和金融服务来提升会员价值，吸纳更多会员的同时，具有更高客单价的高级会员和联 名信用卡客户比例不断提升，会员续费率达到 90%的水平，这些指标说明公司的产品和服务得到其目标消费群 体的不断认可。

BJ 的会员数量从 2018 年的 550 万人提升至 2023 年的 700 万人，平均单店对应会员数从 2.5 万人提升到 2.9 万人伴随单店会员数量提升，规模效应的展现使得其净利率从 2017 年的 0.4%提升到 2023 年的 2.6%，提升了 5.7 倍，净利润从 2017 年的 5030 万美元提升到 2023 年的 5.23 亿美元，提升了 9.4 倍。一方面，从宏观角度， 高通胀阶段帮助其业态吸纳了大量会员（开市客同样受益），另一方面，从财务角度，剔除 2020 年的特殊情况， 整体毛利率基本稳定在 16-17%的区间，说明并没有通过提价来提升会员客单价，保证了优质性价比宗旨。 自 2019 年起 BJ 的股价和开市客基本同步上行，大幅跑赢大盘指数，说明市场对于品牌正循环带来的财务 表现充分认可。两家会员制超市的利润已经逐步超过其会员费收入也说明门店规模效应使得其商业模式的弹性 得到充分体现。另一边，在国内根据胖东来公开数据，2024 年整体销售额 170 亿元，同比去年增长约 58%，利 润超过 8 亿元，同比去年增长超过 470%，盈利弹性充分。

（三）永辉超市：提质即提价，保质即保量

受到线上竞争及长尾商品的影响，现阶段永辉超市整体毛利率略高于 21%（零售业务的毛利率仅为 16-17%）， 而销售费用率高达 17-18%（如果考虑新租赁准则的租金费用从财务费用中拨回，费用率达到 18-20%）。过去 几年公司盈利能力逐渐走弱的因素在于门店端的坪效不断走低，通过收缩门店，减少单店经营面积，提高线上 占比、减少员工数量也并没有解决这一问题，因为产品和服务的质量没有相应的改变。

目前永辉超市自有商品的销售占比仅为 4%，行业内较好的水平在 20-25%，调改后添加优质自有商品能够 革新价格体系，提升自有商品比例，有助于些许提升毛利率。而更重要的是打造属于自己的优质商品体系和品 牌，匹配消费者潜在需求后，从而较大的改善客流量和客单价，推动收入端的增长并降低费用端的压力。

在物质生产充分丰沛的当下，贴近需求表现出长期的生命力。各类超市业态中表现较好的都有一个共同点， 即产品质量或消费体验得到其目标客群的认可，这是“回归零售本质”的核心。因此，我们提出“提质即提价， 保质即保量”的观点，公司已经通过调改逐渐步入良性互动的正循环，提高品质带来毛利率的回暖，专注服务 带来销售费用率的摊薄。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）