永辉超市（601933）研究报告：阴云终将过，非常时期显韧性，竞争环境改善下超市龙头再起航.pdf

永辉超市（601933）研究报告：阴云终将过，非常时期显韧性，竞争环境改善下超市龙头再起航。行业竞争格局优化+CPI 进入上行周期，零售行业经营格局有望改善： 永辉超市 2021 年巨额亏损与社区团购平台的大规模扩张有关，社区团 购的低价策略对超市的经营产生重大影响。而随着社区团购平台在 2021 年下半年开始收缩，超市的经营环境已经显著改善。此外，超市经营杠 杆高，有望随 CPI 上行而改善坪效和毛利额，进而实现更高的利润。

疫情期间超市展现出良好的经营韧性：其一，超市主营的食品、生鲜、 日用品受疫情影响程度不高。其二，疫情期间部分地区快递停发，居民 只能通过超市渠道进行购物和囤货。其三，在封控区域，超市的供应链 直接参与了商品的保供，因此在封城期间也能维持正常的利润水平。 2022 年 4 月份的政治局会议要求毫不动摇减持“动态清零”政策，超 市作为疫情管控期间韧性较强的行业，应当得到更多关注。

超市行业集中度有进一步提升空间，永辉是极少数持续扩张的全国性超 市龙头：据 Euromonitor，2021 年我国超市行业规模约为 3.1 万亿元， 2016-2021 年 CAGR 仅 2%，是规模较大的成熟市场。未来超市企业的 成长空间来自行业集中度提升，2021 年我国大卖场 CR3 仅为 38.3%， 而美国为 95%。至 2022M5，永辉在全国 29 个省市拥有 1062 个门店， 2015-20 年收入 CAGR 为 22%，是极少数仍在持续扩张的全国性超市。

生鲜供应链是永辉超市的终极护城河：超市的经营逻辑就是通过生鲜引 流带动其他产品的销量，生鲜消费高频刚需，要求现场挑选、即时消费， 是线下超市的终极壁垒。我们认为未来生鲜流通渠道从传统农贸市场转 移到连锁超市，是一个大趋势。而供应链决定了生鲜品的价格和质量优 势，永辉超市是国内最先打造生鲜供应链、生鲜销售额最高的连锁超市 之一，未来公司的供应链优势有望逐渐转化成门店规模与营业利润。

仓储店、超市到家初显成效：公司 2021 年开业 53 家仓储会员店，可比 同店营业额同比+32.9%，仓储会员店模式有望成为公司的新增长点。新 零售和线上业务方面，前期试错遗留门店基本完成清理，亏损得到控制； 公司形成以超市到家为主的线上销售体系，2021 年收入同比增长 25.6%，收入占比达 14.4%，到家业务的发展有望提振坪效，增厚利润。