2026年永辉超市深度报告：回归产品本质，启航品质新程

超市行业：穿越阶段挑战，前景逐渐明朗

2020-2025 年，超市行业受制于需求平淡和竞争加剧，收入呈现下滑，同时由于低利润 率和费用刚性的业态特征，企业盈利承压，当前处于减亏阶段，核心矛盾或在于提振收 入。2020 年以前，经济增长驱动超市行业快速扩张，采购端的规模效应逐步体现，叠加 商品升级，行业毛利率稳步提升，而拓店的费用投放相应增加，行业净利率稳定在 2%- 3%的水平。 2020-2025 年，超市行业受到：电商渗透加速提升、社区拼团等新业态的竞争分流，同 店增速承压，尾部弱店开始逐步关闭调整，导致收入在 2020 年达峰后持续下滑；毛利 率受竞争影响出现阶段性下降，2023 年后得到修复，但由于租金/人工等费用偏刚性， 费用率被动提升，净利率仍然承压，超市行业进入减亏阶段，核心矛盾或在于提振收入。

但也可以看到，线上占比企稳、商铺租金下降、企业经营能力增强，行业有望进入高质 量发展的阶段。2023-2025 年，线上实物零售的渗透率稳定在 25%-30%之间，提升速度逐步放缓；线下零售渠道优化调整，使得 2021-2025 年百城商铺租金水平或已下降超 20%；同时，按国家统计局口径（含大中小超市业态），2024 年超市平均店效为 2777 万元，平均人效为 125 万元，分别是 2002 年的 2.2 倍、2.9 倍，超市行业的店效和人 效提升，反映出整体经营能力增强，行业有望进入高质量发展阶段。

我们认为，超市行业经历了阶段性扰动，也使得部分弱势供给出清，存量企业提升经营 效率，中长期而言线下零售仍占据主要的居民消费场景，或将进入高质量发展阶段，其 中永辉等头部企业通过深度变革，有望优化供给，适配新的需求。

永辉复盘：行业龙头，底蕴深厚

永辉超市是本土大卖场龙头企业，深度参与了 20 多年来国内零售业态的快速变革，在 管理经验和品牌心智上底蕴深厚，当前阶段破釜沉舟，实施品质化调改。永辉超市从福 建起家，首店开业于 1998 年，在行业高速发展期，率先深耕福建和重庆市场形成区域 优势，并在 2010 年上市后加速全国化拓店，2009 年单店营业额已经达 1 亿元，2013 年重庆永辉销售额占比达 1/3 左右。2014-2019 年，电商崛起和消费升级成为线下零售的危与机，永辉开始尝试多业态孵化、同业股权合作。2020 年后，宏观因素、竞争加剧 持续冲击超市行业，同时质价比的消费心智逐步成为主流，永辉于 2024 年 5 月在胖东 来的帮扶下开启品质零售调改。

复盘来看，永辉主要经历了四个发展阶段： 1）1998-2014 年：拓店&同店共同驱动收入高速增长。家乐福、沃尔玛分别于 1995、 1996 年进入中国，区别于品类分散且商品较少的小店，全新的大卖场业态能够满足“一 站式购齐”的需求，开启了大卖场行业的蓬勃发展。在此期间，永辉在福建和重庆市场 形成区域优势，2010 年上市后开始布局其他省市，门店数和同店共同驱动收入增长。 2）2015-2019 年：电商崛起，永辉拓店加速，并通过多业态探索和内部机制变革寻求 突破。2015 年，全国实物商品电商渗透率突破 10%，天猫和京东进入高速发展期，拼 多多同年成立，电商对大卖场形成分流。在此期间，永辉加速展店开拓新市场，总店数 从 2014 年的 330 家扩张至 2019 年的 911 家；同时，2015 年永辉云创成立，从多业态 的角度探寻电商冲击下的线下细分增长机遇，超级物种店、永辉生活店、会员店、Mini 社区店等新店型相继落地，但经历业态创新阵痛。内部机制上，永辉重新划分业务集群 并实施赛马机制，通过合伙人“盈利即分红”，激发基层员工创收创利的积极性。 3）2020-2023 年：宏观扰动，竞争加剧，导致收入利润承压。线下场景受阻使得电商 渗透率进一步提升，叠加 2020 年社区拼团分流生鲜品类，期间永辉维持门店数基本稳 定，主因同店下滑导致收入承压，叠加费用刚性以及闭店损失的提前计提，引致亏损。 4）2024-2025 年：转型品质零售战略，闭店和调改同步推进，增强盈利能力。在行业 压力持续的背景下，永辉寻求主动转型，从 2024 年 5 月开始接受胖东来超市的帮扶调 改，重塑零供关系和员工薪酬体系，快速关闭尾部弱店，总店数从 2023 年 1000 家减 少至 2025Q3 的 450 家，调改店收入大幅提升，盈利能力显著增强。

历史上永辉因拓店和新业务探索，放大了利润的波动，但伴随门店数优化企稳，聚焦品 质店型，利润增速的波动性有望收敛。超市作为人员密集、长链路、多环节的业态，且 面临区域分割的流通体制，因而跨区经营的管理难度本身较大，培育时间较长。 2007-2019 年，永辉收入和扣非净利润的复合增速分别为 30%、20%，利润整体慢于收 入，且利润增速波动性较大，或主因在拓店期，通常费用先投，而门店创收和盈利则需 培育期。尤其在 2017-2020 年，公司加速拓店，进入 11 个新的省份，导致利润波动性 增大。此外，2017-2021 年永辉云创业务遇阻亏损，也对归母净利润带来一定拖累。

回顾永辉的快速发展期，由于生鲜品类“高频、非标、易损耗”的属性而较难电商化， 永辉凭借生鲜供应链优势，实现了市占率提升。区别于标品为主的沃尔玛、家乐福等大 卖场，永辉充分发挥生鲜的全国统采和区域直采优势，形成差异化竞争。 1）永辉生鲜以区域直采为主，大部分的生鲜农产品来自当地采购，保证新鲜度、降低采 购成本和流通成本，同时适当在当地批发市场采购，调节保障货源。 2）全国统采方面，永辉对于规模大、易保存的商品（大米、苹果等），进行基地采购， 确保大批量采购的稳定性和安全性，并搭配全国各地的采购中心，对季节性和地方特色 农产品进行远程采购，增加商品丰富度。 由此，永辉超市历史上生鲜及加工品类收入占比维持在 45%左右，高于同业水平1，而 生鲜品类具备“高频、非标、易损耗”的属性，使得永辉在电商冲击下也实现了市占率 的快速提升。

同时永辉采购端具备规模效应，采购成本下降，品类毛利率提升。2010-2020 年，永辉 零售业务毛利率基本稳定在 16%-17%，主要由于高毛利率的服装品类收入占比下降， 实际上生鲜及加工、食品用品的毛利率均呈现稳步提升，反映出采购的规模效应。

仓配基础设施扎实，物流费用率先提升后下降。超市企业在当地发展到一定规模时，物 流体系的降本效应才会明显体现。因此，永辉上市前门店先行，将福建和重庆发展为强 势区域，当时只有福州市闽侯县配送中心，在重庆设置小型的配送中转站。2010 年上 市后，相继建造福建福州、四川彭州等多个配送中心，但由于 2010-2020 年是永辉开疆 扩土的十年，跨区域的配送费用高，所以物流费用率有所增加。2020 年后，永辉全国化 的仓配基础设施布局完成，2024 年永辉物流体系覆盖 29 个省市，总运作面积 77 万平 米，拥有 30 个物流中心，协同效应体现，物流费用率稳步下降。

当前阶段来看，永辉全国化布局已经完成，无论是品牌知名度，还是生鲜供应链、物流 体系等基础设施建设，均有较好的基础，在需求波动期，依然保持了行业头部的地位。 在此时点开启品质零售改革，留存优质门店进行升级，我们认为不仅实现了企业自身纾 困，更重要的意义在于，深度参与了线下零售从商品“丰富度”向“质价比”进阶的必 然趋势，升级供给能力，适配新的需求。

品质改革：先破后立，重焕生机

对比美日经验来看，当人均 GDP 接近 15000 美元时，经济增速或人口结构的变化可能 加速需求细分化，从而催生新的零售业态。美国和日本在1980年代达到人均GDP 15000 美元左右。1970-1980 年代美国经济陷入滞胀，高失业率增加了消费者对低价商品的需 求，仓储会员店的代表 Costco 和山姆会员店于 1983 年在美国成立。1980 年代，日本 人口结构逐步走向单身/少子/老龄化，单身白领和老年人的便利即时性需求增加，便利 店业态崛起；1990 年代日本经济降速，进入消费理性化阶段，质价比定位的药妆店和 折扣店崛起。

2024 年中国人均 GDP 达到 13303 美元，经济进入高质量发展阶段，品质零售、折扣 零售业态出现，商品供给从“丰富度”向“质价比”进阶，顺应优质优价的消费需求。

以山姆会员店、盒马、胖东来为代表的品质零售企业实现高速增长。山姆会员店针对 家庭客群的品质需求，发力线上配送，2025 年山姆中国销售额超过 1400 亿元，同比 增长约 40%。2025 年，盒马鲜生进入了 40 个新城市，超盒算 NB 新开门店超过 200 家，预计盒马整体营收同比增速超 40%。胖东来是河南许昌和新乡的区域型超市龙 头，凭借 DL 自有品牌、熟食烘焙优势品类和细致服务出圈，2025 年超市销售额达 126 亿元，同比增长 56%。对比 2025 年全国限额以上超市零售额同比增长 4.3%，品 质零售企业增速显著更优。

永辉超市于 2024 年 5 月在胖东来帮扶下开启调改，围绕品质零售战略转型，闭店与调 改并行，进入精细化纵深阶段。2024 年永辉超市新增调改店 31 家，净关店 225 家； 2025 年除了前端的调改和闭店进一步加速外，永辉还在后端发力，提升烘焙自营比例、 标准化培训技工、精简供应商、开始打造亿元级自有品牌商品，增强了商品和服务的综 合竞争力，迈向“亿万主流家庭品质生活的默认选项和信任基石”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）