药明康德深度解析：中国医药外包龙头，赋能全球创新

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：华安证券，李华云）

报告综述：

我们认为公司核心的优势在于以下四点：预判新兴研发趋势+高壁垒 技术平台+客户粘性高+高素质的管理团队造就药明康德行业龙头地位

公司内生外延构建新分子赋能平台，预判新兴研发趋势，赋能全球医 药创新；公司管理团队专业尽责，业务广度深度领先，涵盖药物发现、 研发及生产的全流程服务；同时公司快速发展人才梯队，完善全球化 赋能平台；推进“长尾客户”战略，客户忠诚度高，新老客户数量稳步上 升。

公司短、中、长期业绩增长驱动力

1）受益于药物研发外包服务行业高度景气，短期公司业绩增长主要依 赖小分子 CRO/CDMO 药明康德化学、生物技术和能力平台赋能规模 能力全球领先；通过 WIND（WuXi IND）平台整合药物分析及测试服 务加速客户新药研发进程；持续拓展长尾客户，贡献稳定持续现金流。CDMO 业务临床早期项目储备充足，产能布局落地增加订单承接能 力，截至 2020 年 12 月 31 日小分子 CDMO 服务项目所涉新药物分 子项目超过 1300 个（III 期临床 45 个，商业化项目 28 个），随着研 发项目推进，临床后期及商业化订单收入及占比有望增加。受益于新 药研发持续投入，海外研发生产持续向国内转移，小分子 CRO/CDMO 享受行业高景气度，业务有望继续保持 25~30%稳健增长。

2）中期，DDSU 创新药里程碑和销售分成，临床 CRO 业务有望快 速增长

临床 CRO 业务已初具规模，收入占比持续增高，预计随着中 国新药临床服务 CRO 的需求订单快速增长及公司临床 CRO 部门经 营效率提升，公司临床 CRO 收入预计将迎来大幅提升。

DDSU 业务 伴随着早期项目逐步推进至商业化，收入分成弹性增大。

3）长期，细胞基因治疗 CDMO 业务收入体量和毛利率水平均有望逐 步提升，随着产能释放、项目数量(II/III 期临床达到 14 个，I 期临床达 到 24 个）有望快速增长。随着该领域产能释放及技术升级迭代，预计 该板块业务收入将成为公司未来收入的新增长点。

1 药明康德——中国医药外包龙头

1.1 二十一载风雨砥砺，构建一体化赋能平台

药明康德成立于 2000 年 12 月，公司为全球生物医药行业提供全方位、一体化的新 药研发和生产服务。通过赋能全球制药、生物科技和医疗器械公司，药明康德致力于推 动新药研发进程，为患者带来突破性的治疗方案。

目前，药明康德正承载着来自全球 30 多个国家的 4100 多家活跃客户伙伴的研发创 新项目，在中国、美国和德国等地拥有29个研发生产基地/分支机构，在全球拥有约21900 名科学家及技术人员，员工总数至 2020 年底达到 26240 名。2020 年业绩快报公布预 计 2020 年公司营业总收入同比增长约 28.46%、营业利润同比增长约 44.79%、利润总 额同比增长约 44.18%、归属于上市公司股东的净利润同比增长约 59.62%；经调整 NonIFRS 归母净利润同比增长 45%-50%，公司是跻身全球 Top10 的药物研发服务领军者。

公司主营业务分为四大板块：中国区实验室服务、CMO/CDMO 服务、临床研究及 其他 CRO 服务、美国区实验室服务。业务层面上公司是少数能提供全方位、一体化的 新药研发生产的公司：公司拥有一体化服务模式和开放式平台模式，建立了整个新药研 发产业链服务平台，基于业内领先的技术实力与服务能力，为全球客户提供优质高效的 一体化研发生产服务。

1.2 创始人掌握核心控制权，资深管理团队引领公司发展

Ge Li（李革）、 Ning Zhao（赵宁）、刘晓钟与张朝晖为公司创始人，并为一致行动 人，为公司实际控制人。

管理团队资深专业，公司实际控制人李革博士是药物外包行业领军人物之一，药明 康德和药明生物的成功持续证明其高瞻远瞩的战略眼光和卓越的管理能力。除了李革博 士之外，公司高级管理层的所有成员也均具备丰富专业的制药行业经验，在公司均有 5 至 10 年的工作经验，在各自的专业领域有卓越行业经验，有望引领公司快速发展。

1.3 公司财务数据稳健，盈利能力持续提升

作为中国 CRO 行业的龙头公司，药明康德拥有高壁垒的主营业务。药明康德经过 多年收并购布局全球，已在行业中占据领先地位，2018 年在全球药物研发外包市场综合 排名第九。药明康德的主要优势在于其龙头地位，业务广度深度领先，服务涵盖小分子 化学药发现、研发及生产的全流程服务，并且还在持续不断的根据产业需求完善业务类 型。

公司主营业务分为中国区实验室服务、CMO/CDMO 服务、临床研究和美国区实验 室服务。中国区实验室服务主要从事小分子药物发现服务和小分子临床前试验服务， 2019 年业务营收占比 50%；CMO/CDMO 服务主要是为药企提供小分子工艺开发和生 产业务，业务占比 29%；临床研究是临床 I 期到 III 期的临床试验和监管备案服务，业务 占比 8%，基数较小，因此将快速增长；最后是美国区实验室服务，主要是开发生产细胞 和基因疗法产品，以及医疗器械测试服务，业务占比 12%。

公司以境外客户为主，业绩增长稳定。公司主要收入来自于境外客户，中国区实验 室服务与 CDMO/CMO 服务两大业务板块为公司核心业务，贯穿化药小分子研发生产全 生产链，营收占比维持 80%以上。近年来，受益于外包行业向中印转移以及国内创新药 行业高速发展，公司 2017-2019 年营业收入从 77.65 亿元增长至 128.72 亿元,年复合增 速达到 28.8%，2020 年第一季度虽然受疫情影响，开工时间延迟，随着第二季度及第 三季度开工正常及产能恢复，中国区实验室服务与 CDMO/CMO 服务快速增长，实现收 入 118.15 亿元，增速提升至 27.3%；2020 年 Q1~Q3 归母净利润 23.68 亿元，同比 增长 34.2%，保持较快稳定增长。

公司近年来三费及研发费用率较为稳定，财务费用率在 2017 年和 2020 年前三季度 达到了峰值，预计未来随着业务量的持续扩大以及业务的成熟，公司费用率将趋于稳定。

2 公司核心竞争优势

2.1 发现新分子-预判新兴研发趋势，赋能全球医药创新

新分子是药物研发的基础和关键，随着科技的发展人们对疾病机理的深入及新靶点 及作用机理的发现，医药研发生产企业需要获得更多结构不同，作用机理新颖的新分子。 作为药企研发的赋能者，CRO 公司需要拥有承担不同分子类型研发的能力；同时新的技 术是推进药品研发生产的快速途径。药明康德作为全球药物发现龙头，持续跟踪前沿科 学技术赋能医药创新，能够预判新兴研发趋势，赋能全球医药创新。

内生外延构建新分子赋能平台

公司最开始从专业化化学平台到生物平台，到各类新分子如 PROTAC（PROteolysis TArgeting Chimeria），ADC（Antibody drug conjugate），寡核苷酸，多肽等等的重点布 局，形成多个特色的服务平台，如 HitS，Crelux，辉源生物等，并通过联营合营公司以 及风险投资基金在创新生物科技、人工智能、变革性技术、医疗健康信息技术、医疗健 康服务等医疗健康细分领域进行投资，真正做到预判新兴研发趋势，赋能全球医药创新。

专利申请数量增长，创新能力持续增强

专利申请数量能在一定程度上反映出一家企业的创新研发能力，知识产权产业媒体 IPRdaily 与 incoPat 创新指数研究中心联合发布“2020 年全球生物医药产业发明专利排 行榜（TOP100）”中，药明康德以 165 件专利排名第 47 位，比去年排名上升一位，在 全球 CRO 及 CDMO 公司中排名第三位。

根据国家知识产权局数据库，统计截止 2021 年 3 月 1 日药明康德已公开专利，公 司 2016~2020 申请的已公开专利 IPC 分类除了主营业务所涉及的小分子合成专利之外， 从 2017 年开始， DEL (DNA Encoded Compound Library)相关专利申请越来越多，公 司在该领域进行了大力的布局；同时生物分析与测试，实验动物相关，肿瘤及病毒相关 专利申请数量也一直保持较高数量。专利申请情况表明药明康德不断开拓新业务，储备 并利用新技术，新发明更好赋能药企研发。

跟随药物分子发展阶段扩大服务

新技术的应用，新分子类型的开发不仅带来了业务新增量，还为公司其他部门带来 了相关业务服务的导流。公司作为一站式赋能平台，覆盖药物发现，临床前，临床及生 产全流程。在跟随药物分子发展，扩大服务规模与类型上具有强大优势。

2.2 快速发展人才梯队，完善全球化赋能平台

快速发展的人才梯队，助力公司高速成长 截至 2020 年底，药明康德共有员工 26240 人，其中技术人员 21942 人。公司业务以药物发现为主，对于人才的技术素质水 平要求较高，公司员工人数远远高于国内其他同行，规模效应凸显。公司进行了多次员 工激励，激励范围广，能够更好保证公司核心人员的稳定性，为公司后续业务开展提供 保障。

持续推进能力和规模建设 公司通过收购并购快速布局先后完成医疗器械测试、临床 前评价、小分子化学药 CDMO、临床 CRO、细胞免疫疗法 CDMO、临床诊断等业务布 局。公司在建工程和固定资产持续增长，持续推进能力端建设，为企业赋能新药研发生 产做好准备。

2020 年初，公司发布定增方案，拟募资 65 亿元，其中大部分均用于合全药业的产 能扩建,公司上市药物商业化和临床三期接近商业化的项目数量不断积累增长，急需扩充 产能，以满足对应项目商业化生产的产能需求。 本次募集资金投资项目建设将实现公司 产能扩充，帮助公司进一步强化全产业链服务能力尤其是 CDMO/CMO 的服务能力。

成立之初，公司就不断通过收并购方式，补充自身能力，拓宽自身业务范围，实 现；公司不断拓宽全球范围内能力端建设，截至 2020 年底，药明康德在全球拥有 29 个营运基地&分支机构，并持续收购整合，快速拓宽业务范围，完善自身业务结构。

2.3 推进“长尾客户”战略，客户忠诚度高，留存率高

在公司客户方面，公司推进“长尾客户”战略，公司新老客户数量稳步上升，客户忠诚 度高、留存率高。2020 年新增客户量 1300+，2020 年活跃客户 4100+。其中，94.0% 的收入来自于原有客户，前十大客户保留率 100%，使用公司多个业务部门的服务、占 整体收入比重的 86%。

公司整合并推出特色平台，着重发展药物发现早期部门如 HitS，辉源生物等流量入 口为公司带来新客户，提供收入新增量；整合研发生产上下游推出结果导向及一站式赋能平台，提升客户使用多种业务的可能性及客户留存度。

3 行业市场空间与潜力

3.1 研发投入持续增长，小型 Biotech 新药贡献度越来越重要

根据 EvaluatePharma 数据，全球医药研发费用将从 2017 年的 1651 亿美元（折合 人民币约 10800 亿元）增长到 2024 年的 2039 亿美元（折合人民币约 13300 亿元），复 合增长率为 3.1%。

近年来除了大型药企持续推出创新药品，越来越多的小型医药研发公司/生物技术/ 虚拟制药公司在新药开发中扮演着重要角色。小型医药研发公司/生物技术/虚拟制药公 司因为自身的原因，外包意愿较大型药企更高。

小型医药研发公司/生物技术/虚拟制药公司研发资金大多来自融资，近十年来全球 生物制药及化学制药领域融资额及融资事件数持续增长，全球生物制药及化学制药领域 融资额2011-2020年融资额从54.47亿美元增长至562.1亿美元,年复合增速达到 26.3%。 融资市场的火热，将为小型医药研发公司/生物技术/虚拟制药公司带来更多实现药物研 发的机会，而 CRO/CDMO 公司作为赋能者，也将受益于市场的高景气。

3.2 受益海外产能转移及工程师红利，我国 CRO 行业蓬勃发 展

CRO 公司由于其自身集中于药品研发生产过程中的高专业性及高规模集中度，表 现出更高的效率及经济性。全球药物研发外包服务市场 CRO 市场规模由 2015 年的 443 亿美元增至 2019 年的 626 亿美元，复合年增长率为 9.0%，预期 2024 年将增至 961 亿 美元，复合年增长率为 8.9%。

我国 CRO 行业发展较晚，目前规模较小，受益于中国医药市场的高速发展，国家 层面鼓励创新，国内外包服务需求增多。此外中国正在快速成为全世界受过高等教育劳 动力的最大供应地，因为 CRO 行业是人才密集型行业，大规模的受过相关专业培训的 劳动力供应，将加速行业在我国的发展，根据麦肯锡最新发布的《全球就业市场报告》 报告预测，到 2030 年中国高校毕业生将占全世界新增受过高等教育工人的三分之一； 相比之下，美国仅占新增受过高等教育工人的 5%。人才成本优势和人口红利是我国 CXO 行业快速发展的驱动力之一，依靠国内充足的人才储备，叠加人口红利优势，我国 CXO 企业迅速崛起，诞生了药明康德、康龙化成、泰格医药等优秀的 CXO 企业。统计数据表 明，到 2019 年我国的 CXO 企业仍具有明显的人力成本优势。

2015~2019 年中国 CRO 行业整体复合增速是全球复合增速的两倍以上，预计到 2024 年中国 CRO 市场将达到 221 亿美元，复合增速达到 26.5%，其中临床板块占据最 大份额达到 137 亿美元。

3.3 海外产能转移加速，我国 CMO/CDMO 行业迎来新阶段

除了 CRO 领域，在医药中间体，原料药和制剂生产领域，CMO（定制生产）及 CDMO （定制研发生产）公司在临床前到商业化生产阶段赋能药企，凭借工艺及产能方面的高 效率及稳定性，解决了药企的产能布局及产能利用效率问题，提高了药企的研发生产效 率及经济性。

全球小分子在研项目数量上大型药企保持高位，创新型中小药企驶入“快车道”，另 一方面制药企业为控制成本和提升研发生产环节效率，选择出售生产效率低的工厂和裁 减多余人员。在此背景下，小分子 CMO/CDMO 通过为药企提供高质量生产外包服务， 缩短研发周期，提高研发生产经济性。受益于行业景气度高涨，全球小分子 CDMO/CMO 经过多年发展已经非常成熟且依然保持快速发展。根据 Frost&Sullivan 的预测，全球小 分子的销售额预计从 2013 年的 377 亿美元增长到 2022 年的 1021 亿美元，CAGR 达 到 11.7%。

与常规治疗方案相比，基因治疗可以从源头上解决疾病的发生。基因和细胞治疗对 研发和生产的要求远远大于传统药物，外包研发和生产的需求也很大。技术成熟的 CDMO 公司可以极大地推动新药的研发进展。根据 Frost&Sullivan 的预测，基因治疗药品 的销售额预计从 2013 年的 5 亿美元增长到 2022 年的 36 亿美元，CAGR 达到 24.5%。

4 业务持续发展，龙头地位稳固

4.1 中国区实验室服务：核心业务发展平稳

中国区实验室服务主要包括小分子药物发现服务，药物分析及测试服务，2019 年， 新增中国地区的细胞和基因治疗业务。三块业务中，小分子药物发现为核心业务，历年 收入占比在 70%-80%之间。

2017，2018 和 2019 年中国区实验室收入分别为 41.2，51.1 和 64.7 亿元人民 币，CAGR 达到 25.3%，Non-IFRS 毛利分别为 18.6 亿，22.8 亿和 29.7 亿元人民币， 调整后的毛利率稳定在 45%左右。2019 和 2020 中期的收入分别为 29.9 亿和 37.8 亿 元人民币，同比增长 26.5%。

药物发现优势突出，服务能力比肩跨国龙头 目前全球范围内药物发现 CRO 业务 的前四名包括跨国龙头 Covance、Charles River 和本土企业药明康德、康龙化成等。 2018 年，前四名龙头的收益合计共占 25.3%的市场份额，中国企业在全球药物发现行业 的竞争力明显，药明康德和康龙化成在全球市占率分别位列第 2、第 3，仅次于 CRL， 市场份额分别占 5.3%、2.3%左右。

技术端：药明康德服务内容最为广泛，包括传统的 FBDD (Fragment-based drug design )、SBDD (Structure-based drug design)，HTS (High-throughput sequencing)筛 选等方法，同时也提供 DEL 库等服务，以及整合上下游的 HitS 部门服务等。药明康德 凭借其在全球药物发现行业的龙头地位，能较早发现研发需求所在，战略布局新技术及 新分子类型赋能新药研发企业。

能力端：药明康德具有全球领先的化学、生物学技术和能力平台，在化学领域药明 康德建立起 10 余种由特殊化学领域的前沿技术和能力建立而成的多样化特殊化学服务 平台，公司拥有目前全球规模最大、经验最为丰富的小分子化学药研发团队之一。在生 物科学领域，药明康德拥有横跨各个生物领域、国际领先水平的能力平台，如：自动化 的高通量筛选平台、抗感染研发平台，美国病理学院（CAP）认证的分子检测实验室及 先进的生物类分析检测平台，体外安全药理平台，各种大小动物药理模型和转化医学平 台等，并在呼吸系统疾病、感染性疾病、心脑血管疾病、非酒精性肝炎和其它代谢病等 领域有深入研究。

平台端：公司通过全产业链布局实现了“一体化、端到端”的服务，上下游导流效果显 著，同时公司善于整合资源，推出新技术平台，满足市场需求。 药明康德药物发现业务在世界上排名第二，公司未来的成长性更多和行业整体的成 长性相关，未来的增长率受益于行业的增长率以及行业渗透率的提升。全球药物发现外 包 CRO 市场依旧广阔，有望保持 10%左右稳定增长， 2021 年有望超过 160 亿美元。

公司临床前研究主要涉及 DMPK/ADME，药理学研究，安全研究和生物分析等，药 明康德通过位于上海和苏州等地分别经过 OECD、FDA、MPA、国家药监局或 AAALAC 权威认证的分析实验室，为全球客户提供从药物发现到产品上市各阶段所需的分析服务， 如药代动力学及毒理学服务、生物分析服务和检测服务等。 临床前业务中毒理学的核心竞争力是高质量的 GLP 实验室。从毒理学业务的资质 来看，目前国内 5 家上市公司获得相关资质，其中昭衍新药最全并拥有北京、苏州两个 实验室，药明康德、康龙化成、美迪西紧随其后。

WIND 服务平台加速客户新药研发进程 公司通过 WIND（WuXi IND）服务平台， 为客户提供新药研发及全球申报一体化服务。2020 前三季度 WIND 平台共签约 78 个一 站式服务服务项目，超过 2019 全年 52 个，贯彻整个新药服务链，并通过 eCTD（电子 申报）的方式，为众多研发机构成功在全球多个国家和地区进行 IND 申报、获得许可， 并进入临床研究。药物分析及测试服务平台优势显著，有望继续保持稳健增长。

中国区细胞和基因治疗业务主要依托于生基医药一体化研发生产服务平台，目前已 建成上海工艺研发基地、无锡基因载体产品和细胞产品研发及 GMP 生产基地，以及上 海锦斯-生基可复制生产型病毒载体产品研发及 GMP 生产基地。

DDSU 项目快速增加，收入分成提供巨大弹性，国内新药研发服务部(DDSU)依托于 药明康德成功打造的国内领先、国际一流的一体化新药研发服务平台，包括靶点验证、 药物设计、药物化学、药效学、药代动力学、毒理学、CMC 等临床前研究开发服务子平 台。通过对各子平台的有机整合，采用全新的合作模式，专注于为中国药企赋能研发小 分子一类新药，提供以 IND 申报为目标的一站式新药研发服务。在疾病领域，DDSU 专 注包括抗肿瘤(含肿瘤免疫)、免疫、抗感染、代谢及老年病等在内的中国亟待满足临床需 求的疾病领域。

DDSU 采用的是服务费+里程碑付款的模式，服务费主要是提供临床前试验服务的一 次性收费；里程碑付款是达到里程碑条件或药物授权后一次性的收费；另外还可能包括 药品成功上市后获得生产企业收入 3%-5%左右的销售分成。业务可以类型为现金流+看 涨期权的收益组合。

随着国内创新药的逐步上市，DDSU 模式将为公司带来持续性现金流入。将为国内 客户提供包含产品未来对外授权的里程碑分成和产品上市后的销售收入分成的临床前一 体化研发服务。截至 2020 年 9 月 30 日，公司共有 188 个项目在进行中，其中处于药 物发现和临床前研发阶段的项目数为 91 个，IND 阶段的项目数为 26 个，CTA 阶段的 项目数为 5 个，临床一期、二期和三期的项目数分别为 56 个、9 个和 1 个，预计随着 DDSU 国内创新药的逐步上市，DDSU 模式将为公司带来持续性现金流入。

4.2 CMO/CDMO 服务：临床后期及商业化项目增长带动收入 规模扩大

公司 CMO/CDMO 板块业务主要由全资子公司合全药业负责，为全球各大中小型药 企提供小分子新药中间体、化学原料药（API）及成品制剂从临床前期工艺开发直至商业 化生产的需求。

2017 年至 2019 年，合全营收从 21.1 亿元增长到了 37.5 亿元人民币，CAGR 达 33.4%。尽管 2020 年受国内疫情影响，上半年业绩增长速度略有放缓，增长率为 25.8%， 第三季度迅速恢复，前三季度实现收入 37.1 亿元，同比增长 36.5%。

一站式 CMC（化学、生产和控制）平台提供高效解决方案 合全为全球合作伙伴提 供高效、灵活和高质量的解决方案以满足化学原料药（API）及成品制剂从临床前期工艺 开发直至商业化生产的需求。从 API 到制剂及工艺开发，生产过程中的分析服务，以及 新药申报全流程支持。

“端到端”一体化 CMC 平台 2020 年公司帮助诺诚健华一款 1 类新药宜诺凯®（奥 布替尼) 在国内成功获批。合全为该款创新药提供了从原料药、喷雾干燥制备固体分散 体到片剂以及包装的一体化、端到端支持。其中合全药业 4 个研发生产基地同时通过了 中国药品监督管理局(NMPA)针对宜诺凯®的批准前注册核查和 GMP 检查，成功赋能该 产品顺利上市。

高质量服务确保合全不断拓展合作伙伴，并多次通过全球高质量审查，公司不仅是中国第 1 个通过美国 FDA 审查的小分子新药 CMC 研发和生产平台，同时通过多个全球 监管机构批准生产创新原料药 APIs 和中间体。

临床前期项目总数储备增多，III 期临床及商业化订单增速加快 公司坚定推进“跟随 药物分子”发展的策略，截至 2020 年 12 月 31 日，公司小分子 CDMO/CMO 服务项 目所涉新药物分子项目超过 1200 个，其中，处于 III 期临床试验阶段的项目 45 个、已 获批上市的项目 28 个；服务于全球临床阶段小分子百分比~14%。

从“跟随分子”到 “赢得分子”CDMO 部门执行“跟随分子”战略，随着研发推 进，临床 III 期及商业化订单数量持续增加；同时，公司不断从外部“赢得分子”，2020 年从外部赢得 32 个临床 II 期项目及 3 个临床 III 期项目，一般而言，CDMO 越靠后项目 需求方越趋于稳定的生产用户，不会更换前期的 CDMO 公司，公司赢得临床 II/III 期订 单表明了客户对公司小分子 CDMO 能力端的认可。

目前合全药业已经在上海外高桥保税区、江苏常州等地布局了五个生产研发和生产 基地，2020 年 1 月寡核苷酸原料药公斤级生产车间正式投入运营，同时合全大规模多肽 原料药研发和生产车间于 2020 年投入使用。

2020 年初，公司发布定增方案，拟募资 65 亿元，其中大部分用于合全药业的产 能扩建，其中包括常州合全新药生产和研发中心项目，常州合全新药生产和研发一体化 项目，无锡合全药业新药制剂开发服务及制剂生产一期项目等，产能的提升将进一步提 升将满足客户需求在未来年度的强劲增长。

海外生产基地设立，加快进入海外市场 2021 年 2 月合全药业宣布收购百时美施贵 宝位于瑞士库威（Couvet）的生产基地。收购完成后，库威工厂将成为合全药业在欧洲 的首个生产基地，进一步拓展其平台能力与规模，助力合作伙伴加速新药研发进程，造福全球病患。

CMO/CDMO 行业的重资产属性比较强，企业会根据在手订单和预计订单的情况安 排产能和未来的资本开支，因此资本开支中固定资产、在建工程是较好的前瞻指标。公 司 CDMO 部门建工程持续推进，固定规模逐年提升。

公司 CDMO 部门固定资产利用率较高，处于行业第一梯队。同时合全药业在员工总 数研发人员数量、人均产出在业内处于较高的水平。

4.3 美国区实验室服务：产能释放、项目数量有望快速增长

专注细胞和基因治疗 CDMO 业务 美国区实验室服务主要集中在基因细胞疗法 CDMO 和医疗器械检测上，2017-2019 年，美国区实验室收入从 11.35 亿元增加到 15.63 亿元人民币，CAGR17.4%。2020 上半年，收入 7.8 亿元人民币，同比增长 10.2%，其中细胞和基因治疗 CDMO 增长了 4%，医疗器械服务增长了 18%。

细胞与基因治疗凭借极具潜力的前景吸引资本入局，基因治疗的方案和药物在全球 范围内接连获批，目前全球已上市 40 余款细胞治疗产品（含已撤市产品），其中免疫细胞治疗产品仅有 5 款获批上市（其中 3 款为 CAR-T 细胞，1 款为 DC 细胞，1 款为 T 细 胞），其余均为干细胞治疗产品和其他细胞治疗产品。当前 FDA 每年收到 200 项细胞和 基因治疗产品的新药临床试验注册申请（IND），到 2025 年，FDA 每年将批准 10~20 项 细胞和基因治疗产品上市销售。2017 年 Kymriah 和 Yescarta 相继获得 FDA 批准，标志 着 CAR-T 疗法获得市场认可。截至 2019 年，Kymriah 和 Yescarta 的销售额分别为 2.7 亿美元和 4.5 亿美元，年增长率分别为 260%和 70%。2020 年 7 月 24 日，FDA 加速批 准吉利德子公司 Kite 另一款 CAR-T 细胞治疗产品 Tecartus 上市，用于治疗成人复发或 难治性套细胞淋巴瘤（MCL）。细胞和基因治疗 CDMO 行业未来 5 年全球年化增速预 计约 24%。

截至 2020 年 9 月 30 日，公司美国地区细胞和基因治疗 CDMO 服务板块为 33 个临床阶段项目提供服务，包括 22 个 I 期临床试验项目和 11 个 II/III 期临床试验项目， 预计 2021 年有 2-3 个项目，包括自体细胞疗法和异体细胞疗法产品，将进入 BLA 阶段， 有望带动公司美国区实验室板块恢复快速增长。

4.4 临床研究及其他 CRO：服务持续拓宽，提供弹性收入

药明康德临床研究的收入高速增长，从 2017 年的 3.6 亿元增长至 2019 年的 10.6 亿元人民币，CAGR 高达 72.8%。2020 第三季度虽然受到新型冠状病毒肺炎疫情的影 响，依然实现收入人民币约 3.1 亿元，同比增长 16.78%，收入增速逐季提高。公司临 床研究及其他 CRO 服务板块在手订单保持高速增长，其中 CDS 在手订单较上一年同期 增长约 100%、SMO 在手订单较上一年年同期增长约 45%。

临床研究 CRO 是药明康德目前发展最快的业务，虽然相对来说目前规模还比较小。 公司 2018 年年底完成了对美国临床 CRO 企业的并购，现在整合成公司的一个临床业 务板块；除此之外，国内临床部门近年来也得到了巨大的发展，截至 2020 年 9 月 30 日， 公司拥有超过 810 人的专业临床试验服务团队，SMO 团队规模排名全国第一，拥有超 过 3,100 位临床协调员，分布在全国的 145 个城市提供临床中心管理服务。自 2015 年 7 月 22 日国家食药监局发布开展药物临床试验数据自查核查的公告以来，公司共有 50 多个临床研究项目接受了检查，均顺利通过核查，通过率 100%。

临床业务项目持续增多，收入及市场份不断扩大 公司临床 CRO 业务起步较晚，但 近年来公司通过内部培养有经验的员工及外部收购相关临床资源，实现临床 CRO 业务 规模迅速增长，2019 年按在中国以临床相关收入计仅落后于泰格医药及 3 家国际龙头 CRO 之后，排在国内第五名。在项目数量端，数据统计自 2020 年“中国人类遗传资源国 际合作临床试验备案情况”以及“中国人类遗传资源国际合作科学研究审批情况”所有包含 CRO 机构信息的 1842 个项目，药明康德项目数量排在第四位。预计未来随着 1）中国 新药临床服务 CRO 的需求订单快速增长；2）潜在的收购并购资源活动；3）公司临床 CRO 部门经营效率提升；公司临床 CRO 收入预计将迎来大幅提升。

4.5 公司投资情况：构建大健康生态圈

公司深耕在医药研发外包业务中，长期处于创新药研发一线领域，对于医药按行业 前沿科技和行业趋势理解深刻，具有领先的国际视野。投资覆盖领域涉及创新药研发、 大数据及 AI 辅助药物研发、线上医疗咨询平台、CAR-T 免疫治疗、基因检测以及辅助 生殖技术等早期业务阶段。在当前医药领域不断多点突破的大环境下，通过精准投资可 带来产业协同效应及加大投资收益增厚的预期。各类前沿领域创新药企业在专业研发平 台提供的服务下，有望产生重磅药品，公司采取的“服务换权益”策略能够为未来公司切入 下游医药工业业务提供支点。

5 公司短期，中长期业绩驱动力

5.1 中国区实验室商业模式成熟，提供稳定盈利

CDMO/CMO高度景气，产能释放带动快速增长。受益于新药研发持续投入，海外研发生产持续向国内转移，公司中国区实验室药物 发现，临床前测试，早期工艺化，生物技术等部门预计未来短期依旧会保持高景气度； 公司整合并推出特色平台，整合公司优势能力端满足客户需求；着重发展药物发现早期 部门如 HitS，辉源生物等作为整个流量入口为公司带来新客户，提供收入新增量；通过 WIND（WuXi IND）平台整合药物分析及测试服务作为整体服务部门加速推进新药进入 IND，WIND 服务提高客户使用黏性及使用多种业务的可能性。 CDMO 业务很大程度上与行业发展阶段密切相关，近年来随着我国在新药研发生产 领域经验的积累与 CDMO 企业自身技术实力的提升，海外产能的转移加速，我国 CDMO 行业整体集中度和市场规模会迅速壮大。药明康德作为国内小分子 CDMO 龙头企业，近 年来通过 A+H 定增等筹集资金迅速扩建产能，进一步助力其高速发展，为业务长期增长 奠定基石。当前公司临床早期项目储备充足，产能布局落地增加订单承接能力，截至 2020 年 12 月 31 日小分子 CDMO 服务项目所涉新药物分子项目超过 1300 个（III 期临床 45 个，商业化项目 28 个），随着研发项目推进，预计小分子 CRO 和 CDMO 业务有望继续 保持稳健增长，为公司短期的稳健发展提供充足驱动力。

5.2 临床 CRO 做大做强，DDSU 模式带来新的增量

药明康德自身通过培养及外部收购，公司临床 CRO 业务已初具规模，目前 SMO 业 务已拥有全国最大团队，CDS 中美拥有 810+人临床团队，可以助力客户进行中美双报 临床研究。受疫情影响，临床 CRO 项目开展受限，进展较正常年份慢，收入增速降低。 在手订单端来，2020Q3 SMO 在手订单，CDS 在手订单高速增长，景气度高，当疫情影 响降低后，预计板块收入将快速恢复。未来随着 1）中国新药临床服务 CRO 的需求订 单快速增长；2）潜在的收购并购资源活动；3）公司临床 CRO 部门经营效率提升；公 司临床 CRO 收入预计将迎来大幅提升。 伴随着 DDSU 早期项目逐步推进至商业化，收入弹性更大。截至 2020 年 9 月 30 日，公司共有 188 个项目在进行中，其中处于药物发现和临床前研发阶段的项目数为 91 个，IND 阶段的项目数为 26 个，CTA 阶段的项目数为 5 个，临床一期、二期和三期的 项目数分别为 56 个、9 个和 1 个，预计随着国内创新药的逐步上市，DDSU 模式将为公 司带来持续性现金流入。根据临床研发实验一般时间估计，预计未来 1～3 年 DDSU 业 务收入中将会有药物分成收入贡献，后续发展有望呈现加速增长趋势。

5.3 细胞治疗着眼未来

长期来看，细胞和基因疗法市场空间广阔，未来生产外包需求较大，公司的细胞和 基因治疗 CDMO 业务长期成长动力充足。细胞基因治疗 CDMO 业务收入体量和毛利率 水平均有望逐步提升，随着产能释放、项目数量(II/III 期临床达到 14 个，I 期临床达到 24 个）和业绩有望快速增长。

6 盈利预测、估值及投资评级

6.1 盈利预测

1、中国区实验室业务：海外产能持续向国内转移，国内创新药发展提速，药物研发 外包服务行业高度景气，基于公司在全球医药外包巨头地位判断预计小分子化合物发现 服务 1）药物发现，临床前测试，早期工艺化，生物技术等部门凭借自身技术壁垒，行业 地位，客户使用粘性等，预计未来短期依旧会保持高景气度 2）DEL，Protac 等新技术 新分子带来未来业务新增量 3）伴随着 DDSU 早期项目逐步推进至商业化，里程碑付款 带来收入较快增长。我们认为公司 2020-2022 年药物发现业务收入同比增速分别有望达 到 31%/27%/26%。

药物分析及测试服务 4）苏州安评部门产能释放，带来毒理安评业 务迅速增长；5）整合型平台 WuXi IND（WIND）增强客户业务使用粘性，拓展新业务 发展。我们认为公司 2020-2022 年药物分析及测试服务收入同比增速分别有望达到 34%/30%/29%。

中国区细胞与基因治疗服务我们认为公司 2020-2022 年中国区细胞与 基因治疗服务收入同比增速分别有望达到 50%/50%/50%。综合以上 3 大业务增速的预 测，我们认为公司中国区实验室业务 2020-2022 年收入同比增速分别有望达到 32%/28%/27%。

2、美国区实验室业务：20Q1~Q3 受疫情影响，同比增速为 1.5%，其中 20H1 同比 增速 10.1%，20Q3 同比增速-13.5%，20Q4 在手项目数量增长明显，预计业务能力恢 复。公司临床 II/III 期项目增加及 III 期项目进入 BLA 阶段带来业务快速增长，我们认为 公司美国区实验室业务 2020-2022 年收入同比增速分别有望达到 -3%/38%/30%。

3、3、临床研究及其他合同研发（CRO）：临床 CRO 业务上半年受疫情影响，20H1 增 速同比增速 5.9%，2020Q3 单季业务恢复迅速，20Q3 单季同比增速 16.8%，未来当疫 情影响降低后，预计板块收入将快速恢复。我们认为临床 CRO 服务 2020-2022 年收入 同比增速分别有望达到 10%/30%/30%。 4、CDMO 业务：CDMO 业务受益于临床项目的逐渐商业化推进，将持续受益。 2020Q3 板块同比增速达到 54.9%，中短期公司 CMO/CDMO 板块有望保持高度景气， 预测 CDMO 业务 2020-2022 年收入同比增速分别有望达到 41%/38%/35%。

6.2 估值及投资评级

选取 CXO 行业中与药明康德业务相近的康龙化成、昭衍新药、泰格医药和凯莱英 四家公司，2020-2022 年四家可比公司的平均 PE 为 82、64、49 倍。通过对公司细分 业务分析，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.21、1.63、2.20 元，对应当前股 价 PE 分别为 104 倍、77 倍、57 倍。 公司是全球领先的药物研发外包服务龙头，能够预判新兴研发趋势，具有高壁垒技 术平台及高素质的管理团队，客户粘性高，业绩成长动力充足，有望保持长期快速增长。

风险提示：

经济周期和政策变化的风险；竞争恶化的风险；汇率波动风险；境外经营及国际政策变 动的风险；医药研发生产需求服务需求下降风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）