啤酒行业研究：受益于提价，龙头业绩有望加速增长

一、复盘历史上啤酒行业两轮提价，提价后龙头酒企业绩往往会加速增长

原材料成本上涨是啤酒企业大幅提价的重要催化剂。复盘2008年和2018年啤酒行业大幅提价，原材料成本上涨是重要催化剂。以2020年青岛啤酒的制造成本为例，其中包装物（瓶子、纸箱等）、制造费用、麦芽的成本占比分别为50.89%、19.21%、12.19%，由于原材料成本占比较大，包装物、麦芽等原材料价格的提升会对公司的制造成本带来较大压力，酒企为应对短时间内成本的大幅提升往往会选择直接提价。

直接提价后，啤酒企业业绩往往加速提升。复盘过去两轮提价潮，直接提价后啤酒企业业绩往往加速提升。2008年第一轮提价，2009年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛利率分别提升
1.59/2.28/3.27/3.12/6.45pct，净利率提升1.31/2.63/0.57/1.37/1.22pct，净利润增长25.45%/79.16%/10.91%/36.03%/42.84%；2018 年 第 二 轮 提 价 ， 2019 年华润 / 青 岛 / 重 啤 / 燕 京 / 珠 江 毛 利 率 分 别 提 升1.70/1.26/1.76/0.53/6.29pct，净利率提升0.85/1.02/8.19/0.32/2.67pct，净利润同比增长34.29%/30.23%/62.61%/27.76%/35.77%。受益均价提升，09和19年啤酒企业业绩均加速提升，推动板块指数提升显著。

（一）08 年直接提价，09 年华润/青岛/重啤净利润增长 25%/79%/11%

受益于直接提价，09年华润/青岛/重啤净利润增长25.45%/79.16%/10.91%。为覆盖原材料成本上涨的压力，08年啤酒企业集体提价，直接提价推动均价提升，08年 华 润 啤 酒 / 青岛啤酒 / 重庆啤酒 / 燕京啤酒 / 珠 江 啤 酒 均 价 同 比 提 升
13.59%/9.48%/11.01%/6.21%/1.23%。受益于均价提升，09年华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒毛利率提升1.59/2.28/3.27/3.12/6.45pct，净利率提升1.31/2.63/0.57/1.37/1.22pct，净利润增长25.45%/79.16%/10.91%/36.03%/42.84%。08年直接提价带动的均价提升是各啤酒企业09年业绩加速提升的主要原因。此外，08年啤酒行业发展尚未迎来销量拐点，提价后龙头酒企销量依然保持着稳定的增长，09年华润/青岛/重啤/燕京/珠江销量同比增长15.29%/9.85%/2.11%/10.66%/-2.56%。

业绩高增长的支撑下，09年板块股价涨幅76.51%。啤酒企业业绩的高增长带动了PE估值的提升，根据Wind，09年啤酒板块/华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒股价涨幅
76.51%/95.91%/86.26%/73.80%/42.57%。

（二）18 年直接提价，19 年华润/青岛/重啤净利润增长 34%/30%/63%

受益于直接提价，19年华润/青岛/重啤业绩增长34.29%/30.23%/62.61%。受原材料成本上涨催化，18/19年啤酒企业集体提价，直接提价推动均价提升，18年华润啤 酒 / 青 岛 啤 酒 / 重 庆 啤 酒 / 燕 京 啤 酒 / 珠 江 啤 酒 均 价 同 比 提 升
11.92%/0.20%/2.00%/7.54%/4.20，19年提升3.24%/5.02%/7.14%/3.97%/3.25%。受益于均价提升， 19 年华润 / 青 啤 / 重 啤 / 燕 京 / 珠江毛利率分别提升1.70/1.26/1.76/0.53/6.29pct，带动净利率提升0.85/1.02/8.19/0.32/2.67pct（重庆啤酒净利率大幅提升主要受益于大额医保的政策变动），推动净利 润 增 长34.29%/30.23%/62.61%/27.76%/35.77%。18/19年直接提价带动的均价提升是各啤酒企业19年业绩加速提升的主要原因。此外，18年啤酒行业的发展已经跨过了13年销量的拐点，无论提价与否，龙头酒企的销量均受到劳动力人口下滑的影响而开始缓慢下滑，19年华润/青啤/重啤/燕京/珠江销量同比增长0.88%/0.25%/-0.08%/-2.77%/1.44%。

业绩高增长的支撑下，19年板块股价涨幅38.30%。啤酒企业业绩的高增长带动了估值的提升，根据Wind，19年啤酒板块/华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒股价涨幅
38.30%/67.43%/49.47%/78.08%/17.42%/64.28%。（报告来源：未来智库）

二、格局改善及消费升级是提价基础，未来龙头酒企均价增长有望提速

竞争格局改善及消费升级是酒企直接提价的基础。从供给端来看，啤酒行业集中度提高带来的产品定价权向头部酒企转移是行业脱离价格战提升均价的前提；从需求端来看，全国居民人均可支配收入的不断提升是啤酒行业均价提升的基础。

供给端：我们前期发布的深度报告《啤酒行业高端化，重啤和华润最受益》中详细阐述了2018年是啤酒行业竞争格局改善的拐点，同时也是啤酒行业盈利能力改善的拐点这一观点。我们以ROE为衡量指标，2018-2020年华润、青岛、重啤的ROE分别从5.24%、8.10%、35.00%提升至10.24%、11.06%、107.47%。进一步来看，行业集中度提高带来产品定价权转移是各酒企ROE提升的主因。在供给端竞争格局改善的背景下，我们预计产品结构升级和直接提价推动的均价增长有望提速。

需求端：供给端提价同时也需要需求端来承接，消费升级是啤酒行业均价提升的基础。根据Wind，2013-2020年我国全国居民人均可支配收入从18310.8元提升至32188.8元，复合增速8.39%。根据经济学人智库在《中国消费者2030年面貌前瞻》中预计，2017-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速有望达10.44%。而从啤酒行业的均价来看，2001-2020年啤酒行业均价从1724.6元提升至3373.8元，复合增速仅有3.59%，显著低于过去全国居民人均可支配收入增速。我们认为这主要是因为过去供给端竞争激烈行业均价提升受限所致。在2018年供给端格局改善后，叠加需求端消费升级过去一直领先于啤酒行业整体，预计啤酒行业未来的均价增长有望提速。

三、受益于直接提价，22 年龙头酒企业绩有望加速增长

受原材料成本上涨催化，21年各酒企陆续落地提价政策。根据Wind，21年1-9月份我国进口大麦、小麦均价涨幅分别为15.75%、13.24%；1-5月份玻璃价格指数涨幅8.46%；1-11月份瓦楞纸、铝材均价涨幅26.58%、20.49%。根据啤酒板，在原材料成本持续提升的背景下，各酒企21年以来陆续落地了提价政策。考虑到一季度和四季度一般为啤酒销售的淡季，提价对于销售的影响较小，同时也给酒企预留了在明年旺季前理顺新价格体系的时间，因此我们预计在21年底和22年初酒企有望落地更多提价政策。

预计本轮提价幅度有望超过18年，22年啤酒企业业绩有望加速提升。我们认为21/22年这轮提价的幅度有望超过18/19年，主要有两点原因：（1）根据我们前期发布的报告《华润啤酒：啤酒行业龙头，渠道变革有望加速高端化》，从报表口径来看，20年啤酒行业CR5达到94%，行业集中度已经达到较高的水平，格局改善带来的产品定价权向头部酒企转移现象更为明显；（2）18/19年提价正处于行业格局改善的拐点档口，因此在结构升级和直接提价的动作上各酒企相对保守，经历了三年的发展和验证后，高端化已经成为行业发展的主旋律，提高产品结构和均价已经成为行业共识，因此我们预计在此次成本上涨的催化下，21/22年各龙头酒企将加速提价。从宏观层面来看，根据wind预测，预计2022年CPI升温、PPI降温，成本端涨价将带动CPI提升，预计22年成本有望回落。直接提价叠加成本回落，预计22年啤酒企业业绩有望加速提升。此外，复盘过去两轮提价，龙头酒企提价成功率高，对销量影响相对更小，价格传导更为顺利，我们认为提价时期应优选龙头公司。

四、预计 22 年华润/青岛/重啤均价提升幅度有望达10%+/10%+/7%+

受益直接提价叠加需求回暖，预计2022年华润/青啤/重啤均价提升幅度有望达10%+/10%+/7%+。从均价来看，自2018年行业价格拐点以来，各酒企的均价提升速度均有加快，21年上半年华润啤酒均价同比提升7.5%，21年前三季度青啤和重啤均价分别同比提升7.45%和4.73%。结构升级和直接提价对酒企均价提升的贡献程度一般维持在1：4，以各酒企今年截止到目前为止的均价提升幅度为基础，叠加今年年底及明年年初的直接提价空间，我们预计2022年华润/青啤/重啤的均价提升幅度有望达10%+/10%+/7%+。从销量来看，21年上半年华润啤酒销量同比提升4.9%，21年前三季度青啤和重啤销量分别同比提升2.02%和18.29%。重啤销量受益于乌苏大单品放量而高速增长，华润和青啤基本维稳。考虑到今年啤酒销量一定程度受到疫情反复以及强降雨影响，我们预计2022年华润/青啤/重啤的销量增速有望继续维持甚至略有提升。

受益直接提价叠加产品结构升级，预计2022年华润/青啤/重啤净利率提升幅度有望达2pct+/2pct+/1pct+。自2018年行业价格拐点以来，在产品结构升级的推动下，华润和青啤的毛利率、净利率均以年均1.5pct左右的幅度提升，重啤由于仍处在从西部地区走向全国化的过程中，销售费用率承压，净利率略有下滑。根据我们上文的判断，受益于直接提价幅度的扩大以及成本端维稳，我们预计2022年龙头酒企的盈利水平有望加速提升，预计提升幅度将大于2018-2020年。其中，华润/青啤的毛利率、净利率提升幅度有望达到2pct以上，重啤净利率提升幅度有望达1pct以上。

业绩高增长的支撑下，龙头酒企估值提升明显。复盘2018年提价潮，受益直接提价叠加成本回落后，2019年龙头酒企业绩加速提升，同时推动估值明显提升。预计2022年在龙头酒企业绩加速提升的背景下，估值也有望迎来提升。

五、重点公司分析

（一）华润啤酒：联姻喜力补强高端品牌矩阵，渠道变革有望加速高端化

品牌补强叠加渠道变革，华润有望加速高端化。华润啤酒拥有酒企中最多的优势市场，达12个，但主要依靠普低档的产品维持市场份额，给消费者留下了偏低端的品牌印象。尽管优势市场多，产品结构升级空间大，但仅仅依靠华润自身的高端品牌较难以实现突围。2018年与喜力达成战略合作后，公司补齐了高端品牌的短板，和嘉士伯一样成为了唯二同时拥有本土+国际高端品牌的酒企，实现了“两条腿走路”。公司的高端化战略清晰，先从基地市场入手，后扩展至高档市场容量更大的地区。与喜力的合作有望改善公司整体高端品牌的形象，有利于华润进一步贯彻渠道和招商的策略，同时双方也有望通过资源的互补来提升在高端市场的竞争力。

预计未来三年华润高档啤酒销量复合增长18%，达到194万吨左右。2020年公司高端啤酒销量118万吨，其中喜力及其他国际品牌约25万吨。根据公司的规划，2025年次高端及以上产品目标做到400万吨，其中次高端主力产品勇闯天涯Super X目标做到100万吨，即高端产品目标300万吨。与喜力的合作一定程度上补强了公司在高端市场的竞争力，但考虑到华润对啤酒的高端化运作仍处于起步阶段，渠道招商以及人才队伍的搭建仍需要时间的积累。从历史数据来看，剔除喜力和其他国际高端品牌的销量，过去5年公司自身的高端品牌销量增速在7%左右。依靠喜力品牌力及其他国际高端品牌的加持，我们预计未来三年华润高档啤酒销量复合增速有望达到18%左右，从2020年的118万吨增长至2023年的194万吨左右。

（二）青岛啤酒：国产品牌崛起，通过完善高端产品矩阵发掘新增长点

百年品牌积淀，聚焦“青岛”打造国产啤酒第一品牌。青岛啤酒成立于1903年，前身是日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史。青岛啤酒已在全球100多个国家和地区销售，是国外市场上销量最高的中国啤酒品牌，在全球范围内亦有广泛的知名度。据世界品牌实验室发布的2021年《中国500最具价值品牌》排行榜，青岛啤酒以1985.66亿元的品牌价值连续18年居中国啤酒行业首位。青岛啤酒极具影响力的国产品牌地位是支撑其打造国产高端品牌的基础。（报告来源：未来智库）

预计未来三年青岛高档啤酒销量复合增长16%，达到173万吨左右。2020年公司高端啤酒销量111万吨，2015-2020年复合增长14%，略低于行业整体，其中纯生约73万吨，是支撑公司高端啤酒销量增长的主力。宏观来看，目前高端啤酒市场中，中国与国际高端品牌的比例在3：7左右，受益于国产品牌崛起，预计该比例在2025年将达到5：5左右。为了进一步发挥国产强品牌力的优势，公司不断扩展高端品牌矩阵，发掘出了更多的增长点，陆续推出了白啤、皮尔森、鸿运当头、逸品纯生等国产高端品牌。受益于国潮的趋势以及公司国产高端品牌矩阵的不断完善，我们预计未来三年青岛高档啤酒销量复合增速将略高于2015-2020年的14%，有望维持在16%左右，从2020年的111万吨增长至2023年的173万吨左右。

（三）重庆啤酒：高端化运作能力强，大单品乌苏是未来主要增长动力

高端化运作能力强，国产+国际高端品牌有望充分享受啤酒高端化红利。嘉士伯早期通过收购、投资当地啤酒品牌、酒厂等方式布局西部市场，收购了乌苏、风花雪月等本土高端品牌，叠加集团旗下的1664、布鲁克林等国际高端品牌，形成了兼具地方性特色和国际影响力的品牌矩阵，进一步完善了高端市场的布局。嘉士伯是全球知名酿酒商，具有丰富的高端啤酒运作经验，在国内主要采取场景绑定的方式去推广高端啤酒，例如乌苏与烧烤场景、1664与下班时光、乐堡与音乐节等。相较传统的以渠道为主的竞争方式，嘉士伯在高端产品的运作上更加注重终端和消费者，与其他酒企形成了一定差异化。在高端啤酒持续扩容的背景下，我们认为兼具品牌组合优势和运作经验的嘉士伯在国内成长弹性大，有望抢占更多高端啤酒新增份额。

预计未来三年重庆啤酒高档啤酒销量复合增长55%，达到176万吨左右。为了推动高端产品放量，同时打入东部和南部市场，公司于2021年开始执行大城市计划。目前大城市计划覆盖了41个高线城市，且针对乌苏另加了20个大城市，通过高端产品的竞争进入到公司原本薄弱的东部和南部市场。2020年公司高端啤酒销量47万吨，其中疆外乌苏约30万吨，1664、布鲁克林、格林堡、嘉士伯等系列总共约17万吨，受益于大城市计划，预计今年疆外乌苏将超过60万吨，5年内有望达到200万吨左右，对标百威经典。依靠乌苏大单品在疆外的放量，我们预计未来三年公司高档啤酒销量复合增速有望达到55%，从2020年的47万吨增长至2023年的176万吨左右。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）