东方证券研究报告：资管业务引领增长，财富管理特色鲜明

一、资管业务优势显著，赋能财富管理转型

1.1 公司概述：管理层变更，激励机制优化

公司为A+H股上市券商。东方证券股份有限公司于2003年成功改制变更为股份有限公司，经过 2007 年 5 月、2007 年 8 月和 2011 年三次增资扩股，注册资本增至 42.82 亿元。公司于 2015 年 3 月 23 日成功登陆上交所，2016 年 7 月 8 日 H 股成功发行并上市，成为行业内第五家 A+H 股上市券商，现有注册资本人民币 69.94 亿元。

东方证券自成立以来，股东一直比较稳定，并在高管团队优化、市场化机制改革、资本运作等重大事项方面给予公司长期的大力支持。申能（集团）有限公司多年来一直为公司第一大股东，当前持股比例为 25.27%。其余主要股东除香港中央结算（代理人）有限公司以外，以上海市国资企业为主，但持股比例均低于 5%。

高管团队换血，管理队伍进一步充实。2021 年 3 月，东方证券新一届董监高团队人选尘埃落定，金文忠选聘为东方证券新董事长兼任总裁、合规与风险管理委员会主任委员，首席风险官兼合规总监杨斌、财富管理业务总部总经理徐海宁新聘为公司副总裁，为东方证券发展注入新鲜活力，管理队伍得到进一步充实，新一届管理团队证券金融行业平均从业年限超过 25 年，管理经验丰富，对公司治理和资本市场理解深刻。

H 股员工持股计划正式落地，激励信号进一步释放。公司于 2020 年实施了 H 股员工持股计划，建立员工与公司的利益共享机制，进一步提升员工凝聚力。本次员工持股计划于2020 年 7 月正式开始募集资金，实际参与人数达到 3588 人，募集资金总额达到 3.17 亿元。其中，公司董事、监事和高级管理人员认购金额占员工持股计划总额的 8.27%。2020年 12 月完成标的股票的购买及过户，通过“东方证券员工持股计划 1 号单一资产管理计划”及“东方证券员工持股计划 2 号单一资产管理计划”累计买入东方证券 H 股股票 6591万股，占公司总股本的 0.94%，占公司 H 股股本的 6.42%，成交金额合计 3.0 亿元，锁定期限为 2020 年 12 月 25 日至 2021 年 12 月 24 日，共 12 个月。

拟配股加大投入，保持行业竞争力。东方证券于 2021 年 3 月 31 日披露配股公开发行证券预案和可行性分析报告，拟以每 10 股配售不超过 3 股的比例向全体 A 股和 H 股股东配售公司股份，本次配股募集资金总额预计不超过 168 亿元，预计向投资银行业务投入不超过 60 亿元，向财富管理与证券金融业务投入不超过 60 亿元，向销售交易业务投入不超过38 亿元，其余不超过 10 亿元资金用于补充营运资金。

1.2 业务特色：资管业务优势突出，投行子公司回归

公司整体排名行业前列，杠杆率略有回落。根据中国证券业协会披露的数据，截至 2021年 6 月 30 日，东方证券的总资产、净资产位居证券行业第十一名，营业收入位居证券行业第九名，净利润位居行业十二名。分业务来看，东方证券资管业务优势突出，2017 至2021 年上半年公司资管业务收入排名均位居行业第一，证券投资收入波动较大。

存量股票质押业务的期限相对较短。公司 2021 年上半年股票质押式回购剩余期限以 1 个月以内为主，发生额为 145.80 亿元，占比达 98.99%；1 年以上股票质押式回购已全部出清，风险得到进一步释放。

分业务收入来看，资管业务净收入保持稳健增长。2021 年前三季度东方证券的资管业务净收入同比增长 56.94%，收入贡献达到 23.35%。经纪、投行业务净收入均保持较快增长，2021 年前三季度同比增速分别为 40.07%、19.65%，收入贡献分别为 15.17%、9.90%。受益于主动调整信用业务结构，2021Q1-3 东方证券利息净收入企稳回升，yoy+86.57%。自营业务收入波动相对较大，yoy-41.09%。

拟吸收合并东方投行，预计将提升公司业务整体竞争力。东方投行前身东方花旗证券有限公司，成立于 2012 年 6 月，由东方证券与花旗环球金融（亚洲）有限公司共同投资组建。2020 年 4 月，东方证券受让花旗亚洲所持东方花旗 33.3%股权，东方花旗更名为东方投行，成为东方证券的全资子公司。截至 9 月 30 日，东方投行 2021 年 IPO 承销金额 121.21亿元，超过 2020 年全年之和。

1.3 信用业务：风险出清，结构优化

2021 年上半年公司信用减值损失计提金额大幅下降。东方证券信用减值损失自 2018 年来计提规模不断增加，2020 年大额计提 38.85 亿元，累计计提减值规模约 58 亿元，主因为对股票质押项目信用风险的审慎评估。从结构上看，公司计提的减值损失以第三阶段为主，2020 年第三阶段信用减值损失占比达到 99%。2021 年上半年，东方证券信用减值损失计提金额为 2.59 亿元，同比减少 10.32 亿元，降幅为 79.96%；截至 9 月底，东方证券信用减值损失计提金额为 2.55 亿元，同比减少 10.40 亿元，降幅达 80.29%，主要受益于股票质押式回购业务计提的减值准备同比出现下降。（报告来源：未来智库）

股票质押业务带来的信用风险本质上需要“时间换空间”的方式解决。一方面，公司积极压缩股票质押业务的规模，截至 2021 年 6 月底，公司股票质押业务待回购余额 145.80亿元，较期初进一步下降 9.85%；另一方面，公司主动计提减值损失，有助于风险释放。

存量股票质押业务的期限相对较短。公司 2021 年上半年股票质押式回购剩余期限以 1 个月以内为主，发生额为 145.80 亿元，占比达 98.99%；1 年以上股票质押式回购已全部出清，风险得到进一步释放。

二、资产管理业务：或将带来估值重构，先发优势明显

2.1 资产管理业务：依托东证资管和汇添富两大平台

东方证券三方发力布局大资管业务：券商资管子公司方面，公司设立全资子公司上海东方证券资产管理有限公司；公募基金方面，公司参股汇添富基金（持股比例为 35.41%）、参股长城基金（持股比例为 17.65%）；私募股权投资子公司方面，公司设立全资子公司上海东方证券资本投资有限公司。

公募基金利润贡献高。2021 年上半年，公司旗下的东证资管、汇添富基金和长城基金净利润分别为 6.65 亿元、15.70 亿元和 0.83 亿元；考虑公司持股比例后，上述三家公司利润占东方证券的归母净利润比重为 45.76%，显著高于其他可比券商。

2.2 券商资管：东证资管主动管理能力领跑行业

券商资管向主动管理转型已经成为行业共识，各家券商纷纷设立子公司推动转型。我们认为，未来判断券商资管的竞争力主要是三个维度：是否拥有公募基金牌照；资管新规的影响，即券商资管产品中净值化产品的占比，大集合公募化改造至关重要；权益产品的占比，占比越高竞争力越强。

东证资管是首家券商系资管子公司，最早获批公募基金牌照。东证资管前身是东方证券资产管理业务总部，于 1998 年布局资产管理业务；2002 年首批获得客户资产管理业务资格；2005 年首批开展集合资产管理业务，并发行“东方红 1 号集合资产管理计划”；2010 年正式成为国内首家券商系资管子公司；2013 年成为业内首家获得公募基金牌照的非基金管理类公司，各项业务起步早于同业，团队建设、公司治理及投研体系在市场的长期磨练中趋于成熟。

2.4 私募股权投资：东证资本业绩预计将进入释放期

东证资管净值化产品占比领跑券商，市场份额逐步提升。截至 2021 年中，东证资管的非货基规模达到 2360 亿元，市占率达到 1.57%。

东证资管权益产品占比高，且年化收益率表现较强。截至 2021 年中，东证资管的公募管理规模中，权益产品（股票+混合）占比达 78.59%，远高于同类券商资管及主要公募基金。收益率方面，自 2005 年至 2020 年底，东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率26.5%，同期沪深 300 指数平均年化回报率为 12.02%。

2.3 公募基金：汇添富非货基管理规模稳居行业前三

东方证券参股两家公募基金，汇添富基金（持股比例 35.4%）及长城基金（持股比例17.65%）。公司为汇添富基金第一大股东，主要通过其开展基金管理业务。汇添富基金非货基规模持续提升，截至 2021 年 9 月底，非货币理财公募基金月均规模达 5916.63 亿元，较 2020 年三季度增加 25%，行业排名第三。

汇添富 ROE 水平较高，且对东方证券利润贡献占比持续提升。2021 年上半年，汇添富营业收入达 46.07 亿元，同比增长 92.44%；净利润 15.70 亿元，同比增长 140.80%；ROE达 20%。资产管理机构具有轻资产的特性，因此 ROE 水平普遍较高，有助于提升东方证券的 ROE 水平。未来居民理财需求加速释放、资本市场改革持续深化将为资管行业注入新活力。其中，投资管理能力突出、综合实力领先的头部资产管理机构将在市场竞争中更具优势。

2.4 私募股权投资：东证资本业绩预计将进入释放期

东方证券通过东证资本开展私募股权投资业务。截至 2020 年底，东证资本在管基金 51只，管理规模约 167.87 亿元；东证资本及其管理的基金累计投资项目 208 个，累计投资金额 267 亿元，其中有 60 个项目实现退出；在投金额约 99.96 亿元，投资项目 148 个，储备项目 3 个。

东证资本的业绩主要受项目募投退变化影响。2018 年至 2019 年，东证资本净利润有所下滑，2020 年则呈回升趋势。短期内，东证资本有 5 家标的企业于 2020 年申报 IPO，其中2 家已经通过上市委员会审议；2020 年东证资本所投标的中共有 3 家企业完成上市。未来随着注册制改革推进，项目退出时间有望缩短、项目收益率有望提升。因此，预计东证资本未来几年业务将实现较快增长。

三、经纪及证券金融：打造多元化综合金融服务平台

3.1 财富管理业务：商业模式不断迭代进化

东方证券是业内较早进行财富管理转型的券商，商业模式不断迭代优化。2015 年至今，公司从商业模式的构建、人才队伍的建设、线下全国网点渠道的布局、中台专业能力的建立、扁平化平台化组织管理体系的搭建，以及以产品保有、产品收入、财富客群开发为核心的 KPI 考核导向等等一系列、系统性变革，已初步形成财富管理转型的先发优势。（报告来源：未来智库）

3.2 业务特色：借助资产端优势，赋能财富管理转型

东方证券积极建立围绕客户财富管理新趋势下的科技平台，提升客户服务水平。根据证券业协会披露的数据，截至 2020 年底，东方证券在互联网及手机平台拥有活跃经纪客户 55万余人，全年股基交易额 4.17 万亿元；通过互联网及手机移动终端进行交易的客户数占总客户数的 98%，线上交易额占比为 85%，线上新增开户数占同期全部开户数的 99%。2017年至今，东方证券逐年加大金融科技的投入，2020年公司信息技术投入金额达到7.77亿元，占上年营业收入比重达 9.41%，比肩头部券商的投入。

投资顾问是证券公司触达客户的最主要群体，是支撑其财富管理转型的关键，因此券商正加码投顾人员。除增加投顾人数外，对于投顾队伍的培养也至关重要，因为投顾的数量影响代销金融产品的规模，而投顾的质量影响由“产品销售”向“资产配置”转型的进展。截至 2021 年 10 月底，东方证券的投资顾问人数达 991 人，在已经获得基金投顾试点资格的券商中排名居中。

线下网点是券商服务财富管理客户、提升客户体验的重要渠道，有助于户均资产规模的提升。东方证券 2017 年开始扩大营业部建设，截至 2020 年底，东方证券共有分支机构 177家，覆盖 87 个城市、31 个省自治区直辖市。

建立多层次客群体系，提供差异化服务。东方证券建立了普通客户、富裕客户、高净值、超高净值客户以及企业家客户的客群体系，同时将服务分成财富管理、财富融资、财富规划和礼宾悦享，以券商金融服务作为关键服务，非金融服务作为有效补充。2020 年公司成立专门的私人财富部门，将高净值客户作为核心目标客群，意在拓展高净值人群进场，进一步助力财富管理业务转型。截至 2021 年 6 月末，公司客户数达 204.66 万户，较去年年末增长 11.23%；客户托管资产 8595 亿元,较去年末增长 18%，客均 AUM 达 42 万元左右，比肩头部券商。

与银行、基金公司相较，券商的主要优势在于：专业的投顾人员和体系+优势的投研能力。东方证券于 2021 年 6 月 25 日获得证监会关于基金投顾业务试点资格无异议备案函，成为第二批获得试点资格的券商之一，并已于 9 月底通过了证监部门的现场检查，成为第二批试点中第一家获批开业的券商，有望加快公司“产品销售”向“产品配置”转型的进程。在服务水平方面，东方证券常年为高净值客群提供针对性服务，投顾服务经验较为丰富，通过东方红等产品积累了一批高质量客户。

产品与投资能力方面，东方证券发挥资产端优势，金融产品代销业务取得显著进步，多只产品销量创造公司及行业记录。公司聚焦财富管理风口，坚定主动权益类产品的代销方向，并在东证资管、汇添富基金之外，拓宽合作渠道。2021 年上半年，公司金融产品代销以公募基金为主，达 780.65 亿元。根据证券业协会月度数据，截至 2021 年 6 月底，代理销售金融产品净收入为 2.99 亿元。同时，公司重点发展机构业务，交易单元席位租赁收入达 3.9 亿元，行业排名第十二位。

产品保有量方面，东方证券基金代销保有量行业排名靠前。截至 2021 年二季度，东方证券代销基金保有量规模达到 494 亿元，市场份额0.63%，代销非货基规模 505 亿元，市场份额 0.37%，位居证券公司中第 6 位。

未来发展方向方面，东方证券在产品端具有较明显优势：1）客户范围逐步全覆盖，头部券商将重点放在机构客户营销方面，而东方证券也在重点发展机构业务。一方面，公司落实以量化交易为重点的机构经纪业务的定位；另一方面，公司重视服务外资机构，满足其资讯、投行、交易对接等需求。2）完善自身产品线。除体系内的东证资管和汇添富基金外，未来需要加强外部产品的筛选，加强全产品、全景式的产品体系，充分满足各类客户需求，实现综合化发展。

四、盈利预测

我们预计 2021-2023 年东方证券的归母净利润为 56.07 亿元、68.35 亿元、84.14 亿元，同比增长 105.92%、21.90%、23.10%，对应的 EPS 分别为 0.80 元、0.98 元、1.20 元，每股净资产分别为 9.05 元、9.62 元、10.18 元，预计 2021-2023 年东方证券的 ROE 水平分别为 8.86%、10.16%和 11.82%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）