商管行业研究报告：由重及轻的成长，规模能力的壁垒

1 疫情后恢复良好，看好长期稳定增长

行业整体供求增长

供给层面，我国过去几年购物中心都维持着较高的增长，但增速逐步回落。据赢商 大数据统计，2021 年 1-6 月全国开业购物中心 148 个，总体量 1,332 万平方米，同比大 幅增长约 3 倍，达 2019 年同期的九成；2021 年计划开业新购物中心 1,113 座，而去年 受疫情影响，部分购物中心未能如期开业，我们假设 2021 年开业率为 55%（历史开业率 约 50%），则全年将新增购物中心超约 600 座，总规模约 5,300 万平米。

需求层面，2021 年上半年，全国社会消费品零售总额达到 21.1 万亿，同比增长 23%，三年平均增长 5.6%。其中，商品零售总额实现 19.0 万亿，同比增长 21%，三年 平均增长为 5.8%。消费实现稳定增长，是购物中心发展需求的基本盘。

电商渗透率大幅提升，线上购物持续取代线下消费的阶段已经结束。奢侈品消费、 体验式消费、社交型消费和大众化消费预计都会在线下稳定展开，保持一定占比。

供求大致走稳，保证了购物中心整体还是优质资产，商管整体是一个向上成长的行 业。当然，购物中心也确实面临结构性分化的现实，各地有大量运营不佳、空置率较高 的商场，同时品质购物中心又能在保持较高出租率的情况下迅速扩张，背后是商管品牌 其优秀的开发营建能力和商管运营能力。

上半年行业经营恢复良好，同比高增

去年同期低基数、商场新开业提速、客流量逐渐恢复、部分新开商场经营逐步进入 正轨等多因素共同作用下，各营业指标全线恢复，实现了同比较高的增速。2021 年上半 年，样本公司合计实现租管收入约 209 亿元，同比增速约 43%；合计实现 GMV 约 1260 亿元，同比增长约 97%，为 2019 年全年的 78%，2020 年全年的 72%。其中，前三高位 新城控股、龙湖集团、宝龙地产，同比增速分别达到 134%、100%、96%。客流量及出 租率同样有所改善，平均客流同比增长超过 100%，平均出租率则较去年同期提升约 3 个 百分点至 95%。

供需走稳和疫情恢复下，看好行业长期增长

我们测算，当前购物中心行业总租金收入规模约 5000 亿元。我们统计了目前在 A 股、 港股及新交所市场上市的购物中心资产的租金数据作为样本，并根据赢商网等公开数据， 以其分线城市分布，商业面积占比、疫情影响等因素合理假设各分线城市的商业面积单 位租金，来估算目前我国购物中心行业的总租金规模。

假设目前全行业租售比为 13%，则当前我国购物中心零售额 3.8 万亿，分别占 2020/ 2019 年我国社会消费品零售总额的 9.7%/9.3%，以及扣除汽车消费后的社零总额的 10.8%/10.3%。

展望未来，我们假设 2021-2030 年我国社零增速 CAGR 为 5%，购物中心渗透率略 升至 15%，租售比维持 13%的情况下，预计 2030 年我国购物中心销售额将达到 9.6 万 亿元，租金规模将达到 1.3 万亿，2020-2030 年 CAGR 约 8.5%。

2 品牌竞争，规模和能力构筑壁垒

在商管行业，各龙头企业正深铸壁垒，构筑越来越宽的护城河。我们认为，商管公 司的护城河主要来自于三个方面。1）重奢资源，只有极少数公司享有的宝贵资源，是最 强的核心壁垒。2）运营能力，运营能力是商管品牌之本，没有运营能力就无从谈起规模 的扩张，甚至连存量物业也将面临竞争的考验。3）规模布局，商管行业存在规模效应， 一方面能够反过来强化运营能力，另一方面又能在低线城市实现先发卡位，对布局低线 城市市场的品牌尤为重要。

重奢资源：稀缺的资源，宽广的护城河

掌握重奢资源的购物中心拥有强壁垒。 行业基本面上，一方面奢侈品消费重在线下，更能抵御线上的冲击；另一方面，在 境内外奢侈品价差收窄，以及疫情后奢侈品消费习惯的改变下，境外奢侈品消费有所回 流。

单城市重奢购物中心容量极为有限。以 LV 和 Burberry 为例，即便在北京、上海这样 的国际旅游城市，也仅有不到 10 家专卖店，而若剔除一商场多店的情况（如同一个商场 内分别开设男装和女装两家店），则布点更少。除北京上海之外，绝大多数城市仅开设 1- 2 家专卖店。目前，LV 和 Burberry 在中国大陆开设店铺仅约五六十家，可见重奢商场市 场容量是较小的。

在重奢购物中心市场容量有限的情况下，则先发优势最为显著。因为一旦奢侈品品 牌选择入驻一家购物中心，便逐渐会产生集群效应，即奢侈品往往偏向于入驻奢侈品商 家较多的商场，以彰显自己的品牌定位，而大量奢侈品在一家重奢购物中心抱团后，除 非市场容量大幅增长，否则新进入的重奢购物中心很难与前者竞争。

运营能力：实现规模的基础，突围竞争的保障

更主流的，则是定位中端的体验式购物中心。即便是高端品牌，也需要有切入中端 的能力，才可能做大。

商管公司的运营能力是其生存发展的基础。特别是对于体验式购物中心来讲，在低 能级城市，良好运营能力是迅速复制扩张的基础，在高能级城市，良好的运营能力是面 临存量竞争时突围的保障。

单店收入和单店 GMV 本身代表了商场的运营效率，而结合单店建面和收入、单店 GMV 和客流量可以考察商场的运营转换能力（即从面积转化成租金的能力，和从客流转 换成销售的能力）。相对而言，越靠上说明商场的运营效率越高，而越靠近左上角的说明 商场的转换效率越高。

为剔除 2020 年上半年疫情影响，我们采用 2019 年上半年的数据与自身相比，向左 上方的运行轨迹能够一定程度上体现营运能力的改善。可以看到，华润置地单店规模的 缩小（14.1 万方至 12.8 万方），单店收入的增加（1.2 亿至 1.4 亿元）较为显著。此外， 宝龙地产上半年运营改善也十分明显，实现了单位面积客流量的提升。

从 GRA（商业面积）的坪效来看，华润置地、大悦城、龙湖集团都较为优秀，2021 年上半年分别达到 1,414 元/平米/月、1,024 元/平米/月和 736 元/平米/月。坪效 = 单位客 流量 x 成交转化率 x 客单价。购物中心作为商业地产，其资产本身物理属性的重要性是存 在的，如所在的地理位置、建筑设计等等，购物中心的城市能级会直接影响到其单位面 积的客流量。但同时，相比于同为商业地产的物流仓储地产，购物中心又更加强调主动 管理，一个商场的定位以及背后的运营水平直接决定其转化率和客单价，也是决定最终 坪效的关键因素。

规模布局：先发卡位和规模经济巩固护城河

商管行业具有规模效应。这种规模效应体现在：

1）网格化资源优势。凭借其网络化优势来引进品牌。 招商意味着可以通过 一线城市的强势店铺来捆绑三线城市的弱势店铺出租给相应品牌，换句话说，在一线城 市一些品牌有对优秀店面位置的需求，而在三线城市店面有对一些优秀品牌入驻的需求， 网络化的布局可以将二者有机结合。

2）规模先发和卡位优势。定位越高端的商场卡位优势越强，城市能级越低的城市卡 位优势越强。奢侈品品牌只会在一个城市开限定的店面数量，低线城市的单城市容量较 低，规模先发也更为重要。

3）会员资产的挖掘潜力。规模所形成的会员数量积累，不仅是一种量的积累，也可 能带来质的变化。上千万，甚至上亿的商业会员数量，有可能成为多种新业务的起点。 此外，商住两个业态的混业协同可能是大势所趋，而更大的规模、更广的布点和更多的 会员数量无疑会为混业底层数据拉通后提供更深的挖掘潜力。

规模优势，特别是规模背后所带来的网络化资源优势和庞大会员数量的优势无论对 于高线品牌还是底线品牌都是很重要的。而中低端产品线的规模先发则尤其重要，这主 要是由于三四线及以下城市的单城市市场容量虽然较小，但低线城市本身是很多的（这 一点不同于重奢赛道，虽然重奢赛道单城市容量小，但其可进入市场个数也不多，因此 重奢购物中心较少讲规模优势）。因此，现在如新城、万科（印力）、宝龙等众多商业品 牌都在三四线及以下城市广阔布局，主要目的就是跑马圈地，抢占市场。

在我们统计的范围（已上市轻资产商管和重资产企业），目前开业商场较多的如万科 （含印力）上半年开业 195 座（但该数字包含社区商业），其次为新城控股，上半年合计 开业商场数量达 105 座。我们看到，各家购物中心品牌均提出每年开业 10-30 家左右的 增速，在先发卡位和规模经济驱动之下，行业龙头已进入高速发展期。

面积方面，截至 2021 年 6 月 30 日，样本公司总商业面积合计超 2839 万方，同比 增长约 32%，较 2020 年底明显提速。

3 聚焦底层资产运营提升，由重及轻升维竞争

购物中心的运营，市场上共存三种模式，分别为重资产模式、基金化模式和轻资产 第三方模式，这三种模式由重至轻。但无论何种模式，比拼的都是底层资产的运营，只 不过随着品牌时代的到来，基金化甚至轻资产运营加速兑现了经营的价值。

2021 年上半年，各家龙头企业均将商业地产战略升维成与住宅开发相齐平的赛道， 且运营效率的提升引领投资回报和租金利息覆盖倍数的提升。各家轻资产上市平台运营 良好，规模扩张，稳中有进，第三方拓展有所突破。新城控股和宝龙地产也公告尝试将 分别在新加坡和香港设立商业信托，迈出基金化尝试的关键一步。

重资产：战略升维，经营提效

重资产模式目前是商业地产运营的最常见的模式。历史来讲，购物中心通常是企业 辅助拿地的手段，近几年，在房地产开发业务增速有限、开发利润率向低位收敛的大背 景下，更多公司则升维商业地产战略，将其地位上升为主航道之一。不少大型公司的经营战略中，将商业地产同开发业务并列相提。

好的经营性业务，能为地产公司提供稳定的现金流入，一定程度上覆盖每年利息和 股息的支出，而更有利于公司的信用水平，从而进一步降低融资成本，进一步提升商业 地产的投资回报率。2021 年上半年，新城控股已经完成出租收入对利息支出的全额覆盖。 此外，我们预计在 2021 年，华润置地的租金收入也将首次实现全额覆盖利息及股息支出。

租金收入上涨滞后于销售额的增长。无论运营管理模式的轻重，销售额的提升都有 将带动租管收入的提升，但由于合同签订时间等原因，租金收入上涨是滞后于销售额的 上涨，因此 2021 年上半年，样本企业租售比均有不同程度的下降，这也体现了未来租金 的提升弹性。

轻资产：品牌第三方外拓弹性明显

轻资产模式，主要指商管公司脱离商业地产而单独运营，通过收取管理费（而非租 金）来赚取利润，在这种模式不需要承担任何的开发成本，没有资金沉淀。 目前上市的商管平台，单场毛利由高至低分别为华润万象生活、星盛商业和宝龙商 业、毛利高低取决于底层资产的经营质量和费率高低，通常轻资产平台按照租金收入的 百分比及利润的百分比提成收费。

商管外拓的竞争，已经开始了。在轻资产平台中，既可以管理关联方的资产，也可 以管理第三方的资产。由于轻资产第三方模式依托品牌，由于几乎不需要前期投入，就 能收到长期稳定的现金流入（业主方会负担装修改造的开销）。有的优秀企业在 2015 年 就规划了轻资产转型框架，其后华润、宝龙、大悦城等公司纷纷开始涉及，龙湖集团 2021 年起也开始发力轻资产项目。

和物管公司相比，商管公司的拓展合同稳定性更强。这种商管合同一旦签署，未来 想要更改服务提供方相当困难。一方面，购物中心的合同期限往往较长，通常超过 10 年。 另外，购物中心合同一般附有高额的违约金，在一定条件的情况下甲方难以随意更换合 同，加之一些前期改造的成本，更换合同成本较高。

基金模式：轻重之间的选择

基金化模式（小股模式），即轻重结合，由管理平台出少部分资金的模式。这种模式 主要旨在解决管理平台和业主利益绑定的问题，同时这一小部分出资也能得到不错的资 产回报，或实现资金回流。

我国商业投融管退体系尚需进一步打通。基金模式是国外商业地产常见的模式，但 在我国尚不成熟，这主要是由于退出体系上不完善，缺乏 REITs 等工具实现资产的退出。

基金模式，一方面需要私募基金的参与。通常这部分基金的要求回报率较高，资产 为培育期或发展期的资产，或并购改造型的资产。当前国内私募基金参与商业地产的模 式比较常见，典型案例如大悦城地产与 GIC、中国人寿、高和资本等专业机构分别成立 了大悦城核心基金、大悦城并购改造基金以及区域型并购改造基金，将资产出表，从重 资产模式转换为小股模式。

另一方面，REITs 又是基金模式不可获取的重要组成部分。公募 REITs 作为商业地 产的永续退出渠道，一般作为承接开发商资产或私募基金资产退出的渠道。没有公募REITs 的商业地产投资，就相当于没有二级股票交易市场的股权投资，开发商和一级市场 投资者没有最终的投资渠道，投资意愿自然也受到负面影响。

当前，我国公募 REITs 试点尚未开放给购物中心等商业地产，境内一些商业地产公 司只能退而求其次选择在新加坡或香港 REITs 市场上市。近期，新城控股在 2021 年 8 月 公告通过境外控股子公司间接持有的、主要位于长三角区域和部分二线省会城市的 9 个 商业物业作为底层资产在新加坡设立信托基金。宝龙地产也于近期公告将分拆宝龙房托 基金在港交所上市，资产包共有 8 个购物中心资产，评估价 82 亿元。

我国基金模式的资本循环通道尚未打通，但整体来看，购物中心底层资产数量庞大 且不乏优质资产、资金投资意愿不低且私募基金参与广泛，只差境内 REITs 东风。我们 期待购物中心资产纳入 REITs 后，对购物中心资产的盘活效果。

轻重之辩：重资产是起点，轻资产是未来

当前市场，重资产模式是主流形态，而轻资产平台上市也初具势头。轻资产模式能 够避免资金沉淀、有更高的抗风险模式，以及从开发商庞大复杂的资产负债表中剥离出 来等等优点。对于华润置地、龙湖集团这样已经沉淀丰富运营经验、培养了一批优秀的 团队以及拥有大量标杆项目的商业运营者，轻资产转型确实是一个有益的选择，因为他 们面对存量改造的蓝海市场显然是很有优势的。

同时，我们认为，只有在重资产沉淀后的轻资产转型才是更有意义的，不可唯轻者 论。正如上文所说，轻资产第三方模式确实能够更好的满足存量时代到来后对购物中心 资产软硬件改造提升的需求，但一个第三方商家很难信任一家之前毫无重资产管理经验、 或者重资产管理经验不佳的管理者，换句话说，只有通过重资产模式沉淀出经验和标杆 项目，平台才可能较为顺利的转型轻资产，在重资产项目本身就运营不佳的情况下就急 于转型轻资产是盲目且没有意义的。

4 风险提示

低能级城市虽然人均消费水平提升，但城镇人口流失导致总体市场容量下降的风险； 重奢消费受到政策影响的风险。

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编辑：123weilai