房地产行业专题报告：挖掘房地产价值宝藏，驱动不一样的估值提升

投资主题

从房地产本身估值来看，2015 年供给侧改革后行业估值中枢下移，2018 年资 管新规等政策后行业估值中枢再次下移，因而我们针对 2018 年后的估值区间 做估值参考系，并认为目前环境明显好于 2018 年 10 月行业估值底部（8.3 倍）、 并持平略好于 2019 年 4 月行业估值上沿（12 倍），目前板块 PE TTM 为 10 倍，预计后续仍有 20%的提升空间。新冠疫情之下，流动性持续宽松，资金量 价改善，信用利差或收窄，目前环境可对比 2019 年 4 月前后，预计阳光城（或 中南）/保利地产 PE 估值比有望从目前约 0.85 倍修复至 2019 年 3 月的 1.3 倍， 因而预计后续优质二线房企或有 50%的估值修复空间。

从估值结构来看，在 Beta 方面，房地产在小周期延长、政策弹性减弱的过程 中，估值弹性也相应下降，再叠加市场悲观预期，估值中枢也随之下降；而在 Alpha 方面，物业管理、商业地产等存量业务多元开花，有望形成 1+N 的估值 重塑，同时房企参投产业链案例逐步萌发，房地产附带的流量和定价权特性也 将进一步凸显价值，目前板块估值处于历史低位，我们认为现阶段或将出现不 同于以往的估值提升逻辑。在仅考虑到物管贡献情况下，我们对物业管理对于 开发市值增厚进行敏感性分析，采取分部估值方式重塑，估算房企市值增厚有 望超 20%，其中估算万科估值增厚约 17%、金科估值增厚约 39%。

新冠逆境之下，房地产表现异常坚韧、持续超市场预期，而房地产仍是我国经 济稳定的压舱石，预计政策将保持稳定状态、房地产将继续健康稳定发展，并 考虑到房地产本身的估值修复以及内外部驱动的估值提升，预计主流优质房企 估值将有望提升超 40%。我们重申房地产板块“推荐”评级、重申物管板块“推 荐”评级，并优选优质房企和优质物管企业。

一、行业估值周期复盘：资金面和基本面可比 19M4 环境，料行业估值有 20%修复空间

从房地产行业本身而言，我们分别从估值周期对比以及资金环境对比两方面，对目前房地产行业估值做评估， 认为目前仍处于估值底部区域，并且考虑目前行业资金面改善以及基本面强劲，目前环境可对比 2019 年 4 月的环境， 预计行业有 20%估值修复空间，其中优质二线房企或将有 50%的估值修复空间。

（一）估值周期对比：目标行业估值 10 倍，对比 19M4 环境，预计行业估值有 20%修复空间

以往四轮小周期（2005-2008、2009-2011、2012-2014、2015-至今）中，销量、政策与板块估值有较紧密的关系， 其中单月销售面积增速转负、政策放松、板块估值见底，单月销量见顶、政策从紧、板块估值见顶。在过去四轮小 周期中，房地产板块 PE TTM 峰值从 2007 年 8 月的 120 倍逐步下行至 2018 年 1 月的 18 倍，而估值底部稳定在 10-20 倍，近期最低点在 2018 年 10 月 8.3 倍出现，目前行业估值在 10 倍。

就板块估值的合理区间来看，2009 年之前的地产行业仍处于蓬勃发展期，高成长时期的估值参考意义不大，并 且限购限贷等调控措施也是自 2010 年之后变得常态化，行业估值中枢也逐步下移。自 2015 年开始，行业进行供给 侧改革，行业供需环境以及政策环境再一次发生变化，因而 2015 年之后的行业估值表现将更具参考意义。

从 PE 估值来看，2015 年之后，2016 年限制房价上涨，2018 年资管新规、棚改资金叫停、731 政治局会议遏制 房价上涨表态、以及房地产税出台频繁传言等因素，房地产行业板块估值中枢再次下移，并且进入一个新的估值箱 体区间，2015 年至今地产板块 PE 估值中位数为 15.6 倍，标准差（+1）为 20.9 倍，标准差（-1）为 9.8 倍，目前板 块估值为 10.0 倍，处于 29%分位。

从 PB 估值来看，2015 年至今地产板块 PB 估值中位数为 1.9 倍，标准差（+1）为 2.3 倍，标准差（-1）为 1.3 倍，目前板块估值为 1.3 倍，处于 26%分位。

从股息率来看，2015 年至今地产板块股息率中位数为 1.78%，标准差（+1）为 2.87%，标准差（-1）为 1.15%， 目前板块股息率为 2.75%，处于 67%分位。

在考虑到 2015 年开始供给侧改革之后的行业估值下移，再考虑到 2018 年之后一系列调控之后的行业估值下移 （2018 年初资管新规影响、2018 年中期棚改资金叫停传言、2018 年 731 政治局会议遏制房价上涨表态、房地产税 出台频繁传言等），综合之下，我们进一步缩小行业估值参考区间，并且以 2018 年 10 月的 8.3 倍作为近期行业估 值底部，2019 年 4 月的 12 倍作为近期行业估值上沿。

目前房地产板块 PE TTM 估值为 10 倍，并以目前的环境对比 2018 年以来的估值上下沿：

1）一方面，相对于 2018 年 10 月 8.3 倍估值底部而言，目前行业基本面和政策面环境远好于当时环境，预计类 似于资管新规、棚改资金叫停、遏制房价上涨、房地产税等同等级别的政策不大可能出现，因而预计后续行业估值 必然将是高于当时的 8.3 倍；

2）另一方面，相较于 2019 月 4 月 12 倍的估值上沿，目前政策面环境一定程度上也要优于当时（资管新规相对 更松、流动性相对更宽松、房地产税传言几乎消失等），并且基本面上的走势也要持平甚至优于当时，因而预计后 续行业估值有望修复到当时的 12 倍。

总体而言，新冠疫情下房地产仍是我国经济稳定的压舱石，预计政策将保持稳定状态，行业基本面也正逐步改 善，预计板块低估值将得到修复，并且对比 2018 年以来的行业估值底部（2018 年 10 月的 8.3 倍）和行业估值上沿 （2019 月 4 月的 12.0 倍）的政策面和基本面环境，我们认为目前环境明显好于 2018 年 10 月、并持平甚至略好于 2019 年 4 月，因而，目前房地产板块 PE TTM 估值为 10 倍，预计后续行业估值有望修复到当时的 12 倍，预计仍 将有 20%的提升空间，此外，如果参考 2015 年牛市和 2018 年 1 月结构性牛市表现的话，估值提升空间或将更大。

（二）资金环境对比：资金量价改善，信用利差或收窄，预计二线房企估值将有 50%修复空间

1、利率：10Y 国债和板块 PE 呈现强负相关，无风险利率下行望推动板块估值修复

历史上 10 年期国债收益率和板块 PE TTM 呈现强负相关。但是，从 2018 年资管新规开始，信用利差的走阔导致 10 年期国债周收益率和 AA+房企债收益率开始背离，导致出现 10 年期国债收益率走低的同时，房地产行业估值 却也开始走低。而在这个阶段中，AA+房企债收益率和房地产行业估值仍呈现强负相关性。

2018 年底至今，货币宽松以及信用宽松的主基调不断印证；2020 年疫情之下，流动性宽松仍是主要趋势，并且 考虑到 2019 年末的中央经济工作会议指出，“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，“保持宏观杠 杆率基本稳定”，表明金融去杠杆政策已经告一段落。我们预计 2020 年流动性仍将保持宽松状态，10 年期国债收 益率也将保持低位，同时信用利差也或将一定程度的拐头逐步缩窄，预计 AA+房企债收益率的拐头走低也将推动地 产板块估值逐步走高。

2、量：M1-M2 增速差同比与板块估值呈正相关，流动性宽松下板块估值有望修复

历史来看，M1-M2 增速差与板块估值呈正相关、社融累计同比增速与板块估值呈正相关。2020 年疫情之下，稳 经济诉求进一步加强，全球流动性宽松升温，财政与货币也更趋积极，我们预计 2020 年随着流动性的持续宽松，行 业估值有望修复。

3、利差：信用利差与二线房企估值强负相关，预计二线房企估值将有 50%修复空间

历史来看，二线高杠杆房企相对万科、保利的估值溢价倍数逆序与信用利差契合度较好。2011 年至今，阳光城、 荣盛、中南、华夏幸福相对于万科和保利的 PE TTM 倍数中枢主要集中在 1.5 倍左右，事实上 2014-2015 年间的中枢 则高达 2 倍左右。由于万科历史上因为宝能增持而导致估值和信用利差的关系有所偏离，而中南建设历史上由于转 型和华夏幸福由于雄安规划导致估值和信用利差的关系有所偏离，荣盛杠杆不算太高并不典型，因此我们采用阳光 城 PE/保利 PE 作为主要分析对象。

考虑到 2019 年末的中央经济工作会议指出，“我国金融体系总体健康、具备化解各类风险的能力”，“保持宏 观杠杆率基本稳定”，表明金融去杠杆政策已经告一段落，后续信用利差虽然可能不一定能完全修复、但至少将出现一定程度的修复。我们认为目前环境可对比 2019 年 4 月前后环境，随着信用利差或将一定程度的收窄，预计阳光 城/保利地产 PE 估值比有望从目前的 0.85 倍（中南建设/保利地产 PE 估值比为 0.82 倍）修复至 2019 年 3 月的 1.3 倍，因而估计后续优质二线房企或将有 50%的估值修复空间。

（三）目前行业环境：基本面向好、政策面稳定、公司面改善，助力估值底部更为坚实（略）

1）基本面：销售改善超预期，投资数据快速修复，料市场健康稳定发展

2）政策面：预计宏观政策仍偏宽松，需求端房住不炒，供给端积极支持

3）公司面：房企杠杆率稳定、周转率加速、净利率阶段性见底，三大改善推动 ROE 向好

我们认为，目前地产：1）基本面，销售改善超预期，投资数据快速修复；2）政策面：预计宏观政策仍偏宽松， 需求端房住不炒，供给端积极支持；3）公司面：房企杠杆率稳定，周转率加速，净利率阶段性见底，三大改善推动 ROE 向好。因而，基本面向好、政策面稳定、公司面改善，有望助力板块估值底部更为坚实，并静待修复。

（四）小结：资金面和基本面可比 19M4 环境，料行业估值有 20%修复空间

我们认为：一方面，从估值周期对比来看，2015 年开始供给侧改革之后的行业估值中枢下移，2018 年资管新规 等政策之后的行业估值中枢再次下移，因而我们针对 2018 年后的估值区间做估值参考系，并认为目前环境明显好于 2018 年 10 月的行业估值底部（8.3 倍）、并持平甚至略好于 2019 年 4 月的行业估值上沿（12 倍），因而，目前房 地产板块 PE TTM 估值为 10 倍，预计后续行业估值仍将有 20%的提升空间，此外，如果参考 2015 年牛市和 2018 年 1 月结构性牛市表现的话，估值提升空间或将更大。

另一方面，从资金环境对比来看，历史上 10Y 国债收益率、AA+房企信用利差和板块估值呈现强负相关，而在 新冠疫情之下，流动性持续宽松，资金量价改善，信用利差或收窄，有望推动板块估值修复。其中，考虑目前金融 去杠杆政策已经告一段落，后续信用利差可能将出现一定程度的修复。我们认为目前环境可对比 2019 年 4 月前后环 境，预计阳光城/保利地产 PE 估值比有望从目前的 0.85 倍（中南建设/保利地产 PE 估值比为 0.82 倍）修复至 2019 年 3 月的 1.3 倍，因而估计后续优质二线房企或将有 50%的估值修复空间。

二、估值驱动之地产内部：存量业务多元开花，相互关联、共同成长，望重塑地产估值

从房地产行业内部细分行业而言，随着人均收入提升推动的居民消费升级、流动性持续宽松推动无风险利率逐 步下降、如 REITS 等金融工具的逐步推出等等利好催化之下，以往并不受重视的房地产行业存量业务的市场关注度 快速提升，包括：轻资产存量业务（物业管理、商业资产管理等）和重资产持有型业务（商业地产、物流地产、产 业园区等），并且存量业务的价值和估值正逐步凸显，预计也将额外贡献房地产行业的估值提升。

（一）轻资产：物管获多维度认可，资本市场赋予物管高成长性以高估值 vs.地产开发低估值

我们认为，从轻资产运营方面来看，物业管理的高成长确定性、商业资产运营的永续性、代工代建的轻资产特 性，都依托于地产开发这一核心流量源；然而从估值的角度来看，物业管理、代工代建分拆后的估值，普遍远超地 产开发的估值，物业管理、代工代建、商业资产运营等地产内部的轻资产业务分拆，均有望催化房企估值提升；其中，主流房企的物业管理公司频繁分拆上市，并获资本市场高估值，有望成为本轮估值提升的主要驱动力。

截至 7 月 24 日，主流 14 家物管公司 2020 PE 平均为 40 倍，对应主流 14 家地产公司 2020 PE 平均为 5.3 倍；地产平 均 20PE 仅为物管平均 20PE 的 13.2%。资本市场给予地产开发、物业管理的估值差异巨大。

过往物业管理大多是地产公司的一个部门，无论是在内部（公司）还是外部（市场），对物业管理的行业认知 度都较低，而 2018 年底开始，主流物业公司陆续分拆上市，物管行业也正处于快速成长的黄金时代，由于物业公司 具备轻资产、现金流好、业绩增速快、消费属性等特点，资本市场给予了物管公司非常高的估值定价（2020PE 平均39 倍、2021PE 平均 28 倍）。

物业管理行业来看，现阶段主流物管公司合约/在管面积高覆盖，未来 3 年规模、业绩高增长确定性较强，并近 期互联网公司战投物管公司，科技赋能有望助力中长期增值服务逐步发力。我们认为，目前龙头物管公司 2021 年合 理 PE35-40 倍，优质二线物管公司 2021 年合理 PE30-35 倍。而从房地产开发来看，目前主流房企 2020PE 估值仅 5.8 倍，低于 2018 年 10 月 18 日的 6.3 倍。

我们认为，目前房地产开发和物业管理的估值中枢存在巨大差异：一方面，物业管理的高成长性与房地产开发 的需求韧性密不可分；另一方面，物业管理作为房企内部的一个盈利中心，分拆后其扩张能力、盈利能力进一步强 化，而房企也理应获得其权益部分的分部估值溢价。对于物业公司来说，继承地产开发的高增长、集中度提升，业 绩成长确定性加强；而对于地产公司来说，考虑到物业管理行业仍处于成长期，并具备空间大、高利润率、低杠杆、 稳定现金流等特点，将有望提升地产公司的永续经营性收入，推动地产公司整体收入和利润率水平更加稳定持续， 并有望推动净负债率边际改善。

2019 年 7 月，京东，以及基石股东 360.com 和彩生活在资本和业务层面达成战略合作协议，按每股 5.22 港元分 别认购彩生活7,114.9万股、2,295.6万股新股份，二者分别持有的权益总额占彩生活扩股后已发行股份的5.00%、3.05%。 19 年 12 月，GIC、高瓴资本作为基石投资者，分别认购保利物业 8,500、3,500 万美元的发售股份，分别占总股本 3.55%、1.46%。20 年 5 月，高瓴资本作为基石投资者，认购建业新生活 7,500 万美元股份，占总股本 9.61%。20 年 5 月，世茂服务引入战略投资者红杉资本中国基金和腾讯控股，两者分别投资 1.30 亿美元及 1.14 亿美元。

我们认为，近期互联网企业及专业投资机构频频战略投资主流物业管理公司，包括京东和 360 投资彩生活；高 瓴资本投资保利物业、建业新生活等，显示物管公司流量经济概念广受认可，并科技赋能物业管理，有望助力物管 公司逐步挖掘物业管理服务产业全链条价值，催生更多元化增值服务萌芽，在行业发展第二阶段逐步打开更为广阔 的成长空间。

此外，近期雅居乐集团拟分拆雅居乐雅城股份在联交所主板上市，雅城主要提供了绿色生态景观服务及智慧装 饰家居服务，2017-2019 年雅城收入分别为 15.48 亿元、35.09 亿元及 50.92 亿元，年内利润则分别为 2.64 亿元、4.90 亿元及 8.22 亿元，目前雅居乐集团拥有雅城 93.35%权益，待分拆上市完成后，公司将拥有雅城不少于 50%权益。

绿城管理从绿城中国分拆于联交所主板独立上市，每股定价为 2.5 港元，发行总股本约 4.77 亿股，收取所得款 项净额约为 10.97 亿港元，绿城管理主要从事商业代建、政府代建及其他服务，2017 年至 2019 年，收入分别为 10.16 亿元、14.81 亿元及 19.94 亿元，净利润分别为 2.56 亿元、3.63 亿元、3.89 亿元。截至 7 月 24 日，绿城管理控股市 值 68 亿港元，对应人民币 65 亿元，对应 2019 年 PE16 倍，高于地产估值。

（二）重资产：全球流动性宽松，公募 REITS 启航，持有业务多元开花，推动持有型业务价值重估

重资产持有型业务（商业地产、物流地产等）作为房地产行业存量市场的一大主力，在未来增量市场向存量市 场过渡的过程中，预计后续将有一大部分资金将逐步从住宅开发业务转移到商业地产经营业务当中。而考虑到我国 城镇化率、二三产业占比、人均商业地产面积、人均可支配收入、行业集中度等等相关指标仍均有较大提升空间， 因而预计我国商业地产市场发展空间广阔。并且，随着全球流动性宽松周期再一次开启，我们认为未来几年商业地 产、物流地产的价值将逐步得到认可，并进入快速发展阶段，与此同时也或将逐步为房地产母公司贡献估值。

我们认为目前两大外部环境因素利好持有型业务发展：一方面，商业地产收益率在每轮流动性宽松的环境中大 多跑赢其他大类资产，并且 Cap Rate 下行推动价值重估；另一方面，本次国内公募 REITS 试点将推动房地产行业 持有型业务加速发展，并为房地产行业开辟广阔新蓝海，同时也将进一步推动优质物业的价值重估。

Cap rate：“弱经济+宽货币+紧信用”下，优质资产受益于 10Y 国债和风险溢价双重下行。另一方面，商业地 产的 Cap rate= Risk-free Rate + Risk Premium。整体货币宽松将导致无风险利率下行，而资金偏好高评级债将导致 优质资产风险溢价下行，因此商业地产的 Cap rate 也将下行，其中，优质商业地产享受无风险利率下降外，还将享 有更低风险溢价，从而推动其价值的双重提升。

在重资产持有型业务中，具体细分行业来看：

1）商业地产：疫情影响逐步减弱，主流购物中心运营商租金有所恢复；部分房企如龙湖仍维持 2020 年租金目 标不变，中高端商场运营商如华润 5、6 月租金同比已经回正，整体消费升级的大环境仍利好优质零售资产；

2）园区地产：在国家推进新型城镇化的大背景下，园区地产的发展是大势所趋，近两年来，人才新政、产业扶 持、公募 REITs 等政策红利频出，政策导向从过去土地城镇化向土地+人口城镇化转变，并且公募 REITs 的进一步 推进将直接有利于园区地产类企业的资产盘活，推动园区地产发展进入快车道；

3）物流地产：伴随我国电商零售、高端制造业和第三方物流的崛起，高端物流仓储需求快速提升，考虑到当前 我国人均物流地产面积较少，并且结构性现代化物流面积极度稀缺，未来物流地产行业发展空间巨大，属于新兴快 速成长的朝阳产业，并且预计物流地产或将优先受益本次公募 REITS 试点。

（三）小结：存量业务多元开花，相互关联、共同成长，望重塑地产估值

我们认为：从房地产行业内部细分行业而言，随着人均收入提升推动的居民消费升级、流动性持续宽松推动无 风险利率逐步下降、如 REITS 等金融工具的逐步推出等等利好催化之下，以往并不受重视的房地产行业存量业务的 市场关注度快速提升，包括：轻资产存量业务（物业管理、商业资产管理等）和重资产存量业务（商业地产、物流 地产、产业园区等），并且存量业务的价值和估值正逐步凸显，目前房企分拆物业管理和商业资产管理的案例逐步 增加，其估值也一再提升、并远高于住宅开发，目前主流 14 家房企 20PE 为 5.3x vs 对应物管企业 40x，鉴于双方巨 大的估值差以及双方的相互关联、共同成长的特性，预计这将额外贡献房地产行业的估值提升。

三、估值驱动之地产外部：产业链融合赋能，共生共赢，强话语权下房企估值有望提升

从房地产行业外部产业链而言，在房地产行业强有力的基本面支撑之下，近两年产业链企业基本面成长性和估 值认可度均明显高于房企，但房企是产业链的主导者，定价权和受益权的不对等必然会推动产业链中利润再分配过 程的出现，如房企参投产业链等，而产业链利益的绑定也将推动资源更合理分配，实现“1+1>2”的共赢局面，利好 房地产及产业链，预计这也将额外贡献房地产行业的估值提升。

（一）产业链融合：房企参投产业链，地产产业链赋能、房企定价权凸显，实现共赢局面

房企参投产业链，产业链融合趋势开启。我们估算房地产及产业链对我国 GDP 影响占比超 30%，其中前者占比 约 11%，后者占比超 20%，大比重凸显了房地产产业链在疫情下稳经济的重要性。虽然身处同一房地产产业链中， 不过政策导向却有所差异，政府对于房地产仍按房住不炒的政策基调严格限制，对于产业链却积极推出装配式建筑、精装修等支持政策，并且近两年产业链企业基本面成长性和估值认可度均明显高于房企。但房企是产业链的主导者， 定价权和受益权的不对等必然会推动产业链中利润再分配过程的出现，如房企参投产业链等，而产业链利益的绑定 也将推动资源更合理分配，实现“1+1>2”的共赢局面，利好房地产及产业链。近期碧桂园创投参投帝欧家居、蒙娜 丽莎、惠达卫浴等产业链公司，并与保利资本合作设立“房地产产业链赋能基金”，或标志着房地产产业链融合大 趋势的开启。

我们认为，过往地产和产业链公司的关系更多局限于经营层面的合作，而股权层面的合作相对很少。2016 年以 来，随着房地产行业集中度的逐步提升，头部房企在产业链中的定价权愈加凸显，当然由于精装修的推行，下游产 业链业务模式逐步由 C 端转向 B 端主导，也导致了产业链的集中度加速提升。现阶段经济下行压力加大背景下，房 地产和产业链仍是稳经济的压舱石，而房地产仍是以房住不炒、不搞地产刺激等限制态度为主基调，产业链则是受 政策支持更多，但房地产和产业链往往是密不可分、共同运转的一个综合体，现阶段房企和产业链的合作或突破经 营层面，向股权层面进一步拓展。

此外，我们认为，现阶段房企在产业链中的定价权，可类比互联网公司和物业公司流量变现的逻辑，对于房企 而言，房企通过参投产业链企业，获得股权增值、分红等投资收益，对于产业链企业而言，房企主导的集中度提升， 也将推动产业链公司未来盈利的成长性更确定，尤其是附属于龙头房企的产业链公司，从而实现共赢的局面。类比 腾讯在产业链上下游投资了几百家公司、Apple 通过 Apple Store 抽成 APP 营收、物业公司增值服务变现，也都是流 量变现的逻辑，而现在房地产延伸到了产业链的流量和定价权，全国房地产企业一年的销售额约 15 万亿元，粗略估 算 30%建安约 4-5 万亿元（直接拉动需求），如果加上间接拉动需求（家电、家居等），那么房地产可以控制的流 量规模将大于每年 5 万亿元（按照上文测算，剔除人工和费用后，估算房地产产业链行业流量规模约为 3-4 万亿元）， 而且由于下游企业大多是房企的产业链上下游的附属公司（尤其是龙头房企），这个产业链的格局上，房企拥有很 强的定价权，房企对于流量控制的定价权也有望在未来逐步体现出价值。

（二）估值对比：产业链估值远高于房企，强话语权下房企估值有望提升

产业链行业估值明显高于地产，强话语权价值体现望提升房企估值。受经济增长方式转型以及地产调控影响， 房地产估值中枢逐渐下移，主流房企 2020 年平均估值仅 5.8x。产业链子行业估值大多高于房地产，其中，五金、涂 料估值较高，2020 对应估值超 40x，其次是防水、整体厨柜、建筑陶瓷，估值大约在 20x 左右，管材、卫生陶瓷、 板材相对较低，估值约在 15x 上下，也均高于地产。业绩方面，我们选取了各行业的代表公司进行对比，上下游的 主要企业成长性大多优于或持平于房企，参投产业链企业有望强化房企定价权价值发现，房企在产业链中的定价权或通过股权投资收益等方式体现，并有望推动房企估值提升。

（三）小结：产业链融合赋能，共生共赢，强话语权下房企估值有望提升

从房地产行业外部产业链而言，在房地产行业强有力的基本面支撑之下，近两年产业链企业基本面成长性和估 值认可度均明显高于房企，主流房企 20PE 为 5.8x vs 产业链 15-30x（防水 28x、涂料 56x、五金 65x、管材 15x、陶 瓷 29x、橱柜 18x），但房企是产业链的主导者，定价权和受益权的不对等必然会推动产业链中利润再分配过程的出 现，如房企参投产业链等，而产业链利益的绑定也将推动资源更合理分配，实现“1+1>2”的共赢局面，利好房地产 及产业链，预计这也将额外贡献房地产行业的估值提升。

此外，综合而言，从估值结构来看，在 Beta 方面，我们认为房地产行业在小周期延长、政策弹性逐步减弱的过 程中，估值弹性也在相应下降，甚至由于市场对于行业总量到顶的悲观预期，估值中枢也在随之下降；而在 Alpha 方面，物业管理、商业地产等存量业务的多元开花，也推动了房地产多元化业务的高估值体现，有望形成 1+N 的估 值重塑，同时房企参投产业链案例逐步萌发，房地产附带的流量和定价权特性也将进一步凸显价值，目前板块估值 处于历史低位，我们认为现阶段或将出现不同于以往的估值提升逻辑。

四、估值重构案例分析：不一样的估值提升，仅考虑物管贡献房企市值望增厚超 20%

（一）敏感性分析：按物业管理 40 倍、地产开发 6 倍进行敏感性分析，市值望增厚 15%-93%

从基本面的角度来看，地产开发作为整个地产产业链上最核心的流量源，物业管理的规模增长、代工代建的轻 资产特性、持有型物业的稳定成长、以及产业链公司的业绩成长性，都依托于地产开发的流量源；然而从估值的角 度来看，物业管理、代工代建分拆后、以及产业链公司的估值，普遍远超地产开发的估值。我们认为，无论是物业 管理、代工代建、持有型物业等地产内部的估值分拆重塑，或是参投产业链企业对于房企定价权的强化，都有望催 化房企估值修复。

考虑到物业管理行业和地产开发行业的估值差异，我们对物业管理对于开发市值增厚进行敏感性分析，1）假设 物业管理公司市值/地产公司市值分别为 15%、20%、25%、30%、35%、40%；2）假设地产对物管持股比例分别为 30%、35%、40%、45%、50%；3）假设原 PE 估值为 6 倍，分拆后 PE 估值按开发 6 倍、物业管理 40 倍估算。综合 之下，估算物业管理对于开发市值增厚区间有望为 15%-93%。

举例来看，5 月 29 日，旭辉控股以总对价 7.83 亿港元，向林氏家族收购 5%永升股份，交易完成后旭辉控股对 永升的持股比例将提升至 26.48%，同时，林氏家族将持有永升服务的 23.64%股权对应的投票表决权，委托予旭辉控 股。交易完成后，旭辉控股将持有永升服务 50.12%的投票权，从而形成对永升服务的控制，并将其重新并表，其余 股权结构不变。此次交易重新定位“旭辉+永升”的联合品牌，并产生更多业务上的协同效应，对于旭辉来说，后续 物业管理、旭辉商业等多元化业务有望全面开花，助力公司中长期的高质量稳定发展。6月1日，旭辉控股收涨9.87%、 永升生活服务收涨 4.28%，并且后续旭辉、永升股价均持续创新高。

（二）房企案例分析：仅考虑物管行业并采取分部估值，房企市值望增厚 17-39%

我们选取两家主流代表房企进行分析，1）万科 A（龙头房企），2）金科股份（二线房企）。

万科 A：1）万科物业 19 年收入 127 亿元，同比+29.7%，按 20 年同比+20%估算，对应 20 年收入 152 亿元，参 考碧桂园服务 20PS 8 倍，考虑到万科物业龙头溢价，按 8 倍 20PS 估算万科物业对应市值 1,219 亿元，假设分拆后 权益比例摊薄至 49%（原持股比例 63%，假设新发行 25%股本，以及发行股本数 15%的超额配售权），对应权益目 标市值约 597 亿元；2）估算 20 年剔除物业管理后业绩 426 亿元，按 7.0 倍 PE，对应市值 2,990 亿元；3）此外，考 虑到万科作为地产龙头，在地产产业链有较强的定价权，以及商业地产等持有型物业估值增厚，有望进一步增厚公 司市值。综合之下，仅考虑物业管理重估，合计市值 3,586 亿元，对应估值 8.0 倍，较目前估值溢价 17%。

金科股份：1）按 20-21 年 CAGR+50%，估算金科物业 21 年业绩 10 亿元，参考主流可比物业公司（招商积余、 新大正、保利物业、碧桂园服务、绿城服务、中海物业、永升生活服务、新城悦服务）估值水平 37.6 倍，按 37.6 倍 21PE 估算金科物业对应市值 376 亿元，假设分拆后权益比例摊薄至 58%（原持股比例 75%，假设新发行 25%股本， 以及发行股本数 15%的超额配售权），对应权益目标市值约 219 亿元；2）估算 20 年剔除物业管理后业绩 64 亿元， 按 7.1 倍 PE，对应市值 455 亿元；综合之下，仅考虑物业管理重估，合计市值 674 亿元，对应估值 9.6 倍，较目前 估值溢价 39%。

（三）小结：不一样的估值提升，仅考虑物管贡献房企市值望增厚超 20%

我们认为，物业管理的规模增长、代工代建的持续性、持有型物业的稳定成长、以及产业链公司的业绩成长性， 都依托于地产开发的流量源；然而从估值的角度来看，物业管理、代工代建业务分拆后、以及产业链公司的估值， 普遍远超地产开发的估值。我们认为，无论是物业管理、代工代建、持有型物业等地产内部的估值分拆重塑，或是 参投产业链企业对于房企定价权的强化，都有望催化房企估值提升，而目前板块估值处于历史低位，我们认为现阶 段或将出现不同于以往的估值提升逻辑。在仅考虑到物管贡献情况下，鉴于物业管理行业和地产开发行业的估值差 异，我们对物业管理对于开发市值增厚进行敏感性分析，采取分部估值方式重塑，房企市值增厚有望超 20%，其中 估算万科估值增厚约 17%、金科估值增厚约 39%。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华创证券）

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编辑：沃巴查芒