环保工程及服务行业研究：去杠杆及商誉减值影响显著

来源：未来智库
发布时间：2019/06/15
浏览次数：1179
举报

一、综述：环保行业整体业绩显著下滑

截止 2019年5月5日，环保行业上市公司全部公布 2018年年报及 2019年一季报，我们选取 73家环保公司作为我们的样本进行研究，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能 6个细分子行业。

去杠杆影响显著&商誉减值损失激增，业绩下滑显著。根据国盛环保组合，环保行业2018年行业营业收入增速为 6.7%（-16pct），归母净利润增速为-75.7%（-78pct），考虑*ST凯迪（-42.2亿元）、盛运环保（-25.3亿元）、天翔环境（-16.0亿元）、神雾环保（-14.9亿元）、*ST节能（-6.9亿元）受减值等归母净利润亏损较大，剔除这五家后环保行业2018营业收入增速为 11.7%（-13pct），归母净利润增速为-28.6%（-58pct）。剔除上述5家后 2018年环保行业归母净利润总额 169亿元，去年同期为237亿元，利润大幅缩减 68亿元主要因1、2018年去杠杆背景下，行业整体资金周转不畅通，公司层面无法低成本拿贷款或者根本没法拿到贷款，订单执行周期拉长，财务费用增高 21亿元；2、财政趋紧，环保企业主要客户政府及城投平台支付工程结算款不足，坏账计提损失增高 12亿元。3、2015起环保行业并购浪潮后行业商誉大增，2018年商誉减值面临调整下，部分公司商誉减值计提激增，剔除上述 5家后 2018年环保行业商誉减值计提20.2亿元，去年同期仅为 2.3亿元，严重拖累业绩增长。4、投资净收益同比减少11.4亿元，主要为中山公用减少 4.6亿元，钱江水利减少 5.3亿元。

2019年一季度融资改善，相较 2018年年报业绩下滑企稳。在近半年密集融资支持政策影响下，市场利率下滑、融资大幅改善，环保行业业绩企稳向好。2019Q1环保行业营业收入增速为 10.6%，同比下降 4.5pct，归母净利润增速-16%，同比下降 11.1%，考虑*ST凯迪（-5.1亿元）、盛运环保（-0.5亿元）、天翔环境（-1.5亿元）、神雾环保（-0.5亿元）、*ST节能（-0.4亿元）等归母净利润亏损较大，剔除这五家后环保行业2019Q1营业收入增速为12.4%（-6.8pct），归母净利润增速为-5.9%（-17.6pct）。

2018年各细分子板块的表现分化明显，归母净利润仅监测行业保持正增长。依然剔除上述五家公司，营收增速表现依次为：环境监测（79%)、水务运营（19%）、固废治理（17%）、水处理（7%）、大气治理（5%）、节能环保（-21%）；归母净利润增速表现依次为：环境监测（46%）、水务运营（-13%）、固废治理（-4%）、大气治理（-55%）、水处理（-62%）、节能环保（-86%）。受益于环境管理事权上收、督察趋严，监测设备需求旺盛，监测行业高景气，且销售设备商业模式较好，经营性现金流较好，不会出现过多的财务费用及坏账损失，行业持续高增长。而前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩惨淡，部分公司甚至难以日常经营，行业初步出清。

2019一季度监测板块依旧亮眼，大气治理归母净利润转正增长。营收增速表现依次为：环境监测（70%)、固废治理（35%）、大气治理（14%）、水务运营（14%）、水处理（-7%）、节能环保（-35%）；归母净利润增速表现依次为：环境监测（82%)、水务运营（20%）、大气治理（4%）、水处理（-30%）、固废治理（-6%）、节能环保（-81%）。

2018年及2019年一季度行业整体毛利率下跌，净利率大幅下滑：2018年环保板块整体毛利率为 26.4%，较去年同期下跌 3.4pct，下跌与原材料、人工、环保成本上升有关。整体净利率为 3%，相较去年的 11%大幅下滑，剔除 5家净利润亏损较大的公司后整体净利率为 9%，其中固废板块受盛运环保、*ST凯迪影响净利率下滑 7.3pct至4.2%，行业净利率下滑较多主要是信用收紧、PPP清库，融资和财务成本提升较多所致，另外也受商誉减值计提影响，2018年商誉减值损失24亿元，占净利润总额的 38%，而去年同期为 5亿元。2019年一季度毛利率为25.8%（-1.7pct），净利率为8.1%，较去年的10.7%下降 2.6pct。

紧信用下 2018年期间费用率增高，融资好转2019Q1期间费用率下降：整体环保板块期间费用率为 15.9%，较去年增加 0.6pct，因其中比重较大的管理费用率同比下降1.2%至7.3%，销售费用率、财务费用率分别同比增加 0.6%、1.3%至 3.4%、5.2%，其中财务费用率提升主要是PPP模式加大企业杠杆所致。2019年一季度期间费用率16.8%较去年同期下降 0.8pct，主要是占比较大的管理费用率由 9.6%下降至 7.6%。

资产负债率创新高，PPP模式加大企业杠杆：2018年环保行业资产负债率为58.3%，同比提升 3.5pct，其中水处理、固废处理与去年同期相比分别提升 12.5、6.2个百分比至 59%、65.8%，水处理板块近年资产负债率提升显著，主要是 PPP模式加大企业杠杆所致。2019年一季度环保行业资产负债率为59.7%，同比提升4.8pct。

2018年行业整体回款能力下降，节能行业下降显著：2018年环保行业应收账款周转率为 250%，较去年下降 34pct，或因环保行业以政府为主要客户的商业模式下，2018年地方财政收紧应收账款增高。分行业看，节能行业下降 113%至 135%（主要为神雾环保、*ST节能两家公司过低所致），水务运营行业下降 46%至 353%，固废处理下降38%至310%。而监测行业应收账款周转率上升98pct至 309%。

2018年行业经营性现金流显著改善，筹资性现金流大幅下降：环保板块 2018年经营性现金流净额为 230亿元，去年同期为 127亿元；筹资性现金流净额为224亿元，去年同期为 363亿元，投资性现金流净额为-538亿元，去年同期为-497亿元。行业经营性现金流大幅提升，或因今年多采取积极的现金回收策略，而因信贷紧筹资效果下降，投资性现金流支出额扩大。

2019年一季度行业经营性现金流继续好转，筹资性现金流大幅提升：环保板块2019年一季度经营性现金流净额为-25亿元，去年同期为-79亿元；筹资性现金流净额为119亿元，去年同期为 107亿元，投资性现金流净额为-175亿元，去年同期为-167亿元。行业经营性现金流继续好转，而因 2019年以来融资改善，筹资性现金流大幅提升。

二、子行业分析：监测持续靓丽，运营类业绩稳健

2.1监测行业：去杠杆影响小，业绩表现靓丽

行业景气度较高，收入利润均靓丽：整体板块 2018年收入增速为 79%，领跑环保行业，行业整体受益于国家环保督查常态化、“蓝天保卫战”监测先行、严打监测数据造假等因素催化，监测设备需求旺盛，设备铺设进度加快，营业收入普遍上涨。从利润端看，板块2018年利润增速为 46%，横向对比仍是增速最高子板块，但比去年同期下滑 16%，整体而言监测板块受去杠杆影响较小，行业景气度高。监测板块2019年一季度收入增速为70（+47pct），净利增速 82%（+53pct），业绩增幅大升，收入利润均靓丽。

环境监测持续高景气，工业监测加速释放。①环境监测领域，环境管理事权上收、环境税开征、以及环保督察带来的环境监测需求持续释放。我们预计，2019-2020年环境监测年均市场空间 415亿元，复合增速 16%，行业景气度持续。②工业监测方面，国务院2017，2018年先后印发了《危险化学品安全生产“十三五”规划》、《关于进一步加强隐患排查治理体系建设示范试点工作的通知》，化工品监测市场加速释放。此外 3.21盐城重大化工厂爆炸事故等工业企业安全生产及其末端的环境问题被多方舆论报道，我们认为十三五后期，工业监测市场有望加速释放。

净利率及资产负债率上升：监测板块 2018年毛利率为36.1%，较去年同期下降1%，净利率 13.9%，较去年同期提升 2.8%。资产负债率相较去年同期提升 6.3%至 44%，经营性现金流总额为1.5亿元，去年同期为4.2亿元，主要受盈峰环境由-5.9亿元下降至-11.5亿元影响。监测板块2019年一季度毛利率为32.7%，较去年同期下降 0.3pct，净利率 10.5%，较去年同期提升 0.5%。

2.2水处理行业：收入利润增速不匹配

收入高增长，利润有所下滑：水处理板块 2018年实现收入、利润的增速分别为7%、-62%，受益于水十条的深入推进及环保督查下水治理领域订单释放，营业收入上涨，但利润由于财务成本上升而下滑，主要是 PPP对资金需求较大，另外与紧信用背景下应收账款及其他应收款计提坏账有关，以碧水源为代表，2018年财务费用同比增84%，应收账款中坏账计提同比增 153%，反映工程类企业在融资环境偏紧的情况下对利润影响较大，未来公司战略规划重新转回轻资产为主模式。此外，相较以往 EPC模式，2015年以来 PPP模式下完工后的无形资产摊销使利润表承压。2019Q1水处理板块实现收入、利润的增速分别为-7%、-30%，利润降幅缩窄。

上游盈利改善&第三方治理加速，工业污水处理景气度较高。供给侧改革使得上游钢铁、石化、造纸的集中度提升，盈利提高，在大企业盈利的背景下，企业对污染治理的支付能力提升，工业污水受益。同时，2017年 8月，环保部发布《关于推进环境污染第三方治理的实施意见》，从顶层和实施细则上明确了工业污染第三方治理的管理方法。对比而言，工业污染第三方治理可以提高工业企业治污效率、增强政府环境执法效能、降低突发事件环境风险，上游盈利提升的企业有望更多采用第三方工业污水处理。

2018年毛利率基本持平，资产负债率走高，经营性现金流显著上升，净利率接连下滑。水处理板块 2018年毛利率为 29.7%，较去年下降 1.1pct，基本持平。但资产负债率为59.1%，较去年提升 5.3pct，主要为 PPP模式前期借款增多所致。此外，水处理板块经营性现金流总额为 21.8亿元，较去年显著上升，或与行业内公司采取更积极回款策略有关。2019年一季度，水处理板块公司实现毛利率 30.3%，净利率为 7.3%，较2017Q1的 14.5、2018Q1的 9.7%进一步下滑。

2.3固废处理行业：分化显著，细分领域龙头业绩亮眼

公司分化显著，2018年归母净利润增速下滑，2019年一季度转向高增长。从收入端看，固废板块 2018年收入增速为 7%，净利增速-327%，剔除极值*ST凯迪、盛运环保、天翔环境后，固废板块 2018年收入增速为 17.2%，净利增速-4.2%。固废板块整体运营类资产较多，去杠杆影响不大，但公司分化明显。天翔环境、盛运环保、*ST凯迪由于杠杆较高、融资困难、项目受阻等原因，2018年营收、净利大幅下滑。其中垃圾焚烧板块业绩基本高增长，焚烧产能扩张提速及垃圾处理费提升背景下，垃圾焚烧公司产能投运及盈利提升带来业绩增长。固废板块2019年一季度收入增速为28%，净利增速-42%，剔除极值*ST凯迪、盛运环保、天翔环境后，固废板块2019年一季度收入增速为6%，净利增速 35%，高景气下一季度业绩高增长。

固废板块高景气，看好细分领域龙头。随着无废城市建设稳步推进，垃圾焚烧产能投放提速，运营效果主导下低价竞争策略退出，固废板块高景气，瀚蓝环境、伟明环保等管理优异、产能充足的公司 2018年业绩高增长，垃圾渗滤液处理、土壤环境修复、危废处置同样维持高景气，维尔利、高能环境等细分领域龙头业绩表现靓丽，看好固废板块未来发展。

毛利率下滑，经营性现金流大幅增长：固废板块 2018年毛利率为23.3%，较去年同期下降 5.2pct，主要是化工原料价格、人工成本的上升导致生产成本上升，以及老产能技改导致的固定资产摊销上升。板块资产负债率同比提升 6.4%至 65.8%，经营性现金流总额大幅增长至 71.8亿元，去年同期为 19.5亿元。除了受盛运环保-21.5亿元转为5.5亿元影响，固废板块多为垃圾焚烧类资产，现金流充沛，产能投运带动经营性现金流增长。2019年一季度，固废处理板块公司实现毛利率 24.0%，净利率为 4.7%，较去年同期 10.2%下滑显著。

2.4大气治理：电力市场进入尾声，利润增速下滑

收入略增，利润显著下降：大气处理板块 2018年收入增速为 5%，业绩稳健增长，但利润增速为-55%，菲达环保及三维丝均大幅下滑，或与主营业务所在电力脱硫脱硝市场进入尾声相关，而行业龙头龙净环保积极开拓非电超低排放改造市场，依旧保持良好增速。非电排放标准趋严，大气攻坚战督查倒逼，工业企业的盈利好转，以上共同推动非电市场加速释放。大气板块 2019年一季度收入增速为 14%，净利增速 14%，进入2019年板块业绩大幅好转。

毛利率上升，经营性现金流显著上升，资产负债率平稳：大气治理板块2018年毛利率为29.3%，上升 6.3pct；资产负债率 61.4%，经营性现金流总额为18.4亿元，去年同期为2.16亿元，行业整体回款情况好转，另外受清新环境由-0.8转正为10.6亿元影响。大气治理板块 2019年一季度毛利率为 25.9%，净利率为 5.7%，毛利率平稳增长，净利率基本不变。

2.5水务行业：收入利润增速差异较大

2018年收入增速提高：水务板块2018年营业收入增速为19%，较去年同期的 14%增速提高，2019Q1水务行业收入增速为14%，水务公司业绩受去杠杆影响不大，近来年均保持稳定良好增长。大部分公司收入与去年接近，其中海峡环保收入增速最大（收入增速 38%）。

补贴到期，2018年归母净利润下滑，2019Q1好转：水务公司2018年归母净利润增速为-13%，下滑主要是去年同期财政补贴较多基数较，及财务费用增加等原因造成的。其中利润占比最大的重庆水务由于上期收到财政增值税返及补助还而本期无此因素的原因，利润较同比下滑 31%，应注意此类公司增值税补贴变化风险。洪城水业归母净利润增速增长显著，主要是南昌天然气气化率提升和江西省污水提标改造的趋势下，天然气及给排水工程收入增长明显。2019Q1水务行业归母净利润增速为20%，大幅好转。

2018年毛利率小幅提升，资产负债率增加，经营性现金流大幅提升：水务板块2018年的毛利率较去年提升2.2pct至38%，盈利能力较稳定。而资产负债率上升7.8pct至57.5%，经营性现金流总额较去年增加 22.7亿，丰富运营类资产在去年紧信用环境下提供充足现金流。2019年一季度，水务运营板块公司实现毛利率29.1%，净利率为20.0%，均与去年持平。

2.6节能行业：现金流不佳情况下，业绩大幅回落

节能板块 2018年收入、利润增速分别为-29%、-151%，公司分化显著，除了易世达、双良节能外其他净利增长全部为负，科融环境、神雾环保、*ST节能表现落后，主要是紧信用背景下，公司经营出现一定问题，业绩大幅低于预期，同时计提较多资产减值损失。节能板块 2019年一季度收入、利润增速分别为-35%、-95%，业绩依旧不振。