赣锋锂业深度报告：廿一风华，厚积薄发

1.快速成长的锂生态链龙头

1.1公司具备完整锂产业链

公司成立于 2000 年，初期主要从事金属锂和氯化锂的生产与销售，凭借技术优势成为国内最大的金属锂厂家；2007 年公司率先突破从卤水中直接提取电池级碳酸锂、氯化锂技术、分别建成了从盐湖卤水中提取氯化锂和碳酸锂产线，产品结构逐渐丰富；2010 年于深圳交易所上市，成为中国锂行业第一家上市公司。

随着锂系列产品产能扩张，公司逐渐认识到上游锂资源的布局与中游锂加工技术同样重要。2011 年起通过参股国际锂业逐步布局优质的海内外资源，2014 年公司氢氧化锂产线投产，形成高附加值产品壁垒。另外，公司同步发展电池制造与回收业务，形成完整的锂生态链，成长为国内锂行业龙头企业。公司实际控制人为董事长李良彬先生，持股 18.8%。

公司锂产业链完整，垂直整合模式深化盈利水平。公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，逐步增加产品种类，扩大产品产能，目前拥有五大类逾 40 种锂化合物及金属锂产品的生产能力，产品系列齐全；其中碳酸锂产能 4.3 万吨、氢氧化锂产能 8.1 万吨，金属锂产能 2000吨，产能位于国内前列。同时公司积极投资上游锂资源，掌控了 10 余处优质锂资源，折 LCE超 2000 万吨。另外公司开拓下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用业务，在固态电池以及锂电池回收上起到了行业带头作用。公司各个业务板块间有效发挥协同效应，有利于公司营运效率和盈利能力的提升，龙头地位稳固。

锂资源：公司通过在全球范围内的锂矿资源布局，分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和中国青海、江西等地，掌控了多块优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。公司现用的主要锂资源为澳大利亚 Mt Marion 和 Pilbara 报销的锂精矿。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。

锂化合物：公司生态系统的核心为锂化合物业务板块，主要产品包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域，客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车 OEM 厂商。

金属锂：公司的金属锂产品产能排名全球第一，能够根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔，主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、合金及其他工业品材料，客户包括电池制造商及医药企业。

锂电池：公司大部分使用自锂化合物业务板块的客户处采购的负极材料、正极材料及电解液生产锂离子电池，主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、平板、笔记本电脑、TWS 耳机、无人机等。公司目前积极推进固态锂电池的研发、生产和商业化应用。

锂电池回收：电动汽车及消费型电子产品的使用必将带动退役锂电池处理的社会需求不断增加，公司开展锂电池回收业务市场前景广阔，经济潜力巨大，并可进一步丰富了锂原料的多元化供应渠道，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用。公司回收退役锂电池业务为电池生产商及电动汽车生产商提供了可持续的增值解决方案，进一步巩固与来自电池生产业务客户的关系。

公司从锂化合物中游制造起步，现已成长为上下游一体的锂电龙头企业。公司成立于 2000年 3 月，初期主要从事金属锂及氯化锂加工与销售；2007 年 2007 年率先突破从卤水中直接提取电池级碳酸锂、氯化锂技术、分别建成了从盐湖卤水中提取氯化锂和碳酸锂产线，产品结构逐渐丰富；2010 年于深圳交易所上市，成为中国锂行业第一家上市公司。

2011 年起，公司认识到锂资源的战略地位，开始布局海内外优质锂资源。2011 年公司认购国际锂业 9.9%股权，其拥有阿根廷 Mariana 盐湖，公司成功介入全球锂资源最丰富的南美盐湖一带。2014 年公司收购 BLL51%股权获得爱尔兰锂辉石矿 Avalonia，同时扩大阿根廷Mariana 盐湖的权益至 80%。同年，氢氧化锂一期产能建成投产。

2015 年公司收购 Marion 锂辉石矿获得包销权并受让河源锂辉石矿，保障了公司 2017 年后60%以上的锂资源供应量。同时公司收购美拜电子 100%股权、江西锂业 100%股权，将产业链延伸至下游锂电池生产。

2016 年成立江西赣锋循环科技有限公司，打造锂产业链闭环。2017 年布局阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖，认购 Pilbara 股权，扩宽资源来源。2018 年，公司于香港证券交易所上市。2019 年参与非洲 Sonora 锂黏土项目、收购青海凤凰台盐湖。2021 年公司收购伊犁恒大全部股权获得一里坪盐湖 49%权益，9 月实控人李良彬先生以自有资金拟购入蒙金矿业 70%的股权控股加不斯铌钽矿。

公司在锂资源的布局上，入场时间合适，投资风格稳健，循序渐进地逐步掌握锂资源控制权，财务成本可控，通过“股权控制+包销协议”为公司锂盐产品生产及产能扩张提供了稳定优质原料，在 2017、2018 公司锂盐产能大规模投产时，保证了充足资源进行匹配。

公司进一步拓展下游锂电池业务，延伸产业链、提升公司产品附加值。公司 2016 年成立固态电池研究中心；2019 年东莞赣锋 3000 万只/年全自动聚合物锂电池生产线、赣锋电池 6亿瓦时动力电池项目以及 TWS 无线蓝牙耳机电池顺利投产，并建设完成第一代固态电池研发中心试生产线。

1.2凭借战略定力和技术驱动，于周期波动中稳步成长

公司业绩走势受锂价周期波动影响较大。公司自上市以来，2010-2015 年间营业收入、归母净利以及毛利率、净利率均保持平稳增涨态势；2016-2018 年间业绩明显上浮，主要系公司主营产品碳酸锂与氢氧化锂价格大幅上调，由 2015 年底的 5 万元/吨上涨至 2016 年年中15~18 万元/吨，并在之后的两年间高位震荡，价格上涨 2~3 倍叠加部分新建产能投产，公司营业收入 2016、2017 年分别增长 110%、54%，归母净利分别增长 271%、216%，毛利与净利分别上涨至 40%和 34%的高位。2018 年 4 月起锂盐价格不断下滑，公司业绩受累，至 2019 年底营收与归母净利增速均下探至 2015 年低点，毛利率与净利率也下降至到 2015年前的平均水平。

凭借战略前瞻和技术领先优势穿越周期底部。2020 年锂价依旧维持超低态势，但公司归母净利同比增长 186%，毛利率与净利率上涨至 21%和 19%的水平，摆脱了 2019 年的业绩低迷情况。一是得益于公司管理层对行业演变的把握，利用柔性生产线优势，主动降低碳酸锂产量、提升氢氧化锂产量。在锂价低迷期，碳酸锂属于类大宗商品，企业定价权利薄弱、盈利空间受限；而氢氧化锂则由于工艺与品牌壁垒的存在，价格具备相对弹性，且新能源汽车补贴一再向高续航能力的三元电池倾斜，优质的氢氧化锂原料成为“稀缺资源”，需求较高对价格形成支撑。因此，公司经营战略的制定有效拉动了业绩提升。二是得益于公司氢氧化锂产品优质，相继通过 LG、特斯拉、德国大众与德国宝马的认证，海外业务占比得以提升，而海外企业对高质量产品支付的高价格使海外业务毛利率超内陆毛利率一倍，因此对公司整体业绩形成支撑。

锂盐价格回升叠加 5 万吨氢氧化锂投产带动公司业绩大幅回升。碳酸锂价格自 2020 年 4 季度起开始反弹，于 2021 年 2 季度上涨至 8 万元/吨的位置后横盘维持 3 个月，后于 2021 年8 月初快速上涨至 19 万元/吨的位置，突破历史高位。氢氧化锂价格同样一路上扬至 19 万元/吨位置。同时公司马洪三期 5 万吨氢氧化锂项目投产，量价齐升带动公司前三季度实现营业收入和归母净利分别为 70.5、24.7 亿元，同比增长 81.19%、648%，毛利率与净利率也达到 36%的高位。

金属锂、碳酸锂与氢氧化锂贡献主要业绩。2014 年之前，金属锂为公司主要业绩贡献产品，营业收入与毛利占比均超过 40%。后随着马洪一期氢氧化锂投产及本部碳酸锂技改爬坡，碳酸锂与氢氧化锂销售占比不断提升。公司 2014-2020 年营业收入由 8.7 亿增长至 55.2 亿，复合增速为 36%，主要得益于金锂、碳酸锂以及氢氧化锂的营收不断增长。2017 年碳酸锂受价格上涨带动，营收增长超两倍，2018 年氢氧化锂受新能源汽车补贴政策影响需求大增，营收增长超 1 倍，成为贡献业绩的最主要产品。

2019 年的最新数据显示金属锂营收占比达 13%，碳酸锂营收占比达 24%，氢氧化锂营收占比达 34%，合计 70%，2020 年显示锂系列整体产品占比达 70%，较为稳定。从毛利结构看，碳酸锂毛利在 2018-2019 年间受锂盐整体价格波动影响下滑明显，而氢氧化锂一是得益于马洪二期 2 万吨产能的投产、二是得益于产品供货海外带来的高毛利率，在2018-2019 年贡献了 50%的毛利。

公司电池业务营收与毛利逐年增长。2020 年公司电池业务营业收入同比增长 110%，毛利润同比增长 34%主要系消费电子需求稳定增长、年产 6 亿瓦时高容量锂离子动力电池项目投产以及东莞赣锋聚合物锂电池、新余赣锋电子 TWS 电池市场进一步开发所致。公司消费电子电池板块相关子公司前期技术、市场投入效果逐步显现，部分 3C 锂电池产品已掌握核心技术，并进入下游重点客户的供应商名单，未来有望维持稳定增速提升市场占有率。

海外业务盈利能力强，在行业低迷期对公司业绩产生较大支撑。公司氢氧化锂产品竞争力较强，凭借自有矿山 Marion 锂精矿来源稳定以及公司多年来的技术突破与沉淀，得以进入海外一线车企与电池厂商供应链。2018 年公司先后与 LG 化学和特斯拉签订长协供货氢氧化锂等锂盐产品，氢氧化锂出口量实现了快速增长，带动公司海外业务的营收同比增长 176%至 19 亿元，营收占比由 2017 年的 15.72%提升至 2018 年的 38.07%。

氢氧化锂海外订单溢价显著，毛利率远高于国内订单。2016 年前，公司国内外业务的毛利率基本相同，2017 年受益于行业景气度提升，国内外业务的毛利率均实现大幅增长。海外车企出于对高镍三元电池的认可，更愿意花费高溢价来获取高品质、稳定的氢氧化锂原料，因此毛利率涨幅高于国内。与 LG 化学及特斯拉签订的长单，使公司在行业低迷期仍拥有30%以上的毛利率，对比此时国内业务的毛利率已经低至 15%。可见，氢氧化锂产品的高品质高溢价使公司能在行业景气时增加盈利，在行业低迷时抵抗周期下行带来的业绩骤降。

2.积极扩大锂盐产能规模，绑定优质蓝筹客户

公司目前已形成年产电池级碳酸锂 4.3 万吨、电池级氢氧化锂 8.1 万吨、金属锂 2000 吨、丁基锂 500 吨、氟化锂 1500 吨的产能。其中 2020 年末新增年产 5 万吨氢氧化锂产能爬坡顺利，在今年一季度已达到满产状态，生产线运营良好；宁都赣锋年产 1.75 万吨电池级碳酸锂生产线在今年一季度进行产能改造和提升，目前已形成年产 2 万吨电池碳酸锂的生产能力。公司计划于 2025 年形成年产 10 万吨 LCE 矿石提锂、10 万吨 LCE 卤水及黏土提锂产能。

公司锂盐产品国际认可度高，与 LG、特斯拉、德国大众、德国宝马、优美科等签订了长期供货协议。其中 LG 要求 2019~2025 总计供货 9.26 万吨锂盐，平均每年供货 1.32 万吨；特斯拉 2020 年前的年采购量约为氢氧化锂产能的 20%，即 0.6 万吨；大众、宝马及优美科暂不确定具体供货数量。

海外整车厂及龙头电池制造企业对产品的前期认证工作时间较长，但同时这一严格性即代表权威性，不仅有利于公司在既有的认证基础上快速拿下其海外订单，凭借产品壁垒实现高毛利水平，而且在既有认证体系下，部分企业新建的氢氧化锂产线想要攻克海外市场则需要较长时间实现从 0 到 1 的突破，这保证了公司的龙头地位不易撼动。

2.1碳酸锂未来产能扩张主要来自盐湖提锂

公司目前拥有碳酸锂产能 4.3 万吨/年，自 2007 年在新余工厂建设 8000 吨碳酸锂产线后，又于 2016、2017 年通过建设、技改新增产能 1.5 万吨，2018 年四季度宁都赣锋 1.75 万吨的电池级碳酸锂产线投产，2021 年 1 季度，该产线进行产能改造和和提升，产能达 2 万吨/年。（报告来源：未来智库）

公司 2022 年碳酸锂权益产能达 6.2 万吨/年，“自有+包销”产能为 7.34 万吨。除现有 4.3万吨产能外，公司拥有Cauchari-Olaroz规划年产4万吨电池级碳酸锂中76%的产品包销权，控股 46.67%。该项目目前已完成大部分基础建设，主要设备与物料已经运输到项目现场，盐湖蒸发池已有充足的卤水库存可为项目爬坡产能提供保障，预计 2022 年年中试车生产。C-O 项目二期扩产产能不低于 2 万吨 LCE，计划二期 2022 年下半年建设，2025 年开始生产。

2014-2017 年随着公司产能增加，公司碳酸锂收入逐年上升。其中 2017 年伴随技改完成，碳酸锂产量提升 78%至 1.83 万吨，叠加锂价高位，营业收入同比增长 2.13 倍。同时由于Marion 锂矿 2017 年投产，公司资源自给率提升，加工产量减少。2018-2019 年碳酸锂价格逐渐回落至底部，公司为减缓价格下降带来的营业收入损失，在2019 年大幅提升产能利用率及销售力度，使碳酸锂销量同比增长 50%，销售收入与 2018年持平。

2.2氢氧化锂产能全球最大，扩张依赖于锂辉石供应

公司目前拥有 8.1 万吨的氢氧化锂产能，为全球最大产能。马洪一期 1.1 万吨产能于 2014年投产；马洪二期 2 万吨产能于 2018 年投产；马洪三期 5 万吨产能于 2020 年四季度投产，2021 年一季度已达到满产状态，生产线运营良好。

公司远期氢氧化锂产能增量预计大于 7.5 万吨。一是墨西哥 Sonora 项目预计一期建设 2 万吨氢氧化锂产能，二是公司于 2021 年 6 月与丰城市政府签署的《投资合同书》中约定在江西丰城市建设锂辉石提锂生产基地，形成年产 5 万吨 LCE 产能该项目分两期建设，一期建设年产 2.5 万吨氢氧化锂项目，具体投资金额与建设时间未定。

2017-2020 年，公司氢氧化锂产量稳步增长。2018 年公司 2 万吨的产能建设完成成功帮助公司打入 LG 与特斯拉供应链，产品营业收入与毛利分别同比增长 122%和 98%，毛利率达到 40%以上。由于海外氢氧化锂具备价格优势，相对国内存在约 1 万元/吨的以上的溢价，因此公司毛利率在 2019 年行业冷冬期能够保持 35%，高于 2016 年前的平均水平。

根据我们对全球氢氧化锂主要供应厂家的现有产能及未来扩产情况不完全统计，发现全球氢氧化锂产能目前约有 30 万吨/年，公司 8.1 万吨/年的产能成为业内最高产能，大幅领先第二名雅保的 4 万吨产能。在建产能中，雅保澳洲 Kemerton 5 万吨产能、SQM 0.8 万吨产能、天齐锂业奎纳纳一期项目 2.4 万吨产能、盛新锂能子公司遂宁盛新 2 万吨产能均计划于 2021 年末投产，2022 年开始爬坡。届时，氢氧化锂行业将形成“两超多强”格局。

2.3金属锂产能全球第一，布局未来

公司金属锂产能全球第一为 2000 吨/年。产能较为稳定，主要在奉新赣锋以及宜春赣锋两个基地进行生产，可以根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔，主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、合金及其他工业品材料等，客户为电池制造商及医药企业。公司用来制备金属锂的氯化锂原料主要来自公司锂化合物业务板块、锂电池回收业务板块以及外部医药企业含锂催化剂溶液。

公司金属锂待建产能为 7000 吨/年。2021 年 4 月 8 日公司与宜春市政府签署了《投资合同书》，约定分期投资建设年产 7,000 吨金属锂及锂材项目，包含新建金属锂熔盐电解、金属锂低温真空蒸馏提纯、锂系列合金、固态锂电池负极材料等生产线。

金属锂营业收入也受到锂行业周期波动影响，但波动较小。金属锂产销情况较为稳定，2016~2018 年，受行业景气带动，金属锂的价格上涨带动营业能力提升，毛利率增长至 51%；2019 年锂盐价格低迷，金属锂成本支撑减弱，毛利润及毛利率均下滑，但下滑幅度与碳酸锂等产品相比相对较小。

3.锂资源多元布局，蓄势待发

2011 年公司明确发展规划，打造以电池级碳酸锂为基础的锂电材料生产基地、以动力储能锂离子电池为核心的锂电产业板块。管理层认为要实现这一目标，公司有必要控制部分锂资源来巩固公司在行业内的地位。因此自 2011 年起，公司持续获取全球上游优质锂资源，布局锂辉石、盐湖卤水、锂黏土等多元化供应品种，通过渐进式参股以及签订包销协议的方式为公司锂盐产能扩张及生产取得优质稳定的原材料。公司在全球范围内多元化布局锂资源，为锂盐规模化生产提供坚实保障，未来 5 年内公司锂资源端产量将大幅提升。

公司现已布局 10 余处锂资源，权益资源量超 2000 万吨 LCE。其中锂辉石主要包括澳大利亚的 Mt Marion 和 Pilgangoora、爱尔兰的 Avalonia 以及中国的河源锂辉石矿；卤水资源主要为阿根廷的 Mariana 和 Cauchari-Olaroz；黏土资源主要包括墨西哥的 Sonora 锂黏土矿；另外，李良彬董事长以自有资金控股了中国内蒙的加不斯铌钽矿，未来有可能并入公司的锂资源版图中。

公司主要包销情况是：包销 Mt Marion 项目 40 万吨/年锂精矿；包销 Pilgangoora 项目 1 期、2 期共计 31 万吨/年锂精矿；包销阿根廷 Cauchari-Olaroz 卤水项目电池级碳酸锂产品 4 万吨产能中的 76%；包销墨西哥 Sonora 锂黏土项目 50%的 2 万吨/年氢氧化锂产能。目前公司已储备了半年的锂辉石库存，原料储备充足，未来计划于 2025 年形成年产 10 万吨 LCE矿石提锂、10 万吨 LCE 卤水及黏土提锂产能，未来主要布局方向在阿根廷盐湖及墨西哥锂黏土项目的开发。

RIM：澳洲 Marion 锂辉石矿

公司持有 RIM 50%股权即拥有 Marion 锂矿项目 50%权益，权益资源量 121 万吨 LCE。RMI 为澳洲矿企，主营 Mt Marion 锂辉石矿的采选和销售。公司自 2015 年 9 月起通过三次收购、两次增资，目前共持有 RMI 公司 50%股权。Marion 矿山资源量为 242 万吨 LCE，锂精矿产能 40 万吨/年，产品品位 6%和 4%。

Marion 矿山 2017 年 2 月顺利投产，2018 财年（2017.07~2018.06）生产锂精矿 38.2 万吨，其中 6%品位锂精矿占比为 55%。2020 年后，随着矿山技改及产线优化，Marion 矿山 2021财年产量达 48.5 万吨，且高品位精矿占比提升至 70%。据 RIM 2021 财年报，矿山计划未来一年期间满产生产，生产指导为 45~47.5 万吨锂精矿，并计划减少在公开市场中锂矿的流通。

Marion为目前公司主要的锂资源来源，2021 H1交易额占公司全部锂辉石购买费用的82%。根据公司与 RIM 签订的锂精矿包销协议，Marion 锂矿项目生产的前三年，公司按照市场价包销 Marion 全部 6%以上品位的锂辉石精矿和品位在 4%-6%氧化锂的锂辉石精矿。2020年后，RIM 每年至少向公司提供 19.26 万吨的锂辉石精矿，其余数量 RIM 需与公司提前一年协商预计产量和希望公司多余的包销量。由于 RIM 营业收入与公司对 RIM 的交易额基本一致，合理推测 RIM 的锂精矿 2020 年也基本全部被公司包销。

Pilbara：澳洲 Pilgangoora 锂辉石矿

公司持有 Pilbara 5.88%股权。Pilbara 是西澳的一家资源公司，拥有 Pilgangoora 矿山 100%权益。公司 2017 年起布局 Pilbara 矿山资源，经多次增资认购与股权稀释后，目前持股 5.88%（参考 Pilbara2021 年 8 月 31 日年报）。公司对 Pilbara 享有包销权，但不参与日常经营。据公司 2021 中报显示，Pilgangoora 资源量现为 693.3 万吨 LCE。

Pilbara 现拥有两个工厂：Pilgan 工厂和 Ngungaju 工厂。Pilgan 工厂为 Pilbara 原工厂，于2018 年下半年投产运营，处理原矿 200 万吨，现有产能约 33 万吨锂精矿。Pilgan 计划产能扩建：第一阶段进行一期项目技改，提升 10%—15%的产能（3-5 万吨），建设时间为Ngungaju 工厂重新开始运营之后；第二阶段建设二期产能，分产线进行 10 万吨、4-5 万吨、47-52 万吨的产能建设，目前二期项目正在进行可行性研究，进展顺利的情况下 2022 年底Pilgan 将新增 10 万吨产能。未来 Pilgan 工厂计划达到采选 500 万吨原矿，以生产 85-90万吨的 6%品位的锂精矿的生产能力。

Ngungaju 工厂为原来的 Alture 锂项目。2021 年 1 月，Pilbara 完成对 Alture 的收购，并将其命名为 Ngungaju。Pilbara 目前正在对该项目进行评估和维护，力争 2021 第四季度重新开始运营；预计到 2022 年中期，Ngungaju 工厂的锂精矿产能将增加至 18-20 万吨。目前该工厂尚未签订承销协议。

赣锋拥有 Pilbara 一期项目 48%的包销权。Pilbara 一期项目每年向公司提供 16 万吨品位为 6%的锂精矿，为期十年（自 2018 年起）。Pilbara 在二期项目建设投产后，将会向公司提供最高不超过 15 万吨的二期扩产锂精矿，两期共计 31 万吨锂精矿。2018、2019 年公司与 Pilbara 的交易额占同类交易额的比重分别为 6.22%、9.37%，考虑到 2018、2019 年公司与 RIM 的交易额占比为 93.78%、80.06%，可以初步推断 2018 年公司的锂矿来源全部来自 RIM 与 Pilbara 的包销，2019 年有 10.57%来源于外部采购。

BLL：爱尔兰 Avalonia 锂辉石矿

公司拥有 Blackstairs Lithium Limited 55%股权，于 2014 年、2015 年分两次收购得来。BLL持有爱尔兰 avalonia 锂辉石探矿权。目前资源储量尚无法估计。预计 2022 年 9 月完成项目的可持续性研究。

江西：河源锂辉石矿

2015 年，公司通过受让江西锂业 100%股权拥有宁都河源锂辉石矿。矿山位于江西赣州市宁都县，面积 3.204 平方公里，截至 2014 年末保有资源矿石量 575.71 万吨，Li2O 金属量5.9521 万吨；可采储量 365.64 万吨，Li2O 金属量 3.7527 万吨。矿山服务年限 10.86 年，年生产能力 40 万吨/年。该矿山 2016 年 1 季度开始生产，为宁都赣锋的碳酸锂生产提供原料，在 Marion 投产前解决了公司部分原料来源问题。

SPV：非洲 Goulamina 锂辉石矿

公司积极布局非洲马里 Goulamina 锂辉石项目。Goulamina 位于马里南部，矿区面积 100平方公里，资源量 1.09 亿吨，LiO2 品位 1.45%，折 LCE 19.67 万吨。矿权 2019 年取得，有效期 30 年。

2021 年 6 月，赣锋国际拟以 1.3 亿美元收购荷兰 SPV 公司 50%的股权，该公司通过持有非洲马里 LMSA100%股权间接拥有马里 Goulamina 锂辉石项目。收购完成后，赣锋将向LMSA 提供总额不超过 4000 万美元的财务资助，加快开发建设 Goulamina 锂辉石项目。同时，赣锋将获得 Goulamina 项目一期年产能约 45.5 万吨锂辉石精矿 50%的包销权。若赣锋直接提供财务资助或协助 LMSA 获得第三方银行或其他金融机构提供的债务资金，则可以获得项目一期剩余 50%产能的包销权。

Minera Exar：阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖

赣锋拥有 Cauchari-Olaroz 项目 46.67%权益，对公司经营享有决策权。Cauchari-Olaroz是位于阿根廷西北部胡胡伊省(Jujuy)的锂盐湖，采矿权隶属于 Minera Exar。公司 2008 年11 月收购 Minera Exar 37.5%的股权，2019 年持股比例达 50%，现由于政府参股，股权稀释至 46.67%。Cauchari-Olaroz 项目的含锂卤水资源量约合 2,458 万吨 LCE，是目前全球最大的盐湖提锂项目之一。镁锂比为 2.37，与国内盐湖相比开采条件较优，不需要专门进行锂富集步骤，生产成本较低。

C-O 锂盐湖项目一期设计年化产能 4 万吨电池级碳酸锂项目，计划 2022 年年中开始生产，（目前主要设备与物料已经运输到项目现场，盐湖蒸发池已有充足的卤水库存可为项目爬坡产能提供保障）。二期扩产产能计划不低于 2 万吨 LCE，预计 2022 年下半年建设，即一期试车并投产后建设，于 2025 年开始生产。

赣锋锂业享有 76%的碳酸锂包销权，包销价格为全球市场平均价格，每季度调整一次价格。预计 2022 年赣锋碳酸锂权益产能增加 1.87 万吨。

Litio：阿根廷 Mariana 盐湖

Mariana 盐湖矿权属于阿根廷 Litio 项目，公司持有其 100%权益。该盐湖自 2011 年公司参股 9.9%国际锂业股权时便已布局，后 2014 年公司收购该盐湖 80%的权益，至 2021 年公司已获得 Litio 100%股权。（报告来源：未来智库）

Mariana 是位于阿根廷萨尔塔省的锂钾盐湖，锂资源量 812.万吨 LCE，规划建设 2 万吨氯化锂产能。2019 年完成可行性研究工作；2021 年 7 月，获得 Salta 省政府环评批复，计划2021 年开始工作。赣锋拥有与股权占比相同的包销权利即全部包销权利。

青海：茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿

2019 年 1 月，公司控股子公司海西锦泰以 2365 万元价格竞得青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿预查探矿权，有效期至 2023 年 4 月。目前公司拥有该盐湖 100%权益，主要作为公司储备资源。

五矿盐湖：一里坪盐湖

2021 年 3 月，公司以 14.7 亿收购伊犁鸿大 100%股权，伊犁鸿大通过持有五矿盐湖 49%的股权间接持有青海省一里坪盐湖项目权益。一里坪盐湖总孔隙度资源储量为 9.85 亿方卤水，含氯化锂 190 万吨，氯化钾 1866 万吨；总给水度资源储量 4.70 亿方卤水，含氯化锂92 万吨，氯化钾 900 万吨。该盐湖目前拥有 1 万吨/年碳酸锂产能。

Sonora：锂黏土矿

公司直接持有 Sonora50%的股权，并通过 Bacanora 间接持有 14.44%股权，对 Sonora 合计持有 64.44%股权。目前上海赣锋已对 Bacanora 公司所有已发行股份正式发出具有法律约束力的要约收购，预计对 Sonora 项目的持股比例将进一步扩大。

Sonora 项目是位于墨西哥的锂黏土提锂项目，锂资源量约 882 万吨 LCE，一期规划 2 万吨的氢氧化锂产能。目前公司已经完成锂黏土提锂工艺和技术认证，正在积极推动生产线设计。公司拥有对 Sonora 项目一期每年的 50%锂产品产出的包销权，且拥有选择权增加其项目二期锂产品包销量至 75%。

蒙金矿业：加不斯铌钽矿（锂云母）

2021年9月，李良彬董事长拟以自有资金13.44亿元收购镶黄旗蒙金矿业开发有限公司70%的股权。蒙金矿业拥有位于内蒙古自治区锡林郭勒盟镶黄旗加不斯铌钽矿，伴生的 Li2O40.77 万吨，平均品位为 0.44%。

由于该矿资源储量尚存在较大的不确定性，且蒙金矿业尚处于建设和开发初期，需要进行一系列的固定资产投资和技术投入，采选规模提升存在一定不确定性，同时受矿山所处环境的自然条件约束，可能存在达不到预期采矿量的风险。故经公司经审慎判断，由实控人李良彬先生以自有资金实施收购蒙金矿业 70%的股权。待蒙金矿业取得新的采矿权证且采矿量符合预期，李良彬承诺将所持有的蒙金矿业 70%的股权以其收购蒙金矿业和追加投入（如有）的成本加合理费用（包括审计的资金利息及其他合理费用）优先转让给公司。

4.锂电池生产及回收业务延伸公司价值链

4.1公司布局多条锂电池生产线

公司锂电池业务主要有四个板块：消费类电池、TWS 电池、动力/储能电池和固态锂电池。自 2015 年发展锂电池业务板块以来，该板块现已成为公司主要的利润增长点，由 2015 年的负毛利率逐年增涨至毛利率 16.91%。

消费电子方面，公司目前产能为 30 万只/年。近年来 3C 消费类锂电池产品生产顺利，公司产品结构不断优化中。

TWS 电池主要由新余赣锋电子负责生产，截至 2020 年底，TWS 电池全自动化生产线达日产 30 万只。公司 TWS 电池采用软壳与硬壳上下紧扣的设计，提高了电池的密封性，大幅度减少漏液的风险以及提高抗电磁干扰性能，相较于市场上的其他竞争对手产品安全性更高，适用性更强。凭借优质的产品质量以及完善的专利体系，公司的 TWS 电池已获得了市场的普遍认可，目前已进入多家电子产品客户的供应体系。其中 TWS 扣式电池每日出货量 10-12万只，供不应求。主要客户有 OPPO、VIVO、JBL、漫步者等，用于蓝牙耳机和智能穿戴设备。

动力/储能电池中，赣锋锂电 6 亿瓦时高容量锂离子动力电池项目产量快速提升，截至 2020年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到 1GWh，并计划扩产到 3 GWh 。

固态锂电池是赣锋锂电动力电池业务板块未来发展的重点。其质量更轻、安全性更好、比容量更高等多重优势是未来锂动力电池发展的主流方向。赣锋锂电全资子公司浙江锋锂聚焦于高能量密度、高安全性能固态锂电池的研发和市场推广，2019 年已投资建成了年产亿瓦时级的第一代固态锂电池研发中试生产线，能量密度达 235~280Wh/kg，已通过多项第三方安全测试和多家客户送样测试，加速了固态锂电池技术的商业化进程。第二代固态锂电池基于高镍三元正极、含金属锂负极材料，目前该产品能量密度超过 350Wh/kg，循环寿命接近400 次，而能量密度超过 420Wh/kg 的金属锂负极的固态电芯已在特殊领域开始应用。

公司将进一步扩展锂电池业务板块。首先固态电池方面，惠州赣锋计划投资不超过 30 亿人民币用于建设高端聚合物锂电池研发及生产建设基地；动力电池方面赣锋锂投资 84 亿元人民币建设年产 15GWh 新型锂电池项目，项目规划以生产磷酸铁锂电池为主。其中在江西新余高新技术产业开发区投资 30 亿元人民币建设年产 5GWh 动力电池二期项目，预计 2023年 10 月竣工投产；在重庆两江新区新设独立法人主体的项目公司投资 54 亿元人民币建设年产 10GWh 新型锂电池科技产业园及先进电池研究院项目，预计投产时间为 2023 年后。

4.2锂电池业务盈利稳步增长

公司锂电池业务板块营收与毛利率逐年提升。2020 年实现收入 12.68 亿元，同比增长 110%，营收占比 22.96%；实现毛利 1.95 亿元，同比增长 134%，毛利占比 16.5%。业务成长顺利一是随着公司在锂电池产品领域布局的不断深化、相关产品产线投入规模不断扩大，产能规模也逐渐提升，锂电池产品订单量及销售规模呈现大幅增长趋势；二是下游需求持续增长，包括“双碳”目标带动的“新能源+储能”需求增长以及全球经济复苏态势下消费电子需求增长。

公司锂电池板块毛利率与业内其他公司相比仍具有上升空间。虽然随着公司锂电池板块产能的不断释放，规模效应得以显现，同时公司在锂电池板块生产经营中不断加强成本控制、优化生产效率，盈利能力逐年提升，但公司锂电池、锂电芯及其直接材料业务的规模化进程晚于宁德时代、亿纬锂能等主营锂电池业务的上市公司，毛利率与之相比尚处于较低水平，我们认为随着公司产能释放及管理水平的提升，锂电池板块毛利率仍具有一定的提升空间。

4.3退役锂电池回收业务使公司锂产业链形成闭环

退役锂电池回收业务助力企业建立锂产品循环生态链。公司于 2016 年开始布局废旧锂电池回收业务，目前已形成 34000 吨的回收能力，主要回收退役的磷酸铁锂电池及三元锂电池。通过扩充退役锂电池回收业务产能及开发退役电池综合回收用新工艺和新技术，提升产业化技术水平和竞争优势。

公司退役锂电池回收业务不仅丰富了锂原料的多元化供应渠道，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用；且为电池生产商及电动汽车生产商提供了可持续的增值解决方案，进一步巩固与来自电池生产业务客户的关系。

考虑到动力电池生命周期，目前中国锂动力电池的直接报废量还未到爆发期，废电池来源仍以电池厂的生产废料及电子消费类锂电池为主。从布局上看，产业链上下游企业均在积极开展回收再利用布局，随着动力电池报废高潮的临近，对废弃动力电池加以合理回收利用有极大的意义和必要性；从应用领域看，退役动力电池在储能和低速电动车等领域有着巨大的应用潜力。

5.锂价仍处于超级周期上行阶段

5.1需求长期确定性高速增长是锂行业演进的核心动力

全球新能源车销量共振，锂需求增长或不断超预期。据 EV-Volumes，2020 年全球电动汽车销量为 324 万辆，同比增长 43%；2021 年前三季度新能源汽车销量达 440 万辆，同比增长 137%。2021 年前三季度中国实现电动车销量 214.3 万辆，同比增长 200%。2021 年，中国、欧美等全球主要经济体进入新能源汽车加速发展共振期，我们预计 2021年全球电动车销量将超过 650 万辆；同时预计 2021 年全球锂需求约 49 万吨 LCE。

未来伴随越来越多的爆款新车型投放市场，电动车销量将持续高速增长，同时在碳资产扩张的推动下，企业运输车辆电动化率也将不断提升，锂需求增长或不断超预期。我们预计到2025年，全球新能源车产量将超过 2000万辆，对应的全球锂需求总量将达到139万吨 LCE。

5.2锂资源将长期是锂行业发展的主要瓶颈

2020 年，锂行业的主要矛盾由高端氢氧化锂（通过认证进入海外供应链的）供应紧缺逐步演变为库存周期下碳酸锂的短期供需错配，体现在价格上则是高端氢氧化锂的溢价逐步走弱，碳酸锂价格触底反转且加速上涨。2021 年，锂行业主要矛盾由碳酸锂的供需错配逐步演变为锂资源端的供应紧缺。

全球锂资源主要分布在澳洲、智利和阿根廷等海外国家，2020 年受疫情蔓延和锂价低迷的影响，锂资源企业纷纷缩减资本开支、放缓项目扩张进度，叠加Altura 锂矿进入破产管理，导致 2021 年锂资源端增量有限，资源供需整体处于紧平衡状态。锂盐冶炼端，由于产能主要集中在中国，受疫情影响较小，且头部企业纷纷在周期底部加速产能扩张。根据我们统计，2021 年全球锂盐产能可以满足需求增长，其中碳酸锂产量主要受制于锂资源供应，氢氧化锂产量受制于资源供应和下游客户认证。

长期看，锂盐一二线龙头企业已经具备成熟的锂盐生产线、技术团队及稳定的客户，产能复制扩张周期将明显缩短，一般不超过 1 年。而锂资源端由于不同矿山（盐湖）开发条件各异，产能不具备可复制性，扩张周期更长、资本开支更大，同时受制于部分国家政策限制，锂资源的获取和控制难度也非常大。若需求持续高速增长，则资源端的产能扩张可能在很长一段时间内均处于落后状态，导致资源供给不足。因此，我们认为锂资源将成为中长期限制行业发展的主要瓶颈。

5.3锂价仍具有长足的上涨时间和空间

锂价主要由供需的边际变化来决定。供给端主要瓶颈在锂资源环节，碳酸锂和氢氧化锂产能是比较宽裕的，且扩产周期比较短，因此供给的边际变化主要由锂资源决定；需求端占比最大且增长最快的主要是新能源汽车，因此需求的边际变化主要由新能源汽车产销量决定。

我们通过对锂资源扩产项目与投产项目统计来计算锂资源供给端的季度边际增量，需求端，保守假设 2022、2023 年全球新能源汽车产量增速分别为 60%、40%，乐观假设 2022、2023年全球新能源汽车产量增速分别为 80%、50%（爆款车型不断增加以及美国新能源汽车销量爆发等因素推动），以此测算锂需求的季度边际增量。

根据测算结果，不考虑产业链库存扰动（去库或补库），需求保守假设情形下，2021Q3-2022Q1，需求边际增量均大于供给边际增量，锂价有望持续创新高；2022Q2 之后，随着锂资源新增产能逐步投产放量，供给边际增长将超过需求，供给端压力显现，锂价或开始回调，直至 2023Q4 有望止跌回升。需求乐观假设情形下，2021Q3-2022 全年，需求边际增长均大于供给，反映锂资源新增产能投放后依然存在供给硬缺口，或推动锂价在2022 年继续维持上涨趋势并再创新高。

目前百川电池级碳酸锂价格已经突破 20 万元/吨，锂辉石价格仍在加速上涨。虽然新能源车销量维持高增长，但受到汽车芯片短缺影响，我们预计今年三四季度销量仍低于实际需求，随着芯片供应逐步恢复，该部分递延需求有望在明年上半年得以释放，增加锂需求边际增量，需求淡季不淡叠加产业链持续维持低库存，我们预计 2022 年锂供需仍将维持紧缺状态，锂价具有长足的上涨时间和空间。

6.盈利预测

盈利预测及假设

公司主营产品为碳酸锂、氢氧化锂、金属锂以及锂电池板块业务，我们预计未来增长点主要为海外碳酸锂和氢氧化锂业务投产放量以及新能源汽车需求持续超预期下、锂资源与锂盐边际短缺带来的价格上涨，另外还有电池业务规模扩大叠加规模效益、成本下降所带来的毛利率提升。

我们预计 2022 年碳酸锂权益产能达到 6.17 万吨，氢氧化锂产能维持 8.1 万吨，金属锂产能2023 年达到 3000 吨/年，电池业务 2021~2023 年收入增速逐年增长 60%。假设 2022、2023年锂盐价格维持 18 万元/吨。综上我们预计公司 2021-2023 年锂系列产品营业收入额分别119、230、299 亿元，毛利率为 42%、35%、35%；锂电池系列产品营业收入额分别为 20.3、32.5、51.9 万元，毛利率为 16%、17%、18%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）