医药行业2021年投资策略：自上而下延选政策导向

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1.年初至今医药板块运行情况

1.1 医药板块行情回顾

年初至今（2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 7 日），申万医药生物板块上涨 44.32%，沪深 300 指数上涨 20.95%，医药生物板块整体跑赢沪深 300 指数 23.37 个百分点，涨跌幅在申万 28 个一级行业中排名第 4 位。

1.2医药板块相对全部 A 股的估值溢价率处于近 7 年来 的中位水平

截止到 2020 年 12 月 7 日，医药板块整体 TTM 市盈率剔除负值后为 43.31 倍， 沪深 300 市盈率为 15.38 倍，医药板块相对沪深 300 的估值溢价率为 181.54%， 处于 2013 年来的中位水平。

1.3 子版块市场表现差异较大，中药板块持续疲软

年初至今（2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 7 日），医药 6 个子板块均以上涨 报收。细分来看，医疗器械和医疗服务子板块表现抢眼，分别上涨了 75.82%和 70.00%，一方面是契合了该阶段的市场风格，另一方面则是疫情之下暴露了我国 高端医疗器械的落后状态；而由于限制中药注射剂和辅助性用药，中药板块涨幅 最小，仅上涨了 15.43%。在政策和创新发展的双重影响下，医药板块的估值体 系正在向成熟资本市场靠拢。

2.医药行业运行情况

2.1 制造端：业绩增速逐渐回归

截止 2020 年 10 月，我国医药制造业累计实现营业收入 19,555.90 亿元，同比增 长 2.50%；累计实现利润总额 2,779.10 亿元，同比增长 8.70%，11 月份医药工 业增加值同比增长 13.60%，累计同比增长 4.60%。

2.2 支付端：医保基金持续承压

截止 2020 年 9 月，我国基本医疗保险期末参保人数总计 13.52 亿，累计同比增速历经 2017 年的快速扩增后回落至 10%附近，主要归因于我国医保统筹政策的不 断完善，已经基本覆盖我国人口的 96%以上，同时我国人口增速逐年降低，2019 年增速为 0.36%，也就意味着医保收入难以通过扩大覆盖人群快速增加。

2020 年 9 月，我国基本医保保险累计基金收入为 17200.52 亿元，支出为 14937.75 亿元，同比分别增长-0.3%和 3.96%，其中收入增速相比于 2020 年年上 半年的-6.74%有较大提升，我国医保基金支出增速自 2018 年 3 月超过收入增速， 截止 9 月底累计结存 29174.88 亿元，医保基金承压问题亟待解决，随着我国人口 老龄化问题日趋严重下（2019 年我国 60 岁以上老年人口 25388 万人，占总人口 的 18.1%，相比于 2018 年（24949 万人；比重 17.9%）进一步提升）用药需求激 增以及基金收入难以快速拓展，亟需寻找到解决措施，因此目前一系列药械降价 措施有序推进。

2.3 资本端：基金对医药股持仓稍有回落，持续偏好白马股

2020 年三季度，基金对申万医药生物板块持仓比例为 4.04%（整体法），较 2020 年上半年稍有降低（4.88%），在申万 28 个行业中仍然排名第八。

截止 2020 年第三季度，申万医药生物板块中基金持股比例最高的为三友医疗（持 股比例 29.43%），持股基金数最高的为恒瑞医药（661 支），基金持股市值最高的 也为恒瑞医药（330.94 亿元），基金持有医药生物行业的重仓股主要集中在个细分 领域的白马股。

2020 年三季度医药生物行业基金增持前三的公司（按持股数计算）是国际医学、 罗欣药业和光正眼科，分别增持了 28.58、9.07、5.65 百万股，减持前三的公司（按 持股数计算）是山东药玻、健康元和美年健康，分别减持了 158.00、148.08、147.05 百万股。

2.4 销售端：零售终端比重提升，线上零售业务再创新高

我国药品销售主体包括公立医院终端（城市公立医院及县级公立医院）、零售药店 终端（实体药店和网上药店）、公立基层医疗终端（城市社区卫生中心/站及乡镇卫 生院）三大终端六大市场，据米内网数据，2020 上半年我国三大终端六大市场药 品销售额实现 7839 亿元，同比增长-10.7%。

2020 年上半年，公立医院终端市场份额依旧最大，2020 上半年占比为 63.2%； 零售药店终端市场份额 2020 上半年占比为 26.6%，公立基层医疗终端市场份额近 年有所上升，2020 上半年占比为 10.2%。从 2011 年至今，公立医院的销售占比 小幅下滑；零售药店的销售占比在 2011-2014 年下滑较为严重，近年来逐步回升， 其中网上药店发展较快，但仍受处方药限购及不能使用医保等因素限制，2020 年 上半年受疫情催化，网上药店药品销售同比增长 70%，市场份额由 2019 年年的 不到 4%提升至 5.7%，而实体药店的药品销售则首次呈现负增长；而基层市场的 销售占比自 2011 年至今一直保持上升态势。我们认为，随着处方外流、医疗服务 下沉，零售药店及基层市场销售占比会继续保持缓慢上涨状态。

在公立医院市场化学用药销售方面，2020 上半年，急、重症用药如抗肿瘤和免疫 调节剂与新冠肺炎治疗紧密相关用药（如干扰素、免疫球蛋白等）以及慢性病用药 （消化系统及代谢药中的糖尿病用药）等刚需用药所在的大类销售额占比与 2019 上半年相比均有较一定程度的上升，其中免疫血清和免疫球蛋白销售金额同比增 长 27.11%，与所属大类全身用抗感染药物呈背向走势；销售额占比下降明显的类 别有神经系统用药、呼吸系统用药、肌肉骨骼用药等。

2.5 业绩端：疫情影响叠加政策落地，企业业绩分化加剧

2020 年三季度，医药生物行业总计实现营业收入13519亿元，同比增长 5.09%， 实现归属于母公司股东的净利润 1317 亿元，同比增长 29.29%，但各板块之间业 绩分化较为明显，主要由于疫情影响不同，以血制品、疫苗为主的生物制品行业 和包含新冠检测试剂盒、呼吸机、血氧仪、口罩、防护服等防疫物质的医疗器械 行业需求激增，业绩大幅放量，相比之下，由于传统医疗机构终端诊疗人次下降， 叠加药品带量采购品种、医保谈判品种进入落地期，药品市场增速放缓，其中中 药市场受辅助用药监控趋严等影响，业绩表现持续低迷。

个股方面，业绩主要受政策和疫情双向因素影响，以化药为例，营收规模居前的 为华东医药、恒瑞医药、人福医药、科伦药业、健康元，其中仅恒瑞医药和健康 元增速为正，恒瑞医药注射用卡瑞利珠单抗自 2019 年获批后，凭借强大的渠道 优势迅速放量，2020 年上半年公立医院销售规模达 12.89 亿元，相比于 2019 年 （3.24 亿元）爆发式增长，此外吡咯替尼、硫培非格司亭进入 2019 年医保谈判、 白蛋白紫杉醇第二批集采中标等因素迅速放量，业绩同比增长 14.57%。

3.自上而下延选政策导向，顺应时代潮流

3.1 仿制药进入微利时代，肿瘤精准治疗百花待放

据米内网数据，2020 上半年受带量采购品种执行及疫情影响，我国公立医疗机构 药品销售额为 5752 亿元，同比下降 13.9%，其中仿制药依旧占据主导地位， 2020 上半年的销售额约为3100 亿元，同比下降17.5%比重由去年同期的69.63% 下降至 65.90%，原研药则由于突出临床价值以及政策扶持等市场较为坚挺，销 售约为 1600 亿元，同比仅下降 2.1%，比重由 2019 上半年的 30.37%上升至 34.10%。

集采大势下仿制药已经入微利时代。自 2018 年 11 月“4+7”集采以来，我国药品带 量采购已历经 3 批 4 轮，预计第四批国家集采将于 2021 年 1 月开标，。2020 上半 年，64 个集采执行期品种在公立医疗机构药品销售额中的比重由去年同期的 3.9% 下降至 3.4%，由于中标价大幅下降，尽管销售量有所上升，但其销售额出现了一 定程度的下滑，同比下降 24.7%。

我国创新药已迎来热潮，肿瘤新药备受关注。随着优先审评审批、医保目录动态调 整、医保谈判、MAH 等政策紧锣密鼓推行，我国创新药已迎来热潮。2019 年，药 审中心受理 1 类化学药创新药注册申请 573 件（219 个品种），品种数同比增加 39.5%，其中受理 IND 申请 206 个品种，同比增长 46.1%，批准 IND 申请 189 个， 受理的 NDA 品种 13 个，较 2018 年减少了 3 个；受理 1 类生物制品创新药注册 申请 127 件（100 个品种），件数较 2018 年增长了 3.3%，其中预防用生物制品 2 件，治疗用生物制品 125 件，IND 申请 121 件（96 个品种），较 2018 年增长 了 8%，NDA 6 件（4 个品种，均为治疗用生物制品），较 2018 年减少了 5 件， 无论是化学创新药还是生物创新药，均有一共同特点，即以抗肿瘤药物占据绝对数 量。

国产靶向创新药物加速获批。据米内网数据，截止目前，我国按照新 1 类获批生产且已上市的抗肿瘤新药有 16 个，其中 14 个为靶向药物，其中除 4 个 PD-1 单抗 类靶向药外其余均为小分子类药物，其中 2018 年 CDE 批准了 10 的小分子创新 靶向药物中国产为 3 个，2019 年批准的 8 个中国产占 2 个，2020 年 4 个国产获 批上市，明显可见，近三年来我国靶向抗肿瘤药物突破式发展。

靶向抗肿瘤药物市场量大快增。据米内网数据，2019 年我国公立医院肿瘤药物市 场规模为 957 亿元，同比增长 20.9%，2020 年上半年销售规模为 519 亿元，其 中以靶向药为主的蛋白激酶抑制剂和单克隆抗体药物占据市场近 50%份额，自 2014 年以来符合增速高达 33%，以替尼为代表的蛋白激酶抑制剂在抗肿瘤化学 药市场中的份额从 2017 年的 13.62%上涨至 2019 年的 21.22%，以单抗为代表的 单克隆抗体也从 2017 年的 12.87%上涨至 2019 年的 18.93%，上涨势头明显。

医保谈判对接，业绩增速放量，拉满企业创新积极性。医保谈判品种多为新上市且 临床价值较高、价格相对较高的创新药或独家品种。2020 上半年尽管在疫情的冲 击下，公立医疗机构药品销售额为 5752 亿元，同比下降 13.9%，但医保谈判品 种销售额同比增长 47.11%。逆势上涨，比重由去年同期的 2.8%上升至 4.8%，以 价换量患者用药渗透率快速提升。

综上，集采趋势下，普通仿制药已进入微利时代，获批加速、医保对接等政策促 使下，创新药、首仿药、难仿药将成为药企寻求突破以及长期生存在着力点，具 备原料药制剂一体化、产品集群优势的仿制药龙头企业以及核心研发管线丰富、 进度领先且竞争格局较优的创新药企业将长期受益。此外作为创新药外延产业链 CXO 行业，也将充分受益于我国创新药研发热潮兴起和全球医药研发投入持续增 加等红利，比较优势下享受国内外双重机遇，其中具有快速稳定交付能力、庞大 专利技术积累、规模成本优势、质量品牌实力的企业预期将获得高于平均水平的 增速。

3.2 冠脉支架国采开启，政策主导结构性机会

细分领域来看：

1) IVD 领域：化学发光免疫检测凭借较高的灵敏度、特异性以及稳定性已成为 主流的免疫检测手段，此前受制于国内化学发光仪器的稳定性、准确性、配套试 剂的种类以及品牌粘性，雅培、贝克曼、西门子等企业产品约占据终端 80%的市 场，近年来新产业、迈瑞、安图、迈克相继攻克化学发光检测仪器技术难关，安 图、迈克的生化免疫流水线落地，国产产品在检测速度、菜单数量、试剂位等指 标上已经与进口产品难分伯仲，随着产品在实际推广中稳定性不断优化，预期进 口替代将加速进行。

2）内窥镜及镜下耗材领域：我国内窥镜国产化率不足 10%，日企奥林巴斯、东芝、 日立基本垄断全球硬镜市场，开立的 HD550 的技术水平在国产同行中处于领先地 位，甚至可与部分日系产品同台竞争，随着镜体种类和操控性的优化，临床使用 效果逐步完善；镜下器械领域，南微医学的止血及闭合类凭借无限次闭合、360 度旋转、超短柄等绝对优势基本实现进口替代，并抢占波士顿科学、库克等巨头 在全球的市场，在 EMR/ESD、ERCP 等领域也逐步占据一席之地。

3）超声领域：我国超声国产化率约为 30% ，三级医院等高端市场主要被 GE、 飞利浦、西门子占据，随着开立 S60、迈瑞的 R7、R8 的推广，我国超声设备正 式进军高端领域，与进口产品正面交锋。

4）大型影像设备领域，此前 64 排以上 CT、3.0TMRI、DSA 国产化率不足 10%、 PET-CT、PET-MR 仅约为 25%，随着国产企业联影、东软、万东的崛起，我国 高端影像市场将逐步打破国外垄断的局面。

此外，在家用医疗器械和便携式 POCT 领域，三诺、鱼跃的血压计、血糖仪、呼 吸机等产品凭借性价比优势逐步赶超欧姆龙、西门子等进口品牌，万孚生物凭借 齐全的产品类别和优质的性能也受到较多关注，在民众健康意识提升下，预期增 量市场庞大。

综上建议关注： 1）具备消费属性的集采免疫类领域，如医美赛道、角膜塑形镜、家 用医疗器械等；2）短期不具备集采条件的细分领域，如尚需补短板的高端装备； 3）有望受益于集采以价换量的市场集中度亟待提升的细分领域。

3.3 处方外流推高药店天花板，线上药店异军突起

政策推动下，我国药品销售体制正经历重大变化。截至 2017 年 9 月，我国公立医 院医疗机构已全部取消药品加成，医药分开、处方外流日益明显，据米内网数据， 2020 上半年我国三大终端六大市场药品销售额实现 7839 亿元，同比增长-10.7%。 其中零售药店终端占比为 26.6%，相比于 2019 年的 23.4%提升明显。

2016 年 12 月，国家商务部发布《全国药品流通行业发展规划（2016—2020 年）》， 提出 2020 年我国药品零售百强企业年销售额占比 40%以上，药品零售连锁率 50% 以上。截至 2019 年末，我国销售额前百位医药零售企业销售总额 1653 亿元，占 零售市场总额的比重从 2013 年的 28.3%提高至 2019 年 34.9%，前十为企业市场 份额总计 19.6%，同比上升 1.1 个百分点，但相比于 2017 年的美国前三大药品零 售连锁集团 85%的市场份额和日本前三大企业 25.73%的集中度仍有较大差距，药 品零售连锁率（55.77%）已达 2020 年药品零售连锁率目标，但有较大的提升空 间。

目前我国连锁药店上市企业包括一心堂、大参林、老百姓、益丰药房、健之佳等， 营收规模均在百亿级别以上，近年来增速维持在 20%附近，在分类管理政策以及 大店承接外流处方优势等因素，行业集中度预计将进一步提升。

一心堂、健之佳主要集中在以云南为主的西南片区，大参林以华南地区为主，老百 姓、益丰药房相对覆盖区域更为广泛，由于医药零售企业受限于管理成本、物流成 本、终端覆盖范围、配送时限以及公共关系处理等因素，只能在一定区域半径内 进行药品配送，我国目前各地区药品流通行业发展不均衡，据国家商务部发布的 《2018 年药品流通行业运行统计分析报告》，我国六大区域药品流通行业销售总 额比重分别为华东 36.4%、中南 25.8%、华北 16.1%、西南 12.9%、东北 4.6%、 西北 4.2%，其中华东、中南、华北三大区域销售额占到行业销售总额的 78.3%， 西南、东北和西北区域，尚存较大市场发展空间。

“互联网+药品”销售模式快速发展，疫情推动下网售药医保支付进入探索实施阶 段。2017 年 1 月，国务院印发了《关于第三批取消中央指定地方实施的行政许可 事项的决定》，取消互联网药品交易服务企业（第三方平台除外）审批，降低了药 品电商准入门槛，释放市场活力，2018 年国务院办公厅发布《关于促进“互联网+ 医疗健康”发展的意见》，“网订店取、网订店送”等“互联网+药品”模式获得更快发 展。据商务部数据，医药电商直报企业销售总额从 2015 年的 476 亿元增长至 2019 年的 2835 亿元，占全国医药市场规模由 2.9%提高至 12.0%，2020 年 3 月，医保局、卫健委发布《关于推进新冠肺炎疫情期防控期间开展“互联网+”医保 服务的指导意见》，将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围，鼓 励定点医疗机构提供“不见面”购药服务，网络售药医保支付开始进入探索实施阶 段，推动了“互联网+医保服务”相关政策的探索实施。

相比于上述上市连锁药店，京东健康、阿里健康、平安好医生三大线上药店由于 促销或定价稍低等因素，毛利率稍低，但由于销售费用率和仓储物流成本更低且 无店面租金费用，因此净利率水平差异不大，2020 年上半年受疫情影响，部分线 下药品消费者转移到线上购买，业绩增速均超过 70%，半年度业绩超过四大连锁 药店，线上药品销售包括药品类和保健品类，阿里健康自营业务中药品类占 61.7%，保健品等占 38.30%，京东健康分别占比 27%、73%，据并购优塾测算， 保健品和药品零售行业年销售额分别约为 0.15、2.1 万亿元，且目前保健品零售线 上渗透率已达 22%，药品零售线上渗透率仅不足 5%，空间更大。

综上，医药零售行业作为面向消费者销售医药产品的终端，将成为承接处方药销售的重要载体，未来药品带量采购向医保定点零售药店扩展，将为“处方外流”趋 势构筑价格基础，预计零售药店将依托专业药学服务基础、高覆盖率带来的便捷 性以及良好的信息化建设基础等优势，成为“处方外流”政策的重要受益者。此外零 售药店分类分级管理的试行将推动医药零售行业连锁化率将进一步提高。

3.4 疫情助推疫苗知晓率提升，二类苗、多联苗呈趋势

2020 年是疫苗行业机遇与挑战并存的一年。新冠肺炎疫情的爆发，给全球经济和 人类健康造成巨大损失，虽然目前国内疫情得到有效的控制，但海外疫情形势依 然严峻，国内仍面临海外疫情输入风险，疫苗成功研发仍是人类抗击疫情取得根 本性胜利的关键所在，受此影响民众预防接种意识进一步增强，未来疫苗需求量 有望进一步提升。

行业监管趋严，集中度提升。疫苗行业作为我国的战略性行业，关系到国家公共卫 生安全，历来受到严格监管。国家通过新版 GMP、《疫苗流通和预防接种管理条例》 《药品管理法》《疫苗管理法》《药品注册管理办法》《预防用疫苗临床可比性研究 技术指导原则》等一系列法律法规和规范性文件的制定/修订和实施，不断加强对 疫苗的研制、生产、质量安全、流通、预防接种等方面的监管，进一步推动疫苗行 业的持续规范发展，2018 年的“长生生物事件”后，我国首部有关疫苗管理的专门 法律《新疫苗法》颁布，在疫苗研制、注册、生产、批签发和流通等方面，进行了 明确、严谨、严厉的规定，未来随着国内疫苗企业不断加大研发能力建设，将弥补 进口疫苗产能不足的缺口，带来进口替代的巨大空间，利好于具有研发能力、规模 生产能力和经营能力的疫苗生产企业。

我国疫苗产业起步晚，产业尚处于起步期，产业规模小。2018 年全球疫苗市场规 模约 320 亿美元，而我国疫苗市场规模仅 286 亿人民币，作为以口基数为依托的 预防性药品，仅为只有 3.27 亿人口的美国的三分之一，低于欧洲，与日本、南美 及印度等市场处于同一水平。

作为以预防性为主要目的、使用频次低的生物制品，疫苗的市场规模应与人口基数 成正相关，但是我国疫苗市场的规模远不及成熟市场，主要原因如下：

1）中外品种差异，国内以基础保障为主，价格低廉。国内疫苗此前发展模式以政 策驱动型为主，发展主要由免疫规划的扩容推动，目前免疫规划接种率已经达到 95%，且国家短时间内没有扩大免疫规划规模的打算，未来增长空间有限。国际疫 苗市场却是“品种驱动型”为主，即一个疫苗品种动辄几亿甚至几十亿美元的销售收入，比如 2009 年辉瑞 680 亿美元收购惠氏后得到了 Prevnar 13，2019 年全球销 售规模 58.5 亿元，靠此单品跻身为全球前四大疫苗巨头之列。

2）认知和消费能力限制，国内创新疫苗渗透率偏低。人均疫苗消费方面，发达国 家人均疫苗消费明显高于全球水平，美国人均疫苗消费约 36 美元/年，欧洲约 14 美元/年，日本约 21 美元/年，全球平均余水平约 4.7 美元/年，而我国作为世界第 二大经济体，人均疫苗消费仅 2.8 美元，主要是我国新型疫苗渗透率偏低，创新疫 苗普遍进入国内时间较晚且价格偏高，且新型疫苗批签发数量有限，2019 年共 13 种疫苗批签发量超千万，除乙肝疫苗、肠道病毒 71、狂犬疫苗和麻腮风疫苗外， 其余均为一类苗，创新型疫苗批签发量明显不足，除肠道病毒 71 型灭活疫苗超过 千万支的批签发量外，其余均几百万支，相对于我国庞大的人口基数来说，批签发 量明显处于低位，比如四价和九价 HPV 疫苗在整个 2019 年的批签发量分别是 397 万和 284 万支，巨大的存量市场得不到满足。

3）行业集中度低，疫苗生产企业散而不强。2019 年共有 37 家国内生产企业（中 生集团下属 6 家研究所、医科院昆明所和其他 30 家国内企业）和 4 家外资企业取 得批签发数据，共计 49 种疫苗，37 家国内企业中 3 种批签发产品的企业仅 14 家， 1 种产品批签发的企业为 17 家，集中度低，对标全球四大巨头，2019 年市场份额 高达 88.5%。

国产新型疫苗快步紧跟，进口替代潜力大。2019 年我国前 10 名疫苗中 6 个品种 为进口疫苗，且大部分仍处于市场推广放量阶段，国内老牌疫苗企业基于前期的 研发投入也取得了重大成果，以肺炎结合疫苗为例，2019 年 12 月 31 日沃森生物 的 13 价肺炎结合获批，适用于 6 周-5 岁婴幼儿，范围远高于辉瑞 13 价结合疫苗 适用的 6 周-15 月，康泰生物的 13 价肺炎结合疫苗已于 2019 年 12 月报产，预计 2021 年获批，适用于 6 周-71 月婴幼儿，兰州所的 13 价也进入Ⅲ期，预计 2021 年上市，智飞生物 15 价肺炎结合疫苗已完成 I 期临床，预计 2021 上半年 申报生产并优先审评，2022 下半年有望获批。

综上，疫情推动民众对疫苗的认知度提升，新型疫苗供给优化也将强化民众可及性， 规范监管下具有产品优势的企业将在行业集中度提升中持续受益。

4.投资策略（详见报告原文）

由于医疗卫生投入持续增多、仿制药集采全面推进、创新药研发加速等因素以及医 药行业弱周期影响，我们建议自上而下，甄选顺应政策走势的行业及个股。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：渤海证券，陈晨）

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编辑：沃巴查芒