今世缘深度解析：品牌渠道双驱动，新五年翻两番可期

一、公司概况：江苏省内龙头

1.1 历史沿革：省内名酒，黄金发展期

今世缘是江苏省内主要白酒公司之一，位于江苏省淮安市，前身是江苏高沟酒厂，在省内享有广泛的知名 度、美誉度。

公司前身高沟酒厂历史悠久，酿酒历史可追溯至西汉、明清时期，建国后成立江苏省高沟酒厂即为江苏省 内四大名酒之一，并在 1984 年第四届全国评酒会上荣获浓香型白酒第二名；1996 年公司创立“今世缘”品牌， 步入快速发展期，营业收入从 1998 年突破 1 亿，快速增长至 2004 年突破 4 亿； 2004 年随着行业快速发展浪潮， 公司创立“国缘”品牌，最初定位高端，通过多年培育在省内市场形成较强消费认可度；2012 年行业步入调整 期后，公司发展中心一度从“国缘”向“今世缘”品牌转移；2014 年公司在 A 股上市；2015 年行业复苏开始， 公司亦步入规模和盈利快速增长期，借助省内次高端快速扩容的升级浪潮，“国缘”加速放量推动公司高速增长； 2018 年公司重新包装推出国缘 V 系列，战略布局高端/超高端，并于 2018 年末剔除“新五年计划”，力争“奋 斗新五年，实现翻两番”的目标。

1.2 股权结构：管理层及员工持股高、激励充分

1.3 产品/品牌：逐步丰富为国缘+今世缘+高沟

从此前历史沿革可看出，公司品牌体系随着行业发展、消费升级逐步完善，目前已经形成“高沟+今世缘+ 国缘”的品牌矩阵，覆盖从低档至高档的全价格低。公司产品以中度浓香型为主。

国缘：品牌定位为高端政商务接待用酒，聚焦政商消费人群；核心单品为国缘对开、四开（价格带 300~60 元），老开系在国缘品牌中收入占比估计超过 75%；同时布局有 V 系列（向高端战略性延伸，价格带 800~2000） 和 K 系列（次高端的强化补充，价格带 500~600）。国缘产品放量是近年公司增长的核心驱动力，2018 年收入约 24 亿元，收入占比 65%。

今世缘：品牌定位中档家庭用酒，主打“婚庆”概念，以此切入带动日常消费， 核心单品为典藏 10 年、 典藏 15 年。公司对于今世缘品牌的运作目标是，围绕典藏系列，占位省内 250 元价格带。公司对今世缘产品线 进行了精简梳理，支撑中档酒的更良性增长。从贡献角度看，2018 年今世缘品牌收入占比 34%，收入体量约 13 亿元。

高沟：系江苏省内老名酒“三沟一河”之一，品牌定位“正宗苏派老名酒”系中低端日常消费用酒，精耕 乡镇市场，2018 年高沟占比仅 1%。公司对高沟品牌的运作目标是，强化强化高沟青花的主推地位。

从区域角度看，目前公司收入以省内为主，占比约 95%。公司于省内精耕多年，产品具备较强知名度、认 可度，渠道深耕、市场地位相对稳固，公司在江苏省内市占率估计超过 10%，系省内仅次于洋河的第二大酒企

1.4 近年概况：国缘高增，驱动整体高质量增长

2015 年后，随着行业从深度调整中逐步复苏，江苏省内消费升级率先起势，在此带动下，同时得益于国缘 产品在省内南京等重点市场的多年市场培育，国缘产品迎来高速增长。公司特 A 类及以上产品（近似看作国缘 产品）收入 2015~2016 年分别增长 11%、13%，2017 进入爆发期，近三年增速分别达 24%、33%、35%（2019E）， 公司特 A 类以上产品收入占比迅速提升，从 2015 年约 69%提升至 2018 年 83%，预计 2019 年末继续提升至 85% 以上。

国缘产品占比不断提升，公司结构持续提升，推动公司利润率持续上行。2015 年以来公司业绩增长显著加 速，2018 年公司收入和净利润分别增长 26.5%和 28.5%创上市以来最好成绩。公司毛利率从 2014 年 71%提升至 2019 前三季度 73%；净利润率从 2014 年 27%提升至 2019 年前三季度 31%。

二、省内受益于消费升级，省外持续拓展

2.1 省内格局：百花齐放，竞争充分

江苏省作为白酒产销大省，市场容量预计超过 350 亿元，其中洋河股份在江苏省内份额第一，2018 年省内 销售规模约 120 元，占比约 35~40%；省内次龙头今世缘 2018 年省内销售规模

历来吸引各大白酒品牌参与竞争，且由于经济水平较高，对外来品牌包容性相对强，因此形成省内百家争 鸣、接近充分竞争的态势。

从品牌角度看，省内品牌、省外品牌众多。省内品牌以“三沟一河”为代表，外来品牌则包含茅五泸郎剑、 水井坊、古井贡酒、汾酒等全国知名品牌。我们粗略估计省内 350 亿市场规模中，茅台销售约 35~40 亿元、五 粮液约 25~30 亿元、郎酒 10~15 亿元；洋河约 120 亿元、今世缘约 35~40 亿元；其他品牌如水井坊、古井贡酒、 剑南春、泸州老窖等瓜分其余市场份额。

根据测算，江苏省内白酒市场规模在 250 亿元，洋河股份在江苏省内市场一家独大，市场份额占比 35%-40% 左右。而江苏省内次龙头今世缘省内收入 23.88 亿元，占比在 10%左右。

江苏省内市场 100 元以上价格带主要由洋河、今世缘、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、郎酒、剑南春等品 牌占据，且主要销售区域在苏南地区。苏南地区经济发达，苏州、无锡、常州、镇江等地区人均可支配收入高， 容易吸引全国化品牌进入，另外，苏南地区没有全国知名地产酒品牌，给与了省外强势品牌进入的机会。

根据微酒、酒业家等酒媒数据了解到，2016 年百元价格带以上，洋河股份产品梦之蓝、天之蓝、海之蓝合 计收入规模在 60 亿以上，收入占比达 25%左右，根据年报披露，今世缘特 A 及特 A 级以上产品收入规模在 18.88 元左右，占比 7.5%，根据微酒、酒业家等数据，贵州茅台在江苏省内收入规模超过 20 亿，五粮液收入规模在 30 亿左右，分别占比在 9%及 12%左右。

从区域角度看，省内经济发展不平衡背景下，白酒市场格局迥异。苏北地区以强势地产品牌为主，洋河、 今世缘的发源地均处于苏北（分别在宿迁、淮安），除此以外“三沟一河”中的汤沟、双沟等也主要集中在苏北 地区；苏南地区经济水平更高、市场更为开放，对全国知名品牌接受度较高，因此川酒、徽酒也同样有较高的 曝光度和铺货率，主要品牌有苏酒洋河天之蓝、梦之蓝、国缘；川酒茅五泸郎酒；徽酒古井贡酒、口子窖等。 从目前的趋势看，苏北地区地产酒优势地位持续，形成苏酒公司稳固的基本利润盘；苏南和苏中市场升级速度 快、发展潜力大，且并无明显的品牌固化，次高端扩容持续带来的机会较大。

从价格带角度看，高端市场类似全国、茅五强势；次高端市场苏酒优势明显。

高端市场，洋河和今世缘在高端价格带的布局略弱于全国知名品牌，消费者在 600 元以上尤其是千元以上 价格带更青睐传统的飞天、普五、国窖 1573 等品牌。这个价格带中，茅五泸份额估计达到 60%，其在江苏省内销售主要来自高端产品；洋河和今世缘份额估计合计略超过 20%；次高端市场，洋河、今世缘等省内品牌则具 有明显的优势，估计洋河、今世缘在次高端价格带的份额达到 60%，剩余部分由众多品牌如郎酒、古井、剑南 春等瓜分，这得益于江苏省次高端在全国范围内率先爆发，而苏酒已经过多年培育，较古井等外来品牌自 2017 年后才进入省内布局次高端具备明显的先发优势。我们认为洋河、今世缘在次高端价格带的优势仍将持续，省 内次高端扩容将持续利好这两家苏酒企业。

2.2 省内消费升级：先于全国

2.2.1 江苏省是白酒消费大省、强省，公司有地利优势

江苏省不仅是白酒消费规模大省，也是消费升级最早最快的省份。

从经济环境角度看，江苏是国内经济强省，2018 年江苏省 GDP 达到 9.26 万一，排全国第二仅次于广东省； 江苏省常住人口 851 万人，排全国第 5；人均 GDP 达 11.52 万元，显著高于全国平均 6.46 元，达到全国平均水 平的 1.78 倍，城镇居民人均可支配收入达 4.72 万元，高出全国平均 3.93 万元 20%以上。较高的收入水平推动 省内消费升级走在全国前列。

从白酒消费规模上看，江苏省内白酒市场预计超过 350 亿元，在全国名列前茅。江苏省内经济发达，且白 酒消费文化底蕴深厚，支撑省内白酒市场尤其是高端和次高端市场的持续扩容，大众消费和高端白酒消费均需 求旺盛。

和全国对比来看，江苏省白酒消费结构显著更高。

江苏省较全国显著更高的居民收入水平和消费水平，奠定了白酒消费升级基础，从白酒消费档次来看，江 苏省亦显著高于全国。从省内消费结构来看，我们估计 600 元以上产品销售占比约 22%左右，300~600 元产品 占比约 15~20%，100~300 元产品占比 40%左右，100 元以下产品占比约 10~20%。而全国的消费结构中，估计高端白酒（600 元以上）销售占比与江苏省内类似，但次高端占比预计仅 4~7%，显著低于江苏省，中档及低档白 酒销量占比较江苏省更高。

次高端在江苏市场的繁荣，我们认为得益于江苏省较好的经济环境，亦得益于省内品牌洋河、今世缘较早 开始的次高端市场培育，因此 2015 年后江苏省在全国率先迎来次高端价格带的爆发式增长，预计次高端价格带 的扩容仍将持续。

2.2.2 省内消费升级先于全国，主流价格带率先上移

由于江苏省较活跃的民营经济和较高的消费水平，省内白酒消费在 2013 年行业深度调整期以来，商务/大 众消费复苏较全国其他地区显著更快，带动省白酒主流价格带快速提升至 300 元以上，显著快于其他地区（例 如安徽主流价格带近年向 200~300 元升级）。

举例来看，2010 年江苏省主流价格带约 100 元左右，略高于同期安徽省的主流价格带；2013 年江苏省内主 流价格带升级至 200+，安徽省主流价格带向上迁移非常有限；2017 年后江苏省内主流价格带从 200+向 300+升 级，同期安徽省主流价格带刚开始向 200+迁移的过程。

江苏省内次高端价格带的核心单品快速放量，以洋河的天之蓝、梦之蓝，以及今世缘的国缘系列产品为代 表，实现 20%以上的增长。2015~2018 年，洋河天之蓝增速分别为 20%、27%、5%、34%，四年 CAGR 达 20%； 梦之蓝由于基数较小，增长更快，增速分别为 34%、34%、67%、46%，四年 CAGR 达 44%；今世缘国缘增速（以 特 A 类及以上产品近似看作国缘系列产品）增速分别为 11%、13%、24%、33%，四年 CAGR 达 20%且逐年加速。

2.2.3 品牌占位+持续精耕省内，今世缘迎发展良机

江苏省内价格带 2010~2017 年快速上移的过程，从企业角度看，即伴随着洋河在省内的快速成长，及其海 之蓝、天之蓝、梦之蓝系列在省内的逐步放量。今世缘亦凭借国缘、今世缘实现规模扩大。

但江苏省内白酒价格带上移的不同阶段，洋河、今世缘有不同的增长表现。

（1）早期，2009~2015 年，200~300 元价格带占优，海之蓝压制今世缘，洋河在省内增长强势，今世缘表 现一般。2009~2015 年，洋河省内收入从 29.0 亿元增长至 94.6 亿元，增长 226%，六年内 CAGR 达 20%，增长迅 猛；今世缘收入从 18.1 亿元增长至 24.2 亿元，增长 34%，六年内 CAGR 仅 5.0%。究其原因，这段时期内，洋河 凭借海之蓝在省内快速放量，今世缘以今世缘系列为重心，受到海之蓝的压制。

（2）2015 年后，300 元以上价格带成为主流，国缘获发展机遇，洋河重心转头省外，今世缘在省内迎爆 发式增长。2015 年后，主流价格带逐步上移至 300 元以上，过去 6 年中为洋河提供主要增量的海之蓝增长逐步 乏力，且洋河自 2015 年后开始重点向省外市场扩张，对省内市场资源投放有所减缓，使今世缘迎来发展良机。 另一方面，今世缘自身的高端品牌“国缘”，随着省内价格带的逐步上移，已进入国缘的定位价格带，凭借省内 多年培育的认可度，国缘迎来爆发式增长。

首先，国缘品牌的战略定位迎合了价格带上移。国缘品牌自 2004 年推出，上市之初定位为高端白酒，国缘 四开出厂价 480 元，仅比当时的五粮液低 20 元左右，到 2008 年国缘已经实现 5 亿元以上销售额、2010 年突破 10 亿元，因此国缘品牌的高端定位在省内有较高的认知度。因此，我们认为国缘产品放量是先前战略布局随价 格带上移的自然过程。

其次，洋河转向重点开拓省外，使省内竞争压力有所减轻。洋河股份 2015 开始重点开拓江苏省外市场，将 省外市场细分至县、市区层级，制定详细目标和策略，并给予额外费用支持。在省内体量已经较大、资源向省 外倾斜的背景下，公司省内业务收入增长放缓，公司主要增量逐步转由省外贡献。受此影响，今世缘在江苏省 内的竞争压力有所减缓，迎来发展良机。

2015~2018 年公司特 A+产品收入复合增速 23%，收入占比从 2015 年 69%提升至 2018 年 83%，预计 2019 年将继续提升；国缘产品占公司整体收入比重从 2012 年 48%提升至 2018 年 65%。

2.2 省外拓展：积极布局、增速高

公司省外业务当前占比小，2019 年前 3 季度实现收入 2.66 亿元，占公司整体 6.5%；但省外业务今年快速 布局，增速较快，占比逐步提升（2018 年末省外收入占比 5.4%）。从盈利能力角度看，省外业务毛利率弱于省 内，2018 年为 57.4%，显著低于省内 73.7%。主要原因系：1）省外销售结构低于省内，国缘系列占比较低；2） 省外业务市占率较低，议价能力较弱。

公司将 2018 年定位为全国化发展元年，提出“重点突破，周边辐射，梯次开发，滚动发展”的省外市场总 体策略。省外拓展战略也经历了修改：2018 年省外战略制定为“2+5+N”， 2019 年则调整为 “1+2+4”战略， 其中，1 是指山东市场，为公司省外首要战略市场，以今世缘典藏系列为住，欲打造为第二个江苏市场，2 是指 北京，上海，为制高战略形象市场，以国缘产品为主，4 是指河南、安徽、江西、浙江（环江苏市场）。调整后 的省外战略，强调聚焦重点区域进行精耕，选取环江苏市场（社会人文环境较相近）进行重点培育。

2018 年以来，省外市场收入步入快速增长期，2018 年实现收入 2.00 亿元，同比增长 28.8%；2019 年前 3 季度实现收入 2.66 亿元，同比增长 62.3%。

三、竞争力分析：品牌+渠道双驱动，厚积薄发仍有可持续性

回到公司内部经营，公司 2016 年提出 “品牌+渠道”的双驱动战略，在品牌方面战略布局高端、渠道方面 大力推进区域市场网格化、渠道建设扁平化、终端管理精细化；2018 年继续明确增长目标，跻身行业头部，新 五年实现规模翻两番。

我们认为公司在品牌、产品、渠道、区域方面具备充分的竞争实力和成长性。

3.1 品牌培育和产品升级

3.1A）从布局上看，品牌定位清晰，三大单品锁定不同消费群体

公司三大品牌国缘、今世缘、高沟各自具备鲜明的品牌特征和目标消费群体。

国缘：品牌定位为高端政商务接待用酒，聚焦政商消费人群，以“高舒适度、低酒精度”为特点迎合高端 精英商务应酬需求、 以“成大事、必有缘”价值主张呼唤有缘相助， 将“国”之至尊和“缘”之至善有机结 合倡导众缘和合。

今世缘：品牌诉求“家有喜事，就喝今世缘”，主打“婚庆”概念，其红色包装和“今世缘”品名契合婚宴 喜庆氛围，价格带 100~200 符合喜宴主流，强调喜庆概念和性价比。

高沟：系江苏省内老名酒“三沟一河”之一，品牌定位“正宗苏派老名酒”、“老朋友一起喝的酒”，系中低 端日常消费用酒。

3.1B）从成长性看，国缘和国缘 V 系锁定当前和未来发展

看当下，300-600 元价格带快速扩容增当时，国缘增长势头劲。

公司聚焦资源打造国缘老开系核心单品；同时强化补充新 K 系，侧重于高端喜宴市场。国缘系列从 2004 年 推出伊始即定位高端，在行业深度调整期也并未大幅降价，通过公司长期培育，核心消费者对国缘品牌认可度 高。目前国缘仍处于快速放量阶段，收入占比从 2013 年约 50%提升至 2018 年约 65%，预计 3 年内国缘老开系 和新 K 系仍是公司重要增长极，驱动公司结构提升。

看未来，当下超前布局高端价格带，拔高品牌、为 5 年后持续发展奠定基础。

2018 年下半年，公司重新推出“国缘 V 系列”，包括 V3、V6 两款产品；2019 年推出国缘 V9。国缘 V 系列 定位高端/超，系公司着眼于 5 年后的长期持续发展而作的战略布局。V3 目前价格 800 多元，对标五粮液、国 窖 1573；V6 价格 1400 元左右，介于茅台与五粮液之间；V9 清雅酱香定价 2000 元以上，定位超高端。其中 V3 和 V6 为幽雅醇厚型白酒（创新浓香），V9 为清雅酱香型白酒，口感介于芝麻香以及酱香之间。

公司推出国缘 V 系列主要系着眼于 5 年后的长期发展。一方面江苏省内消费升级仍在持续推进，公司战略性布局 600 元以上甚至千元以上价格带，与此前主流价格带不足 200 时布局国缘老开系类似，即为 5 年后的增 长奠定基础，使公司在消费升级、价格带不断上移过程中始终保有迎合升级趋势可持续增长的能力。

目前公司在南京，苏南等省内经济水平的较高的城市以及北上广深重点推广 V 系列，当前体量较小，2018 年不足 5000 万。但未来 5 年可能逐步成为公司增长的主要引擎。

3.2 团购带动整体

今世缘销售以团购为主，洋河产品销售以流通为主，两家酒企在渠道结构上差异显著。

3.2A）今世缘销售以团购为主

公司主要销售利润来自于团购，利润占比达到 60%以上。分产品来看，销售收入比重占公司整体 65%的国 缘系列，其团购比例约为 6.5:3.5；收入占比约 28~30%今世缘系列中，典藏 15 年/10 年占整体收入比重约 20%， 也以团购为主。

公司之所以形成团购为主的渠道结构：

1）与政府较深的渊源，使公司发展从团购起家。从公司管理层和持股结构中看到，公司实控人为涟水县人 民政府、公司董事长周素明曾任涟水团县委副书记、书记，县物资局副局长，乡镇党委书记，县政府办公室主 任，县委常委、宣传部长，县委副书记等职务，并与 2000 年起任公司董事长职务，可以说公司从服务政府机构、 团购客户发家。即使在行业深度调整期，公司对团购客户（机构）的赠酒仍保持了相对力度，客情维护良好， 帮助公司建立一批忠实的团购客户群。

2）团购业务不断创新。在 2012-2014 年行业深度调整期间，公司原有团购业务受到一定冲击，原有政务消 费被削弱，公司转而寻求商务消费需求。公司选择发展“今世缘”品牌，以喜宴市场为切入点，取得较好的成 效；另外公司在团购业务上不断创新求变，开拓出 4S 店、商超、村镇委会等团购客户。

3）团购业务的稳定性。相比流通渠道，团购渠道对社会资源、人脉联络更为看重，一旦形成稳定的团购供 求关系，则合作关系相对比较稳固。对于公司来说，可以凭借在团购业务上积累的相对优势，相对容易地推动 产品升级。例如公司在淮安地区婚宴市场早年以典藏 5 年为主打产品，近年逐步升级至典藏 10 年/15 年，目前 部分地区已经升级至使用 K5 产品。

4）随着消费升级，团购渠道消费的白酒价格带进入快速增长阶段，利好公司发展。

3.2B）以团购带整体，流通渠道逐步发力

1）以团购带动整体。

这是白酒行业类似“盘中盘”的成功实践。以公司在南京市场的崛起为例，首先团购的崛起仰赖于多年培 育并抓住市场机遇。经过多年市场培育，公司在南京市场首先收获一大批认可国缘品牌尤其四开产品的政商意 见领袖，在南京地区的政商务市场享有较好的口碑和一定份额；其次在行业调整期，竞争对手在团购市场略有 萎缩的情况下，公司迅速接收其份额，市场响应速度快；第三，凭借核心圈层的影响力逐渐扩散，带动南京地 区整体对国缘系列的消费氛围，产品和品牌力“出圈”，与此同时，公司加大在南京的招商力度，推动南京市场 爆发式增长。

2）流通渠道运营发力，利润空间合理、库存控制良性。

流通渠道更加看重产品利润空间，因此价格体系和库存控制水平至关重要。

从价格体系上讲，国缘相比竞品（对开 vs 梦 3、四开 vs 梦 6）渠道利润略微丰厚，高约 5~6%。这得益于与 公司价格体系上的巧思与产品生命较为年轻。公司在流通渠道切入较晚，渠道价格相对不透明，因此渠道利润 的相对优势较为明显。

从库存控制水平上说，和竞品相比，公司库存水平显著更优。一则公司董事长周素明长期任职于股份公司， 自 2000 年从政府调任至股份公司至今，已经担任董事长职位 20 余年，长期稳定的管理层使公司较难出现为了 某期短期目标而牺牲长远发展进行不理性压货的情况；二则公司在经营风格上与厂商关系相对和谐，费用结算 效率高，对经销商服务更到位，因此与公司合作的经销商一般而言库存较低、资金压力较小，导致公司流通经 销商忠诚度高较为稳定、并积累了较好的口碑。

削减渠道层级同样助益提高渠道利润。

3.3 区域拓展：省内不平衡仍有空间、省外全国化提升品牌力

公司销售以省内为主，以 2018 年为例，公司整体收入 37.16 亿元，其中省内贡献 35.2 亿元，占比 94.6%， 省外贡献 2.0 亿元，占比 5.4%。

公司在省内市占率 10%，在省内各个大区侧重点不同，仍有继续拓展的空间；另一方面，省外市场拓展的 意义在于借助全国化提高国缘品牌的品牌高度，如能成功将对省内的持续发展和持续深耕有长远贡献，支撑省 内品牌高度的持续性。

3.3.1 省内增长：基地市场苏北持续深耕，苏南、苏中大有可为

增长背景（外因）：洋河前几年的增长以省外为主，省内资源投入放缓

洋河转向重点开拓省外，使省内竞争压力有所减轻。洋河股份 2015 开始重点开拓江苏省外市场，将省外市 场细分至县、市区层级，制定详细目标和策略，并给予额外费用支持。在省内体量已经较大、资源向省外倾斜 的背景下，公司省内业务收入增长放缓，公司主要增量逐步转由省外贡献。受此影响，今世缘在江苏省内的竞 争压力有所减缓，迎来发展良机。

2015~2018 年公司特 A+产品收入复合增速 23%，收入占比从 2015 年 69%提升至 2018 年 83%，预计 2019 年将继续提升；国缘产品占公司整体收入比重从 2012 年 48%提升至 2018 年 65%。

增长内因：省内渠道精耕细作持续下沉

2015 年以来公司在省内渠道建设上不断加码，省内渠道精耕主要有两大亮点，其一是厂商 1+1 深度协销、 渠道有效下沉；其二是削减渠道层级，推动扁平化提升效率。这两项主动变革对公司今年在省内爆发式增长有 显著的贡献。

（1）厂商 1+1 深度协销

即销售模式由过去的经销商主导转向厂商 1+1 深度协销。在 1+1 模式中，厂家负责市场运作方案和政策制 定；经销商负责物流配送、资金垫款、客情维护等。厂家对每个经销商分配业务员，进行日常的培训和监督， 一般来说每个办事处设 3~5 名业务员，每个业务员对接 1~2 名经销商。

深度协销的方式帮助厂家对营销的全过程实现更有效的管控，更直接获得终端动销情况并作出反应。随着 1+1 深度协销模式推广，公司对省内渠道精耕程度明显提升，渠道快速下沉，从过去基本覆盖市区到目前向县 一级稳步推进；省内经销商数量从 2015 年末 270 家增加到 2019 年三季度末 333 家，公司销售人员数量从 2015 年 616 人快速提升至 2018 年末 913 人，其中 2017、2018 两年分别增加了 92 人、100 人，队伍迅速扩大。

（2）渠道扁平化，提升效率

组织方面，取消营销中心，推进渠道扁平化。2018 年，公司进一步推进渠道扁平化建设，一共取消了 13 个地市营销中心，将省内 13 个大区经理调整为 6 个大区经理，设立 71 个市县办事处。六个大区分别为苏南大 区（苏州、无锡、常州）、南京大区（镇江、南京）、苏中大区（扬州、泰州、南通）、淮安大区（包括淮安、宿 迁）、盐城大区（包括盐城、连云港）、徐州大区（包括徐州），调整后市县办事处直接与大区经理对接，营销组 织进一步扁平化，营销决策点前移，提高市场反应速度。取消营销中心，设立大区。2018 年公司取消省内 13 个地市营销中心，改为成立淮安、盐城、徐州、苏中、苏南、南京等六个大区，由大区直接对接办事处，进一 步推进扁平化。

3）分区域精细管理

由于省内不同市场的培育成熟程度、经济水平各不相同，因此公司将省内 71 个市县区市场划分为“领跑”、“并跑”、“跟跑”三种类型， 围绕占有率提升目标明确市场成长空间，列出时间表， 省外按照“2+5”规划聚 焦重点板块运作。

增长结果：基地市场淮安盐城稳健、新兴市场南京高增

在上述团购拉动、渠道提升的作用下，公司近年来在江苏省内快速增长。具体表现为：

淮安：基地市场，增长稳健。今世缘起源于淮安市涟水县，在大本营淮安运作多年，2018 年公司将宿迁并 入淮安大区管理。按照新的大区口径，2018 年淮安大区营收 9 亿左右，同比增长 18%、占比 26%；2019 年前三 季度营收 8.8 亿，同比增长 15%、占比 22%。

南京：样本市场，团购带动迅速崛起。南京是江苏省会，经济水平相对高且对周边城市有较强的示范带动 效应。我们估计南京市场容量约 50-60 亿，其中洋河销售额 30 亿元左右（梦之蓝约占 50%），今世缘销售额约 15 亿元（国缘约占 60%）。由于产品结构较高，公司在南京地区毛利率高于公司整体，2018 年毛利率未 78.2% （省内整体 73.7%）。 2018 年以来公司在南京市场实现爆发式增长，2018 年营收 8.3 亿，同比增长 52%，2019 年前三季度营收 11.4 亿元，同比增长 48%，超越淮安大区成为省内第一大市场。

苏南：战略重点市场，高端/次高端发力争份额。苏南大区包括苏州，无锡，常州，该地区经济发展水平高 白酒消费规模庞大，是战略要点。苏南地区开放度较高，呈现苏酒，徽酒，川酒三足鼎立的市场格局，在高端、 次高端细分市场茅五剑优势突出；同时苏南是江苏地产酒品牌的洼地，洋河和今世缘在苏南地区占比较省内其 他地级市小，具有较大的挖潜空间。公司在苏南地区选择高端策略，主力产品为国缘，销售占比达 90%以上显 著高于其他地级市（全省占比 65%左右） 。从地区间毛利率差异可见一斑， 2018 年公司在苏南地区毛利率 78.7%， 排名第一（省内整体 73.7%）。近年来苏南地区快速增长，2018 年苏南地区营收 5.3 亿元，同比增长 26%，占比 15%；2019 年前三季度营收 4.7 亿元，同比增长 27%，占比 12%。

增长展望：省内进一步增长空间来自哪里？

基于省内发展不平衡的现状，我们认为省内仍然有较大的增长空间。分区域来看，南京、苏南市场团购渠 道仍有挖潜空间，淮安、徐州、盐城等市场依靠渠道下沉带来稳健增长。

从南京市场看苏南市场，首先经济水平相似，我们认为苏南地区具备南京市场类似的市场条件；借助当地 旺盛的高端白酒需求，公司以高端、超高端国缘为推广重点，具备在开放度较高的苏南市场争取份额的可能性。 从自身角度来看，公司 2018 年开始向苏中、苏南地区加快扩张经销商队伍，经销商增长数量是省内最快的地区， 另外公司近年来销售费用投放显著增加，且主要投向省内。针对薄弱地区投放人员、资源，已经推动苏南、苏 中快速增长（2019 年前三季度收入增速分别为 27.0%、24.3%），同时苏南、苏中尚处在投入期，我们认为随着 升级持续、公司品牌和渠道策略逐步推进，苏南地区有望成为下一个重要的增长点；苏中地区有望在南京和苏 南地区的带动下亦实现持续快速增长。

经销商投放：2018 年 3 季度末苏南、苏中分别有签约经销商 64、65 家，较 17 年 3 季度末分别净增加-3、7 家；2019 年苏南、苏中经销商招商显著加速，3 季度末经销商数量分别为 63、76 家，较 18 年末分别净增加 14、 15 家，两个地区的净增数高于同期省内经销商合计新增的 17 家。招商速度加快，有望带动公司在苏南、苏中 地区份额提升。

3.3.2 省外市场：加快拓展，意在长远、提升品牌

公司将 2018 年定位为全国化发展元年，提出“重点突破，周边辐射，梯次开发，滚动发展”的省外市场总体策略。省外拓展战略也经历了修改：2018 年省外战略制定为“2+5+N”， 2019 年则调整为 “1+2+4”战略， 其中，1 是指山东市场，为公司省外首要战略市场，以今世缘典藏系列为住，欲打造为第二个江苏市场，2 是指 北京，上海，为制高战略形象市场，以国缘产品为主，4 是指河南、安徽、江西、浙江（环江苏市场）。调整后 的省外战略，强调聚焦重点区域进行精耕，选取环江苏市场（社会人文环境较相近）进行重点培育。

2018 年以来，省外市场收入步入快速增长期，2018 年实现收入 2.00 亿元，同比增长 28.8%；2019 年前 3 季度实现收入 2.66 亿元，同比增长 62.3%。

省外拓展，意在长远——保证品牌高度、护航公司提升行业进位。

公司近几年在省内高速增长，重要原因之一是国缘系列进行长年市场培育、消费者认可度高，因此当主流 价格带逐步升级至国缘所在价格带是，公司规模顺应行业趋势迎来爆发。目前江苏省的经济增长仍然延续，和 全国白酒市场一样，高端白酒消费需求增长稳健、次高端持续快速扩容，可以想见，省内主流价格带仍在持续 上移，5 年以后有可能可能超过国缘目前核心单品老开系的价格带或接近其上限。为了谋求长期增长动力，跟 随行业升级趋势，同步拔高自身品牌高度是应举之措。

尤其公司对于行业的判断是，行业竞争的马太效应加剧，头部效应将加速显现，也因此公司制定的应对策 略是在当前窗口期尽快进位至行业头部。在这样的目标要求下，保证品牌高度能持续适应升级趋势就更加重要。

公司采取两方面举措：其一，产品结构上，战略性向高端/超高端延伸，例如 2019 年重新包装推出“国缘 水晶 V 系列”；其二，区域拓展上，向省外拓展，将国缘的高端品牌形象推向全国化，例如公司过去在省外多是经营中低档产品，2019 年开始着力在省外推广“国缘”系列，并将北京、上海和省内的苏南地区作为新国缘 V 系列的重点推广市场。品牌的全国化程度，一定程度影响了品牌高度的界限，因此我们认为，公司布局省外的 更重要意义在于着眼于 5 年后的持续增长，当下开始着力提升品牌高度。

山东市场：战略投资景芝

2018 年 10 月，公司发布公告称与山东景芝酒业股份有限公司现有大股东“安丘众人兴酒商贸合伙企业（有 限合伙）”就收购其持有的景芝酒业股份事宜签署《战略合作协议》，拟收购景芝酒业 34~49%股份。截至 2019 年 12 月，收购事宜尚未完全完成，公司投资 2.45 亿元参与设立产业并购基金，专门用于收购景芝酒业股份。

景芝酒业股份与今世缘具有相同的战略目标，即在行业发展窗口期加快规模扩张步伐。在 2019 年初景芝酒 业股份有限公司营销会议上，公司董事长刘全平提出景芝百亿目标：“新五年，景芝酒业要坚定不移地锁定百亿 目标，五年实现主营业务翻两番，五年末集团收入 100 亿元，白酒收入 80 亿元，利税过 30 亿元，职工人均年 收入 10 万元。”

山东省是白酒消费大省，当前主流消费价格较低，存在较大的升级空间。山东白酒市场情况可类比 5~10 年 前的山东，作为江苏临近省份，洋河也将山东省作为省外拓展的重要一站，到目前为止洋河在山东市场销售过 亿元的市场已超过 10 个，洋河所代表的苏酒具备一定的消费者基础，这是今世缘向山东扩张的有利条件。

公司在山东省的布局：细分大区、抽调骨干。山东大区细分为 6 个营销中心，将省内原 13 位营销中心的经 理中的 6 位抽调到山东省区。根据公司副总经理倪从春在中国酒业商业新领袖（江苏）大会上透露，公司 2019 年 1-8 月在山东市场销售同比增长 81%，预计全年增速超过 70%；且山东市场当前产品年结构中，国缘、今世 缘各占一半，未来产品结构优化仍有较大空间。

浙江市场：联合大商“浙江商源”

浙江省作为黄酒消费大省，白酒人均消费量并不高，但由于经济水平较高，当省内白酒市场规模仍然达到 150 亿元左右。在当地白酒消费更侧重高端的背景下，公司选择携手实力雄厚的大商进行布局。2018 年 5 月， 今世缘和浙江商源集团签署战略合作协议，浙江商源取得国缘系列在浙江省的代理权，凭借其较强的白酒平台 运营商的品牌影响力和供应链体系，帮助国缘产品快速导入浙江市场，目前重点市场主要围绕杭州、湖州、嘉 兴等地。

3.4 小结：新五年实现翻两番可期

进入公司发展关键期，品牌+渠道双驱动实现行业头部占位。

2018 年末公司提出“新五年计划”，计划 2019~2023 年实现持续快速增长，2023 年末营收规模较 2018 年翻 两番，年均复合增速 26%以上。提出该计划的核心原因是公司对于行业趋势的判断：行业加速向头部集中，马 太效应预计持续体现。公司力争进入行业前七队列，主要手段依靠品牌+渠道双驱动。

从目前的情况看，品牌方面，基本盘扎实、并力争向高端延伸。公司在江苏省内深耕多年，龙头品牌国缘 作为省内次高端强势品牌具备较高的消费者认可度，足够支撑公司的利润基本盘；另外公司战略推广 V 系列布 局高端，占位千元价格带。渠道方面，渠道结构上持续发挥团购为主的优势，区域布局上加快环江苏地区的扩张，并逐步推进国缘品牌的全国化以保证国缘品牌在省内品牌高度的持续性。

省内增长空间充足，管理层利益绑定确保执行力，新五年高增可期。

公司在通过此前几年的渠道耕耘和品牌运作，已经逐步在江苏省内形成国缘、典藏等单品的消费氛围，消 费者自点率高。江苏省白酒消费量、消费水平较高，省内白酒消费规模估计超 300 亿元，增长空间充足，洋河、 今世缘作为省内品牌仍是竞合发展。

中、高层管理人员在股份公司持股较高，利益深度绑定确保执行力，从公司近年发展情况来看，品牌布局、 渠道建设等方面持续提升，经营质量持续提升。我们认为公司的新五年翻两番计划有较高的成功可能性。

四、财务分析：收入、利润持续高增

公司近年增长快速、经营质量持续提升，得益于品牌、渠道方面的持续改善，具体分析如下：

4.1 收入量价拆分：结构提升是主要驱动力

公司收入增长主要由吨价提升驱动。

公司收入从 2014 年 23.82 亿元增长至 2018 年 36.99 元，累计增长 55.3%，四年间 CAGR 约 11.6%，据公司 预增公告披露，2019 年收入增长可能达到 47 亿元以上，当年同比增长预计 30%左右。其中，公司销量实际略 有萎缩，从 2014 年 3.0 万吨减少至 2018 年 2.68 万吨，主要系 B/C/D 类产品（出厂价 50 元以下的低档产品）的 萎缩，A 类产品（出厂价 50-100）基本平稳，而次高端和高端产品（特 A+/特 A）显著增长，2016~2018 两年间 销量增长 40.5%，拉动整体结构显著提升。

结构提升带动吨价快速上行。特 A 类及以上产品收入从 2016 年到 2018 年增长 64.6%，收入占比从 74.7% 提升至 84.0%。在此带动下，公司整体吨价从 2014 年 7.86 万元/吨提升至 2018 年 13.79 元/吨，累计提升 55.6%， 四年间 CAGR 达 11.7%。

4.2 毛利率：持续提升

如前所述，特 A 类及以上产品占比快速提升带动公司整体毛利率上行。以 2018 年为例，特 A+、特 A 类产 品毛利率分别为 84%、72%，显著高于 B/C/D 类产品的 32%/9%/9%。随着特 A 类及以上产品占比提升、低档产 品迅速萎缩（收入占比从 2014 年 25.4%下降至 2018 年 7.6%），公司整体毛利率快速上行，从 2014 年 70.6%提 升 2.3pct 至 2018 年 72.9%。

4.3 费用率：销售费用率可能上行、管理费用率下行

公司规模快速增长期，两方面因素影响公司费率：其一，规模迅速扩大带来的规模效应，费用效率客观上 略有提升；其二规模增长亦来源于公司在渠道端主动发力，主动营销费用呈上升趋势。

4.3.1 销售费用率下降，步入市场投入期，预计有上行可能

公司从 2018 年开始主动加大渠道投入，一方面主动广告营销费用快速增长，另一方面人力资源加速投入。

公司销售人员数量，2013~2016 年相对平稳，基本保持在 620 人左右，2017 年以来快速增加，2017、2018 年分别净增加 92、200 人，截至 2018 年末销售人员总数达 913 人；根据公司在 2020 发展大会上披露，2019 年 公司销售人员继续新增 200 人以上，同比增幅 20%以上，年末销售人数突破千人，支撑公司渠道深耕和扩张。

另一方面，广告促销宣传费用投放显著增加。销售费用明细中，广告费用从 2015 年 1.75 元持续增长至 2018 年 2.95 亿元，增量显著；另外，促销费用、预提促销返利也有明显上涨，侧面映证公司今年规模快速增长。

总得来看，过去几年中，收入增长快于销售费用增长，销售费用率下行，从 2014 年 20.25%下行至 2019 年 前 3 季度 14.02%。但从 2018 年开始，主动营销费用加速投放趋势非常明显，背后仍然是公司决心在窗口期快 速进位至行业头部，因此对收入和份额的要求更为迫切；从公司披露的经营计划也可看出，收入增速目标高于 利润增速目标，因此我们判断，销售费用率可能在未来几年内略有上行。

4.3.2 管理费用率随规模提升而下降

不同于销售费用率，管理费用率的单边下行趋势较为确定。随着收入规模增长，公司整体管理费用的规模 效应逐步体现。

管理费用绝对额相对平稳，基本维持在 2 亿元以内，随着收入增长，管理费用率从 2014 年 7.55%下降至 2019 年前 3 季度 3.17%。预计未来仍将持续下行。

4.4 净利润率：持续提升

过去几年黄金发展期，公司毛利率提升、期间费用率持续下行，导致净利润率快速提升。

公司净利润率从 2015 年 28.3%提升 2.5pct 至 2018 年 30.8%， 2019 年前 3 季度净利润率继续提升至 31.44%。 和同业相比，公司净利润率水平处于中等水平。

基于公司未来几年侧重规模的增长目标（收入增速目标>利润增速目标），我们预计净利润率在未来 3~5 年 中将保持当前水平或略有下降。

五、盈利预测与投资建议

5.1 分产品盈利预测

预计未来 3 年内省内国缘系列仍将持续放量，仍是驱动公司增长的主要动力。尽管受到疫情的短期冲击， 预计特 A 类以上产品仍将在 3 年内维持年均 20 以上%增速，其中 2020 年增速预计受到疫情有一定影响、2021 年则恢复较高增速；BCD 类产品持续萎缩，占比持续下降。3 年各品类增长详细预测如下表：

5.2 投资建议

我们预计公司 2019~2021 年分别实现营业收入 48.81、56.23、73.51 亿元，同比增长 30.5%、15.2%、30.7%； 实现归母净利润 14.36、16.61、21.83 亿元，同比增长 24.8%、15.6%、31.4%；对应 EPS 分别为 1.14、1.32、1.74 元。最新股价（2.7 为 28.58 元）对应 2019~2021 年动态 PE 分别为 27.5、23.7、18.1 倍。

（报告来源：中信建设证券）

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