汽车板材供应链供应链龙头福然德专题研究报告

来源：国盛证券
发布时间：2021/10/24
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深耕汽车板材加工配送的行业龙头。福然德成立于2004年，主营汽车、家电行业的钢材物流供应链，包括采购、加工、仓储、套裁、包装、运输及配送等服务。公司深耕行业多年，与宝武、鞍钢蒂森、首钢、本钢、邯钢等十多家国内一流企业长期合作，有效服务于上汽通用、上汽乘用车、吉利、领克、沃尔沃、福特、福建奔驰、多家知名新能源汽车主机厂及其核心零部件配套企业。根据我们测算，公司2020年在汽车板材的第三方分销市场的占有率约10.5%，是细分市场的行业龙头。2020年加工配送、非加工配送、来料加工业务分别收入34.67、31.57、0.61亿元，毛利率11.57%、3.06%、65.38%，近三年营收及归母净利润的...

一、深耕汽车板材加工配送的行业龙头

1.1 公司简介公司主营汽车、家电行业钢材物流供应链服务，是细分市场的行业龙头。福然德成立于 2004 年，前身为上海友钢钢材加工配送有限公司，总部位于上海宝山。公司主营汽车、家电行业的钢材物流供应链，包括采购、加工、仓储、套裁、包装、运输及配送等服务。公司深耕行业多年，与宝武、鞍钢蒂森、首钢、本钢、邯钢等十多家国内一流企业长期合作，有效服务于上汽通用、上汽乘用车、吉利、领克、沃尔沃、福特、福建奔驰、多家知名新能源汽车主机厂及其核心零部件配套企业。2019 年公司获得中国金属材料流通协会颁发的“2019 年度板材销售十强、板材加工十强、板材仓储十强企业”。

实际控制人为崔建华和崔建兵兄弟，合计持股 65.17%。公司股权结构集中，实际控制人为崔建华和崔建兵兄弟，分别直接持股公司 29.38%、7.34%股份，此外通过人科合伙间接持有公司 28.45%股份，合计持股 65.17%。

1.2 深耕汽车板材加工配送

按工序分，公司业务包括加工配送、非加工配送与来料加工业务。截至 2020 年，公司主要产品镀锌钢、冷轧钢、热轧钢、电工钢、彩涂钢、铝板等卷料或板料，按照是否经过加工分为加工配送业务、非加工配送业务与来料加工业务，其中：加工配送：指公司根据下游客户订单进行采购后，按照客户对产品的具体需求对原材料进行进一步加工处理，然后按照客户的使用需求对产品进行配送；非加工配送：指客户对采购产品无加工需求，公司根据下游客户订单进行采购后，按照客户的使用需求对产品直接进行配送；来料加工：公司仅提供来料加工、仓储及吊装服务，并收取加工费。

收入端，公司近三年该业务收入占比较为稳定，2021H1 年加工配送/非加工配送业务收入占比分别为 50.99%/48.18%。分业务看，2018-2021H1：加工配送：2018-2021H1 实现收入分别为 29.21、28.74、34.67、22.94 亿元，同比 9.15%、-1.60%、20.63%、78.05%，收入占比分别为 52.04%、52.44%、51.83%、 55.09%，2021H1 收入增速较快，主要受益于钢价上行；非加工配送：2018-2021H1 实现收入分别为 26.37、25.51、31.57、21.68 亿元，同比 7.33%、-3.26%、23.76%、87.38%，收入占比分别为 46.98%、46.54%、47.20%、 48.18%；来料加工：2018-2021H1 实现收入分别为 0.52、0.53、0.61、0.35 亿元，收入占比小于 1%。

毛利端，公司 2020 年毛利率受整车行业销量影响有所下滑，加工配送/非加工配送业务分别为 11.57%/3.06%，加工配送业务贡献毛利的 75%。分业务看，2018-2020 年：加工配送毛利率整体稳定：2018-2020 年毛利率分别为 12.87%、12.66%、11.57%；非加工配送受行业竞争影响，毛利率呈下滑趋势：2018-2020 年毛利率分别为 5.86%、 5.27%、3.06%；来料加工：2018-2020 年毛利率分别为 33.33%、30.43%、65.38%。

根据招股说明书，公司单吨毛利随钢价涨跌略有波动，2016-2019H1，公司加工配送业务的单吨毛利在 660-730 元之间，非加工配送业务的单吨毛利在 220-400 元之间。分业务看，2016-2019H1：加工配送：2016-2019H1，单吨收入分别为 4,733、5,563、5,679、5,208 元，单吨毛利分别为 673、693、731、661 元；非加工配送：2016-2019H1，单吨收入分别为 4,179、5,405、5,143、4,635 元，单吨毛利分别为 219、402、301、272 元；

成本端，公司钢材成本占比较高，2020 年加工配送/非加工配送业务材料成本占比分别为 97.62%/95.51%。 加工配送：2020 年材料、直接人工、制造费用、运费占比分别为 97.62%、0.2%、 0.79%、1.39%；非加工配送：2020 年材料、运费占比分别为 98.51%、1.49%。

客户端，公司目前下游客户以汽车行业为主，近两年受整车销量影响，占比略有下滑， 2020 年占比 59.74%。分客户看，2018-2020 年：

汽车行业：分别贡献收入 37.1 34.5、39.9 亿元，同比 6.89% -7.02%、15.75%，占比分别为 66.15%、62.99%、59.74%；家电机电：分别贡献收入 8.0、7.7、9.0 亿元，同比 1.29%、-4.44%、17.43%，占比分别为 66.15%、62.99%、59.74%；钢构行业：分别贡献收入 0.5、2.5、3.2 亿元，同比 45.82%、374.03%、25.36%，占比分别为 0.96%、4.64%、4.77%；贸易配送：分别贡献收入 10.4、10.1、14.7 亿元，同比 17.21%、-3.50%、46.34%，占比分别为 18.58%、18.36%、22.02%；

1.3 经营稳健，近三年营收/归母净利润 CAGR 分别为 8.80%/2.27%

公司 2017-2020 年营收及归母净利润的 CAGR 分别为 8.80%/2.27%。收入端，公司 2017-2020 年分别实现营业收入 51.93 、56.13 、54.81 、66.89 亿元，同比 10.5%、 8.1%、-2.4%、22.0%，CAGR 为 8.8%；利润端公司 2017-2020 年实现归母净利润 2.87 、 2.95 、2.79 、3.07 亿元，同比 59.5%、2.7%、-5.2%、10.0%，CAGR 为 2.27%。公司利润增速小于收入增速，主要受整车行业销量下滑影响，后续随着整车销量的逐步复苏，叠加公司募投项目的逐步投产，我们预计公司加工配送业务占比有望进一步提高，利润增速有望与收入增速逐步匹配。

公司 2017 年以来毛利率&净利率呈下滑趋势，除 2020 年疫情影响外，主要系下游整车销量下滑，非加工配送业务行业竞争加剧所致。2017-2020 年，公司毛利率分别为 10.38%、9.78%、9.41%、7.16%，净利率分别为 5.54%、5.27%、5.13%、4.68%。公司 2019、2020 年毛利率与净利率降幅较大，主要受整车销量的下滑的影响，其中非加工配送业务由于壁垒较低，行业需求下滑的背景下，毛利率降幅大于加工配送业务（见 1.2 节分析），后续随着整车销量的逐步企稳，公司盈利能力有望随之趋稳。

财务健康，2021 年经营性现金流所有下滑。2017-2020 年，公司资产负债率分别为 53.0%、48.4%、50.1%、45.1%，整体呈下降趋势。现金流方面，公司 2020 年经营性现金流为 1.0 亿元，较 2019 年降幅较大，主要受 2020Q4 整车销量复苏，公司客户信用期内欠付货款增加，以及年末客户订单增长支付钢厂预付货款增加所致。

账期管理稳健。公司对终端客户一般设置 1-3 个月的信用期，而非终端客户的信用期基本在一个月以内，或者采用预付款制。2017-2020 年，公司应收账款周转天数分别为 42.2、 45.7、48.8、47.9 天，应付账款周转天数分别为 9.02、5.13、6.20、7.17 天，整体稳定，账期管理稳健。（报告来源：未来智库）

二、行业企稳复苏，公司产能扩张、产品延伸，有望优先受益

2.1 汽车钢材：受益零部件精细化分工，公司规模、客户优势明显

汽车钢主要用于汽车梁、汽车内外板、汽车轴，每年用于汽车行业的钢材占钢材总消费的 8%左右。汽车生产用钢主要分为三大类：汽车梁钢、汽车内外板面板、汽车轴类钢。按生产工艺特点划分，汽车板可划分为：热轧钢板、冷轧钢板和涂镀层钢板；仍强度角度，汽车板可划分为：普通钢板（软钢板）、低合金高强度钢板（HSLA）、普通高强度钢板（高强度 IF 钢、BH 钢、含磷钢和 IS 钢等）和先进高强度钢板（AHSS）等。我国每年用于汽车行业的钢材占钢材总消费的 8%左右。薄板、中板、带钢、型钢、优质棒材、钢管、特殊合金钢等品牌均被应用于汽车制造，其中板带材占汽车用钢材总量的 70%左右。板带材主要有冷轧板、镀锌板、热轧薄板、热轧中板及热轧酸洗板等。

根据单车用钢量与国内乘用车销量测算，2020 年我国行业汽车板材市场空间约 1800 万吨。根据我的钢铁网，乘用车钢材单耗约 1.3 吨，其中生产一辆轿车需要耗费的钢材总量为 1.13 吨， SUV 和 MPV 乘用车的钢材单耗为 1.43 吨，交叉型乘用车的平均单车耗钢量为 1.05 吨。同时根据中汽协 2020 年行业销量，测算得 2020 乘用车行业用钢量约 2500 万吨，同时根据 70%的板材销量占比测算，我国汽车板材的行业空间约 1800 万吨。

行业格局方面，我国钢铁行业第三方分销占比约 40%，以公司 2020 年销量 75 万吨测算，公司 2020 年在汽车板材的第三方分销市占率约 10.5%。根据公司招股说明书， 2018 年 1 月-12 月份，我国重点钢铁企业钢材按销售渠道占比大小排序依次是：分销（39.5%）、直供（39.0%）、分支机构（12.34%）、出口（5.06%）、零售（4.09%）五大渠道。其中，通过第三方钢材分销商分销销售的，钢材分销是目前我国钢铁行业的最大销售渠道，占比约为 39.50%。以此比例测算，2020 年汽车板材第三方分销行业销量约 713 万吨，公司 2020 年汽车钢材销售量约 75 万吨，对应市占率约 10.5%。

随着行业精细化程度的不断演进，零部件供应商逐步趋向于将钢材裁剪、零部件表面处理等低附加值的业务外协，以减轻资产负担、降低原材料价格波动风险、提高自动化程度与运营效率。一般而言，汽车冲压业务的工序包括裁剪、冲压、焊接、表面处理，其中裁剪与表面处理的资产较重，单一零部件供应商由于需求量较少，采用自产无法实现规模效应，因此普遍采用业务外包，或者标准件采购的方式，以减轻资产负担、降低原材料价格波动风险、提高自动化程度与运营效率。

以无锡振华为例，其在 2017 年以来，逐步加码高毛利的分拼总成业务（毛利率 35%-45%），收入由0.1亿元提升至2.1亿元，而低毛利的冲压零部件业务（毛利率7%-15%），收入由 12.7 亿元，逐步下滑至 10.1 亿元。公司作为行业龙头，规模效应明显，随着未来各地加工中心产能的逐步提高，有望优先受益于行业分化。

除规模优势外，公司是国内较早引入 EVI 经营理念的第三方钢材物流供应链服务商，一方面，帮助上游钢铁产品通过主机厂产品认证，另一方面，参与下游主机厂的同步研发与供应链管理，从而保障上下游的客户粘性。公司是国内较早引入 EVI （EarlyVendorInvolvement，即“用户引导需求”）经营理念的第三方钢材物流供应链服务商，该理念指的是材料制造商或分销商介入下游用户的早期研发阶段，充分了解用户对原材料性能的要求，从而为客户提供更高性能的材料和个性化的服务。做为上游钢厂及下游汽车生产企业连接的桥梁，通过该理念，公司一方面通过自身在汽车板材的行业地位、品牌影响力和公信力，按下游用户要求为客户推荐、匹配各钢厂、各规格的适用钢材，并通过试模等方式，助力上游钢材生产企业在汽车整车厂商取得高强钢板或其他产品的认证；另一方面，福然德在汽车整车厂的早期研发阶段即与上游钢材生产企业一同参与到认证、试模及供应链管控等各环节中去，从而提前形成最有效的材料供应链方案，确保产品质量稳定、成本降低、提高用户粘度并提升市场份额。

2.2 汽车用铝：新能源催化行业放量，公司压铸业务落户安徽

车辆的整备质量与油耗有显著的正相关关系，新能源汽车尤甚。根据 ICCT 的统计数据显示，车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重 10%/15%可以提升 3.3%/5.0%的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重 10%/20%可以提升 6.3%/9.5%的能效。

铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，目前替代趋势持续加速。铝合金同时兼顾质量、性能和价格等各方面优点，是目前汽车用钢的主要替代材料：

重量优势。铝的密度较低，只有钢的三分之一左右。与传统的低碳钢结构相比，将铝应用于优化的汽车车身结构后，可节省 30%~50％的重量。

安全性保障。铝制车身结构的强度等于或优于钢，可以吸收低碳钢两倍的碰撞能量。可以设计更大的挤压区，而不会产生相应的重量损失。

环境效益。铝合金具有高回收性，废旧汽车回收时，平均约 90%的铝可被回收。

价格更优。铝合金价格相比镁合金以及碳纤维更优。

北美、欧洲地区轻型汽车单车用铝量在持续上升。铝合金自进入汽车工业领域后发展迅速，用量逐年增加，由最初的散热器、车轮慢慢过渡到缸体、发动机罩、白车身等部位。根据 Ducker Worldwide 统计数据显示，北美市场自 1975 年到 2015 年，单车用铝量由38kg 增长至 180kg，CAGR 为 4.0%。据预测 2028 年有望达 256kg 每辆，CAGR 为 2.8%。而欧洲市场自 1990 年至 2016 年，单车用铝量由 50kg 增长至 151kg，CAGR 为 4.3%， 2025 年预计达 178-196Kg 每辆车，CAGR 为 2.9%-3.9%。

根据我们测算，中国 2018 年乘用车单车用铝量约为 149Kg，预计到 2025 年乘用车行业用铝量有望接近 500 万吨。2015 年全球单车用铝量为 168kg，其中欧洲、北美分别为 150/180kg，而中国单车用铝量仅为 115kg。而根据工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》规划，到 2025 年我国新能源汽车销量占比达 25%，汽车行业对于铝压铸需求将逐渐增加，我们预计到 2025 年新能源乘用车平均单车用铝量有望提升至 300Kg，燃油乘用车平均单车用铝量有望提升至 180kg，乘用车行业整体用铝量有望接近 500 万吨。

中国境内现有汽车板产能约 121 万吨，供应商加速投产，有望带动下游加工配送行业迅速打开。汽车铝板对弯折性、导电性、强度具有高质量要求，技术壁垒深厚，公司率先加强汽车板布局，抢占市场，后期将继续充分发挥先发优势。从汽车铝合金板的供给格局来看，中国国内铝合金板包括在建内的产能约为 121 万吨，主要供给方为诺贝丽斯、神户钢铁、中铝集团、宝武铝业、中国忠旺等厂商。

公司拟在安徽舒城投资建设新能源汽车铝压铸产能，拓展新能源压铸业务。2021 年 8 月 26 日，公司与安徽省舒城县人民政府签订《新能源汽车铝压铸项目投资协议书》，拟购买土地用于投资建设新能源汽车铝压铸生产基地项目，其中土地购置和固定资产投资约 4.80 亿元人民币，项目面积约 120 亩，亩均投资强度不低于 400 万元人民币/亩，亩均税收不少于 20 万元，建设期限为自签订《国有建设用地出让合同》之日起 24 个月内，未来新能源铝压铸业务值得期待。

2.3 募投项目布局八大加工中心，未来 2-3 年产能有望快速扩张

公司布局八大加工中心，预计未来 2-3 年加工配送产能将处于快速扩张阶段。一般而言，钢材的经济运输半径约为 350km，公司作为零部件的二级供应商，整体业务布局围绕头部车企实施就近建厂，从而为终端客户提供更优质、高效的钢材物流供应链服务。目前公司在产产能集中在上海、重庆、长春，同时在宁德、开封、武汉、安徽新建加工配送中心，升级上海与重庆产能，并在在南昌、佛山、青岛、成都、无锡、合肥、马鞍山等地设立销售子公司或办事处，预计未来 2-3 年公司加工配送产能将处于快速扩张阶段。（报告来源：未来智库）

2.4 携手亚威，落地激光落料线，布局新能源铝板加工市场

公司携手亚威，布局国内首台国产化激光落料线。2021 年 7 月，公司召开福然德-亚威 “多激光头钢铝混合连续外板落料技术”发布会，由福然德股份有限公司、江苏亚威机床股份有限公司共同主办，由鞍钢蒂森克虏伯汽车钢有限公司、山东南山铝业股份有限公司协办，指导单位为中国金属材料流通协会。会议得到了汽车全产业链各界关注，宝武、蒂森、首钢、本钢、河钢、马钢等上游核心钢厂及铝合金生产企业代表一起参会，上汽通用、上汽乘用车、福特、吉利、沃尔沃以及国内主流新能源主机厂和重要配套企

相较于传统板材下料工艺，激光落料优势在于无需模具开发、加工成本低，劣势在于加工速度较慢，因此尤其适合现阶段新能源车企的快速开发要求。目前，汽车各类异型板料的下料采用不同功能的落料线，包括开卷冲压落料、开卷飞摆剪落料、开卷停摆剪落料等，这些落料线的核心主机分别是压力机、飞摆剪和摆剪机等。激光落料线则是将核心主机替换成一台激光切割机，由激光切割这种无接触加工取代冲压、剪切加工，完成异形板的切割落料。根据知网测算，相同时间的产能激光落料线只有开卷冲压的 30%左右，但单位时间的成本也只有开卷冲压的 30%左右；激光落料线单件生产成本是开卷冲压的 94%左右。

公司激光落料生产线为与亚威合作开发，性能对标国际先进水平，后续铝板加工业务值得期待。此次公司投产的“多激光头钢铝混合连续外板落料技术”具有五大特点：一是程序保障，占地较少无需模具；二是多激光头，钢铝混合全部适用，普通高强全部满足，材料切换速保供，降本增效促发展；三是灵活性强，试模加工灵活性强，材料利用率可更高；四是选择性强，小批量高效可保供，产量提升模具保障；五是灵活保障，售后件虽无规律循，激光落料灵活保障。（报告来源：未来智库）