交通运输行业研究报告：仓配一体化，消费与产业升级的新基建

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：中金公司，曾靖珂、刘钢贤、杨鑫）

报告综述：

仓配一体化是消费与产业升级的新基建。从消费物流角度，中美电商物流格局差 异主要源于消费力差异。伴随国内消费分层完成，未来十年有望迎来整体消费升 级，仓配一体化具备天然的时效优势，有望在消费升级的背景下加速成长。从制 造物流角度，仓储是消费物流和生产物流的接合点，仓配一体化打通消费物流和 生产物流，是供应链一体化的雏形，有望推动中国制造供应链的数字化、智能化。

亚马逊物流依托于电商，服务于平台。亚马逊物流是仓配一体化模式的典范，其 服务体系主要针对零售电商，服务于 Amazon 平台用户，具有较强的 2C 属性； 物流模式：以履约仓配网为核心，层级扁平，最后一公里部分外包；产能建设： 90%以上的仓库以租赁方式建设，仓库总面积超过 3400 万平，2012-2020 年 CAGR 为 25%；盈利方面：亚马逊凭借高性价比吸引平台用户，非直接利润中心，其价 值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持。

京东物流跨越电商，聚焦一体化供应链服务。京东物流同样以仓配一体化为底盘， 但服务体系上，主要针对企业一体化供应链管理，具有较强的 2B 属性；物流模 式：在仓配的基础上融合干支线构架，形成了有层次、有分工的协同网络，能提 供范围更广的服务；产能建设：以租赁集团资产为主，并依靠技术输出，构建云 仓生态；科技层面：年研发投入超 15 亿元，研发费率 3%，存货周转和交付时效 均表现卓越。

盈利方面：外部客户贡献逐年提升，2020 年前三季度 non-IFRS 净 利润达到 22.8 亿元（对应利润率 4.6%）。

横向对比：仓配和科技打造服务，规模效应有待释放。仓储网络领先同行：京东 物流的仓储网络几乎覆盖全国所有区县，其中包括其自身运营的仓库 800 个以及 云仓 1,400 个、合计面积达 2,000 万平米（截止到 2020 年末），领先同行（顺丰 234 万平方米）。庞大的仓储网络，加上持续的科技投入和数据支持下对消费者 需求的洞察力与理解力，使得京东物流能够帮助客户将存货存放于合适的仓库， 从而快速的相应订单需求、高效完成配送：京东集团在线零售订单 90%能够实现 次日达。规模限制人均效能，人工成本优化带来运营杠杆：京东物流运输以自有 运力（7,500 量卡车和其他车辆）及第三方外包运力来完成，末端快递员均为自 有员工（配送人员月 19 万），仓配模式下件量规模相对较小，人均效能（每人每 天处理快递量约为 50 件）低于快递公司同行（通达系约为 160 件），人工成本占 比高（占收入约 40%），但件量和收入增长情况也带来规模效应（2020 年 1-3 季 度人工成本的优化带来毛利率 3 个百分点的提升）。

总览：从供应链视角看仓配一体化

现有关于仓配模式和网络模式的讨论主要集中在电商物流领域，我们认为，仓配一体化模 式的能力远不限于消费物流，其在生产物流以及供应链一体化领域将大有可为。 过去十年是消费互联网的黄金十年，从淘宝到京东再到拼多多，中国电商完成了购物习惯 的培育、国产品牌的孵化、以及消费分层的构建；而伴随其成长的电商快递也实现了规模 化、自动化的升级，网络模式在这个过程中大放异彩，成就了中通、韵达等物流巨头。

但从供应链视角看，大部分行业的消费和生产仍相对割裂，当前的产业互联程度还不能充分 的融合消费与生产，实现 C2M（Customer-to-Manufacturer）计划式生产。 我们认为，伴随 5G 技术的成熟应用，未来十年将迎来产业互联网的大发展，供应链纵向集 成将化解消费和生产的割裂，实现真正意义上的产业互联、产消互联。仓储是消费物流和 生产物流的接合点，是影响全链路效率的掣肘环节，解决好仓储的链接效率才能推动供应 链的纵向集成，实现一体化管理。

仓配一体化是供应链一体化的初级形式，其物流布局的核心是仓储前置，其柔性管理的基础是数字化、智能化。

网络型快递基本补足了中国供应 链的运输管理能力、自动化能力；仓配一体化将进一步升级中国供应链的仓储管理能力、 数字化智能化能力，具备技术优势的综合物流企业有望在产业升级的背景下加速成长。

本文是我们供应链系列深度的开篇，将通过深度剖析亚马逊物流和京东物流，解构仓配一 体化的经营模式和盈利模式，填补市场对仓配模式的认知空白。

仓配一体化：消费与产业升级的新基建

从电商物流角度，美国以仓配模式为主导，中国以网络模式为主导，其差异的原因在于整 体消费力不同。我们认为，伴随拼多多的崛起，国内消费分层基本完成，未来十年有望迎 来整体消费升级，仓配一体化具备天然的时效优势，未来有望在消费升级的背景下加速成 长。

从制造物流角度，仓储是消费物流和生产物流的接合点，仓配一体化打通消费物流和 生产物流，有望推动中国供应链的数字化、智能化，助力中国制造升级。因此，从消费和 生产两个维度看，仓配一体化将成为内循环背景下消费与产业升级的新基建。

受益消费升级：仓配具备天然的时效优势，是高端电商的重要组成

仓配一体化实质是以空间换时间，打破了传统配送的物理极限。仓配一体化是指为卖家提 供集货、加工、分货、仓储、拣选、配货、包装、配送等一站式服务，其物理布局的核心是仓储前置，也就是将仓储布局在靠近终端消费者的地方，通过减少搬运次数及缩短商品 与消费者之间的距离，实现快速的履约交付。对比干网模式，仓配模式的链路更短、节点 集中。就消费物流而言，仓配模式降低了揽件成本、缩短了揽件时间，交付时效可以精准 到小时，同时，通过提前储货，仓配模式扩展了快速交付的货物品类（对无法空运的货种）。

仓配一体化适用于高端电商，在消费升级背景下有望加速成长。传统观点认为，干网模式 为强干弱支，而仓配模式是弱干强支，两种模式适用于不同的货品和消费群体。仓配模式 凭借时效、服务、退换货等优势，适用于高频消费品、高端电商品牌、一线消费者，而干 网模式凭借其即时、低价、规模效应等优势，适用于长尾商品、中低端电商白牌、低线消 费者。

对比中美电商及快递结构，中国电商增量主要来自拼多多，件单价约为 51 元人民币，物流 以干网模式为主导（通达百），快递费率约为 3%（3-4 元人民币）；而美国电商增量主要来自亚马逊（对标京东）而非 eBay（对标淘宝），亚马逊件单价约为 52 美元，远高于中国电 商件单价，因此物流以仓配模式为主导（亚马逊物流），亚马逊自配送占比达 46%，快递费 率约为 12%（7 美元）。2017-2019 年，亚马逊物流在为平台自配送的份额大幅提升，传统 网络型快递的份额反而有所减少。这部分反映了仓配模式在高端消费环境下的适应性。

我们认为，拼多多的崛起已经填补了中国电商低线消费的空白，消费分层基本完成。未来十年，中国电商消费有望迎来整体升级，这将对电商物流提出更高的要求。过去一年，直营快递已经在高端电商领域崭露头角，头部仓配一体化企业凭借突出的时效和服务优势，有望在消费升级的背景下加速成长。

助力产业升级：连接消费与生产物流，推动供应链数字化、智能化

仓配一体化打通消费物流和生产物流，推动供应链纵向集成。不论是消费零售还是生产制 造都离不开仓储，仓储是消费物流和生产物流的接合点，是影响全链路效率的掣肘环节， 解决好仓储的链接效率才能推动供应链的纵向集成，实现一体化管理。仓配的柔性管理在 于数字化、智能化。具体来讲，就是通过 WMS、TMS、OMS 的链接力，完成与底层基础设 施的互动；通过人工智能的算力和智力，完成对物流供应链的预测、决策，从而实现优化存货，提升物流周转率的管理目标。

中国制造升级需要更高效的供应链，仓配一体化是供应链一体化的第一步。供应链管理的 两难在于生产端最小化存货水平（使得营运资金效率更高），销售端最大化存货率（使得消 费者体验更佳）。不够理想的跨区域存货配置会导致频繁的区域外履约，这会增加履约时间 及成本。本地存货不足会导致销售损失及消费者体验不佳，此外不同销售渠道的分离存货 组合会增加总体存货需求，从而导致更高的营运资金需求。因此，在生产端，仓配一体化 的作用正是优化库存周转率，通过将加工、分货、拣选、配货集成在一起，提升生产企业 的物流效率。

较高的存货周转率是供应链管理效率的重要体现。对比中美，工业制造业方面，美国 2019 年平均存货周转天数为 80 天，低于中国的 107 天；消费电子行业，美国 2019 年平均存货 周转天数为 53 天，低于中国的 58 天；纺织服装行业，美国 2019 年平均存货周转天数为 121 天，仅为中国的 68.4%；食品零售行业，美国 2019 年存货周转天数为 32 天，仅为中国 的 50%。可见，无论是制造业、还是零售业，中国的供应链效率均有明显的提升空间。

根据京东物流招股书，2019 年，我国一体化供应链物流市场达 19,110 亿元人民币，占物流 总支出的 13.1%，2015-2019 年间 CAGR 达 12.5%。2019 年一体化供应链物流市场中 CR10 占 7.9%，竞争格局较为分散，其中京东物流占比最大，达 2.2%。

我们认为，过去十年是消费互联网的黄金十年，电商快递基本补足了中国供应链的运输管理能力、自动化能力；未来十年将迎来产业互联网的大发展，仓配一体化有望进一步升级中国供应链的仓储管理能力、数字化智能化能力，具备技术优势的综合物流企业有望在产业升级的背景下加速成长。

亚马逊物流：依托于电商，服务于平台

亚马逊物流是仓配一体化模式的典范，其 FBA 服务遍布全球，履约中心总面积超过 3400 万 平米，支持全球履约服务。从服务体系看，亚马逊物流主要针对零售电商，服务于 Amazon 自营商店、平台第三方卖家、以及买家，具有较强的 2C 属性。从物流模式看，亚马逊的仓 配模式以履约网为核心，层级扁平，最后一公里部分外包，枢纽网、城配网作为履约网的 重要补充；产能建设上，亚马逊物流 90%以上的仓库以租赁方式建设，仓库总面积 2012-2020 年 CAGR 为 25%；盈利方面，亚马逊凭借高性价比吸引平台用户，并非亚马逊的直接利润 中心，其价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持。可以说，亚马逊物流生于电 商，服务于平台。 本章节将重点剖析亚马逊物流，从服务体系、物流模式、产能建设、盈利模式四个维度予 以分析。

服务体系：主要针对零售电商物流，推动亚马逊商城全球扩张

亚马逊的物流仓储业务始于 1997 年，并于 1999 年开始向海外扩展。2000 年，亚马逊电商 平台向第三方卖家开放，由全自营转型为部分自营，并于 2006 年正式推出向第三方卖家开 放的物流服务（FBA：fulfillment by amazon）。2006 年之后，亚马逊物流加快了履约中心网 络建设，履约中心总面积从 2006 年的 95 万平方米增长至 2013 年的 786 万平方米，年复合 增速达 32.4%，亚马逊物流仓库遍布全球 8 个国家。2013 年开始，公司全面布局“第一公 里配送”的分拣中心和“最后一公里配送” 的配送站，完善其末端配送网络，并陆续推出 生鲜配送、会员配送等差异化的物流服务。

亚马逊物流的服务体系主要针对零售电商物流，具有较强的 2C 属性。具体来看，亚马逊物 流主要服务于三类主体：Amazon 自营商店、平台第三方卖家、买家，其服务体系包括三大 部分：亚马逊跨境物流服务（AGL）、亚马逊物流（FBA）和亚马逊“购买配送”服务（Buying Shipping）。物流解决方案涵盖了由亚马逊配送的订单和由卖家自配送订单。

亚马逊跨境物流服务（Amazon Global Logistics Service）：帮助卖家将商品发往世界各地的 亚马逊运营中心。AGL 的运输网络依托于亚马逊覆盖在世界各地的亚马逊中心，目前针对 中国开通的路线有中美、中欧、及中日航线。

亚马逊物流服务（Fulfillment By Amazon）：帮卖家储存商品，在商品售出后，完成订单分 拣，包装，配送及退货等一系列客户服务。具体包括提供高标准的仓储、拣货、包装、配 送、收款、客服和退换货服务。

亚马逊购买配送服务（Buying Shipping）：针对因运输限制无法使用 FBA 的情况，卖家在平 台（卖家平台、“购买配送”服务 API）上直接向亚马逊合作的物流承运商购买配送服务， 并打印货件标签。目前，美国和欧洲已经开通从中国发货的“购买配送”服务，中国邮政 和燕文物流已经上线。

经营模式：租赁为主的履约网是底盘，枢纽网、城配网作为补充

物流模式：以履约中心为核心的仓配一体化，最后一公里部分外包

亚马逊物流的仓配一体网络以履约中心为主，分拣中心为辅。无论是平台自营商品还是第 三方卖家商品，进入亚马逊物流网络的第一站是履约中心（fulfillment center），其主要职能 是存储、分拣、包装商品。亚马逊履约中心主要分为：小型可分拣、大型可分拣、大型不 可分拣、服装鞋类、小零件、退货加工和 3PL 外包七类，截至 2021 年 2 月合计面积约为 1549 万平米，占亚马逊物流仓储总面积的 45.5%。

针对生鲜、冷冻、干杂货，亚马逊物流建设了 21 个生鲜仓（Fresh/Pantry Distribution Center）， 总面积约为 48 万平米。区域分拣中心（Sortation center）是履约中心的重要补充，通常（但 并非总是）是亚马逊网络中的独立建筑物，可以为一个或多个履约中心处理某个地区的包 裹，2020 年合计面积约为 323 万平米，占亚马逊物流仓储总面积的 9.5%。

配送站是履约网络的末梢，最后一公里主要外包给第三方快递。流程上，FIRST MILE 从履 约中心开始，LAST MILE 从配送站（Delivery center）结束。客户下单后，货物经由履约中心 或分拣中心按邮编分类，然后运往配送站，或航空枢纽（用于区域外包裹），或负责该包裹 的 USPS 邮局。由 UPS 运送的包裹直接在履约中心取货，大部分时间都不会由亚马逊分拣中 心处理。

配送站主要位于大城市，并且通常位于机场附近，数量最多，单体面积在 6 万至 10 万平方 英尺。配送站的主要职能是分拣派件包裹，以使最后一公里集中在一个集约化的范围内。 派件一般是由多家与亚马逊签约以服务特定路线的当地快递公司以及独立的 Amazon Flex 完成（亚马逊的众包物流平台，类似达达）。

在仓配网基础上，亚马逊物流建立了 18 个港口枢纽和 26 个航空枢纽。港口枢纽类似于进 口分拨中心，用于对海外进口集装商品的库存接收、货物散装和存储缓冲，以简化进入履 约中心网络的货物流。货物到达港口后，将它们接收到 IXD（Inbound Cross Dock，港口枢纽） 设施中并保存，直到需要对履约中心补库存时，再将商品装上卡车，运输到履约中心。这 些设施位于主要港口附近，以最大程度地减少从港口到 IXD 设施的入站地面运输费用。这 些设施也可用于储存和补充国内商品。 航空枢纽是靠近机场的分拣中心，主要职能是分拣包裹并在晚上装机运出。亚马逊物流的 航空网络为轮辐式，货机从各区域机场飞往核心枢纽机场，在枢纽机场的中央包裹分拣中 心进行分拣，这个轮辐系统使亚马逊能够实现全美 1-2 天的交付时效。

在机队建设上，2015 年亚马逊成立亚马逊航空（Amazon Prime Air），用于亚马逊包裹的快 速交付。2017 年 4 月 30 日，亚马逊 CVG（辛辛那提）基地正式运营，在 CVG 打造全球货 运枢纽，截至 2020 年 10 月 27 日，亚马逊物流旗下货机 64 架，包括 20 架波音 737 和 44 架波音 767。2021 年 1 月，亚马逊宣布新购买 11 架 767-300 飞机（4 架购于西捷航空，7 架购于达美航空），以扩大其货运机队规模。

Prime now 类似于天猫超市，Whole Foods 类似于盒马生鲜，服务本地生活。在履约中心网 络体系外，亚马逊建设了占地面积较小的城市配送网。亚马逊的城配站（Prime Now Hub） 通常存储快消商品，例如瓶装水，品类相对有限（例如 15,000 种不同的物品），相当于亚 马逊的零售商店。在这个城配网下，Amazon Prime Now 会员可以在下订单后的 1-2 小时之 内收到货物。Whole Foods 是亚马逊于 2017 年 8 月收购的，已经获得了 Whole Foods 零售 杂货分销网络的所有权。现有的 Whole Foods 分销网络主要针对其在主要市场零售店的易 腐产品。

产能建设：仓库租赁占比超 90%，2012-2020 年产能 CAGR 为 25%

亚马逊物流的各类仓库主要采用租赁方式获取，自建从 2012 年开始。根据公司财报，2020 年，包括履约中心、数据中心和其他类型的仓库在内，亚马逊租赁仓库面积 3626 万平米， 自建仓库面积 111 万平米；其中北美租赁 2654 万平米，北美自建 79 万平米，海外租赁 972 万平米，海外自建 32 万平米。从趋势上看，亚马逊 2012-2020 年仓库面积 CAGR 为 25%， 其中，北美自建、北美租赁、海外自建、海外租赁 CAGR 分别为 30%、50%、17%、88%。

从结构上看，最早开始建设的是履约中心，2020 年美国履约中心共 233 个，占亚马逊美国 仓库总数的 28.6%。分拣中心、配送站、城配站是 2013 年后才开始建设的网络。2020 年， 配送站已经达到美国仓库总数的 44%。对比来看，亚马逊在美国的仓库规模高于京东在中 国的仓库规模。海外方面，印度、英国、德国、日本、加拿大是亚马逊海外仓库布局最多 的五个地区。从数量上看，印度分拨中心和配送站的数量最多，从面积上看，英国各类仓 库面积总和最大。欧美国家和印度是亚马逊主要的海外市场。

亚马逊租赁资产 2020 年占资产总额的 33%，固定资产中设备占 56%。从亚马逊的资产结构来看，2020 年流动资产占比 41%，固定资产占比 35%。过去十年，亚马逊固定资产扩张迅 速，2011-2020 年 CAGR 达 43%，2020 年固定资产规模为 1131 亿美元，其中融资租赁资产 681 亿美元。亚马逊经营租赁资产为 376 亿美元（不计入固定资产科目），融资租赁与经营 租赁资产共计 1057 亿美元，占总资产的 33%。结构上看，2020 年亚马逊固定资产中土地 及建筑物和设备分别占 33%、56%，即亚马逊物流的仓库和 AWS 数据中心的设备构成了亚 马逊主要的固定资产。

亚马逊的资本开支主要用于 AWS（Amazon Web Service）建设，研发费率高达 11%。2012 年至 2020 年，亚马逊资本开支 CAGR 为 34%，2020 年达到 401 亿美元，同比增长 138%； 研发费用方面，2006 年至 2020 年，亚马逊研发费用 CAGR 达 35%，占营收比例从 6%逐步 提升至 11%，2020 年达到 427 亿美元，具体包括研发人员工资、AWS 设备投入及运营成本 等项目。

盈利模式：价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持

盈利模式：主要服务于平台自营商品，履约和配送成本分开核算

简而言之，亚马逊物流的盈利模式是通过提供仓储、运输、配送、退换货等服务收取服务费。

收入端，第三方卖家、会员买家、非会员买家是其主要收入来源。针对给第三方卖家提供的物流服务，亚马逊收取服务费，并计入第三方卖家服务收入（third party seller services）； 针对给会员买家提供的物流服务，亚马逊以会员费方式收取，并与会员其他服务收入一并 计入订阅收入（subscription services）；针对给非会员买家提供的物流服务，物流收入与商 城商品收入一并计入线上商城收入（online stores）。

成本端，履约中心成本独立核算，配送成本计入商品销售成本。亚马逊物流产生的成本费 用，无论是对三方卖家还是自营业务，履约中心的运营、人力等相关的成本以及客服中心、 线下门店等相关成本计入履约成本，而头程运输成本以及运出履约中心，经由亚马逊物流 网络最后到达买家手中的物流成本计入运输成本（shipping cost），与商品成本一并计入商 品销售成本（cost of sales）。

亚马逊的履约费率为 17%，配送费率达 16%，高于京东。根据公司年报，亚马逊 2019 年的 履约成本为 402 亿美元，配送成本为 379 亿美元，亚马逊物流的单件履约成本约为 7.4 美 元/件，单件配送成本约为 7.0 美元/件。根据 marketplace pulse，亚马逊 2019 年平台自营 GMV 为 1350 亿美元，第三方卖家 GMV 为 2000 亿美元，假设 50%第三方卖家使用亚马逊 的 FBA，那么亚马逊的履约费用率约为 16%，配送费用率约为 17%（shipping cost/（自营 GMV+0.5*第三方卖家 GMV）），显著高于国内电商物流费用率（3.0%）。

服务定价：定价明显低于网络型快递，最后一公里份额提至 50%

亚马逊 FBA 定价由两大项组成：仓储费和配送费。此外，FBA 还可以提供多种可选付费服务，帮助减轻运营压力。例如：商品贴标服务等，卖家可根据自身需要进行选择。根据亚 马逊官网数据，仓储费一般按库存在运营中心所占空间的日均体积收费，分为月度库存仓 储费、长期库存仓储费、库存仓储超量费；配送费一般按件收取，具体取决于商品的尺寸 和重量，一般是在首重价的基础上累加超量费。同样重量的商品，服装配饰的配送费率略 高于其他商品。

亚马逊 AGL 定价主要包括：固定价格和计重价格。固定价格即为国内及海外的报关费，计重价格根据货物重量按浮动单价进行计算。此外，亚马逊海提供国内提货服务，按提货地 址、货物重量和车型，以单票询价的方式定价。AGL 服务采用预存款制，在亚马逊卖家平 台下单订舱前，提前存入费用，预存金额需大于拟发该票货物的预估运费的 125%。

亚马逊的仓配服务较传统快递（FedEx 和 UPS 为代表的模式）更具性价比。以一件 3 磅重的标准尺寸商品隔夜达运输为例：1. 选用 FBA 服务的配送成本约为 5.42 美元；2. 假设该 商品的存货周转率为 60 天，那么仓储费约为 1.50 美元（1 立方英尺；1-9 月淡季）；3. 头 程运输参考 FedEx 的零担价格，3 磅重商品头程费约为 0.92 美元。三项价合计 7.84 美元， 和 USPS 的三日以上达的价格相当，明显低于网络快递。

高性价比使越来越多的卖家使用亚马逊物流的 FBA 服务。根据 Marketplace Pulse 的报告显 示，其中约 60-70%的第三方卖家采用了亚马逊 FBA 物流服务。从平台买家来看，80%的买 家认为快速、免费的物流是他们选择上亚马逊购物的原因。2017 年以来，伴随亚马逊的最 后一公里网络的完善，其在最后一公里配送的市场份额逐年上升。

盈利能力：价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持

亚马逊物流依托于电商、服务于平台，非直接利润中心。根据公司年报，亚马逊的配送收入并不能完全覆盖配送成本，配送亏损率在 5-10%。从营业利润结构看，亚马逊最大的盈 利点是 AWS（amazon web service），即为初创公司、政府机构、学术机构等提供 IaaS、PaaS 服务，其次才是北美平台商城业务，2014-2019 年海外平台商城业务皆为亏损。亚马逊物流 作为平台商城业务的一部分，并非亚马逊的直接盈利中心。

亚马逊物流的价值体现在对云技术驱动的供应链业务的底层支持。亚马逊的云服务包括存 储数据、租用服务器等基础设施服务，也包括机器学习、人工智能、数据分析以及物联网 等平台技术支持。供应链管理是亚马逊平台技术支持的一大应用场景：亚马逊通过云服务 帮助企业在需求预测、智能采购、库存管理、精准上架等应用场景进行持续优化，提升预 测准确性，减少库存成本，提升产能利用率。亚马逊物流为这种平台服务提供了硬件运营 和底层数据支持。

京东物流：跨越电商的供应链综合物流服务商

京东物流同样以仓配一体化模式为底盘，并且已经完成了从企业物流到物流企业的转变，定位为供应链基础设施服务商。服务体系上，京东物流主要针对一体化供应链管理，面向企业客户，具有较强的 2B 属性。仓配服务是底盘业务，快递快运、大件、冷链和跨境业务 是主要产品。物流模式看，京东物流在仓配模式的基础上融合干支线构架，形成了有层次、 有分工的协同网络，较亚马逊能提供范围更广的服务线；产能建设上，京东物流以租赁集 团资产为主，并依靠技术输出，构建云仓生态，扩展仓配网络；科技层面，京东年研发投 入超 15 亿元，研发费率 3%，存货周转和交付时效均表现卓越。盈利方面，集团外客户对 京东物流的收入贡献逐年提升，单位人力成本显著下降。

服务体系：技术驱动的供应链物流服务，助力中国制造转型升级

发展沿革：从企业物流到物流企业，定位供应链基础设施服务商

京东物流事业部于 2007 年成立，起初作为京东集团内部的物流体系，为京东自营服务。目前，京东物流已经建成了覆盖全国所有行政区划的仓储网络，并向第三方企业提供服务，成功从企业物流转型为物流企业。其发展历程分为如下三个阶段： 、

自营阶段（2007-2016）：物流事业部主要为京东电商平台服务，物流网络处在建设阶段。

转型阶段（2017-2018）：成立京东物流集团，物流网络完成中国大陆行政区县全覆盖，并向集团外部客户开放。至此，物流业务逐步独立出来，并开始了一系列智能科技的 研发建设。

升级阶段（2019-）：开启国际化进程，愿景升级为“成为全球最值得信赖的供应链基 础设施服务商”。

京东物流是京东集团下的三大子集团之一。其业务既包括京东电商平台的配送服务，也包 括从仓库管理、运输、配送和售后服务，到物流科技解决方案（云计算和数据分析）的供 应链与物流服务，把业务由电商件配送向物流其他细分业务扩展，本质是对电商大数据能 力、仓配网络资源的扩展应用。

2020 年京东物流组织架构升级为“6118”。包括 6 个专业化中台部门，8 个精悍化经营前 台部门，以及 11 个产品化业务前台部门。中台为业务提供专业保障，前台细化到各项业务 和各个区域，平行发展，齐头并进。

服务体系：以仓配为底盘的供应链服务，面向企业和个人的综合产品矩阵

京东物流的服务体系面向制造业、零售业以及个人，具有更强的 2B 属性。京东物流定位为技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，其服务对象不仅是京东电商平台的用户，还包 括制造业企业以及个人。根据招股书，京东物流虽然同时服务企业及个人客户，但主要服 务于企业客户（包括京东集团），服务目标是优化客户的存货周转、缩短上市前期准备时间， 并提高消费者满意度，使客户能够专注于其核心能力。因此，京东物流的服务体系按产品 划分，具有更强的专业性、垂直性，主要包括：仓配、快递快运、大件、冷链、跨境。

仓配服务是京东物流的底盘业务，快递等产品均围绕仓配服务协同展开。仓配服务在京东物流一体化供应链解决方案及物流服务中起到核心作用，包括上门取件、转运中心集货、 整车或零担运输、入仓操作、产品拣选、包装贴标、整合再包装、集单装载、配送交付等 一系列厂到门的服务。快递、快运和仓配业务直接挂钩，大件、冷链和跨境业务的模式也 是仓配，只是仓的专业性更强，和公司的仓配服务主网相对独立。

根据公司官网，京东物流的仓配服务产品主要有商务仓、经济仓、售后仓，三类仓储在服 务于制造业企业的同时，均服务于零售电商企业，和快递快运联系紧密；大件商务仓主要 为家电、家居等行业客户提供仓、运、配、装服务，和大件业务联系紧密。针对每一类业 务，京东物流均匹配了不同的增值物流服务，比如售后逆向物流服务、货到付款服务及专 业包装服务，从而形成了针对特定行业的供应链解决方案，如快消品、服装、家具家电。

京东物流根据客户是否已使用仓储或存货管理相关服务（即仓配服务）对客户进行分类。 在近期凡使用过京东仓配服务的客户均被划分为一体化供应链客户。一体化供应链客户为 京东物流贡献了大部分的收入。

经营模式：租赁+云仓为主的多层网络，国内仓储运营规模首屈一指

物流模式：仓储、运输、配送三网融合，大件、冷链、跨境网相对独立

京东物流的仓配网络自上而下分为三层：仓储网、运输网、配送网。仓储网以区域配送中 心（RDC）、前端配送中心（FDC）及其他仓库为节点，运输网以分拣中心为节点，配送网 以配送站、服务站为节点。大件、冷链、跨境业务具有更强的专业性，有相对独立的网络。

仓储网：RDC、FDC 类似于亚马逊的履约中心，是首公里的第一站。京东物流的 RDC 及 FDC 均作为收货点，客户可于此将初始存货交付予京东物流管理。存货一经接收，算法即可根 据所预测的客户需求帮助确定如何在全国各地的 RDC 和 FDC 之间进一步分配存货。截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流运营超过 300 个 RDC，覆盖中国七个地区（包括华北、华东、 华中、华南、东北部、西北部及西南部）；FDC 属于小型仓库，储存的 SKU 较少但每个 SKU 的需求量较高，因此战略性地位于更接近终端消费者的位置，以便更快速触达他们。

运输网：分拣中心是综合运输网络的核心节点，连接仓库和配送站。京东物流掌握整个综 合运输网络的路线规划和车队调度，使用自营的运输车队及第三方运输服务供货商车队承 运。截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流在中国运营约 200 个分拣中心，约 7,500 辆卡车及 其他车辆。2020 年 8 月，京东物流收购了主营零担的中国知名现代化综合速运企业跨越速 运的控股权益。收购跨越速运提升了公司现有的货运网络，并增强了供应链解决方案及物 流服务，扩展客户群（尤其于空运方面）。截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流拥有约 620 条航空货运航线。此外，公司正在与中国铁路总公司合作，利用其高速铁路网络为若干高 端商品及产品提供安全的远距离运输。截至 2020 年 12 月 31 日，公司通过与中国铁路总公 司合作使用 250 条铁路路线（其中 137 条为高速铁路路线）。

配送网：配送网络由自有配送团队、配送站、服务站点及自提柜组成。截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流拥有一支逾 190,000 自有配送人员的团队，达达集团在高峰期补充最后一 公里配送运力。京东物流绝大多数的配送站为自营配送站，服务站点通常有多种功能及满 足不同目的，包括接收包裹及作为京东物流及其他快递公司的自提点，从而实现更高的整 体人力和设施成本效率。京东物流亦经营自提柜，自提柜通常位于距离终端消费者更近的 位置，并可供 7*24 小时自提。截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流约有 7,280 个配送站， 覆盖中国 32 个省份及 444 个城市；经营逾 8,000 个服务点及自提柜，覆盖中国多达 30 个 省份及 70 个城市；拥有逾 25 万个合作自提柜及服务点，覆盖中国逾 270 个城市。

产能建设：云技术共建仓配生态，近 6 年仓储面积 CAGR47%

京东物流以向京东产发、京东物流地产核心基金经营租赁的形式构建产能。京东物流的仓 库一直由集团主导开发、建设。截至 2019 年底，京东集团累计花费 180 亿元人民币收购土 地使用权、建设仓库、购买仓库设施，京东集团所拥有土地使用权的总面积超过 1100 万平 方米，其中总建筑面积超过 1000 万平米的物流相关物业由子公司京东产发（JD Property） 进行管理。

由于京东集团后续仍需要投入大量资金建造物流设施，集团以成立基金的方式盘活现金流。 2019 年 2 月由京东产发作为 LP 出资 20%，和 GIC（作为 GP，出资 80%）一同成立物流地产 核心基金，基金总规模 48 亿元，京东产发、GIC 共同派代表管理核心基金。同月核心基金 向京东产发杠杆购买价值 109 亿元人民币现代化物流设施，京东产发获利 38 亿元人民币。 双方达成协议，交付后，京东将以首期 7 亿元，后续 5 年内每年增长 3%的租金租回这些出 售的物流设施，首次租约结束后，京东可以继续续约。

京东物流的经营租赁资产计入使用权资产（Right-of-Use Assets）中，截至 2020Q3，公司使 用权资产达 115.2 亿元，固定资产净值 60.7 亿元，分别占非流动资产的 48%、25%，固定 资产中的物流设施占 74%。截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流所拥有建筑物的总面积超过 1.1 万平方米，主要用于办公及仓储功能，在中国租赁的物业总面积约为 1700 万平方米， 主要用于仓储、订单履约、分拣及配送用途。

在租赁和自建的基础上，公司通过技术输出吸引合伙人，构建云仓生态。2017 年起，京东 物流开始以招募合伙人的方式扩充物流网络。京东物流输出先进信息系统与管理系统资源， 标准运营操作规范及结算体系；提供运费保理、融资租赁等金融服务；共享车辆后市场、 物资集采、维修外包等服务资源；而合伙人承接京东物流的仓储、运输、配送业务的同时， 联合在当地开展市场拓展业务。这一类在云仓生态平台上利用了京东物流的技术、标准及 品牌名的第三方仓库称为云仓，它延伸了京东物流的自营仓库网络。截至 2020 年 9 月 30 日，京东物流云仓生态平台上拥有超过 1,400 个云仓。

京东云仓提升了第三方仓库的使用效率，为京东云仓生态扩充客户。通过优化仓库资源、 整合当地交通、配送资源，云仓系统有效的提升了闲置仓库的使用率，提升了第三方仓库 所有者的运营效率。同时云仓也向非京东平台销售商家开放，京东物流通过向不同仓库使 用者提供供应链、物流服务，不断扩充客户基础。截至 2020 年三季度末，京东物流总管理 面积约为 2000 万平方米（包括云仓生态平台上的管理面积），近 6 年仓储面积 CAGR47%。 对比来看，京东物流的仓库面积小于亚马逊物流，但在中国国内首屈一指。

科技赋能：技术赋能存货周转和交付时效提升，年研发费用超过 15 亿元

京东物流的技术体现在自动化、数字化和智能化三个维度。自动化是底层硬件，京东物流 的自动化技术包括自动引导车（AGV）、自动移动机器人（AMR）、分拣机器人、智能叉车、 自动分拣系统、货到人系统、最后一公里 AGV 以及虚拟现实技术辅助；数字化是中层管理， 京东物流的数字化以仓库管理系统（WMS）、运输管理系统（TMS）、订单管理系统（OMS） 及供应链控制塔为主体；智能化是上层决策，公司利用大数据分析，在业务的每个层级做 出智能决策，提供实时数据分析以优化网络密度和设备利用，对路线、存货进行规划。

科技赋能提升了京东物流的仓储管理效率，存货周转天数低于 40 天。京东物流仓储网络规 模巨大，但由于仓库高度自动化且具有结合自动化、数字化、智能化的强大技术能力，公 司能够高效地对其进行管理，并将技术应用于供应链的各个关键环节，将前期规划、实施、 智能化决策及后期运营管理相结合，以提升客户体验和效率。凭借强大的技术能力，京东 的存货周转天数仅为 36 天，实现了集团 90%的在线零售订单能于下单当日或次日送达。截 至 2020 年 9 月 30 日，京东物流在中国的 18 个城市运营 28 座亚洲一号大型智能仓库，能 够预测不同地点的销售趋势并战略性地将存货安排在距离潜在消费者最近的仓库。

超过 3700 人的研发团队+每年 15 亿元以上的研发投入，技术成果累累。截至 2020 年 12 月 31 日，京东物流已获得超过 4400 项专利及计算器软件著作权（含申请中的），其中 2500 项与公司的自动化及无人操作技术有关。京东物流还组建了一支超过 3700 名研发专业人员 的庞大团队。2018 年、2019 年及截至 2020 年 9 月 30 日止九个月，京东物流的研发开支分 别约为人民币 15 亿元、人民币 17 亿元及人民币 14 亿元。

盈利模式：凭借一体化服务赢得增长，盈利能力稳步提升

收入端：对外业务收入增速超过 60% 京东物流针对企业客户通常签主服务协议，个人客户按每笔交易付费。京东物流主要专注 于服务不同行业的企业客户，大部分收入来自于为供应链解决方案及物流服务。京东物流 通常会签署主服务协议，其中包含订约方、期限、服务范围、费率及支付条款在内的各项 条款，服务协议通常为期一年，并且通常每年与企业客户协商定价。对于个人客户而言， 通常提供快递快运服务，服务以每笔交易为基准，并根据配送距离、配送物品的重量、尺 寸、类型以及配送时效收费。

对外部客户收入增速超过 60%，已经成为京东物流收入增长的最大驱动。收入端，京东物 流的营业收入可以分为三部分：对京东集团的一体化供应链物流服务收入、对外部客户一 体化供应链服务收入、其他非一体化供应链服务带来的收入。2019 年，京东物流营业收入 498.5 亿元，同比增长 32%，公司 1-3Q20 营收 495 亿元，同增 43%。

2018、2019、1-3Q20 京东集团对京东物流贡献收入分别为 265.5 亿元、306.8 亿元、280.0 亿元，占京东物流营业收入的 70.1%，61.6%，56.6%，2019、1-3Q20 分别同比增长 15.6%， 30.7%。2018、2019、1-3Q20 外部客户贡献收入 113.2 亿元、191.7 亿元、215.0 亿元，2019、 1-3Q20 同比增长 69.3%，63.5%。外部客户已经成为京东物流收入增长的最大驱动。 2018-3Q20，京东物流的一体化供应链外部客户由 3.2 万增长至 4.6 万，累计增长 42%，外 部一体化物流客均收入也在不断提升。

成本端：人力成本费用率显著降低，规模效应持续提升

成本端，人力成本与外包成本占营业成本 78%。京东物流 2018、2019、1-3Q20 员工福利开 支占比分别为 46%、42%、41%，外包成本占比分别为 29%，35%，37%。员工福利成本包 括仓储、分拣、包装、运输和配送人员的工资及福利，1-3Q20 同比增长 31.2%，主要源于 员工数量增长；而外包成本包括外包快递、运输和其他服务外包商收取的费用以及劳务外 包成本，1-3Q20 同比增长 51.9%，主要由于公司快递、快运业务快速增长而导致干线运输 部分频繁使用外部供应商。

人力成本、管理费用优化是盈利改善的重要原因。2019，1-3Q20，京东物流的员工福利开 支占收入比例分别为 39.4%、36.1%，分别同比下降 5.6、3.3pcts，租金成本率分别下降 2.4pcts、 0.6pcts，折旧摊销成本率分别下降了 0.6、0.4pcts；费用端，2019、1-3Q20 管理费用率为 3.8%、2.9%，分别同比下降 0.8pcts、1.2pcts，自营产能的规模效应持续提升。另一方面， 外包成本率上升 1.9 个百分点至 32.8%，部分抵消了其他成本改善。19、1-3Q20 公司毛利 率分别为 6.9%、10.9%，分别同比提升 4.0、2.4 个百分点。

盈利能力：经营性净现金流持续提升

盈利能力持续改善。1-3Q20，由于规模经济和运营效率提提升，以及与 Covid-19 有关的政 府补助计划（如减免社保基金缴款和免收通行费，1-3Q20 公司获政府补助 2.98 亿元，去年 同期 0.81 亿元），公司毛利率提升 2.4pcts 至 10.9%。叠加公司销售、管理、研发费用率持 续改善。伴随盈利能力的改善，公司经营性现金流净额持续提升，2019 年达到 26.3 亿元， 为公司的资本开支和产能扩张提供了有力的支撑。

公司营业成本、销售、管理、研发费用中都含有股份支付支出。2018、2019、1-3Q20 公司 与股份支付相关费用为 196.74、227.95、207.29 亿元，占收入比例分别为 1.7%、1.7%、1.4%。 扣除股份支付后公司利润率更高。

横向对比：仓配和科技打造服务，规模效应有待释放

仓网领先同行：京东物流的仓储网络几乎覆盖全国所有区县，其中包括其自身运营的仓库 800 个以及云仓 1,400 个、合计面积达 2,000 万平米（截止到 2020 年末），领先同行。庞大 的仓储网络，加上持续的科技投入（研发费率 3%）和数据支持下对消费者需求的洞察力和 理解力，使得京东物流能够帮助客户将存货存放于合适的仓库，从而快速的相应订单需求、 高效完成配送：京东集团在线零售订单 90%能够实现次日达。

规模限制人均效能，人工成 本优化带来运营杠杆：京东物流运输以自有运力（7,500 量卡车和其他车辆）及第三方外包 运力来完成，末端快递员均为自有员工（配送人员月 19 万），仓配模式下件量规模相对较 小，人均效能（每人每天处理快递量为约 50 件）低于快递公司同行（通达系约为 160 件）， 人工成本占比高（占收入的约 40%），但在件量和收入增长情况也带来规模效应（2020 年 1-3 季度人工成本的优化带来毛利率 3 个百分点的提升）。

产品矩阵：京东、顺丰、菜鸟完备度高，京东时效和服务质量最高

对比京东物流和顺丰、菜鸟，三家巨头的物流体系相似，完备度较高。京东物流的五大核 心业务于 2018 年正式推出，业务版图与顺丰和菜鸟较为相似。从单项业务的规模看，京东 物流不及菜鸟，但京东在仓配领域的基础物流实力较强，其供应链一体化能力较突出。阿 里及菜鸟的布局以数据为驱动，重资产部分以参控股为主。

京东的时效服务优势突出，快递服务表现为产品化、层次化。2018 年起，京东物流的快递 业务向外部开放，除京东自营和京东平台卖家外，多家电商平台与京东物流达成合作，同 时个人用户也可以使用京东的快递服务。对比来看，京东和顺丰的快递服务均以产品形式 呈现，按时效服务分层；而亚马逊物流的快递主要服务平台而非个人，没有明显的产品化、 层次化。在 2019 年国家邮政局公布的快递服务时限准时率与快递企业总体满意度排名中， 京东物流位列第一。

京东快运和供应链服务紧密结合，100K 给以内免费上楼。京东快运聚焦 20KG 以上的重货 零担物流市场，并结合仓配网络为服饰客户、展会客户提供全链条行业解决方案。对比来 看，京东物流为单件 100kg 以内的重货均提供免费上楼服务，范围更广；在特快零担上， 京东物流提供 10 分钟响应、2 小时接货的快速响应服务和接送一体化、全程可视的附加服 务；在大票直达上，京东物流的服务阶梯计费、优势运力、全程监控。

京东冷链业务成长较快，行业排位从 2018 年的第三提升至 2019 年的第二。京东物流早在 2014 年开始打造冷链物流体系，2018 年正式推出京东冷链（JD ColdChain），专注于生鲜食 品、医药物流。京东推出云冷链项目，以“骨干网+合伙人”模式，与各区域优质冷链企业 合力搭建全国冷链协同网络。在 2020 年中物联冷链委发布的冷链百强排名中，京东物流位 列第二，仅次于顺丰。在产品矩阵上，京东物流为常温和精准温区药品均提供服务，而顺 丰医药聚焦精温区药品。食品冷链中，京东物流与顺丰均提供冷链仓储、专车、零担、城 配和快递等五大类产品，提供冷链物流综合服务。

京东跨境业务以保税仓和海外仓为核心，主要服务于跨境电商客户。针对入境物流，京东 物流为向中国销售货品的海外商户提供保税仓库、清关及其他物流服务，而顺丰、EMS 并 没有此类产品；针对出境物流服务，京东物流主要为跨境卖家提供头程运输、海外仓、货 运代理等服务，而顺丰和 EMS 则对跨境包裹寄递和跨境电商件提供全链路产品。此外，顺 丰也在集运和国际重货上有布局，而京东物流主要聚焦跨境电商物流。

网络效率：仓网领先，人均效能较加盟快递仍有较大提升空间

仓储网络领先同行。京东物流的仓储网络几乎覆盖全国所有区县，其中包括其自身运营的 仓库 800 个以及云仓 1,400 个、合计面积达 2,000 万平米（截止到 2020 年 3 季度末）。云仓 由第三方仓库业主和经营者运营，但是使用京东物流的云仓技术、标准和品牌，作为自营 仓库的延伸。从仓的数量和面积来看，京东物流的布局相比同行规模更大、数量更多，这 与公司主要发展仓储一体化供应链物流的经营模式有关。庞大的仓储网络，加上对消费者 需求的洞察力和理解力，使得京东物流能够帮助客户将存货存放于合适的仓库，从而快速 的相应订单需求、高效完成配送：京东集团在线零售订单 90%能够实现次日达。

分拣中心数量多，自有干线运输能力仍有提升空间，依靠第三方外包作为补充。

截止到2020 年底京东物流运营 200 个分拣中心，分拣中心的数量多于快递公司，但我们认为一定程度 上是由于各自承担的功能存在差别（快递公司分拣中心起到区域集散的功能，而京东物流 的分拣中心与仓共同配合），因而体现到单个分拣中心的日均处理量也与快递公司存在明显 差异。从运输能力来看，京东物流自营运输车辆包括 7,500 辆卡车和其他车辆（2020 年底）， 并且使用第三方车辆作为补充。截止到 2019 年底，公司固定资产中车辆的原值为 12.18 亿 元，账面价值为 3.55 亿元，低于通达系快递公司。因此京东物流自有的运输能力仍有提升 空间，在业务量快速增长阶段需要依赖外部第三方运力，我们认为公司近两年外包成本的 快速增长与外包干线运输增长有直接的关系：2018、2019 和 1-3Q20 外包成本占收入的比 重为 29%、35%、37%。 除陆路以外，公司还继续布局航空运力（主要通过 2020 年 8 月收购跨越速运获得，2020 年底京东物流拥有约 620 条航空货运航线）和铁路运力（2020 年底京东物流与铁总合作使 用 520 条铁路路线，其中 137 条高铁线路）。

京东物流采用自营模式，规模因素下人均效能弱于加盟快递。京东物流与通达系相比，采 用直营模式，产品定位更加高端，因此业务量规模相对偏小，快递员日均处理量、网点日 均包裹数低于通达系同行。

人员构成：运营人员占比高而管理人员占比低。2020 年末京东物流总员工数量接近 25 万 人，其中配送人员达 19 万，占总员工的 73.4%，与直营模式的物流公司同行基本一致，但 京东物流其他运营成本占比（23%）较高，而销售、研发、行政等非运营员工占比较低，导 致的结果为京东物流成本占收入的比例高，因而毛利率较低，但期间费用率也较低。

第三方快递、快运能力：时效性、性价比仍有进步空间

虽然京东物流基于仓配能力的物流时效可以保证货物的快速送达，但脱离仓配的第三方快 递、快运能力仍有待加强，比如个人寄快递的服务，我们根据公司官网和官方 APP 草根调 研的结果显示：

产品时效性慢于同行。使用公司 APP 对比北京至上海寄件的选择，京东物流时效低于同行， 快递最快需隔日才能到达，快运最快需要等到第三日，时效性低于同行。

相同时效价格高于同行。以隔日送达的快递产品为例，京东特快送 1KG、0.005 方小件产品 需要 18 元，与同行一致，但件量稍大或重量稍重的产品价格高于同行。快运价格虽然低于 同行，时效慢于同行。

盈利能力：定价远高于通达系快递公司，盈利能力不断提升

定价高于通达系，1-3Q20 净利率上升至平均水平。京东物流与通达系定位不同，业务模式 与通达系也并不可比，与直营的快递公司同行相比，京东物流单件收入略低，人工成本占 比较高（件均职工薪酬较高）。随着单量的提升和经营效率的提升，1-3Q20 公司 non-IFRS 净利率达 4.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）