造纸行业深度研究报告：周期、成本、成长角度分析

1.行业逻辑及历史复盘

1.1 行业逻辑梳理

行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决 于纸价。造纸行业上游主要为造纸原材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本 密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格方向，盈利弹 性主要来自于纸价，原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更 多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。

1.2 板块股价复盘：价格决定趋势，预期决定涨幅

通过对历史复盘，造纸板块毛利率上行与 PPI 上行相关性明显。我们运用木材及纸 浆购进价格指数 PPIRM 和化学原料 PPI 作为原材料价格指标，对产成品和原材料价 差进行分析，发现与板块毛利率具有正相关性。

传导逻辑来看，纸价上行拉动毛利率抬升，市场预期先于业绩。由于行业需求具有季 节性波动，产成品价格通常在需求旺季出现上涨，驱动板块毛利率抬升，PPI 指数随 即出现上涨。从板块行情走势来看，市场预期先于业绩验证作用于股价表现，造纸板 块 PPI 与板块超额收益存在显著正相关。

1.3 探究纸周期成因：供需平衡状态变化与库存周期为主因

本节将回顾行业历次行业景气度上行阶段的行情，对纸周期的成因进行分析。根据造纸板块的三轮高景气度行情进行划分，依次为 2006 年 12 月-2008 年 2 月、2009 年 1 月-2010 年 1 月、2016 年 2 月-2017 年 10 月，区间内造纸指数绝对收益为 207%、119%、76%，相对沪深 300 指数超额收益为 35%、23%、45%。

纸周期成因主要为库存周期以及供需平衡状态的变化。

整体来看，2012 年以来，行 业产销量稳定，不存在产能去化，且行业集中度逐年提升。

具体来看，2005-2008 年， 中国经济处于高速增长阶段，国内纸及纸板消费量增速较高，供需两端齐头并进，纸 价上涨主要由需求驱动。2008 年全球金融危机对行业造成短期负面影响，2009 年国 内推出经济刺激政策后景气度逐步回升。纸价上行使得行业盈利能力得到显著提升， 利润增厚，纸企投资意愿增强，固定资产投入增加。2010 年后纸及纸板消费量增速 放缓，叠加新增产能逐步释放，行业出现供大于求的局面。经过长期去库存和新产能 消化，2016 年底行业开始主动补库存，景气度进入上行通道。2020 年在疫情影响后 经济开始逐步恢复，下游需求逐渐提振，经销商开始补库存，9 月纸浆价格上涨推动 纸价进一步上行。

1.3.1 复盘 2007 年纸周期：经济高速增长，供需齐头并进

供需双轮驱动，中游制造业盈利能力显著提升。2007 年造纸板块行业景气度上行主 要由需求推动，该阶段中国经济处于高速增长阶段，推动中游制造业蓬勃发展。根据 行业利润总额累计同比增速来看，以建材和机械行业为代表的传统中游制造业盈利 水平在该阶段有明显提升。

GDP 增速与纸品产量消费量均具有一定相关性，2007 年消费量增速维持高位。我 国造纸工业发展与国民经济及社会发展密切相关，2001 年中国加入 WTO 后，出口 持续高增长，人均可支配收入提升带动居民消费力快速提升。2005 年-2008Q3 我国 GDP 始终保持 10%以上快速增长，带动国内成品纸消费量稳定增长。2008 年国内 纸及纸板消费量 7935 万吨，较 2000 年增长 122.0%，CAGR 为 10.5%，尽管 2008 年受全球经济危机冲击，国内纸及纸板消费量仍实现 8.0%的增长。

供需紧平衡带动纸价稳步上涨，景气度上行抬升行业整体盈利水平。国内经济增长 势头强劲，造纸行业供需保持紧平衡。2006 年 Q3 至 2008 年 Q2，造纸行业月主营收入同比增速均维持在 20%以上，利润总额的同比增速均维持在 30%以上。

国家发改委于 2007 年 10 月发布《造纸产业发展政策》，加大供给端整治力度，以促 进产业升级。2005 年我国年产 10 万吨以上造纸企业 90 余家，其中年产能 30 万吨 以上造纸企业 25 家，年产能 100 万吨以上的造纸企业 7 家，存在制浆造纸企业数量 多、规模小、布局分散的局面。政策在以下方面促进行业规模化、技术集成化、生产 清洁化和资源节约化：

1）淘汰落后产能，适度控制纸及纸板产能扩张。淘汰落后产能 650 万吨，到 2010 年有效产能达 9000 万吨。根据中国造纸年鉴数据，按照产量计算，2005-2010 年产 能 CAGR 为 9.95%，显著低于 2000-2005 年的 12.92%。此外，2007 年 6 月下发的 《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》明确规定淘汰年产 3.4 万吨以 下化学草浆生产装置、年产 1.7 万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产 1 万吨 以下以废纸为原料的纸厂。

2）加强行业整合力度，增强大型企业竞争力。支持企业通过兼并、联合、重组和扩 建等形式，发展 10 家左右 100 万吨至 300 万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发 展若干家年产 300 万吨以上具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。

3）明确新建产能准入条件，提升进入门槛。对新建及扩建早知项目单条生产线起始 规模进行以下规定：新闻纸年产 30 万吨、文化用纸年产 10 万吨、箱纸板和白纸板 年产 30 万吨、其他纸板项目年产 10 万吨。

4）提升环保标准，促进行业绿色发展。新建造纸制浆项目吨产品在 COD 排放量、 取水量和综合能耗等方面要达到先进水平。

1.3.2 复盘 2009 年纸周期：全球同步复苏，浆纸供不应求

四万亿经济刺激政策落地实施，国内经济强势恢复，行业进入补库存阶段。2008 年 全球金融危机爆发后，国务院实施四万亿计划，对需求进行强刺激。2009 年中国 GDP 各季度同比增速分别为：6.1%、7.9%、8.9%和 10.7%。中游制造业恢复加速，造纸 行业需求旺盛，下游主动补库存，成品纸价格显著回升，纸企盈利企稳反弹。

2007 年政策稳步推进，供给端整合效果显著，但不存在产能去化现象。由于造纸工 业“十一五”政策实施，淘汰落后产能、合并整合中小企业等举措，使得行业供给端 整合。根据国家统计局数据，行业企业数量由 2006 年的 8.33 万家下降 51.8%至 2010 年的 4.01 万家，但从行业整体产量来看，并不存在产能去化现象。

市场预期行业将出现供大于求，企业开始主动去库存。

供给上，吨盈提升进而增强企 业投资意愿，行业固定资产投资完成额同比增速在 2009 年 2 月触底回升，行业进入 集中建设产能阶段。

需求上，“四万亿”政策刺激的边际效果逐步递减，需求保持稳 健增长，但市场存在对未来新增产能持续落地的预期，纸企降价销售以加速出货，使 得纸价快速回落。

价格结果上，根据中诚信资讯数据，2011 年铜版纸和双胶纸价格 持续走低，尤其在 2011 年四季度开始快速下跌。而新闻纸和箱板纸价格相对平稳， 略有降低。纸价颓势开始逐步传导至原材料端，与此同时企业产成品库存增加，行业 进入主动去库存阶段。

1.3.3 复盘 2017 年纸周期：供给侧改革背后是需求波动与库存周期

2010 年需求增速放缓，行业进入长周期的产能优化和去库存。根据中国造纸年鉴数 据，2010-2016 年行业消费量 CAGR 为 2.15%，且在 2013 年首次出现同比下滑， 纸价长时间出现同比下滑。因此，造纸及纸制品行业利润总额同比增速开始回落， 2014 年首次出现负增长，行业利润总额下滑 1.4%。

2017 年开启新一轮纸周期。2016 年 Q4，各核心纸种社会库存逐步触及低位，行业 进入主动补库存阶段。成品纸价格进入上行通道，原材料和固定资产投入等成本上涨 助推成品价格进一步上涨。在行业供给端整合优化、集中度提升背景下，纸企盈利能 力得到明显改善。

2017 年的造纸周期本质是行业累库存。从产能水平来看，2016-2020 年主要纸种行 业产能逐年提升，不存在产能去化现象。从历史数据看，造纸行业从未因产能去化或 者产量下降导致价格上行，造纸周期的诱因本质是由需求变动+库存周期引起。

2.周期角度：后市成品纸价格是否还有上涨空间？

本章将从供给、需求、库存以及宏观经济进行分析论证成品纸价格能否延续上涨趋势。 我们认为 2021 年下半年需求端将迎来旺季支撑，供给端实际新增产能较少且存在部 分产能永久性关停，供需将维持紧平衡状态。此外，通过历史库存周期和需求波动周 期分析，行业主动补库存尚未结束，仍存在一定上行空间。

2.1 供给端：产能投产节奏平稳，行业竞争格局优化

2.1.1 产能：21H2 实际新增产能有限，停产检修加剧供给趋紧

从公司具体产能投放计划来看，2021 年太阳纸业新增成品纸产能释放总量约为 150万吨，同时 140 万吨配套浆线预计 21 年底投产。我们认为纸及纸板总消费量增速放 缓背景下，各纸种增长或出现分化，行业将进入结构性增长阶段。龙头企业将充分发 挥产能、资金等多维优势，加快林浆纸“一体化”布局，以减弱周期性波动对业绩造 成的波动。

短期来看，2021 年下半年白卡纸/双胶纸/双铜纸实际新增产能为 15/12.75/0 万吨。 根据不完全统计，预计 2021 年白卡纸/双胶纸合计新增产能分别为 280/100 万吨， 而双铜纸、瓦楞纸和箱板纸暂无新增产能。此外，根据卓创资讯，年产白卡纸 60 万 吨的宁波中华纸业日前已与当地政府达成一致，将于 5 月永久性关停，2021 年白卡 纸实际产量减少约 30 万吨。我们假设新增产能投产第一年产能利用率为 60%，则 2021 年下半年白卡纸/双胶纸/双铜纸实际新增产能为 15/12.75/0 万吨，合计 23.3 万 吨。

中长期来看，“限塑令”刺激行业开启新一轮扩张。2020 年底“限塑令”政策出台， “以纸代塑”呼声渐高，白卡纸和瓦楞箱板纸需求增长逻辑得到强化。“限塑令”利 好下游需求以药品、日用品、食品、化妆品为主的白卡纸，驱动 APP、晨鸣纸业、 太阳纸业、联盛纸业等白卡纸行业大型企业进行了新一轮产能扩张。通过对公开信息 的交叉验证，我们认为 2021H2 至 2022 年白卡纸/双铜纸/双胶纸，新增产能投产量 相对有限。“十四五”时期深化供给侧结构性改革为仍为经济社会发展的主线，且各纸种新增产能多集中于龙头企业，随着中小企业落后产能逐步被淘汰，行业竞争格 局将持续优化，核心厂商定价话语权增强，有利于价格传导。

即将进入传统旺季，开工率有望继续抬升，新增产能消化能力较强。根据卓创资讯数 据，2021 年 5 月白卡纸/白板纸/箱板纸/瓦楞纸/双铜纸/双胶纸开工率分别为
63.1%/71.9%/60.4%/61.2%/48.9%/63.7%，自 2 月以来开工率逐步抬升。通过对 2016 年 1 月-2021 年 5 月各核心纸种平均月度开工率分析，白卡纸/白板纸/箱板纸/ 瓦楞纸/双铜纸/双胶纸开工率分别为 79.4%/72.8%/69.9%/64.6%/77.0%/73.6%， 21H2 迎来需求旺季，开工率有望保持抬升趋势，为新增产能消化提供保障。

2.1.2 竞争格局：核心纸种格局再优化，高集中度下价格传导顺畅

环保政策促进行业加速整合，龙头市占率进一步提升。2010 年以来，环保政策落地 实施后，造纸行业的 CR10 从 2012 年的 28.7%逐步上升到 2019 年的 45.7%。横向 对比，美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后，CR10 达 90%左右。随 着行业龙头逐渐开始扩产能，造纸行业的集中度有望进一步提升。

白卡纸与双铜纸行业集中度高，提价频次更高、涨价幅度更大和价格传导更为顺畅。 2020 年第二季度末，继瓦楞纸、白卡纸等纸种价格相继上涨之后，文化纸涨价函也 跟随下发，单次发函涨价幅度普遍在 200-500 元/吨。根据各公司涨价函，自 2020 年 9 月以来，造纸业进入传统需求旺季，行业高集中度的白卡纸和铜版纸价格分别上涨55%和 32%。在龙头企业带动下，中小型企业也跟随提价，下游贸易商拿货阻力较 小，涨价函实现真正落地。成本端，木浆价格加速上涨，产成品涨价逻辑得到强化， 行业景气度加速上行。

白卡纸格局优化效果显著，行业盈利水平创近五年新高。以白卡纸为例，2018 年行 业进行价格战，企业盈利能力恶化。2019 年 APP 将博汇纳入囊中，行业实现进一步 整合，龙头纸企之间协同性提升。根据卓创资讯数据，2020 年白卡纸行业集中度 CR4 为 82.9%，APP 市占率为 54.9%，行业格局稳定，纸品涨价落地难度减小。2021 年 4 月，博汇、太阳、宁波中华白卡纸均吨价突破 1 万元，创近五年新高。毛利率由 2019 年年内低点-1.1%大幅增长至 2021 年 5 月 48%。

2.2 需求端：核心纸种价格淡季不淡，21H2 迎来旺季需求支撑

从需求端短期催化剂来看，建党 100 周年驱动文化纸需求增长。以 2019 年建国 70 周年庆为例，双胶纸需求增速较 2018 年提升 3.1pcts，我们预期建党 100 周年也将 带来类似的需求提升。考虑到备货时间，我们认为需求端的抬升可能提前 1-2 个季度 反映在上半年的纸企业绩中。

从行业淡旺季消费量的角度来看，下半年需求为价格做支撑。三季度开始，由于建党 需求逐步兑现，双胶纸、铜版纸的正常消费需求或出现回落。但从历史复盘来看，进 入 9 月份后，各大核心纸种的消费需求都会因为下游的提振进入旺季，我们发现行 情淡季不淡时，旺季纸成品价格将持续上涨，且突破当年前期高点。

传统旺季来临，整体需求端消费量预计稳中有增。我们将表观消费量减去库存变动 量，得到更能反映下游终端实际需求的调整后消费量。

从文化用纸来看，由于建党 100 周年提振终端需求，我们假设 Q1 和 Q2 调整后消费量在原有平均增速基础上增 加 3pcts，Q3 和 Q4 为传统旺季增速根据过去四年平均增速测算。

从白卡纸来看， 受益于 2020 年底“限塑令”落地实施，并结合新增产能投产计划，我们预计 2021 年白卡纸旺季景气度或高于往年。

2.3 库存周期：行业处于主动补库存阶段，将放大需求影响

行业加库存周期放大需求影响。根据原材料库存、产成品库存、原材料价格、成品价 格和成品纸吨盈，将库存周期主要划分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动 补库存、主动去库存。

1）被动去库存：2016.5-2016.11 和 2019.11-2021.1。原材料库存持平或者上涨，产 成品库存下降；原材料价格下降，原纸价格持平或者略微提升，纸企吨盈利呈现复苏 迹象。

2）主动补库存：2016.11-2017.10 和 2021.1 至今。原材料库存和产成品库存同比都 出现上升；原材料价格和原纸价格均出现上涨，背后反应需求向好，吨盈利首先上行， 后随原材料与产成品价格浮动而变动。

3）被动补库存：2017.10-2018.10。原材料库存下行，产成品库存上涨；原材料价格 上涨，纸价持平或者略有下降，吨盈利下降。

4）主动去库存：2018.10-2019.11。原材料和产成品库存均同比下行。原材料和纸价 均出现下降，吨盈利下行后逐步企稳。

行业目前处于主动补库存阶段。按照库存周期的演绎逻辑，我们认为上一阶段的被动 去库存已经结束，造纸行业目前处于主动加库存阶段，反映在原材料与产成品库存同 步抬升，并预期将迎来价格成本齐涨。

2.4 宏观判断：国外经济复苏相对滞后，后市行情由需求端驱动

目前处于通胀前期，海外经济“分批”复苏后，板块行情或将由业绩驱动。2006-2008 年和 2009-2011 年两轮通胀周期，我国 PPI 月同比上行周期约为 28 个月。通过复 盘，我们发现前期 PPI 上行主要收益率流动性宽松，后期上行主要由基本面驱动。 PPI 从 2020 年 5 月底点-3.7%见底后持续回升，CRB、铜和铝价为代表的大宗商品 价格涨幅均超 50%，主要系流动性宽松。站在当前时点，我国经济逐步回暖，近期 印度、巴西等部分发展中国家确诊人数持续增加，海外疫情的不确定性使得全球经济 复苏或将放缓，预计今年仍处于通胀前期。

造纸板块利润在通胀前期扩张，通胀后期出现收缩。回顾 2006-08 年和 2009-11 年 全球通胀期间，我们以 PPI 作为刻画通胀周期的指标，可以分为通胀前期和通胀后 期。我们分别回顾两轮全球通胀，以观察造纸板块利润变化：

1）2006-2008 年通胀 周期，PPI 从 2006 年 4 月低点 1.9%升至 2008 年 8 月 10.1%，上行周期为 29 个 月，造纸板块盈利水平在通胀前期与后期有所差异。通胀前期，造纸板块盈利持续扩 张，利润总额累计同比从 2006 年 3 月的 32.4%升至 2006 年 10 月的 46.5%，此后全年震荡走势持续至 2007 年 11 月的 38.7%。通胀后期，造纸板块利润总额在触及 2008 年 5 月的高点 44.1%后开始逐步下滑。

2）2009-2011 年通胀周期，PPI 从 2009 年 7 月的-8.2%升至 2010 年 5 月的 7.1%，与此同时，造纸板块利润累计同比由24.7%升至 91.0%，通胀后期造纸板块利润开始收缩，工业企业利润累计同比维持在 30%左右。

从近期 PPI 数据来看，4 月我国 PPI 当月同比为 6.8%，高于前值 4.4%，4 月美国 CPI 当月同比为 4.2%，超前值 2.6%，创 2008 年 9 月以来新高，中美通胀压力渐 显。根据发改委预测，全年 PPI 同比涨幅预计呈“两头低、中间高”的走势，下半年 同比涨幅将有所回落，短期来看制造业盈利有望继续扩张。

从 PMI 来看，购进价格 指数由上月 69.4 回落至 66.9，出厂价格指数由上月 59.8 下滑至 57.3，但均维持在 高位。由于大宗商品价格上涨，原材料行业成本压力将向下游传导。我们认为原材料 价格为纸成品涨价提供支撑，叠加下半年为传统需求旺季，成品纸涨价逻辑顺畅。

3.成本角度：后市浆价能否对纸价形成支撑？

国外经济恢复进度相对国内具有滞后性，供需维持紧平衡，纸浆价格或将延续上涨 趋势。去年 9 月以来，需求复苏、供给偏紧带动浆价持续反弹，国内纸浆价格呈现出 明显的上涨行情，纸浆期货主力合约价格快速攀升，2021Q1 维持在高位震荡。国外 疫情仍具有一定的不确定性，但整体来看，全球经济正稳步复苏。由于国外经济恢复 相对国内滞后，国外纸浆价格上涨趋势或将延续。我们认为，纸浆价格上涨有望推动 以白卡纸、铜板纸、双胶纸等为代表的木浆系纸种价格进一步上行。

通过短期视角和长期视角，对供需两端核心要素进行分析判断。木浆供给端变动主 要受宏观经济、产能增减量、纸品市场行情等因素影响，需求端对纸种产量和平均吨 纸装耗进行逐一拆解。

3.1 长期视角：中国市场将成为纸浆新增需求核心来源

长期需求增长较为清晰。全球市场对纸浆的需求相对乐观，需求量的稳步攀升主要受 以下两点催化：

1）中国纸浆消费量占比全球超四成，国内纸浆整体需求增长势能强 劲；

2）全球下游成品纸需求抬升拉动纸浆消费量，原浆及再生浆对回收纤维的潜在 替代或为纸浆创造新增需求。

3.1.1 国内市场纸浆需求增长，为整体需求上行提供有力支撑

中国纸浆需求旺盛，消费增量为纸浆提供量价支撑。根据国家统计局数据，2020 年 我国 GDP 首次突破 100 万亿，人均 GDP 连续两年超 1 万美元，对世界经济增长贡 献率达 30%左右，持续成为推动世界经济增长的主要动力源。中国经济正迈向高质 量阶段，通过 1.2 节分析发现纸品消费量与人均 GDP 具有正相关性，因此纸品或整 体市场增长的同时伴随结构化升级。

从需求量来看，根据 PPPC 数据，2020 年中国 纸浆需求量为 2210 万吨，2009 年以来年复合增速为 6.46%。同时，预计中国未来 5 年纸浆需求量平均增速为 6.23%，2025 年需求量将达 2990 万吨。

从市场占有率来看，2020 年中国纸浆市场额达 41%，需求量波动对全球纸浆价具有显著影响，为 全球纸浆需求的风向标。

固废“零进口”时代正式开启。2014 年，我国将所有废纸品种均纳入限制进口类目。 2017 年以来，中央发布一系列相关政策，通过加强海关检测和提高进口废纸标准等 措施限制固体废物进口，提升国内资源化利用水平，促进国内废纸回收体系发展，逐 步实现固体废物零进口。根据生态环境部，2021 年 1 月 1 日起，中国将禁止以任何 方式进口固体废弃物，意味着中国正式开启固废“零进口”时代。此外，随着进口废 纸数量减少，纸及纸板生产成本提升，预计市场份额向龙头集中。

近年在相关政策的引导下，废纸进口量逐年降低。根据中国固废化学品管理网数据， 2020 年中国进口废纸量为 823.2 万吨，同比下降 20.5%。进口废纸数量占总产量比重已不足 20%，但我国废纸回收率近十年提升 6.1pcts，国内废纸回收体系仍有较大 优化空间。根据限废政策测算，2021 年废纸缺口约 450 万吨，部分缺口或将转向原 生纤维替代，将有效填补外废产生的缺口，稳定废纸整体供给。

中国木浆消耗量增长趋势不可逆转。

从国内纸浆产量变化来看，根据中国造纸协会 数据，我国木浆产量自 2015 年以来保持逐年上升的态势，2020 年达 1490 万吨，近 5 年 CAGR 为 9.05%。我们预计下游需求将保持稳健增长，部分龙头企业新增产能 陆续投产，木浆产量仍将保持较快增长。

从今年木浆进口量来看，2020 年中国进口 纸浆超 2100 万吨，在国内需求不断增长背景下，供给仍存缺口，对外进口数量有望 持续增加。

3.1.2 全球下游成品纸需求抬升，将持续拉动纸浆消费量

下游成品纸需求抬升将拉动纸浆消费量。商品浆下游应用主要为生活用纸/文化用纸 /包装纸，分别占比 46%/28%/25%。根据 AFRY 和 Suzano 预测，2020 年至 2031 年，全球纸及纸板每年平均需求增量为 450 万吨，生活用纸和包装纸为主要增长点。 箱板纸受益于发展中国家的电子商务、快递物流等行业快速发展，消费量增长空间广 阔。

生活用纸需求有望成为增长新动力。根据 PPPC 数据显示，发展中国家生活用纸人均消费量远低于北美、日本和西欧等发达国家或地区，预计经济高速增长的发展中国 家将接棒新一轮需求增长。以中国为例，2020 年中国生活用纸人均消费量约为 6 千 克/年，与北美/日本/西欧相比，增长空间为 3X/1.6X/1.5X。

生活用纸行业发展迅速。随着生活用纸消费量的增长，我国生活用纸市场规模也不断 扩大。据欧睿数据，2019 年，我国生活用纸市场规模约 1305 亿元，2020 年市场规 模将扩大至 1387 亿元，同比增长 6.3%。

从生活用纸企业财务数据来看，通过长期的渠道下沉深耕、产品创新、品牌塑造与强 化，充分受益国内人均消费水平提升，恒安国际/维达国际/中顺洁柔近十年营收 CAGR 分别为 5.2%/16.4%/15.9%。由于生活用纸消费品属性强，周期性相对工业用 纸较弱，能够通过产品涨价将新增的生产成本转嫁于消费者，叠加中高端产品销量占 比提升，三家核心纸企盈利能力均实现稳步提升。

3.2 短期视角：核心浆厂停产检修，浆价或维持高位震荡

下半年实际新增产能较少，叠加核心浆厂停产检修，木浆供应短期承压。

回顾年初至今，行业进入主动补库存阶段，下游需求保持旺盛，成品纸价格出现淡季不淡行情。 2021 年 Q2 各纸种新增产能较少，且行业处于传统淡季，浆价上涨承压，但由于前 期浆厂减产、超卖的因素影响，因此价格维持区间震荡的态势。

展望下半年，从基本面来看，核心浆厂例行停产检修，海外疫情仍存不确定性，叠加 行业将进入传统旺季，下游将主动补库存，预计浆价或出现回升。

从资金面来看，纸 浆期货市场偏弱运行，但其金融属性明显。根据 IMF 预测，发达经济体 2021 年的年 平均通胀率将从 2020 年的 0.8%翻一番至 1.6%，全球通胀预期升温，大宗商品涨价 趋势或将延续，叠加海运紧张导致后期到货周期延长，预计对现货市场价格形成支撑。

3.2.1 进口纸浆供应趋紧，停产检修为浆价支撑

短期来看，受海外疫情及相关政策影响后市仍存不确定性，木浆供给趋紧。根据对各 核心浆厂停机检修计划表的不完全统计和测算，预计下半年漂针浆和漂阔浆产量合 计缩减约 101.5 万吨。此外，根据 HawkinsWrigh 数据，南美地区占比全球漂阔浆产 能 61%，北美/欧洲占比全球漂针浆产能 49%/33%，叠加欧美地区疫情存在不确定 性，因此 2021 年下半年木浆供给端趋紧。

3.2.2 主要港口库存处于相对低位，国外经济复苏将提振浆价

国内港口纸浆库存消化良好。2021 年 3 月底青岛港、常熟港、保定港木浆库存为 90.6、62.1、12.6 万吨共计 165.3 万吨，处于自 2017 年 1 月以来的 55%分位，较 前期高点减少 53.3 万吨。隐形库存相对偏高。中国龙头企业在浆价低位、汇率下降 等情况下大量备货，太阳、洁柔、仙鹤、恒安等龙头厂商原材料库存处于相对高位。

国外木浆库存处于低位，供需紧平衡状态下，浆价仍有上涨空间。中国经济预计将继 续保持强劲增长，根据世界银行预测，2021 年中国 GDP 增速达 7.9%，而地区其他 国家的复苏则将相对滞后。看国外，目前欧美疫情缓解，北美和欧洲市场需求逐步改 善，全球宏观经济恢复加速。根据卓创资讯数据，2021 年 3 月欧洲木浆库存为 138.8 万吨，相对 2020 年 7 月处于低位。供应偏紧、库存处于相对低位的背景下，预计国 际浆价仍存在提价空间，但上涨幅度较前期或有所收窄。

4.成长角度：核心纸种的成长逻辑是什么？

环保是全球共同语言，“限塑”“禁塑”为国际趋势。截至 2019 年 7 月份，全球共计 127 个国家和地区开始推行“限塑” 政策，其中 27 个国家对一次性塑料袋的生产和制造征税，8 个国家通过法律法规禁 止塑料微粒的使用，部分国家对违反法规者进行罚款甚至监禁，以减少塑料废弃物污 染，“限塑”和“禁塑”是国际环保发展趋势。

我国“限塑”始于 2008 年，预计未来会向“禁塑”过渡。2020 年 1 月国家发布限 塑规划，到 2022 年底，一次性塑料制品的消费量明显减少，2025 年前，国内将逐 渐限制、禁止使用不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆和酒店一次性塑料制品、 快递塑料袋等。包装纸作为最优质且性价比最高的替代品之一，在食品、日化、快递 等下游应用高速发展背景下，行业目前处于上行拐点之处。

部分省市塑料污染治理举措相继落地，“以纸代塑”等政策为纸品行业发展提供了广 阔空间。北京、上海、武汉、深圳等地率先施行强制“禁塑”，聚焦餐饮、外卖、批 发零售、电商快递等重点行业，强化减塑力度，并加强废塑料回收、利用和处置。此 外，对可降解塑料的定义也更加明确，2020 年中国轻工业联合会发布的《可降解塑 料制品的分类与标识规范指南》明确要求可降解塑料其生物降解率应大于等于 90%， 且其重金属及特定元素含量等其他条件必须同时达标才算作可降解塑料。

4.1 白卡纸：行业高前景气度可持续，周期属性逐步弱化

白卡纸需求端高景气度，供给端中长期竞争格局持续优化，其周期属性或将弱化。从 需求端来看，白卡纸未来消费增量源自以下三个方面：

1）白卡纸具有消费属性，在 消费升级的浪潮下，其下游应用范围将持续扩张；

2）叠加新版“限塑令”等一系列 政策出台，白卡纸对一次性塑料产品、不可降解塑料制品的替代需求将逐步释放；

3）此外，白卡纸为白板纸高端替代品，在富阳白板纸去产能背景下，若白卡纸与高档白 板纸价差收窄，将增加白卡纸对白板纸的替代需求。

从供给端来看，在经历 2018 年 价格战后，APP 对博汇收购完成，白卡纸行业供给端实现进一步整合，龙头纸企之 间协同性有望提升。根据各公司产能计划，未来三年白卡纸新增产能投产节奏加速， 供需两端预计维持紧平衡状态。

我国互联网餐饮蓬勃发展，交易订单量和交易规模均实现爆发式增长。根据易观资 讯数据，我国互联网餐饮外卖市场订单量从 2015 年的 17 亿单增长至 2019 年 160 亿单，年复合增速高达 75.15%。交易规模 2019 年达 7275 亿元，随着人们生活方 式改变，叠加便捷化需求，交易规模预计仍将继续增长。

食品卡增量空间源于对一次性塑料餐盒的替代，环保和价格上均具有比较优势。餐 饮外卖快速发展的背景下，刺激了对一次性塑料餐盒的需求。根据中商情报网数据， 我国一次性塑料餐盒消耗量从 2017 年 198 亿个增长到 2019 年 402 亿个，年复合增 长率为 42.49%，并预计 2020 年消耗量将达 450 亿个。根据 Frost&Sullivan 数据， 2019 年聚丙烯（PP）餐盒销售额达 58.2 亿元，占比一次性塑料餐盒整体销售额的 61%。其原材料聚丙烯价格与原油价格挂钩，2014 年 1 月至 2020 年 12 月平均价格 为 9019 元/吨，高于白卡纸均价约 60%。

白卡纸下游需求主要来自药品、卷烟、日用品、乳制品等商品包装行业。根据国家统 计局数据，2020 年我国药品零售额为 17955 亿元，同比增长 4.8%；卷烟产量为 23864 亿支，同比增长 0.9%；乳制品产量为 2780 万吨，同比增长 2.8%；日用品零 售额为 6503 亿元，同比增长 7.5%。整体来看，白卡纸下游总体需求规模较为稳定。

预计白卡纸 2025 年新增需求量为 311 万吨。根据《关于进一步加强塑料污染治理的 意见》，到 2025 年，地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度 下降 30%，因此假设 2025 年食品卡纸盒替代数量为 216 亿个。根据中国塑协塑料 再生利用专业委员会数据，在“限塑令”施行之初的 2008 年，中国每天对塑料袋的 使用量就高达 30 亿个（人均 2.2 个/天）。我们假设人均每天塑料袋使用量逐年递增， 零售业态人均每天塑料袋消耗量为 3.8 个，纸袋替代率为 8.2%，白卡纸占比约 31%。 则纸袋替代数量为 502 亿个，白卡纸替代需求量合计为 216 万吨。此外，我们假设 高端白板纸对白卡纸的替代增加至 2025 年 95 万吨。综上，“限塑令”叠加对高端白 板纸需求替代，白卡纸 2025 年需求增量为 311 万吨，全年调整后消费量预计为 1371 万吨。

供给端中长期格局优化，利于价格传导，龙头协同效应增强。短期维度来看，行业新 增产能有限，且均为龙头纸厂扩建，APP 旗下子公司宁波中华年产 60 万吨产能于 5 月永久性关停。存量加速整合，增量提升行业集中度，供给格局明显改善。中长期 3- 5 年维度来看，在 APP 完成对博汇的收购后，龙头地位进一步夯实，合计产能达 575 万吨，市占率提升至 54%，行业竞争格局愈加清晰，领头羊之间的协同性有望提升。

4.2 瓦楞箱板纸：下游需求增长强劲，环保趋紧加速格局优化

瓦楞纸及箱板纸下游需求增长势能强劲，环保政策成为高效助推剂。瓦楞及箱板纸 包装具有可回收利用、易降解等特点，是能够实现“以纸代木”和“以纸代塑”的“绿 色包装”。瓦楞纸及箱板纸下游需求主要以食品饮料、电子电器、汽车、快递等社会 零售和出口需求为主，应用范围广泛，需求稳定性和韧性较强。

我们认为未来需求增 长点主要为：

1）受益于电商、快递行业持续高速发展，叠加“限塑令”创造需求增量；

2）进入竣工后周期，家电消费将提振瓦楞箱板纸需求。

新经济和新零售驱动快递行业呈现井喷式发展，将促进瓦楞纸及箱板纸需求。

从快 递业务量来看，“十二五”期间连续 5 年保持 50%以上的高速增长，2017 年受电子 商务增速下滑影响，快递业务量增速放缓至 28.1%。随后几年实现稳步发展，增速维 持在 25%左右，2020 年快递业务量为 830 亿件，同比增长 30.8%。根据国家邮政局 公布的最新数据，2021Q1 我国快递服务企业业务量累计完成 219.3 亿件，同比增长 75%，预计今年将突破 950 亿件。

从人均快递量来看，从 2010 年 1.7 件快速增长至 2020 年约 59 件。

政策加码促进快递行业绿色化发展。快递行业快速发展衍生出相关环保问题，“碳中 和”和“碳达峰”背景下，快递包装材料回收循环利用，高质量的绿色发展成为行业 新焦点。根据发改委发布的《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，到 2022 年底， 北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点，先行禁止使用不可降 解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解的塑料胶带使用量。到 2025 年底，全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑 料编织袋等。

企业“包装绿色化”动作积极，将增加瓦楞箱板纸对塑料的替代需求。多数快递企业 开展了一系列包装“绿色化”措施，结合包装生产企业、电商平台及商家“三位一体” 协同发力，并携手第三方研发可降解包装袋，实现包装的优化升级、减量和回收再利 用。以京东物流为例，是国内首家设立碳目标的快递物流企业，2030 年减碳目标为： 与 2019 年相比，到 2030 年碳排放总量减少 50%。

“以纸代塑”加速推进，2025 年箱板纸替代需求量约为 764 万吨。根据国家邮政局《关于协同推进快递业绿色包 装工作的指导意见》中提出 2020 年快递行业可降解的绿色包装材料应用比例应提高 至 50%，我们假设快递企业塑料包装替代率逐年提升，2025 年达 65%。快递企业加 速与包装生产企业、电商平台及商家“三位一体”之间的协作，预计 2025 年电商平 台与卖家塑料包装替代率升至 32%。根据绿色和平发布的《中国快递包装废弃物产 生特征与管理现状》瓦楞纸箱快递包装的平均质量是 329g，其中瓦楞纸 304g，测算 得出 2025 年邮政快递行业瓦楞箱板纸替代需求量为 764 万吨。

竣工周期背景下刺激家电家具需求，瓦楞箱板纸消费量或增加。2020 年受疫情影响 竣工中断的背景下，2021 年国内竣工完成额同比预计将大幅增加。此外，截至 2021 年 4 月，商品房销售面积累计同比增长 51%，预计前期的地产销售也将持续拉动未 来家电需求。由于下游家用电器、家具等行业需求景气度较高，我们认为瓦楞箱板纸 将持续受益。

原材料获取难度加大、成本增加，加速行业洗牌，利于集中度提升。更严格的废纸政 策导致中小企业获取废纸难度加大，原材料成本提高，成本劣势被扩大。伴随着行业 进入门槛的提升，头部纸厂频频扩产，淘汰中低端产能、无效产能有望加速，头部企 业资源、产能优势愈加凸显，定价话语权将增强。根据卓创资讯数据，2020 年瓦楞 纸和箱板纸 CR4 分别为 22.9%和 52.2%，相较于白卡纸和双胶纸，仍具有提升空间， 行业格局或进一步得到优化。

4.3 文化用纸：教辅教材印刷量稳健增长，高端产品增强行业盈利能力

文化用纸下游应用中教辅教材占比较大，短期需求受大型会议、周年等事件性驱动。 双胶纸为胶版印刷纸，教辅教材占下游总需求的 43%，其他社会需求则为杂志、挂 历、日历等，2020 年表观消费量为 882.8 万吨。目前行业发展成熟，玩家相对固定， 今年新增实际产能小于 10 万吨，供需将维持紧平衡状态。双铜纸多运用于印刷高级 书刊的插画和插图、商品包装、商品广告等，近年来需求保持稳定，行业无新增产能 释放，且有企业转产其他文化纸，集中度较高 CR4 为 88%。此外，双胶纸和双铜纸具有季节性特点，且建党周年、建国周年等短期因素也将刺激需求增长。

入学率和受教育程度提升，我国在校学生人数稳中有增，教辅教材需求无忧。根据国 家统计局和教育部数据，2019 年我国在校人数为 2.9 亿人，同比增长 2.8%，2014 至 2019 年年均增加约 559 万人。长期来看我国受教育人数增加、二胎政策开放致新 生人口增长、叠加居民受教育水平提升，会使得我国在校人数预计每年会小幅增长， 进而推动我国图书印刷总数量逐步上升。综合来看，我们认为双胶纸和双铜纸整体消 费量预计维持低个位数增长，企业盈利水平更多由库存周期和成本变动所决定。

4.4 可降解塑料与纸品相互协同 or 替代？

从供需两端来看，目前可降解塑料与纸制品之间相互协同。“限塑令”推行实施后， 可降解塑料和纸制品均为一次性塑料等不可降解制品的替代品，在环保效果上具有 协同效应。我们认为国内可降解塑料市场处于起步阶段，由于供应端产能相对有限、 价格显著高于纸制品，市场规模在短期之内难以出现爆发式增长。并由于具体应用范 围有所不同，在各自的回收体系上存在差异，因此并不存在相互替代的关系。

可降解塑料发展前景广阔。据欧洲生物塑料协会发布的最新数据显示，全球生物基塑 料约占每年生产的塑料中的 1%。2020 年，全球生物基塑料产能达 211.1 万吨，其 中生物降解塑料的产能为 122.7 万吨。国内限塑政策明确限制包括塑料袋、农用地 膜、一次性餐具、吸管等一次性塑料制品的使用，并鼓励和推动可降解塑料制品进行 替代。例如，喜茶、乐乐茶等多家饮料连锁已率先应用环保可降解的 PLA 材质吸管 引领行业环保实践。

生物降解塑料是目前应用最广泛的可降解塑料种类。可降解塑料分为生物降解塑料、 光降解塑料、光-生物降解塑料、水降解塑料四类，其中光降解塑料和光-生物降解塑 料技术仍未成熟，且在光照缺乏环境中，光降解塑料易出现降解率不达标的问题，所 以目前由自然界的微生物如细菌、霉菌（真菌）和藻类的作用而引起降解的生物降解 塑料仍是可降解塑料的主流门类。

纸制品相对于生物降解塑料具有价格优势。

从市场价格来看，目前全球应用最广的 三种生物降解塑料是淀粉基、PLA、PBAT，而这三者正是生物降解塑料主要种类中 售价最低的种类，2019 年在我国售价分别为 0.9-1.3、1.6-3、1.4-2.5 万元/吨；此外， 生产一个中型大小的超市用购物袋（尺寸约 26X42cm）成本为 0.06-0.07 元，同样 大小和厚度的可降解塑料袋成本约为 0.2-0.3 元（约为一次性塑料袋价格的 3 倍）， 再经过生产企业与各级经销商层层加价，最终消费者购入的市场价格约为0.5-0.6元。

从生产成本看，企业由生产一般塑料袋向可降解塑料袋转型，旗下机器设备改造成本 高昂，改造吹膜机 2 万元/台，改造印刷机 3 万元/组，制袋机刀口更换同样价格不菲； 此外，1，4-丁二醇（BDO）作为生产 PBS、PBSA 和 PBAT 的核心原料之一，由于 供应有限而价格飞涨，2021 年 2 月价格已突破 3 万元/吨，刷新历史最高值，目前全 球的 BDO 供应都极为紧张，大大制约了可降解塑料的发展。

可降解塑料的保存条件苛刻，供应相对有限。按国家“完全生物标准”，全生物降解 塑料袋须在埋入土壤 6 个月内基本降解为二氧化碳和水，但它在空气中暴露超过一 定时间后同样会降解，韧性和耐磨耗性都会变差，以至于不能使用，给厂商和经销商 的库存积压带来极高成本。目前国内生物降解塑料购物袋的执行标准要求降解率为 60%以上，但诸多厂家为降低成本而掺入传统塑料成分，降解率并未达标，实际中降 解率检测难、禁塑方案含义模糊、配套地方性和标准体系尚未出炉。截至 2020 年， 生物降解塑料产能为 23.5 万吨，在建/拟建产能为 126.2 万吨，可降解塑料原材料 PLA 新增注册企业近年来持续增速持续下滑，以上因素在短期之内共同制约着企业 对可降解塑料的供应。

报告链接：造纸行业深度研究报告：周期、成本、成长角度分析

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）