周大生专题报告：省代模式推行+共同富裕背景，公司发展迎新动能

 

一、共同富裕+国货崛起的大背景下，周大生作为黄金珠宝可选消费的龙头有望充分受益

1.1 共同富裕：大力布局下沉市场触及各级消费者，省代拓店有 望创造就业机会

共同富裕强调区域发展的平衡性、行业发展的协调性，共同富裕的推 进有望推动边际消费需求持续提升，提高居民整体消费能力，促进消费 需求释放；随着消费结构有所调整，中等收入群体的扩大将带来可选消 费需求的增加。周大生近年来实现门店全国化布局，尤其加大三四线城 市的渗透率，在低线市场占据了明显的卡位优势，同时企业不断创新， 推出越来越多的平价饰品普惠大众。此外，值得一提的是，企业三季度 开始推出的省代模式加大拓店力度，提高运营效率且提供金融支持，创 造大量的就业机会，并通过解决加盟商资金短缺的问题来扶持更多的创 业者，因此周大生作为黄金珠宝的龙头企业未来有望在共同富裕的大背 景下充分受益。

（一）公司门店在全国覆盖面广，数量多。山东、河北、河南、四川 等地门店分布较密集，东北、华南、广东、云贵等地区未来存在较大的 拓展空间。公司基本实现了全国所有经济发达、人口密集及低线城市的 高密度布局，渠道触角已经达到各级消费者。横向比较，公司终端门店 数量处于行业前列。

公司加大下沉市场的开拓，三四线城市布局优势明显且具有先入优 势，截至今年上半年公司品牌终端门店数量 4257 家，其中三四线城市 3015 家，占比 71%。横向比较来看，公司低线城市布局优势明显，占比 高于行业可比公司。随着省代模式的顺利进行，开店速度加快，预计低 线城市的占比会不断加大，对于人口数量和经济薄弱的地县级市场也有 针对性政策，尽可能触及更多消费者，满足其婚庆类刚需。此外，共同 富裕带来中等收入群体扩大，可选消费需求或将提升，下沉渠道布局有 望提升这部分人群的渗透率，满足其悦己、送礼等多样化的需求。公司 产品不断推陈出新，推出多种平价类饰品，为低线城市消费者提供更多 选择。

（二）周大生渠道变革，今年三季度开始推出省代模式，加大拓店力 度。公司上调未来目标门店数，预计未来 3-5 年共开拓 6000 家门店，每 年开拓约 350-500 家。省代理商不仅大力发展加盟商，也发动亲戚、老 乡等资源进行开店，成功开店经营后将会创造大量的就业机会；此外省 代将协公司一同帮助终端加盟商提高运营效率并提供金融支持，解决加 盟商资金短缺的问题，进而扶持更多的创业者，因此周大生作为黄金珠 宝的龙头企业未来有望在共同富裕的大背景下充分受益。

1.2 国货崛起：公司有望带动国产品牌提升市场集中度

“国货崛起”核心是 “国崛起”，也是“货崛起”，中国的制造供应链及 产品质量领先全球，消费者对国货的认知度及认可度也在持续提升，这 是一个未来 5-10 年的大趋势，公司有望通过提高自身的研发力、产品力、 渠道力、品牌力实现突围，争夺市场份额，带动国产品牌提升市场集中 度。

我国珠宝行业经历了 10 年黄金发展时期，现进入稳步成长阶段，据 欧睿数据，黄金珠宝首饰行业市场规模从 2015 年 6073 亿元增长至 2020 年 6470 亿元，5 年的年均复合增长率为 1.27%，预计 2025 年收入规模 将达到 8534 亿元，自 2020 年至 2025 年的复合增占率为 5.69%。我国黄 金珠宝首饰行业集中度较低但呈现不断提升的趋势，根据欧睿数据，CR8 从 2015 年 16.5%提升至 2020 年 24.6%。2020 年市占率前五的国产品牌 分别为周大福(7.6%)、老凤祥(7.5%)、老庙(3.5%)、周生生(1.3%)和周大 生(1.1%)，排名前 8 的企业中 6 名均为国产品牌，且整体国货市占率呈 现提升趋势。

竞争格局分散且行业竞争激烈，头部品牌仍有很大的市场集中度提 升空间。周大生线下+线上全渠道布局，全国门店覆盖较广，且公司率 先布局下沉市场，将不断争夺知名度较低的地方品牌的市场份额，有望 带动国产品牌市场集中度提升。国外品牌定位奢华，款式设计吸引部分 终端消费者，但其价格昂贵且渠道覆盖局限于一二线城市，可触达的消 费者有限。相比而言，价格适中、产品设计款式不断丰富的国产黄金珠 宝更适合广大消费者。近年来我国黄金新工艺提升，突破了黄金产品传 统风格及工艺缺陷，古法金、3D 硬金、5g 黄金等新型黄金工艺受到了 市场普遍认可，古法黄金是采用搂胎，锤揲，花丝，錾刻，镶嵌，修金 等工艺手法打造的黄金，伴随着国风国潮的兴起，古法黄金盛行。随着 工艺技术的进步，兼具消费属性+投资属性的黄金饰品越来越受到消费 者的欢迎。

随着共同富裕的实践推进及人均可支配收入的提升，国民不断实现 消费升级，对黄金珠宝的需求从婚庆刚需逐渐转变为悦己需求。周大生 在产品设计上是最早布局非婚庆类情景风格的珠宝品牌，引入 IP 及国 潮等元素打造爆款，与梵高博物馆、冬宫博物馆等全球知名博物馆合作， 2016 年推出“情景风格珠宝”，2019 年推出 DC 等轻奢配饰新品牌，传递 女性真实自我，给女性带来自信和愉悦，连接人与人的沟通。公司针对 人群、价位、元素、情感表达、流行趋势等各种维度不断研发创新，产 出迎合消费者审美需求的饰品，且领先同业布局社交媒体营销及直播， 提升公司整体的产品力及品牌力，有望在国货崛起的背景下，获得消费 者认知及认可，争夺更多市场份额。

（获取优质报告请登录：未来智库）

二、渠道变革：为可选消费带来可持续发展的动能

2.1 传统自营+加盟商模式协同互补

公司直营和加盟协同互补，形成覆盖全国的珠宝连锁网络体系。自 营店的经营区域主要为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区， 其他区域主要由加盟商经营。据公司披露，截至今年一季度公司品牌终 端门店数量 4257 家，其中加盟门店 4014 家，占比 94%，自营门店 243 家，仅占 6%；加盟门店营收贡献占比较大，2021H1 为 57%，自营为 23%。 公司未来的战略布局是在一、二线城市的核心商圈开设自营店，形成一 批经营管理标准化的样板店，有效提升公司品牌在消费者心中的知名度 和影响力，进而对三、四线城市大力发展的加盟店产生强有力的辐射和 带动作用。最终构成以直辖市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、 三四线城市为主体的全国性珠宝连锁网络体系。

公司是轻资产运营模式, 生产模式以委外加工为主，加盟模式的素 金首饰一般由指定供应商供货，公司收取品牌使用费。自营模式主要销 售黄金产品，加盟商以钻石镶嵌类产品为主，但今年开始黄金产品营收 占比逐渐提升。公司充分让利加盟商，钻石镶嵌类产品进货折扣低，公 司录得的镶嵌产品毛利率与自营的素金水平相当，将高毛利部分让予加 盟商，因此其盈利能力显著高于其他品牌，渠道展店动力强。公司高度 重视门店管理标准化、数字化，建立总部+区域办事处两级管理体系， 形成良好的业态发展。

2.2 新省代模式有望加速拓店并加快黄金产品销售

传统的渠道模式是以公司自有力量来拓展市场和运营品牌，据公司 披露，今年前六个月净开店 68 家，仅完成年度目标 500 家的 13.6%，此 模式力量不足，因此公司下半年开始推行省代模式，借助新力量大力开 拓渠道和经销商，实现门店扩张计划。公司此次计划在全国重点区域建 立二十几个省代，整合省代优质的客户资源、渠道资源、金融资源和运 营团队等，从孤军奋战跃升为二十几个代理组成的共同体一起发展品牌， 共同赋能。

省代模式定位为公司发展史上的第四大渠道变革。省代理商具有五 大优势：1）有丰富的客户资源；2）有丰富的渠道关系与渠道资源；3) 有成熟的品牌发展、团队运营、零售管理等经验；4）具备产品组织、展 销服务、物流配送等方面的核心能力；5）长期专注区域市场沉淀的供应 链大数据，对渠道发展运营及供应链金融服务提供重要数据支撑。此外， 省代主要有三大核心任务：1）扩展门店，增加加盟商的数量，实现渠道 广覆盖；2）解决加盟商因资金短缺致黄金产品周转较慢的问题，省代协 助公司为加盟商提供金融支持，提高加盟商黄金产品配货效率及黄金铺 货量，促进黄金产品销售。3）通过拿货批发的形式完成公司核心产品镶 嵌类产品的年度区域销售目标，同时省代还承担产品物流配送的任务。 公司预计新模式将在今年第四季度开始助力开店速度,同时公司将开店 目标调整为 3-5 年门店数量达到 6000 家，平均每年新开 350-500 家。长 期将有利于加快公司渠道扩张节奏并提升公司黄金产品市占率。

新的省代商业模式，让公司与区域上有实力的平台建立深度绑定合 作关系，形成事业共同体，公司在提出三大诉求的同时，针对每一项任 务均给予省代充分的激励机制助力其达成目标，实现互利共赢：

具体来看，省代模式下的黄金销售为展销模式，代理在各省建立本 地配货服务中心每个月一次进行集中供货，为期 2-3 天，召集一级指定 供应商至省代的展销服务中心，加盟商按照公司及省代联合评估的授信 额度挑选相应的黄金产品，总部与供应商直接结算。加盟商可享受 28 天的赊账期，省代的重要角色是为其兜底担保，不论加盟商 28 天后因任 何原因未付款，省代均允诺垫付给公司。公司引入新模式的初衷是加盟 商、省代（平台服务商）、供应商（上游）、公司，四方都能通过这样 的运营模式获益：

对公司：

1、0 库存，公司、省代都不承担库存压力，以销定产；

2、通过省代兜底应收账款风险，控制了资金风险；

3、黄金产品周转期 一个月周转一次，增加终端加盟商补库存的需求， 带来销量的增加，黄金流量带来单店产品的转化，形成闭环。

对加盟商：

1、为其提供金融支持，提供全年免息的政策，解决加盟商资金短缺的痛 点及黄金销售的短板；

2、加大黄金销售量，黄金作为流量性产品需求旺盛，有望带动其他产品 出货。

对省代：

公司让渡部分利益给省代，如果省代完成既定的销售目标，公司从 12 元/g 的黄金入网费中让渡 2 元/g 作为平台服务费分给省代。

（获取优质报告请登录：未来智库）

与同行业其他品牌商相比，公司省代模式的独特性：公司建立的是 有监管制度的省代模式，与其他同行业品牌商完全放权形式不同，公司 仅把扩店运营指标+金融担保的任务授权给省代，之前的区域办事处仍然 保留并继续负责监督督导、培训辅导、策划评估等服务。此外，省代的 经营结果，门店的新开都要经过总部审批。公司在加盟模式两级管理体 系的基础上引入新的省代模式，各司其职，有望共同赋能终端。

新模式对公司财务状况的影响：（1）从营收利润角度来看，原来加 盟商模式下黄金类产品公司收取品牌服务费，新模式下公司授信小贷给 加盟商促进黄金产品周转与销售，因此黄金类产品的利润贡献由收取品 牌使用费向商品销售转变，营收及利润会有所增加；假设黄金类收入放 量增长，随着产品结构的变化，毛利率相对较低的素金产品占比加大， 预计整体毛利率水平会有所下滑，但毛利额仍将呈现增长态势。（2）从 资产角度来看，公司为加盟商提供 28 天短账期的金融服务，预计应收账 款规模略有增加，应收账款周转天数预计每年会有 12 次以上。存货规模 会略有所增长，新模式下，通过省代的集中配货中心组织供应商展销， 同时加盟商挑货，理论上库存在销售环节可以为零，可以在库存不增长 情况下达成模式转变，但采购端仍然是与工厂、供应商进行结算，仍要 与工厂计算原料工费，黄金原料库存将略有所增长。

2.3 电商渠道布局广，有望通过精细化运营带来增量发展

黄金珠宝行业的消费者具有较强的线下体验需求，消费习惯呈现高 价低频的特征，因此行业电商渠道渗透率仍较低，但呈现提升趋势。根 据欧睿数据，电商渗透率从 2015 年 3.7%提升至 2020 年 10.5%，预计 2021 年黄金珠宝行业电商规模为 749 亿元。横向对比来看，周大生电商 业务渗透速度较快，营收占比最大，2020 年达到 19%，高于行业渗透率。 公司电商业务收入呈现快速上升的趋势，从2016年2.21亿元提高至2020年 9.71 亿元，近 4 年的年复合增长率达到 45%，收入增速高于同行业可 比公司。2021H1 电商收入增速放缓至 12%，达 4.35 亿元，因去年电商 高基数，一季度负增长 23%，二季度增长 47%，线上二季度销售增长较 亮眼。

公司极具前瞻性，从 2014 年开始组建电商团队，并于 2018 年通过 全资子公司“互联天下”开拓运营线上渠道，领先布局淘系平台及抖音、 快手等直播平台享受流量红利。目前公司已成立 30-40 人的电商产品团 队专门负责渠道运营及品牌建设，电商渠道有望实现纯增量贡献。

公司电商主要从两个维度经营，一个是现有渠道精细化，从产品及 内容方面提升线上渠道竞争力，如线上产品结构化调整，重点开发推广 低单价、高频次、设计感强、复购率高的银饰类；另一个是新渠道的拉 动，去年以淘系为主，今年会与京东、唯品会等平台加强运营和合作， 同时抖音、快手、微信小程序等多渠道发力，实现图文电商、直播电商、 社交电商齐发力的局面。据公司披露，抖音是公司今年重点发力的线上 渠道，因此如何对接更多专业的机构和主播是首要任务，直播最核心的 是主播，整合抖音快手上优质主播资源，绑定合作会决定未来两三年品 牌在直播赛道发展。

公司电商业务未来有望实现全渠道、多品类、多品牌运营模式：第 一，作为线下渠道的补充，围绕整个品牌定位和战略，把线上渠道做深 做透；第二，孵化新品牌或新品类，重构用户场景，打开增量市场；第 三，为线下赋能，帮助门店做私域流量运营，做具备互联网属性和功能 的建设，目前线上引流转化率约为 10%；第四，构建产业互联网，线上 长远目标是再造一个周大生，电商渠道重点发展饰品市场，与线下门店 产品自然分割，互相配合，协同发展，未来可期。

三、财务分析：盈利能力强，高净利率使得公司ROE水平领先同业

公司营收规模与同业相比较小，但增速可观。近5年营业收入从2016 年的 29 亿元增长至 2020 年的 51 亿元，年均复合增长率为 15.05%,远高 于欧睿披露的黄金珠宝行业年复合增速 1.34%。2021 年上半年实现收入 27.9 亿元，同比增长 67%，归母净利润 6.1 亿元，同比增长 85%。从收 入结构来看，公司由三部分收入构成，素金类、镶嵌类首饰及向加盟商 收取的品牌使用费。其中素金类产品营收贡献不断提升 2021H1达到44%， 主要受益于金价下降促进黄金产品投资性需求提升,以及产品工艺性提 升；镶嵌类首饰营收占比从 2017 年 61%下降至 2021H1 的 33%，品牌使 用费平稳增长。

公司整体盈利能力较强，ROE 水平长期保持在 20%上下，根据杜 邦分析法拆解，主要源于极高的净利率及较高的资产周转率。毛利率方 面，纵向看公司毛利率水平稳步提升，2020 年达 41%，横向比较来看， 公司毛利率水平居于同业较高水平，主要系 2020 年之前毛利率较高的镶 嵌类产品占比较大，以及加盟政策下素金类产品收取的品牌使用费为纯 收入，贡献 100%毛利率。2021 三季度开始实行省代模式后，产品收入 结构可能发生相应的变化，素金类产品收入占比逐渐增大或拉低公司整 体毛利率水平，但毛利额仍将呈现增长态势。公司净利率水平呈现稳定 上升趋势且居于同业最高水平，主要系毛利率水平的提升及费用率在加 盟 模 式 下 持 续 优 化 。 2016-2020 年 净 利 率 分 别 为 14.7%/15.6%/16.6%/18.2%/20%，2021Q1 达 22%，盈利能力较强。此外， 公司资产周转率在同业中处于中等偏上的水平，存货周转率维持在 1 左 右，应收账款周转率仅低于老凤祥。

四、盈利预测

公司的护城河在于渠道优势明显，终端渠道盈利能力强，未来在省 代模式助力下，拓店动力充足，有望实现全国化覆盖，在低线市场占据 明显的卡位优势。公司短期受益于消费复苏带来的婚庆市场爆发，长期 受益于共同富裕+国潮崛起背景下行业集中度提升带来的龙头品牌红利， 潜在增长点在于电商业务快速发展与珠宝首饰子品牌的第二成长曲线。 公司始终保持 20%左右的高 ROE 水平，源于其较强的盈利能力。

编辑：kakafox