农林牧渔行业研究：粮食安全奠定种植腾飞，生猪寒冬已现投资希望

1.种植链条：产需缺口支撑粮价上行，政策催化带动种业扩容

1.1. 大豆产需缺口明显，政策和科技或有超预期助力

国内大豆产需缺口明显，大豆供给高度依赖进口的局面难以改变。我国大豆年产量 不足 2000 万吨，但每年的消费量高达 1 亿吨，大豆产需缺口巨大，高度依赖进口，大豆 自给率不足 20%。

（1）近年来国产大豆种植面积、单产和产量均有所增长。①大豆种植面积自 2011 年 起开始调减，2016 年起逐年增加。2019 年农业农村部重启大豆振兴计划，2019 和 2020 年种植面积实现了同比大幅增长，2020 年全国大豆播种面积 986.67 万公顷，同比增长 5.9%。②大豆单产受益于中国农业种植技术的提高和农业机械化水平的提升，2011-2020 年，国内大豆单产整体呈上升趋势。2020 年，国产大豆单产达到了 1986.5 斤/公顷，同比 2013 年增长 12.87%。③大豆产量在 2011-2020 年的平均值为 1483 万吨，其中 2015 年中 国大豆产量仅为 1237 万吨，近年来国家出台一系列政策扶持大豆产业发展，国内大豆产 量才逐步恢复提高，2020 年大豆产量达到 1960 万吨。

（2）产需缺口明显，大豆进口突破新高。我国是世界上最大的大豆消费国，年消费 量在 1 亿吨以上，主要分为食用和饲用两个相对独立的市场，国产大豆主要用作食品、加 工豆制品和大豆蛋白；进口大豆主要用于满足植物油和蛋白粕需求，其中 20%加工成油 脂，80%加工成豆粕。不足 2000 万吨的国产大豆难以满足日益增长的消费需求，超 80% 的大豆消费依赖进口。尤其是近两年养殖业持续快速恢复带动饲用豆粕需求大幅增长，导 致进口大豆进口创新高，2020 年我国累计进口大豆 10033 万吨，首次超过 1 亿吨，进口 占比达到 83.4%。2021 年 1-11 月大豆进口量 8765.3 万吨，预计全年进口量在 9500 万吨 左右。

国际大豆价格维持高位调整。从国际市场来看，去年全球大豆价格同比上涨 20%-30%， 主要系主要大豆产区的产量都受到影响：美国大豆产区遭遇不利天气，大豆产量及库存预 期下调；南美大豆产区天气仍比较干旱，大豆种植受到影响，引发对南美尤其是阿根廷大 豆减产的预期。2021 年巴西大豆和美国大豆顺利收货，全球大豆产量预期调增，但仍受 到新冠疫情和极端恶劣天气等不确定性因素的影响，全球大豆价格维持在高位震荡。

国内大豆价格仍处于历史相对高位，未来将持续高位运行。2021 年国内生猪产能全 面释放带动饲料需求同比继续增长，叠加进口高价大豆的冲击，国内大豆价格维持在 5000-5500 元/吨的高位运行。根据国家统计局发布的数据，2021 年中国大豆播种面积 1.26 亿亩，比上年减少 2200 万亩，下降 14.8%；大豆单产每亩 130 公斤，每亩产量比上年减 少 2.3 公斤，下降 1.8%；大豆产量 328 亿斤，比上年减少 64 亿斤，下降 16.4%。减产背 景下，预计大豆价格将持续在高位盘整。

单产不高，种植收益低+消费增长是国内大豆自给率不高的主要原因。

（1）耕地资源禀赋受限，农业种植结构倾向于高产值农产品。大豆是土地密集型作 物，生产过程中一半要占用较多的土地和使用相对较少劳动力，大豆的单位面积产量较 低，以 2020 年的 133kg/亩的单产估算，进口 1 亿吨大豆相当于 7.52 亿亩耕地面积的产 出，而我国目前约有 20 亿亩耕地，但满足约 14 亿人口的粮食需求，人均土地资源禀赋 十分有限。若依靠大幅增加大豆播种面积来实现自给，就需要大幅调减玉米、小麦和水稻 等口粮的种植面积，势必又会威胁到国家粮食安全。因此在全球化社会，农业依据比较优 势更多的出口单产较高的果蔬、水产品等优势产品，进口大豆等大宗农产品。

（2）土地、劳动力等成本上升，农户种植积极性受挫。近几年受制于土地、劳动力 成本持续上涨，大豆的每亩种植收益明显下降。2019 年，农业农村部重启大豆振兴计划， 大豆播种面积在 2019 年实现 1.40 亿亩、2020 年实现 1.48 亿亩，同比增幅分别为 10.9％、 5.9%。但到了 2021 年，大豆播种面积 1.26 亿亩，比上年减少 2200 万亩，同比下降 14.8%。 种植收益不及预期，农户种植积极性严重受挫。

（3）国内豆油和饲用豆粕消费快速增长。大豆消费总量在近 20 年增长了约四倍， 但主要增长并不是大豆或传统豆制品消费的增加，而主要是居民食用的豆油和养殖业所 用饲料中的豆粕。豆油消费的增加主要来自伴随居民收入水平提高带来的食用油需求，而 豆油一般选择进口的大豆作为原料，不仅是因为其价格便宜，还因为其含油量（19%）要 高于国产大豆（17%）。另一方面豆粕消费增加主要受益于国内养殖业的快速扩增，促使 饲料需求大规模增长（豆粕含有多种氨基酸适合于家禽和猪对营养的需求，是饲料的主要 原料之一），进口大豆大部分用于生产饲料。

整体来看，我国大豆自给率不高主要系单产低、农户种植积极性不高、豆制品消费量 快速增长所致，且短时间内大豆进口为主、自给为辅的局面无法改变。我们认为，面对国 际政治经济形势和疫情的巨大不确定性，中国作为全球最大的大豆进口国，大豆对外依存 度超过 80%意味着稳定国内供应安全面临严峻考验。未来实现大豆振兴，或需要政策和 科技上的双重助力，政策上我们或将看到农业种植结构的调整，大豆种植面积或适当调 增，农户的种植补贴或有提升可能；科技上伴随转基因生物育种的推进，我们或将看到转 基因大豆的加快落地，依靠种子科技攻关，提高单产水平。

1.2. 小麦供给保持稳定，小麦-玉米价差缩减

小麦供给保持稳定，2020/2021 年度世界产量 7.75 亿吨，中国产量 1.34 亿吨，与之 前两年产量水平相当，目前小麦库存水平仍处于高位。 小麦需求稳中有升，2020/2021 年度世界饲用和消费量共 9.39 亿吨，中国饲用和消费 量共 1.90 亿吨，较往年有所增长，预计明年小麦需求总体保持稳定，全球范围内的小麦 需求可能小幅上涨，世界小麦库存和中国小麦库存将进一步下降。

小麦价格近期走高，使得小麦与玉米价差有所缩减，下游饲料能量原料需求中，小麦 对玉米的替代作用有所减弱，预计明年下一种植季小麦饲用需求小幅下降，进一步支撑玉 米的价格高位。（报告来源：未来智库）

1.3. 政策催化转基因育种落地，玉米种业迎来强扩容预期

（1）政策助力种业振兴

种业振兴从顶层设计转向全面推进。2021 年中央全面深化改革委员会第二十次会议 上审议通过了《种业振兴行动方案》，提出种业振兴是我国农业现代化的基础，种源安全 是国家粮食安全的保障，未来将集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科 技自立自强、种源自主可控。我国近几年对种业振兴愈发重视，从 2018 年提出要培育具 有自主知识产权的优良品种，到 2020 年中央经济工作会议提出打赢种业翻身仗，以及《国 民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》对生物育种产业化应用做 出重大部署，我国种业的政策扶持已经从顶层设计向全面推进发展。

转基因商业化渐行渐近。2001 年《农业转基因生物安全管理条例》出台以来，经过 多次修订，三个配套规章《农业转基因生物安全评价管理办法》、《农业转基因生物标识管 理办法》、《农业转基因生物进口安全管理办法》自 2002 年发布后，同样经过多次更新。 进入 2021 年，转基因重要文件密集修订，（1）推动转基因品种从研究试验、生产加工、 经营、进出口到监管监察的全面落实，不仅做到有法可依，而且注重贯彻执行。（2）简化 转基因品种审定程序，完善转基因生物安全评价，并对安全证书五年后延期做出了相应安 排，加速推进转基因品种商用化。（3）严格规定转基因产品的生产经营管理流程，淡化转 基因作物特殊性，提高转基因研发门槛。

（2）杂交玉米供给收缩，玉米种子景气度上行

杂交玉米种子供给正在收缩，（1）2021 年制种量 9.93 亿公斤，制种量自 2016 年以 来持续下降，需种量保持稳定，使得库存量不断减少，2021 年库存量 4.77 亿公斤，已接 近历史低位。（2）2021 年部分制种基地受灾，西北基地受前期低温阴雨和后期高温天气 影响，产量较正常年份减少 10-15%，较丰收年份减少 20-25%；西南基地受收获期连续阴 雨天气影响，产量较正常年份减少 5-10%，较丰收年份减少 10-15%。

杂交玉米种子需求保持平稳，（1）玉米价格处于历史高位，2021 年平均收购价达到 2790 元/吨，高于 2020 年的 2208 元/吨，远高于 2019 年的 1967 元/吨，原因是国家保障 粮食安全，收紧玉米深加工项目审批，严格限制玉米燃料乙醇加工产能扩张。（2）若明年 玉米价格保持高位，预计玉米需种量将保持稳定，在 11.7 亿公斤左右，则明年春季种子 市场结束后，玉米种子有效库存将降至 3 亿公斤，未来两年的种子供需形势将从整体过 剩转为总体平衡略有盈余。

高价格+低库存+旺盛需求，玉米种子有望迎来上行周期。玉米消费主要为饲用，随 着下游养殖行业产能逐步释放，高需求有望支撑玉米价格维持高位。我们认为，未来 1-2 年玉米种植面积将缓慢增加，带动玉米种子销量增加，利好以杂交玉米为主业的登海种 业、万向德农。

转基因玉米覆盖率提高将带来巨大市场空间。假设国内杂交玉米需种量保持 11 亿公 斤，参考国内杂交玉米种子价格（30 元/公斤），若按 1.3 倍价格来估计成本更高的转基因 玉米种子价格（39 元/公斤），按 30%来估计净利率，假设第 T 年为转基因品种大规模推 广的元年，且覆盖率逐年提升，至 第 T+6 年可提升至 80%，对应的市场规模为 343.2 亿 元，净利润规模为 103.0 亿元。目前，转基因玉米种子已有 DBN9936、DBN9858、DBN9501 和瑞丰 125 获得农业转基因生物安全证书，我们认为这方面具有先发优势的大北农、隆 平高科具有投资价值。

2.生猪养殖:产能趋势性去化，板块已现投资希望

2.1. 历史猪周期

从 2006 年至今，我国共完整经历了三轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律 作用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。

第一轮：2006 年 7 月-2010 年 5 月。2006 年夏季爆发“蓝耳病”疫情导致能繁母猪 存栏量减少，市场供给不足，2006 年 7 月到 2008 年 3 月猪价上涨，于 2008 年 3 月出现 周期高点，生猪价格突破 17.45 元/公斤。此后疫情得到控制，产能恢复，生猪存栏量持续 回升，猪价进入下行周期。2009 年春节后猪价持续下跌，2009 年 6 月政府启动冻肉收储 工作兜底猪价，释放底部信号。

第二轮：2010 年 5 月-2014 年 4 月。2010 年 2 月爆发“口蹄疫”疫情加速猪价触底， 2010 年 6 月跌至 9.70 元/公斤，此后开始新一轮反弹，于 2011 年 9 月出现周期高点，猪 价拉升至 19.92 元/公斤，涨幅达到 105.4%。此后市场再次步入淘汰母猪的产能去化阶段， 猪价进入下行通道。

第三轮：2014 年 4 月-2018 年 5 月。受 2013-14 年猪价低迷影响，生猪养殖行业全面 亏损，养殖户淘汰母猪意愿提高，能繁母猪淘汰速度加快，2014 年 4 月猪价触底反弹。 2015 年起环保政策趋严，各地区禁养、限养和清拆力度加大，养猪门槛提高，中小养殖 场加速退出行业，猪价持续反弹至 2016 年 6 月见顶，突破 21.2 元/公斤。此后 2017 年全 年猪价处于下行阶段，一直 2018 年 5 月，猪价跌至 10 元/公斤。

新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高。2018 年正处上轮周期底部，环保政策收紧 叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪存栏加速去化，猪价一路涨至 2019 年 10 月份 的 40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg 的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得 明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起猪价从 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨大跌 不论是时间跨度还是猪价波动幅度都创下记录。

2.2. 猪价研究框架

供需失衡造成猪价周期性波动，核心关注能繁母猪存栏变化。 拉长来看，国内猪肉消费量在 2014 年达到 5865 万吨的高点后便趋于回落，2013-2020 年期间国内人均猪肉消费量维持在 18-23kg，因此中长期猪价波动主要由供给变化引起。 能繁母猪代表核心产能，当期能繁母猪存栏将会影响到未来 10 个月左右的商品猪出栏情 况。若能繁母猪存栏减少，将会导致 10 个月后生猪供不应求，从而出现猪价的高峰期。 因此对未来猪价的判断核心在于观察现在能繁母猪的存栏变化情况。

短期来看，猪价在年内出现波动主要受供给和需求季节性变化影响，例如在春节后几 个月猪肉消费一般比较低迷，猪价往往缺乏需求支撑，下半年猪价则受到节日消费和年前 备货需求提振。近些年，新冠疫情的冲击和进口冻肉的变化也增加了猪价波动的不确定 性。

2.3. 产能趋势性去化，2022 年或迎周期拐点

2.3.1. 2021 年生猪市场行情：供给过剩带动猪价深跌，养殖亏损驱动产能去化

产能恢复+出栏体重增长+进口增加，市场猪肉供给严重过剩。 2021 年以来猪肉供给过剩主要体现在三方面：（1）国内产能恢复较快。（2）生猪出 栏体重同比明显增加。（3）进口冻肉持续增长。

（1）生猪产能恢复较快。2020 年以来伴随国内非洲猪瘟疫情防控取得明显成效，叠 加多项政策支持养殖户恢复生产，以及超高盈利刺激下大量三元留种现象出现，国内生猪 产能加速恢复。截至 2020 年 6 月末，国内能繁母猪存栏数量已经恢复至 4563 万头，超 出 2017 年年末的正常水平。

（2）出栏生猪体重大幅增加。正常年份生猪出栏体重在 110kg-120kg，但 2021 年年 初部分地区非洲猪瘟疫情影响被放大，市场看涨情绪升温，养殖主体普遍压栏严重，导致 二季度肥猪（130kg 以上）出栏比例大幅提高，甚至有不少 150kg 以上的肥猪出栏。相当 于出栏相同数量生猪的情况下，市场猪肉供给量同比增长 10%以上。

（3）进口冻肉持续增加。按照以往数据，国内每个月进口冻肉在 10 万吨左右，约占 全国猪肉月均消费量的 2%，但今年贸易商出于对猪价的乐观预期，大量进口冻肉，月均 进口量在 40 万吨以上，高出正常年份 4 倍，冻肉库存的释放也对国内生猪价格造成冲击。

猪价深跌+成本上行，生猪养殖全面亏损。

2021 年在供给超预期增加而消费萎靡的情况下，市场猪肉供给严重过剩，猪价自 2021 年 1 月起一路震荡下跌，叠加成本端受到饲料价格上涨和外购高价种猪及仔猪影响，养 殖盈利受到严重冲击。

（1）生猪价格：2021 年 1 月起，猪价从高点 36.34 元/kg 一路震荡下跌至 9 月底的 10.5 元/kg，跌幅超过 70%。10 月初以来，受市场肥猪断供与灌肠、腌腊等需求提前影响， 猪价快速反弹，于 11 月底达到 18、19 元/kg 的高位。

（2）养殖盈利：外购仔猪育肥的养殖场（户）受低猪价和年初高价仔猪影响，自 2021 年 2 月底便出现亏损，并于 6 月底出现超 1500 元的头均亏损；自繁自养的养殖场（户） 在 2021 年 6 月初开始出现亏损，并于 10 月初出现超 800 元的头均亏损。

（3）母猪价格和仔猪价格：二元母猪价格和仔猪价格反应养殖户补栏情绪。仔猪价 格在年初受看涨情绪影响一路飙升至 2000 元/头，而后伴随猪价的下跌一路走低，10 月 之后跟随猪价反弹出现小幅回升。考虑到从母猪补栏到商品猪出栏相隔 14 个月时间，母 猪价格自猪价下行周期确立后持续下跌，于 10 月初跌至 1200 元/头。

近期猪价反弹主要系需求驱动叠加供应减量所致。10 月份以来多省份气温下降，低 猪价下北方猪肉消费明显增加，南方四川、湖北等地灌腊肠现象增多，市场大肥猪需求旺 盛，据农业农村部监测显示，全国生猪定点屠宰企业 10 月份屠宰量达到 3023 万头，同 比增长 110.9%。而前期肥猪恐慌性抛售导致市场肥猪供应有限，肥猪价格快速上涨，据 涌益咨询监测数据显示，10 月份之后，175kg 和 200kg 的大体重肥猪和 120-130kg 的标猪 之间的价差迅速拉大，在 11 月下旬价差超过 1 元/kg，据此推断，9 月份前后市场集中出 栏透支了 10 月、11 月市场的肥猪供给。加上北方雨雪天气影响，以及东北部分地区受新 冠疫情影响导致冻肉出库困难，生猪调运不畅，市场供应链受阻，多因素叠加助推猪价持 续上涨。

母猪产能自 Q3 起加速去化，11 月受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常淘汰 水平。据农业农村部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563 万头的峰 值，后伴随养殖亏损加重连续 5 个月回落，7 月、8 月、9 月、10 月、11 月环比分别下降 了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前 4 个月呈现加速出清的趋势，近期受猪价快速反 弹影响，部分地区母猪产能又转为正常淘汰，据涌益咨询监测数据显示，10 月、11 月淘 汰母猪屠宰量环比持续降低，据此推断，近两月受养殖回归盈亏平衡点以上影响，养殖主 体淘汰产能的节奏有所放缓，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃，致 使 11 月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收窄。但是回顾历史母猪淘汰水平，基本上都稳 定在 1-1.5%，表明 11 月份养殖盈利并没有影响产能去化的趋势。

2.3.2. 短期猪价下行压力大，母猪产能有望再度加速去化

短期供应趋势性增长+消费不振，猪价或开启二次探底。 我们认为今年年底至 2022 年上半年，国内生猪价格将再度进去下行通道，并难有大 幅反弹机会，产能释放或在明年二季度达到最大值，预计 2022 年下半年或迎来回暖，全 年维持在微利状态。

（1）母猪产能还未充分释放。虽然能繁母猪存栏已经连续 5 个月下降，但近几个月 养殖主体主要是在优化母猪存栏结构，淘汰低效母猪并逐渐将三元替换成二元母猪，8 月 以来后备母猪销量连续 4 个月环比增加，意味着高效二元母猪的产能释放实际上还没有 到顶。此外我们观察到近月新生仔猪数量依然处于相对高位，预示着未来半年可供出栏生 猪数量依旧充裕。据此推断，生猪产能将在明年上半年会有一个加速的释放。

（2）近期猪价反弹刺激压栏情绪，肥猪释放增加猪肉供给。短期猪价反弹，养殖户 压栏现象再度出现，据涌益咨询样本监测点统计，全国商品猪出栏均重从 10 月初的 120.20kg 反弹至 12 月初的 127.21kg，压栏肥猪的释放进一步增加猪肉供给。

（3）进口猪肉释放冲击市场。据海关总署监测，10 月份进口鲜冷冻猪肉 20 万吨， 同比减少 41.1%，但前期较高进口量的累计库存释放，仍将冲击国内生猪市场。

（4）消费相对疲软，对猪价支撑力度弱。此前市场腌腊、灌肠行为透支当下需求， 11 月以来生猪屠宰量持续性下滑，反映大猪需求在逐步减弱，春节后则又是传统的肉类 消费淡季，加上新冠疫情压制旅游和团餐需求恢复，消费需求短期内难有明显改善。

综上，我们认为在供给充裕、需求疲软的背景下，未来半年国内猪价下行压力仍然较大。12 月上旬我们观察到规模场和散户在加速生猪出栏，集团养殖场为完成年度目标调 增约 10%的月度出栏量，预计 12 月下旬猪价或迎来持续的环比下跌。春节后的消费淡季 或有加速下跌可能，近月新生仔猪将在明年二季度充分释放，预计二季度猪价或迎来二次 探底。但考虑到猪肉进口量的持续减少、规模场完成产能目标后顺势出栏、冬季口蹄疫和 非洲猪瘟散发增加死淘率，明年上半年猪价或不会过于悲观，二次探底或高于 10 元/kg。

产能趋势性去化，二次探底或加速行业出清。

部分观点认为此轮猪周期受前期高盈利的影响，养殖主体资金储备丰厚，可以应 对周期下行风险，因此产能去化的时间跨度会拉长，但实际上行业产能已经呈现趋势 性去化。

（1）养殖主体的资金状况并不过于乐观。通过上市公司的三季报可以发现，此 轮周期中养殖主体大举扩张产能已经过快消耗库存资金，同时员工素质及固定资产使 用效率短期内难以明显提高，导致大型规模企业的成本对比小散户并无明显优势。头 部猪企放缓产能扩张和出栏节奏反应出债务压力下产能去化压力不小，因此前期的高 盈利和规模化养殖的推进并不能拉长本轮猪周期去化的时间。

（2）散户依然是产能去化的主力，一旦亏损便开始加快淘汰母猪。散户退出行业的 成本是极低的，因此近几个月产能去化主要是依靠散户淘汰母猪。11 月猪价反弹至成本 线以上，养殖盈利的情况下母猪淘汰依然在进行，因此我们认为，出于对明年猪价的悲观 预期，以及养殖成本的边际改善并不明显的情况下，散户为规避明年上半年的亏损势必会 选择继续淘汰产能，若猪价跌破成本线，行业产能去化的速度或加速进行。

综上我们认为，短期猪价的小幅反弹并不会影响到产能去化的趋势，后市猪价跌破到 成本线以下或加速行业产能出清。

本轮周期拐点或出现明年下半年。根据能繁母猪存栏决定 10 个月之后的生猪出栏的 规律推断，今年 6 月份全国能繁母猪存栏量出现绝对值拐点，意味着明年 4、5 月份市场 生猪供应达到最大值，此时恰逢一年中的肉类消费淡季，因此明年猪价的二次探底或出现 在 4、5 月份，随后伴随市场生猪供应的环比持续减少，猪价或温和上涨至成本线附近， 年末有望受供应减量叠加消费提振出现小幅上涨。按照 4 年一轮的猪周期推断，明年年 中猪价探底对应 2018 年 5 月的时间跨度也是 4 年左右。

2.3.3. 如何布局上市猪企的投资机会？

2021 年上市猪企出栏量同比增长明显。受 2020 年养猪带来的超高盈利刺激， 上市猪价在 2021 年大举扩张产能，2021 年 1-11 月主要上市猪企出栏量均实现了同比大幅增长。其中牧原股份（3524 万头，同比增加 127.8%）、大北农（385 万头， 同比增加 153.3%）、傲农生物（283 万头，同比增加 146.1%）前 11 个月累计出栏量 均实现了同比超 100%的涨幅。

成本差异明显，上市猪企的盈利分化严重。伴随猪价持续下跌，主要上市猪企 的盈利受到冲击，2021 年 Q1 主要猪企头均盈利平均可达 384 元/头，Q2 平均头均 亏损达到 503 元，Q3 平均头均亏损高达 1073 元。但不同企业之间由于成本差异明 显，造成盈利水平上出现显著分化，牧原股份凭借自繁自养体系带来成本优势，在 周期下行阶段展现出超越市场平均水平的盈利能力，而正邦科技、天邦股份、新希 望等企业因为去年外购高价种猪和仔猪，以及快速扩张导致经营管理效率难以跟 上，出栏成本同比非瘟前大幅增长，单三季度头均亏损都在 1000 元以上，后续持续 关注各家企业成本改善的兑现情况。

现金流压力下上市猪企持续缩减资本开支，调整母猪产能。受前期养殖高盈利 趋势，上市猪企举债扩张导致现金流消耗过快，加上经营管理效率和固定资产使用 效率低而推高成本，债务压力下上市猪企及时调整母猪产能，放缓扩张节奏。主要 上市猪企的生产性生物资产自 2021 年一季度起趋于回落，头部猪企能繁母猪存栏已 经开始去化，未来半年上市猪企在资金压力下或有持续淘汰母猪的可能。（报告来源：未来智库）

投资分析：板块短期已现投资希望，长期受益行业规模化集中

短期来看，我们认为当下布局养猪板块的胜率极高，建议专注优质猪企的经营 改善情况。

（1）猪价跌破 10 元/kg 的可能性较小，三季度将是企业单季亏损的最大值。 我们认为在经历了最惨单个亏损季之后，市场压栏肥猪、贸易商进口冻肉的行为逐 渐回归理性，未来生猪顺势出栏的情况下，市场猪肉供给相比今年三季将有明显减少，叠加成本中枢上行的支撑，猪价二次探底跌破 10 元/kg 的可能性非常小，观察 历史猪周期发现猪价二次探底的低点往往也高于第一次。企业随着高价仔猪的消化 完毕、母猪生产效益的提升、经营管理水平的提高以及压栏行为的减少，生猪出栏 成本或实现持续的环比改善，即使猪价跌破成本线出现亏损，也不太可能超过今年 三季度的亏损幅度。

（2）上市猪企股价已经跌至合理区间。生猪价格的底部区域基本上也对应着股价的 相对低点，当下股价继续下跌的空间非常有限，此时布局投资能够提供较高的安全边际。

（3）上市猪企的头均市值处于历史底部。头均市值是企业的总市值和当年出栏 量的比值，若以 2022 年的预期出栏量衡量，目前主要上市猪企头均市值都处于历史 底部区域。

长期受益行业规模化集中，规模企业仍有超车机会。我们认为养猪行业依然是值得 投资的赛道，猪价在未来几年的波动依然会比较剧烈，行业出现大牛股的可能性非常大。 国内生猪养殖趋向规模化发展，虽然近几年规模化进程有所加速，头部猪企市占率快速提 高，但对比美国的集中化程度还有很大提升空间，还不足以达到熨平猪周期的程度，再叠 加疫病、新冠疫情等因素的干扰，猪价在未来几年依然会维持大涨大跌的弹性。养殖门槛 提高促使小散户持续退出行业，为规模场的产能扩张提供了空间，上市猪企的母猪存栏和 生猪出栏排名快速调整反映出行业的强周期属性，我们认为成本控制领先，产能稳步扩张 的企业有望在之后周期中赶上红利，实现弯道超车。

3.肉禽：白鸡产能仍处高位，黄鸡养殖或持续回暖

3.1. 白羽鸡：上游供给压力仍较大，产业链延伸有望带来估值重塑

2021 年白羽肉鸡行情低迷，11 月毛鸡价格环比小幅上涨。2021 年以来伴随 2019、 2020 年上游祖代鸡和父母代鸡产能的充分释放、替代品生猪价格的持续暴跌。11 月上旬 多地区新冠疫情及北方降雪，贸易商鸡肉冻品要货情绪高涨，屠宰企业冻品库容率降低， 鸡肉综合售价低位反弹至 9800 元/吨；11 月下旬鸡肉需求减弱，餐饮、集团等消费疲弱， 鸡肉要货谨慎，鸡肉价格再次下跌。11 月份肉毛鸡价格震荡上涨， 但冻品涨幅有限，鸡 价整体在 8 元/公斤以下运行。2021 年 11 月毛鸡均价 7.67 元/公斤，环比上涨 8.5%，同 比下降 0.3%；11 月鸡肉产品综合售价 9.65 元/公斤，环比上涨 4.9%，同比上涨 0.5%；鸡 苗均价 1.60 元/羽，环比上涨 35.6%，同比下降 43.9%。

11 月产业链盈利持续分化，2021 年 11 月份市场商品鸡养殖亏损收窄，独立屠宰环 节小幅盈利，父母代种鸡养殖出现亏损。据博亚和讯监测显示，2021 年 11 月父母代种鸡 养殖亏损 1.09 元/羽；规模化商品鸡养殖亏损收窄，月均亏损 0.96 元/羽，环比收窄 73.4%， 同比下降 143.8%；屠宰环节盈利 0.02 元/羽，环比下降 96.4%，同比增长 116.7%。

祖代鸡和父母代鸡产能处于历史相对高位，上游供给压力仍较大。

（1）2021 年祖代鸡引种量较高。我国祖代鸡引种量波动较大，2008-2013 年期间下 游需求增长带来行业高景气度，引种量从 79 万套增加至 154 万套；2014 年 1 月国内成立 白羽肉鸡联盟，加强祖代种鸡引种管理，引种量跌至 117 万套；2015 年美国和法国相继 爆发禽流感导致国内对其实施引种禁令，引种量一路下降 70 万套；2017、2018 年波兰、 西班牙等地连续爆发高致病性禽流感，国内引种禁令再度升级，祖代鸡引种量在 69-75 万 套之间徘徊；2019 年 3 月起，农业农村部联合海关总署解除法国禽流感疫情禁令，祖代 鸡引种量快速恢复，受益于非瘟疫情下超高猪价带来的替代需求增长，2019 年底祖代鸡 更新量猛增至 122 万套，2020 年产业链盈利能力下降，祖代更新量回落至 100 万套。2021 年 1-11 月我国祖代鸡合计更新量约 116.8 万套，同比增加 22.95%，预计全年更新量或超 过 120 万套，同比增加 16.5%，与 2019 年基本持平。

（2）在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏量处在历史相对高位。 祖代鸡：据中国畜牧业协会禽业分会监测显示，截至 2021 年 11 月 28 日，全国后备 祖代种鸡存栏 60.26 万套，同比增加 16.93%，全国在产祖代种鸡存栏量 121.17 万套，月 环比下降 3.1%，同比增加 15.41%。 父母代鸡：据中国畜牧业协会禽业分会监测显示，截至 2021 年 11 月 28 日，全国后 备父母代种鸡存栏 1270.13 万套，同比增加 30.90%，全国在产父母代种鸡存栏 1587.33 万 套，月环比下降 4.03%，同比增加 7.06%。 综上所述，虽然在产祖代种鸡存栏和父母代种鸡存栏已经呈现环比小幅下降的趋势， 但存栏量的绝对值与往年同期相比仍处于相对高位，意味着上游产能依旧充裕，叠加 2021 年祖代鸡引种更新量同比增长明显，未来一年上游的供给压力仍较大。

2021 年 1-11 月父母代鸡苗累计销量同比增加 5.26%。2021 年上半年父母代鸡苗需 求旺盛，三季度销售量持续高位，11 月父母代鸡苗销量环比小幅下降，1-11 月份父母代 鸡苗销售量达到 5776.01 万套，同比增长 5.26%。2021 年下半年白羽鸡产业链逐步转入亏 损，父母代鸡苗补栏相对谨慎，父母代鸡苗震荡下跌，10 月之后，父母代鸡苗价格在 35- 40 元/套之间盘整。

2021 年 1-11 月商品代鸡苗累计销量同比增加 6.86%。2021 年商品代鸡苗销量持续 走高，1-11 月份商品代鸡苗销售量达到 29.56 亿羽，同比增加 6.86%。11 月以来肉毛鸡、 鸡肉价格震荡上涨，补栏积极性回暖，种鸡企业鸡苗订单加快，鸡苗价格低位反弹至 2 元 /羽，但 11 月下旬种鸡订单再次放缓，高价苗抑制补栏情绪，鸡苗价格再次回落。

三季度鸡肉需求恢复低于预期，鸡肉产品跌至年内新低；3 季度鸡肉供应增至高位， 而需求恢复低于预期：（1）8 月份江苏、河南等地出现新冠疫情，抑制餐饮和集团消费恢 复，电商社区团购需求低于上半年，鸡肉消费信心低落。（2）三季度鸡肉替代品生猪价格 大幅下跌，低价猪肉刺激市场消费，挤占鸡肉消费市场。从消费渠道看，家庭消费受到冲 击，餐饮、集团消费恢复缓慢，依旧低于正常年份。3 季度鸡肉冻品走货放缓，屠宰企业 冻品库存升至 80%以上，批发市场、商超、电商等需求疲弱，鸡肉综合售价持续探底，9 月末接近 9000 元/吨，创 2020 年 12 月以来新低。

四季度下游鸡肉备货情绪高涨，鸡肉产品售价小幅反弹，但仍低于历史均值水平。10 月之后鸡肉消费受到宁夏、内蒙古、甘肃等地新冠疫情影响，餐饮、集团消费受阻，市场 鸡肉需求信心一般。10 月下旬屠宰企业冻品库存高位将至 70%左右，再叠加生猪价格的 低位快速反弹，11 月上旬鸡肉冻品要货情绪增强，屠宰企业涨价出库存，鸡肉产品价格 开始持续环比上涨，11 月鸡肉产品综合售价 9650 元/吨，环比上涨 4.9%，但仍远低于五 年均值。

2021 年 1-10 月份国内鸡肉进口量小幅减少，出口量增加明显。（1）进口：2021 年 1- 10 月份鸡肉进口量 119.16 万吨，同比下降 3.58%。其中 10 月份鸡肉进口 12.11 万吨， 环比增加 5.90%，同比下降 3.38%。（2）出口：2021 年 1-10 月我国鸡肉出口量为 35.97 万 吨，同比增加 14.55%。其中冷鲜冻肉出口 14.77 万吨，同比增加 15.87%；加工鸡肉出口 21.20 万吨，同比增加 13.65%。

投资分析：关注种鸡产能调节节奏，布局一体化企业的转型机会

下游深度亏损或倒逼行业去产能，持续关注种鸡调节节奏。当前上游祖代种鸡、父母 代种鸡产能维持在高位，根据祖代—父母代—商品代鸡苗的产能传导周期，预计明年上半 年白羽鸡产能会充分释放，考虑到替代品猪肉价格的低迷，预计 2022 年上半年白羽鸡价 格或难有明显提振，但下半年市场行情我们认为不必过于悲观。

（1）我们注意到白羽鸡产业链已经历经 1 年的亏损，肉鸡养殖虽然有部分盈利窗口 期，但短期的盈利远赶不上亏损的深度；屠宰环节全年维持在微利或亏损状态。虽然目前 上游供给压力依然较大，但我们认为下游深度亏损抑制补栏积极性，鸡苗价格下滑影响孵 化场盈利，或倒逼种鸡场主动去产能，我们或在明年三季度看到鸡苗供应量的环比收缩。

（2）鸡肉消费增长。消费端我们注意到白羽鸡消费场景主要是团膳配餐（65%）、城 镇居民消费（23%）、快餐（12%），其中团膳配餐的工业属性较强，明年或受到基建发力 带来工厂消费增加；居民消费虽受到猪价影响，但在非洲猪瘟背景下的禽肉消费增长，短 期内不会明显收缩；快餐消费需求则在稳定增长，因此我们认为市场有能力消化掉供给的 增量，产能的释放一定程度上会冲击市场行情，但也不会过于惨烈。

产业链延伸成为趋势，一体化企业有望迎来估值重塑。为减少单一的肉鸡养殖带来 的盈利周期波动，国内肉鸡养殖企业加快推进上下游业务协同发展，上游依靠白羽鸡种源 培育提高肉鸡供应能力和成本控制能力，下游则主要向肉制品深加工领域延伸，相对于毛 鸡的价格波动，熟食品的毛利水平更高且相对稳定，有利于增强盈利稳定性。传统养殖业 务门槛相对较低，企业在资本市场无法享受高的估值水平，而下游肉制品加工业务占比的 逐步提升，帮助企业向消费公司转型，带动估值中枢上移。

3.2. 黄羽鸡：上游产能加速收缩，看好明年养殖回暖

行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑。2018 年之 前受“H7N9”流感和消费萎靡的影响，国内黄羽鸡产能遭受冲击，祖代鸡存栏连续多年 下滑。2018 年之后行业生产步入正轨，2019 年黄羽鸡市场景气度上行，祖代鸡和父母代 鸡存栏迅速增加，2020 年上半年祖代种鸡存栏规模创历史新高。2020 年黄羽鸡上游产能 释放叠加新冠疫情冲击消费，养殖陷入亏损，2020 年下半年开始祖代鸡产能展开去化， 但在今年 1 季度祖代鸡存栏量持续上升，2021 年 4 月份开始伴随养殖再次转入深度亏损， 商品代雏鸡销量明显下降反应补栏情绪低迷，上游开始主动去产能，在产祖代种鸡和在产 父母代种鸡存栏环比加速下滑。截止 2021 年 11 月 21 日，国内在产祖代种鸡存栏 142 万 套，同比今年 4 月末的 155 万套减少 8.73%；在产父母代种鸡存栏 1344 万套，同比今年 4 月中旬的 1498 万套减少 10.28%。

毛鸡均价触底后持续反弹，养殖收益有所好转。2021 年黄羽鸡毛鸡价格持续走低， 出栏亏损抑制养殖户补栏情绪，商品代雏鸡销量环比持续减少。8 月初毛鸡价格跌破 13 元/kg，对应上半年较低的鸡苗补栏量，市场可供出货的毛鸡量不足，毛鸡价格触底反弹。 截止 2021 年 11 月 21 日，全国黄羽肉鸡毛鸡销售均价 16.47 元/kg，同比 8 月初的 12.70 元/kg 上涨 29.7%。11 月份湘佳股份、立华股份、温氏股份的黄羽肉鸡出栏均价分别为11.95 元/kg、13.72 元/kg、14.37 元/kg，同比分别上涨 17.47%、18.28%、14.41%，环比分 别上涨 1.56%、7.02、8.05%。毛鸡销售均价突破成本线，肉鸡养殖再度扭亏为盈。

投资分析：持续关注种鸡存栏环比变化，低位布局产能快速扩张的行业龙头，把握冰 鲜产品增长红利。

我们认为，当下黄羽鸡上游在产祖代种鸡存栏量已经低于 2019、2020 年同期水平， 在产父母代种鸡存栏量已经达到 2018 年之后的同期最低水平，11 月行业盈利并没有明显 放缓产能去化的节奏，种鸡去化依然在进行，根据父母代—商品代的传递周期，当前在产 父母代种鸡存栏的低位意味着明年可供出货的商品代肉鸡并不多，而黄羽鸡消费场景集 中在家庭、宴席等，考虑到疫情好转和季节性提振，预计明年黄羽鸡价格或延续上涨态势， 养殖盈利或有明显好转。我们观察到，即使在周期低谷，行业在加速产能出清，头部企业 依然逆势扩张，2021 年三大黄羽鸡上市公司的肉鸡销售量依然在环比持续增长，预计未 来散养户逐步退出后头部企业的市占率将进一步提升。

活禽市场交易受限，冰鲜鸡肉迎来高速增长。传统黄羽鸡消费以活禽交易为主，近年来伴随消费者对公共卫生、食品安全等问题更加关注，多地市场关闭活禽交易，“集中屠 宰、冷链运输、冰鲜上市”的政策相继出台，叠加新冠疫情影响，以及近年来冷链物流快 速建设发展，助力黄羽鸡冰鲜消费渗透率快速提高。冰鲜销售的毛利率一般要高于活禽交 易，黄羽鸡企业有望通过扩大冰鲜销售比例提高盈利能力。

4.疫苗：短期猪价拖累板块景气度下行，长期仍有增量空间

4.1. 猪价深跌影响免疫情绪，疫苗批签发数据环比下降明显

动物疫苗行业整体稳步增长。我国动物疫苗主要以猪用和禽用为主，生猪和肉禽的存 栏量直接影响到疫苗的需求。2018 年国内爆发非洲猪瘟导致能繁母猪和生猪存栏大幅减 少，动物疫苗行业遭受冲击，2020 年之后生猪存栏持续恢复带动下游疫苗需求回升，预 计 2020 年国内猪用疫苗销售额回到 2018 年同期水平。禽用疫苗则受益于下游祖代鸡存 栏维持高位提供需求支撑，近年来销售额保持较快增长。

2021 年猪价下跌影响免疫积极性，猪用疫苗承压。疫苗免疫情绪受到猪价的强烈扰 动，上半年生猪产能持续恢复，养殖盈利下下游免疫积极性尚可，但下半年猪价持续下跌 严重冲击养殖主体免疫情绪，尤其在三季度出现大幅亏损后，散户为节省成本停止了大部 分疫苗的使用。根据国家兽药基础数据库的数据显示，10 月、11 月主要猪用疫苗批签发 数据出现了明显的环比下滑。（报告来源：未来智库）

4.2. 养殖规模化提升推动猪用疫苗扩容，宠物疫苗或成为新的增长点

养殖规模化提高是猪用疫苗行业成长的核心驱动力。非洲猪瘟疫情防控常态化，国 内生猪养殖规模化率快速提高。大规模养殖场猪群密度大，疫病更易发生和快速传染，防 疫需求更加旺盛，体现在平均防疫费用要高于散户，类似于牧原股份、温氏股份的超大规 模集团企业头均防疫费用更是超过散户 3-5 倍。我们认为，生猪养殖行业规模化进程正加 速提升，全行业头均生猪的疫苗使用量将会增加，且规模养殖场更愿意为高品质疫苗支付 更高价格，量价齐升的逻辑下，猪用疫苗行业有望迎来持续扩容阶段。以年出栏 6.5 亿头 猪、头均疫苗 25 元计算，国内猪用疫苗市场至少有 162.5 亿元的规模，相比现在的 50 亿的销售额还有两倍以上增长空间。

宠物疫苗有望成为行业远期增长点。我国宠物数量基数大，但是宠物疫苗的渗透率 低，2020 年我国宠物数量约 10084 万只，其中宠物犬 5222 万只，宠物猫 4862 万只。但 目前国内宠物疫苗的渗透率不足 3%，与国外发达国家 40%的水平还有很大差距。我们观 察到，目前国内已有多家企业在布局宠物疫苗的研发生产，高品质的国产宠物疫苗产品值 得期待，虽然行业整体还在培育阶段，但我们认为随着养宠数量的逐年增长，人们对国产 宠物疫苗产品的支付意愿有望提高，宠物疫苗市场仍有较大发展空间。

投资分析：受累猪价，板块已到合理区间，关注业绩有保障、研发水平和产品储备丰 富的优质龙头。

受累猪价，板块已调整到合理位置。通过拟合生猪价格和动保行业指数走势发现，动 保企业的股价与猪价几乎是同步的，在新一轮猪价上涨时，动保板块的表现通常比较亮 眼。在猪价下行时，市场担心养殖主体的免疫情绪受到影响而减少疫苗需求量，进而影响 到公司业绩，但实际上随着国内规模养殖的逐步提高，规模场处于安全考虑一般不会随意 改变免疫方案，即使在周期下行阶段对疫苗的需求也是比较刚性的，因此动保企业的业绩 并不会受到太大影响，而股价伴随猪价下跌主要是受到估值影响。我们认为，当下动保板 块受猪价拖累已跌至合理区间，生猪产能去化顺势推进，预计明年下半年猪价反转会带动 疫苗景气度上行，动保板块有望迎来估值修复。

动保行业长期趋向强者恒强，企业向综合服务商转型。动物疫苗行业本身受生产资 质和实验室硬件条件影响存在较高壁垒，P3、P4 实验室的建设应用和新版 GMP 推行更 是提高了行业门槛，行业集中度进一步提升。随着政府招采苗的逐步取消，头部优质企业 在技术、品牌知名度、渠道铺设方面有明显优势，和下游客户绑定长期深度合作关系，行 业加速形成强者恒强的竞争格局。规模场养殖体量越来越大，更希望通过一家企业来提供 配套的疫苗、化药和相应的防疫技术指导，企业逐渐转型做动保综合服务商。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）