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种植业专题报告：食用菌，困境将解，新品蓄力。工厂化食用菌产量创新高，大食物观下看好食用菌需求提升。2025 年中 央一号文件提出“构建多元化食物供给体系”，食用菌是“大食物观”和 “大健康”背景下营养与健康的重要载体。2023 年，全国食用菌产量达到 4334.2 万吨，同比+2.6%，10 年 CAGR 达到 3.2%；总产值 3965.6 亿元， 同比+2.0%，10 年 CAGR 达到 7.0%。2023 年全国食用菌工厂化总产量 为 409.16 万吨，同比增长 43.23%，10 年 CAGR 达到 7.2%。国内外实现 工厂化生产的食用菌主要以中低温品种为主，目前占比最高的是金针菇 44%。

洗牌加速，格局优化。我国食用菌工厂化生产起步于 20 世纪 90 年代， 2006 至 2010 年，经过十几年的探索和积累，国内食用菌工厂化技术逐渐 提升，利润驱动下生产企业数量在 4 年间“井喷”，从 2006 年的 47 家发 展为 2012 年的 788 家。2012 年后，随着我国多层次资本市场开始发展， 食用菌工厂化企业开始借助资本力量成长，部分企业借助资本上市，食用 菌行业技术成熟，进入门槛低，大量资本涌入的结果终导致产能过剩、盈 利下滑，尤以金针菇是产能过剩的重灾区，金针菇毛利率从 2011 年的 40%+波动下降至 2024 年的 4-5%。伴随着小微食用菌企业的退市，雪榕 生物、众兴菌业、华绿生物等大企业巩固了龙头地位。2020-2024 年，行 业 CR5 稳定在 33%~36%，行业格局基本稳定。

传统单品：金针菇产能理性回归，双孢菇盈利能力持续。金针菇：近年来， 金针菇产能过剩导致行业亏损严重，为应对金针菇价格持续低迷的现状， 雪榕生物带头主动收缩产能，估算公司目前年化产能 44 万吨，同比下降 4%；2025Q1 公司产能利用率降至 63.82%，较 2024 年下降 9pct。此外， 众兴菌业也减少产能 13.46%至 675 吨/天。我们认为，考虑龙头公司的成 本优势，尾部企业或有更大幅度产能调整。双孢菇：2020 年以来双孢菇日 产量平稳下滑，2023 年日产量 916.7 吨，同比减少 1.6%。由于初期投入 大、生产管理难度较大，双孢菇进入壁垒相对较高，从众兴菌业双孢菇毛 利率来看，仅在 2019-2022 年下降至 30%以下，其他年份保持在 30%以 上水平，盈利能力突出且有望持续。

冬虫夏草：工厂化新生力量，产业落地进行时。伴随着气候变化和过度采 挖，野生冬虫夏草长期产量趋势向下，人工培育和产业化实现冬虫夏草稳 定供应成为行业的新出路。2023 以来，众兴菌业、雪榕生物先后公告实施 冬虫夏草工厂化培育项目。根据众兴菌业 2024 年 10 月的项目实施说明， 6 吨冬虫夏草满产后预计实现年收入 26220 万元、年净利润约 6500 万元， 对应单公斤价格约 4 万元，年利润率 24.8%。我们认为，考虑当前市场价 格情况，未来实际业绩增量或较为可观。