物业管理行业2020年报总评：政策支持供需相长，底层提效拓展飞跃

（报告出品方/作者：中信证券，陈聪、张全国、李金哲）

一、快速增长从何而来：政策支持下供给需求双扩张

物业管理全覆盖和规模化——住宅物管需求扩张

到 2021 年初，十部委发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，明确提出逐 步实现物业管理全覆盖的目标。在此之前，各地已经进行了大量探索，北京提出了物业管 理覆盖率到 2022 年上升到 90%以上的目标。目前，我国城市物业管理服务的覆盖率约为 62%，近几年将有迅猛的提升空间。较之全覆盖来说更为紧迫的是规模化。作为居民社区生活服务的短板，物业管理公司 极为分散的市占率情况，和大多数小公司极传统的作业模式，都意味着品质化是政策端的 强诉求。规模化意味着品质化，也意味着基层治理风险的下降。社会更加稳定和谐。由此 出发，鼓励成立业主委员会，便利成立物业管理委员会，便利提取业主维修资金，都成为 题中之意。

基层治理全域化——传统物管升维和城市服务需求扩大

疫情之后，物管行业的升维是永久性的，不是暂时性的。全域化的基层治理并不缺乏 预算投入，而是缺乏多元可靠的抓手。市场化机制的物业管理公司不可能替代政府在基层 治理中的角色，但可以成为政府治理的有效市场化抓手。

基层治理全域化的要求，一方面助力住宅物业的升维发展，即住宅物业的单盘盈利模 型更容易取得平衡（在政策助力之下），存量拓展更容易实现；另一方面也推动城市服务 这个几千亿规模的市场产生。

后勤保障社会化和专业化——公建和商写物管服务需求上升

后勤保障社会化和专业化并非最近的事情，但一直在深入当中。这一方面意味着商写 物业管理的服务更趋综合化，另一方面则意味着公建（学校、医院、机场、会展等）大量 增量的空间服务需求。

供给侧——产能不断升级和扩大

物业管理行业不仅有需求侧的快速成长，还有供给侧产能的持续升级和扩大。在我国， 很少见到另一个行业，需求侧能有如此迅猛的增长，市场结构如此分散，同时供给侧还能 走向差异化，良币不断淘汰劣币，政策对此还格外支持。这种特征的行业在 1990 年代很 多见，如今却很少见，因为我国市场经济体系已经发育多年，照理说如果是政府鼓励的行 业，不会停留在市场化初期的阶段。唯有物业管理行业，因为在 2017 年之前并不视为一 个独立行业存在，所以在 2021 年时行业反而呈现一种市场化改革初兴，优秀公司急速前 进的局面。这种急速前进，当然不只是公司在管和合约面积的扩大，更是公司不断提升效率，打 通单盘盈利模型，增加优质产能的高质量发展。行业整体蛋糕还在迅速扩大，产业市占率 极低，供给侧优秀公司规模经济初现成效，各大公司潜在发展空间极大，预计未来 3-5 年 仍将延续很快的收入和利润增速。

二、急速外拓背后的效率提升故事

市场更加看重第三方外拓能力

规模扩张又分为两个主要的类别，即第三方外拓和并购。第三方外拓是建立在品牌业 主满意度的基础上，且少耗费资金，更少并购整合之累，新盘拓展房源又较新，故而我们 认为是风险更小的一种拓展模式。几年前，只有少数公司（如品牌物业管理公司绿城服务）在开展外拓，如今不少开发 企业背景的公司不再局限于内部服务，而是加速外拓。当然，也有一些品牌和效率相对弱 一点的公司，外拓方面遇到阻力——上市公司中的典型则是彩生活和中奥到家。

外拓的基础：规模化提供品质服务的能力

过去物业管理行业面积的增长，往往有服务品质的掣肘。若是拓展过快，则有可能面 临服务品质的下降。龙头公司反而主动控制面积扩张规模，以保证业主满意度。而面积扩 张限制，则来自于一线项目经理的供给和培养速度。故而，30%的自然增长率在传统管理 模式下几乎已经是极限（3 年培养一名成熟的项目经理）。

当前的外拓，则显示出“面积拓展加速，品质把控不失速”的新特征。这也是行业公司 之所以能喊出快速的增长目标的底气所在。这种变化来自于物业底层管控的升级，也是过 去几年头部公司的悄然变化。 科技赋予的管理能效提升，使得服务和管理标准化，跳脱出传统的增长曲线。科技主 力的服务体系，降低了对个体主观能动性的依赖，服务的快速复制和标准化复制成为可能。新硬件的应用，也使得行业从劳动密集型转向劳动专业性，进一步提高了服务的标准 化。

物业管理公司“灵魂”亦发生变化。在过去五年时间，开发企业的一些优秀人才的确向 物管公司流动。这种人员流动本质上是劳动关系的变更，一个人才愿意从一个企业到另一 个企业，从干地产行业到干物业行业，这没有任何关联交易的问题和争议。即便是老物业 人，水平和认识也有了明显的提高。大量的人才支持，战略观支持，可能成为物业管理未 来成功的保障。物管的基层管控在此影响下，亦出现了明显的提升。各公司人均在管面积的均出现明 显上升态势，这也带动了人均收入的提升。是整体效率提升的表现，越是大公司，管控能 力越强，提升的效果也就越明显。

我们注意到，行业基层员工的在管面积提升，公司单位在管面积分摊的人力成本下降， 而单位人工的工资在上升。员工年收入的提升并非坏事，这可能意味着行业底层可以跟得 上社会进步的步伐——因为整个物业管理行业的员工年收入在劳动密集型行业中是偏低 的。 至今为止，大多数公司操作界面仍然是传统的，低效的，有巨大提升空间的。这意味 着优秀公司打造中后台系统的努力还会加速，而这种努力会带来大公司市占率大幅提升 （表现为外拓的合理性），以单位面积更少量的员工提供更高满意度的服务，并在全社会 规模化复制这种服务。 我们认为，这就是大公司得以快速外拓的根本原因。

一种特殊的外拓：基于朋友圈的合作

由于关联的房地产企业有一些开发合作的朋友，更容易在多项目层面成立合资公司， 既规避了并购整合的高对价问题，又大规模增加了第三方外拓的规模。

并购——成功或失败的加速器

双面并购

我们从不认为并购一定是错的。如果一家公司掌握了效率制胜的关键，利用资金优势 迅速扩大规模是完全合理的。酒店管理的龙头华住是开展过关键并购的，产业互联网龙头 贝壳也是进行过并购的。 但我们的确认为，并购是成功或者失败的加速器。如果企业是具备规模化复制品质服 务能力的，且其具备规模整合能力（正如当年的贝壳），那么并购将是巩固其产业优势的 最好路径。如果企业没有规模化提供品质服务的能力，或整合协同实力不足，那么并购将 加速暴露其短板。

由于掌握成功方法论的公司毕竟很少，行业的确缺乏上市公司并购整合的成功案例， 这使得当前市场对于并购拓展较多的公司（含世茂服务、合景悠活、雅生活服务、彩生活 等）给予估值折价。 如果一家公司的确出现了一边并购，一边丢盘，且趋势随历史发展并无好转，则大概 率该公司的底层中后台确实可能不支持公司做大。

企业何以钟情并购？

尽管市场给予并购拓盘以估值折价，企业仍然钟情于并购。从产业层面看，规模不是 万能的，但没有规模是万万不能的。从估值层面看，资本市场对于并购的看法不友好，但 对小规模公司看法更加不友好。

物业管理行业目前是一个从千帆共进到诸强争霸的局面，分散度虽高，但集中度快速 提升终究会有诸强碰撞的一天。没有规模，就没有办法更新底层，提高效率，复制品质化 服务，强化科技化应用就会都变成空话。对一些公司来说，并购可能是错误的路线，但不 并购更是绝望的路线。一些公司在外拓能力不足，规模逐渐掉队的情况下，确实也希望凭借并购翻身一搏。

当然，2021 年之后这种情况可能越来越少见，而大公司发起的具备品牌整合可能的并购 日渐常见。现在阶段的大公司，数量也超过 20 家。且被并购方完全可以向很多企业同时 发出邀请，故而现阶段的并购预计是竞争非常激烈的。 而 2020 年末，在资本市场赋能下，重点公司在手货币资金高达 1102.5 亿元，相对 2019 年末同比增长 170.49%。重点公司账面有充足的货币资金，且目前的估值有再融资 获得资金的可能性，资本市场支持这个行业的龙头公司并购继续做大。

三、并购市场——短期继续升温和中期回归均衡

2021 年之前，物业管理行业的竞争是隐性化的。由于头部集中度很低，企业还处于 自由成长的阶段。不同企业虽然是在全委外拓方面会遇到一些竞争，但全委外拓的合同金 额毕竟偏小，且竞争也远没有开发企业拿地竞争这样激烈。2021 年之后，不仅全委外拓 的竞争更加激烈（全委外拓饱和合同收入规模和用户数量，可以基本等于公司品牌影响力 高低），在并购市场也会出现激烈的正面竞争。 短期上市公司货币资金充裕，而中型公司期望独立上市，并购激烈度可能进一步提升。

而中长期，由于中小公司的估值分化，IPO 所带来的资金可能用尽，一部分物业管理 公司没有整合能力，并购可能被证伪，融资——并购的循环可能会被打破。同时，愿意转让的物业管理公司可能越来越多。并购市场的高估值和小物业管理公司 IPO 的囧境都在推动公司改变意愿，我们预计 2021 年逐季度市场上可并购的标的会越来 越多，质量也会日渐提升，到 2021 年三季度末并购的买方可能逐渐占据有利位置。

四、社区空间潜力十足，等待规模临界点

增值服务静待规模临界点

2020 年，业主增值服务实现了远超总营收的增长速度达到 62.54%。业主增值服务在 样本公司营收中所占比例亦由 2017 年的 10.04%，上升到 2020 年的 15.87%。随着业务 的逐渐丰富，加权平均毛利率下降到 41.91%。

增值服务发展空间广阔，束缚还是规模不够。不过好在行业公司先期已经开展了多个 方向的增值服务试错，逐渐摸索出可行的发展方向，只需等待规模经济临界点。社区的增 值服务，可以分为对公共空间的利用，对房屋的服务，对人的服务。 在公共空间利用方面，行业展示出颠覆服务垂直供应商的潜质，唯规模仍嫌不足。例 如在广告领域。截止 2020 年 7 月 31 日，分众传媒自营和外购的电梯电视媒体合计 68.7 万台，而电梯海报媒体约为 289.2 万个。而碧桂园服务体系内的城市纵横与碧桂园服务本 身，保守估算约有 216.4 万块电梯海报媒体。

目前碧桂园服务体系的规模较小，广告的议 价能力较弱，而如果碧桂园的在管规模按目标扩张十倍，则电梯海报媒体数量将达到 364 万块（相当于 164 万块自营及 200 万块外购），且集中于三四线的中高消费能力人群。这 样其自营板块数与分众几乎持平，届时影响力和溢价能力自然不可同日而语。而且，物业 管理在空间利用方面的天然优势，在于公司相比垂直供应商对于空间利用的优势显然更大， 只待规模随着时间而绽放。

2020 年碧桂园服务的社区传媒服务收入仅为 3.50 亿元（考虑到 2020 年 9 月完成城 市纵横交易，还原的碧桂园服务自营部分广告收入约 2.25 亿元，城市纵横全年收入 3.75 亿元），而分众传媒总收入为 120 亿元。若长期来看，公司社区管理规模能翻 10 倍，预计 相关广告服务收入预计能达到 50 亿以上。由于当前物管市场的集中度情况，决定了不止 一家大公司的确有可能规模增长十倍（虽然未必是特定某家公司）。

增值服务在对房屋的服务方面，也是受限于规模不足，但视传统领域竞争对手的强弱， 有些领域发展很快。在房地产经纪业务领域，物业管理公司面临强大的产业互联网对手的 竞争，仅依靠于线下的房源获取和业主信任优势，业务本身也极需规模效应，发展相对较 慢。而在一些领域譬如美居业务，物业管理公司面对的是高度分散的市场和参差不齐的供 给，美居业务的发展相对较为迅速。相比起空间利用来说，我们认为涉及房屋的服务，专 门门槛更高，垂直服务提供商竞争实力更强。在很多赛道，物业管理公司的竞争者并非彼 此，而是垂直服务提供商。例如，美居业务的竞争对手是红星美凯龙，居然之家之类的家 居卖场，甚至是家电卖场。租售业务的竞争对手则是贝壳等。总体来看，规模上升对于这 些业务都是有利的，尽管其在不同领域面临的竞争压力并不相同。

在对人的服务层面，关键还是厚积薄发，积累用户画像，扩大规模，再行探索，市场 会比较质疑重资产投入。长期来看，对人的服务是最有吸引力的所在。短期来看，物业管 理公司在对人服务方面仍有明显的能力短板，SKU 的发展会有阻力，或者需要重资产投入。

社区智能化改造是下一站热点

物业管理科技一方面解放人力，一方面改变运维流程，形成新的社区服务和增值服务 形态。物业管理公司的科技板块核心在于应用，而社区丰富的应用条件，为科技应用提供 基础。如果说公共场所的智能安防已然实现识别，在社区端场景和规则的构建，则十分有 赖于物业管理公司的积极参与。

物业管理公司的能力不仅是和业主方进行详细沟通，更包 括制定智能化改造之后社区运维的游戏规则，并以市场化手段推广这些游戏规则，从而有 效解决市区面临的痛点问题，如高空抛物，乱停车，巡更等。 在这个层面，物业管理公司是科技公司最好的合作伙伴，是整个智慧社区生态的积极 参与者。技术的成熟天然带来巨大的需求。

这对于物业公司而言，不仅意味着智慧化改造 的一次性收入，更意味着新运营场景的诞生，龙头公司优势的进一步扩大。我们相信，科技服务将会成为一个全新的，高增长的物业管理公司收入来源。2021 年之后，一些科技领域十分优秀的物业管理公司，甚至有可能考虑科技板块的分拆问题。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）