碳中和如何影响PPI和CPI？

（报告出品方/作者：浙商证券股份有限公司，李超、张迪）

核心观点

从短期看，为达碳中和目标，碳排放大户（钢铁、水泥、化工、有色等行业）可能会 面临行政限产压力，供需缺口将带动相应工业品价格快速上涨，并拉动 PPI 上行。从 长期看，新能源有望逐渐替代传统化石能源，PPI 中高波动因子的权重将逐渐下降， PPI 被“油价”绑架的局面或被打破。另外，“碳中和”政策与供给侧改革、环保限 产的背景相似，属于供给收缩推动 PPI 上升，在终端需求未明显改善的情况下，预计 PPI 向 CPI 传导的力度较弱。

短期偏供给抑制，小幅拉动 PPI 上行

为了达到碳中和目标，碳排放贡献较多的几大行业（电力、黑金冶炼、非金属制品、 化工、交运等）和用电量较多的高耗能制造业（电解铝、水泥等）在生产方面可能会 面临行政限产压力，供给将被压缩。需求基本稳定而供给受到外生冲击，由此产生的 供需缺口将带动相应工业品价格快速上涨，并拉动 PPI 上行。此外，推进碳交易市 场建设、提高碳排放成本也将推动相应工业品涨价。不过，由于缺乏需求侧刺激，拉 升幅度不会太大，对 PPI 的影响约在 0.2~0.5 个百分点。

长期偏需求替代，对 PPI 形成负向拖累

黑金冶炼、石化、化工、有色冶炼、煤炭采选是传统影响我国 PPI 最主要的五类行 业，碳排放量较高。随着碳中和的推进，中国能源结构有望从“82 开”变成“28 开”， 2060 年中国非化石能源占比有望达到 80%左右，新能源有望逐渐替代 PPI 中的高波 动变量。“碳中和”使得能源投资逐渐转化为制造业投资，新能源行业更加偏向于装 备制造业。历史上，能源品是影响 PPI 上涨的主要因素，而装备制造业产品价格整体 稳定甚至有一定的降价趋势。因此，随着化石能源需求被新能源所替代，长期会对 PPI 形成负向拖累。

需求并未显著改善，PPI 向 CPI 传导不畅

PPI 向 CPI 传导顺畅的核心在于总需求的有效复苏。“碳中和”政策与供给侧改革、 环保限产的背景相似，属于供给收缩推动 PPI 上升，在终端需求未明显改善的情况 下，预计今年 PPI 向 CPI 传导的力度较弱，仅有 CPI 非食品项中的水电燃料、交通 工具用燃料等因原油价格大幅回升而涨价比较明显

1. 短期偏供给抑制，小幅拉动 PPI 上行

“碳中和”对 PPI 影响几何？从短期来看，碳排放贡献较多的几大行业在生产方面 可能会受到行政限制或指导，供给将出现快速压缩。需求基本稳定而供给受到外生冲击， 由此产生的供需缺口将带动相应工业品价格快速上涨，并拉动 PPI 上行，与 2016 年供给 侧改革有一定相似之处。

为了达到碳中和目标，碳排放贡献较多的几大行业在生产方面可能会受到行政限制 或指导。我国碳排放量较多的行业包括电力、黑金冶炼、非金属制品、化工、交运等。另 外，用电量较多的高耗能制造业同样可能面临限产压力，如电解铝、水泥等。目前，钢铁 行业已经出现了限产信号，2020 年底工信部率先指出“围绕碳达峰、碳中和目标节点， 实施工业低碳行动和绿色制造工程，坚决压缩粗钢产量，确保粗钢产量同比下降”。

以钢铁行业为例，2018 年以来，粗钢产量已经连续 3 年保持 6%以上的同比增长， 2021 年 1-2 月同比增速更是高达 13%，若实施严格的限产措施，3-12 月粗钢产量将面临 2%~3%的减产压力。而近几年我国粗钢表观消费量保持稳定增长，今年 1-2 月的表观消 费增速更是高达两位数，国内钢铁行业面临较为显著的供需缺口。

一旦“碳中和”相关的供给压降政策陆续出台，需求基本稳定而供给受到外生冲击， 包括钢铁行业在内的高排放、高耗能行业都将面临供需缺口问题，钢铁、水泥、电解铝等 工业品价格有望快速提振。当然，除了行政限产以外，推进碳交易市场建设，提高碳权价 格也将从成本端推动相应工业品涨价。我们认为，限产政策落地有助于拉动 PPI 上行， 不过由于缺乏需求侧刺激，拉升幅度不会太大，对 PPI 的影响约在 0.2~0.5 个百分点。

2. 长期偏需求替代，对 PPI 形成负向拖累

影响我国 PPI 最主要的五类行业——黑金冶炼、石化、化工、有色冶炼、煤炭采选， 都与传统能源生产息息相关，并且都是“碳排放大户”。随着碳中和的推进，新能源有 望逐渐替代 PPI 中的高波动变量，成为主要的能源消费品，传统化石能源价格的波动对 于 PPI 的影响将逐渐减弱。不过，新能源替代是一个长期渐进过程，在 2030 年“碳达峰” 之前，传统能源对于 PPI 影响依然显著。

未来能源结构有望从“28 开”变为“82 开”。目前我国能源消费结构过多依赖煤炭、 石油和天然气等化石能源，而非化石能源消费占比不足 20%，因此工业生产成本与传统 能源价格高度相关。“30 达峰 60 中和”要求我们必须大力发展太阳能、风能、潮汐能、 地热能、氢能等可再生能源，降低新能源生产、运输和存储成本，使得我国能源消费结构 中化石能源占比不断下降。据国网能源院发布的《中国能源电力发展展望 2020》预测， 2025 年中国非化石能源占比将达到 25%，2040~2045 年超过 50%，成为我国能源供应主 体，2060 年有望达到 80%左右。

我们之前提到，“碳中和”使得能源投资逐渐转化为制造业投资，能源行业发生巨 变，过去传统能源行业主要取决于资源禀赋优势，而新能源行业更加取决于制造业水平。 能源行业的制约条件将不再是能源矿产的储量与分布，而是新能源利用的技术水平， 如 风电机、光伏板、蓄电池等设备的制造水平。中国制造业的优势使得我们在新能源行业 已经走到了世界前列，水电、风电、光伏发电累计装机容量均居世界首位。过去能源品是 影响 PPI 上涨的主要因素，而装备制造业产品价格整体稳定甚至有一定的降价趋势，随 着化石能源需求被新能源所替代，长期会对 PPI 形成负向拖累。

3. 需求并未显著改善，PPI 向 CPI 传导不畅

短期的供给抑制将拉升 PPI，是否会向 CPI 传导呢？我们认为，“碳中和”政策与供 给侧改革、环保限产的背景相似，属于供给收缩推动 PPI 上升，在终端需求未明显改善 的情况下，较难向 CPI 传递。

历史上，PPI 和 CPI 的走势曾经较为一致，但从 2013 年以来，两者的走势开始出现 显著背离，PPI 和 CPI 之间的相互传导有所阻塞，PPI 振幅较大，CPI 相对平稳。我们可 以分三种情况讨论：

第一种情况，总需求复苏，带动总供给上升，供需同向扩张时，CPI 和 PPI 同时上 涨。典型时期例如 2009-2011 年四万亿基建投资刺激期间，PPI 与 CPI 同步大幅上行；以 及 2006-08 年中国经济高速增长期，总需求的持续扩张拉动了总供给（产出），CPI 先大 幅上涨，并带动 PPI 随后也进入上升周期。

第二种情况，总需求回落，而总供给基本稳定时，PPI、CPI 同时回落，但 PPI 回落 幅度更大。典型时期如 2012-2016 年初，随着我国经济增速放缓，总需求明显回落，但前 期工业领域广泛存在投资过度问题，大量产能过剩，工业品供大于求，再叠加海外油价 大幅下跌的影响，使得 PPI 持续负增长。但由于我国经济结构在逐渐转型，最终消费、服 务业对 GDP 的贡献率稳步上行，期间 CPI 受到消费和服务业需求的拉动，涨幅虽有回 落，但跌幅远低于 PPI。

第三种情况，总供给收缩，而总需求并未显著回升时，PPI 大幅上涨，而 CPI 涨幅 不大。典型时期如 2016-2018 年的供给侧改革及环保限产，钢铁、煤炭、有色、水泥等行 业大力推行去产能，上游行业供给明显收缩，工业原料价格迅速反弹，带动整体 PPI 迅 猛上涨。而由于终端消费需求并未显著复苏，CPI 尚未跟随 PPI 明显上涨。

不难看出，PPI 向 CPI 传导顺畅的核心在于总需求的有效复苏。目前看，碳中和背景 与供给侧改革背景相似，属于第三种情况。在缺乏需求侧刺激的前提下，预计今年 PPI 向 CPI 传导的力度较弱，仅有 CPI 非食品项中的水电燃料、交通工具用燃料等因原油价格 大幅回升而涨价比较明显。

详见报告原文。

编辑：123weilai