医药行业2022年投资策略：规避医保集采，寻找长期优质赛道

1. 医保基金承压，药品耗材集采全面铺开

医保支出增速超过收入增速，医保基金持续承压。随着经济增长速度逐步放缓、人口老龄 化程度不断加剧、疾病谱向慢性病转移、医疗技术进步推动价格提升，医保基金压力持续 增大。2020 年之前我国医保基金支出增速长期超过收入增速，部分统筹地区出现赤字。保 障医保基金平稳运行是 2018 年成立的国家医保局的首要任务。医保局成立后通过多种方 式控制医保支出快速增长，2020 年初显成效，收入增速超过支出增速。

为减少医保基金压力，促进合理用药，卫健委及医保局出台了一系列政策措施，具体有： 严控辅助用药：从 2015 年开始多个省市纷纷出台政策密切监控中药注射剂、营养用药等 辅助用药的使用，2019 年国家卫健委出台了第一批国家重点监控合理用药药品目录，从 而减少辅助用药的使用，将更多医疗资金用于刚需药品。 取消地方增补：在国家医保局成立之前，各省均可对医保乙类报销品种进行增补调整，有 助于部分地方特色品种进入医保放量。2019 年 8 月国家医保局发文要求取消地方医保目 录增补品种，各地增补医保品种原则上在三年内，按照 40%、40%、20%的比例，分三批 完成清理。

医保目录调整的所有权限均由国家医保局掌控，减少地方增补品种对医保资金 的占用。 国家药品和耗材集采：药品销售中间环节加价严重+药品销售贿赂导致大处方，药品和耗 材出厂价至终端价之间存在巨大的差异，商业贿赂导致销售费率居高不大。医保局从 2019 开始启动药品集采，通过国家统一带量采购，实行量价挂钩，企业只要中标就与销量保证， 无需中间环节和商业贿赂，国家集采价格大幅度降低。集采成效显著，集采品种和范围持 续扩大。

集采后价格大幅度下降，产品收入出现下滑。由于医保局将全国市场拿出来进行带量集采， 丢标则意味着近乎失去全国市场，各家企业为了中标均对价格进行大幅度下调，但国产龙 头企业销量并没有大幅度增长，从而导致收入出现大幅度下降。如德展健康阿托伐他汀、 信立泰氯吡格雷、乐普医疗心脏支架在集采后均出现收入暴跌。仅有极少数光脚企业可以 实现收入大增，如汇宇制药的注射用培美曲塞二钠中标后，收入从 2018 年的 0.3 亿元增 长到 2020 年的 12.4 亿元。

2. 国家全方位支持药械创新，寻找真创新

2.1. 国家政策鼓励创新药和创新器械研发并加快上市

政策支持下创新药械进入发展新纪元。2017 年国务院出台了政策推动药监部门加快创新 药品和器械审批效能。2018 年开始药监局开始陆续落地执行，临床试验从审批制改为默 认许可制，为创新药品和器械开设优先审评通道，加快新产品上市进度。

药品审评速度明显加快，助力创新药上市。随着药品审评新政策出台，2017 年以来我国 的药品临床试验申请和注册申报申请数量大幅度增加，1 类化学创新药 IND 申报数量从 2016 年的 212 例提升至 2019 年的 401 例，NDA 数量从 2017 年的 149 例提升至 2019 年 的 219 例。药品审评时间与欧美药监局的差距明显缩短，从 2017 年的 84 个月缩短到 2018 年的 30 个月左右，加快了我国创新药产品上市步伐。

2.2. 医保目录调整速度加快，支持创新药产业发展

医保目录调整进度加快。医保是我国最大的医疗服务购买方，进入医保目录有助于大幅度 加快药品销售放量速度。我国医保目录以前是每 5 年左右调整一次，医保局成立后每 2 年 调整一次，新产品进入医保目录的频率大幅度加快，有助于新产品快速放量，提升销售额 爬坡曲线，提高投资回报率。2016 起医保部门直接与药企谈判，每年均有创新药品通过谈 判进入医保，创新药谈判降低价格换取医保报销，通过以价换量进一步加快了创新药的放 量速度。

2.3. 研发同质化严重，寻找真创新

创新药投入进入高峰。药品审批速度和进入医保速度加快，推动了国内制药企业的创新药 投入热情。2019 年科创板以及港股吸纳尚未盈利的生物制药企业上市募集了上千亿资金， 创新药进入高投入阶段。 创新药靶点同质化严重。各家企业纷纷投入市场公认的优质赛道，靶点同质化严重。

出海成为检验创新药的新标准。中国创新药研发实力增加，将从国内市场逐步走向全球市 场，研发出海是检验创新药含金量的新标准。海外技术授权、海外启动临床、海外获批上 市、海外建立销售渠道，难度从低到高。创新药头部企业的实力逐步得到认可，迈向海外 市场。海外授权方面典型案例是信达生物将单抗药物 IBI308 和 IBI301 药物海外权利授权 礼来，预付+里程碑付款合计共 33 亿美元。

迈瑞医疗持续推出创新产品，海外销售收入持续增长。针对公司三大主营业务迈瑞持续推 出创新产品，2018 年免疫分析仪 CL-6000i 与生免流水线 SAL 9000 等产品，2019 年推出 A9 超声系统与 CAL-3000 血液分析系统等新产品，2020 年 BC-7500 CRP 等产品上市，其 中多款产品参数超越进口。随着新产品不断推出，迈瑞全球竞争力日益增强。迈瑞海外销 售额自 2014 年 26 亿元增长至 2020 年 99 亿元，复合增长率 25%。

3. 创新趋势下的医药 CXO 欣欣向荣

3.1. 为助力研发而生，多因素促使 CXO 公司深度介入医药产业链

CXO 行业自 CRO 而起，CRO 行业起始于 20 世纪 70 年代，最开始，CRO 企业主要存在 形式是公立或私立的研究机构，仅为制药公司提供少量的药物分析服务、动物实验等服务。 20 世纪 80 年代，药物研发成本上涨、研发成功率下降、创新药和仿制药的利益博弈、监 管趋严等多种原因使得一些制药公司放弃了自建研究和临床试验团队，转而将业务委托给 CRO公司进行，这一阶段的CRO企业业务范围较窄，主要还是作为制药企业产能的补充。 20 世纪 90 年代，随着仿制药大量上市，制药企业加大研发力度，CRO 行业进入了发展的 黄金时期，成为制药产业链中不可缺少的环节，这一阶段的 CRO 公司数量增多，行业规 模逐渐提升，并朝着全方位服务模式发展，开始介入临床中后期阶段，CRO 与药企开始 建立长期合作关系。

21 世纪初期，药企与 CRO 的合作平稳增多，CRO 行业规模持续增长，随着 biotech 公司 的崛起、全球化的浪潮进一步提升医药产业外包率，CRO 公司与药企开始尝试“风险共担、 利益共享”的合作模式， CRO 公司业务范围进一步扩大，深化全方位服务模式。 2010 年后，Biotech 公司浪潮加剧，研发成本进一步增高，药企一体化外包服务需求增多， CRO 行业规模进一步提升，CRO 公司除了与药企建立战略合作关系外，还开始提供定制 化服务，龙头 CRO 公司还通过建立投资基金扶持小型 biotech 公司，行业规模持续提升、集中度增加。

3.2. 新药研发热情不减，国内外研发支出不断提升

全球研发投入逐年攀升，中国增速远超全球平均水平。虽然新药创新存在诸多困难，但人 口老龄化、新兴技术的发现和应用、政策不断加码创新等因素持续推动新药创新发展。据 Frost & Sullivan 统计，全球制药行业的研发投入预计将由 2019 年的 1824 亿美元增长至 2024 年的 2270 亿美元，临床前阶段将达 730 亿美元，临床阶段将达 1540 亿美元。

作为全球第二大医药市场，2019 年我国研发支出达 211 亿美元，自 2014 到 2019 年 CAGR 为 17.6%，相较于全球增速保持较快增长。Frost & Sullivan 预计，到 2024 年，增长将维 持在至 15%以上，2024 年国内医药研发支出将接近 500 亿美元，国内医药研发支出的长 期稳定增长态势为国内 CXO 行业发展创造了广大的市场空间。

3.3. 全球 CXO 行业景气度不断上行，外包渗透率不断提升

在新药研发愈加复杂、困难，新药需求不断增加、全球研发不断投入的情况下，CRO 行业 持续蓬勃发展，全球CXO市场渗透率逐年上升，中美差距逐渐缩小。根据Frost & Sullivan， 2019 年中国 CXO 市场渗透率为 34.7%，美国为 45%，预计至 2024 年，中国 CXO 市场渗 透率将达到 49.7%，美国将达到 56.9%，中美两大医药市场 CXO 渗透率呈逐年上升趋势， 中国上升速度更快。（报告来源：未来智库）

3.4. 国内 CXO 市场在多重驱动下处于黄金发展期

良好的融资环境提供长期增长基础。以科创板、港股对未盈利上市医药生物公司上市的支 持等为代表的多层次资本市场不断完善，为更多小而美的生物科技型公司创造了更为良好 的融资环境，IT 桔子数据显示，2016-2020 年医药健康行业融资金额不断上升，推动与之 绑定较深的 CXO 公司订单的持续增长。

“人才红利”带来明显成本优势，顶层设计助推创新发展。国家层面将鼓励创新作为政策的 顶层设计，积极出台政策支持、引导外包行业发展，而集采的全面开展也倒逼企业加大创 新转型，间接驱动 CXO 企业发展。与此同时，通过对比国际 CXO 公司与国内 CXO 公司 的人均成本，可以发现国内 CXO 公司更具有成本优势。教育部数据显示 2020 年我国共 有 72.86 万毕业硕博生，同比增速高达 13.9%，预计未来我国人才数量将持续增加，人才 红利效应持续。

注册地在中国的早期研发管线占比逐年升高，奠定 CXO 行业长期发展基础。过去 15 年 来，美国在全球早期研发中所占的份额保持相对稳定。欧洲的份额在过去五年中从 33%下 降到 22%，活跃项目的绝对数量从 1604 个下降到 1429 个。总部设在中国的公司产品目 前占早期生产线的 12%，高于五年前的 3%和 2005 年的 1%，呈现非常明显的上升趋势。 韩国也显示出上升趋势，并且占比明显大于日本总部的企业。总部设在日本的公司在早期 管线中的份额不断下降，从 5 年前的 8%和 2005 年的 10%下降到 2020 年的 5.3%。

跨国药企聚焦创新研发，剥离非核心业务，国内 CXO 公司承接优质产能，突破产能瓶颈。 原研药品专利期过后，销售额经历“断崖式下跌”，同时各国对专利到期药品进行价格控制， 如中国进行全国药品集中采购，使得大型跨国药企收入大幅缩减，利润率急剧降低，跨国 药企为了降低成本，保持稳定的现金流，纷纷出售非核心产能，加强与 CXO 公司的合作。

跨国药企出售的工厂为蓬勃发展的 CMO/CDMO 企业提供现成的产能收购标的。例如，九 洲药业在 2019 年收购苏州诺华、2021 年收购杭州泰华，药明生物 2021 年收购辉瑞中国 位于杭州的生物药原液和制剂生产基地。在 CMO/CDMO 整体订单需求上升的情况下，收 购大型药企闲置产能解决了 CMO/CDMO 企业的部分产能瓶颈，提升交付速度。

4. 科研服务：高景气的科研产业链最上游

科研服务行业是服务于科技创新研发的行业，处于整个生命科学研究产业链的最上游，主 要包括科研试剂、科研耗材、科研仪器设备及相关技术服务等。随着全球在生命科学领域 的不断探索和支出的不断提升，科研服务市场规模也在快速提升，对高质量科研产品的需 求日益旺盛，赛道景气度愈发高涨。我国科研服务产业的市场总规模超千亿元，保持 15- 20%复合增速，是生命科学领域的一片蓝海。

4.1. 科研服务方兴未艾，上游企业如雨后春笋

我国整体科学研究领域起步较晚，在科学研究领域的积累层面相较国外发达国家仍存在差 距，但在国家政策对科技型企业自主创新的扶持下，我国科学研究支出保持了高速增长。 2020 年全国研发总支出高达 2.4 万亿元，最近 5 年保持 13%左右的复合增速。 我国科研服务行业正处于起步阶段，外国厂商在市场竞争中占据主导地位。国内企业通过 自主研发或代理经销模式切入市场，满足科研客户提供多样化产品需求。

4.2. 科研服务全球市场稳定增长，中国市场大有可为

全球持续加大科研投入，每年研发总投入已超过两万亿美元。科研相关仪器设备、试剂耗 材、配套服务等均为科研服务产品。自人类进入工业革命以来，科学研究投入对于生产力

提升的效果日益显著，各国每年也在持续加大科研投入。国家统计局数据显示，2005 年以 来世界强国每年研发支出占 GDP 的比例稳中有升，接近 GDP 总量的 3%。 新技术新疗法推动科医药研发投入持续增长。以医药行业为例，新技术突破带来科研投入 持续增加，推动上游科研服务市场增长，全球医药研发投入保持 5%左右的复合增速。如 生物药问世依赖虽然只有短短数十年时间，但打开了药物研发的新大门，全球科研机构持 续投入，到 2019 年全球前 10 大畅销药品中，生物药已经占据了 6 个席位，生物药销售额 占比持续提升。近年来细胞治疗、基因治疗等创新疗法飞速发展，全球融资热情高涨，激 发了相关产业的研发热情。

创新导向驱动全国科研支出持续增长。中国科研投入全球排名第二，保持 15%的复合增 速。我国科研投入持续加大，总研发经费从 2005 年的 2450 亿元增长至 2020 年的 24426 亿元，年均复合增速达 15%，过去 5 年复合增速仍然在 13%左右。 科研支出占 GDP 比例有望从 2.4%提升至 3%左右。《国家创新驱动发展战略纲要》提出目 标在 2020 年进入创新型国家，研究与试验发展(R&D)经费支出占 GDP 比重达 2.5%，到 2030 年达到 2.8%。从实施情况来看，2020 年我国研发支出 24426 亿，占 GDP 的比重为 2.4%，预计十四五期间科研投入比例会继续稳步提高，未来有望达到发达国家水平，即 科研投入占 GDP 的比重达到 3%。

全国科研服务行业市场规模超千亿元。2020 年全国研发总投入为 24426 亿元，科研院校 的科研投入为 5618 亿元，占比 23%。《国内实验试剂供应链现状、问题与对策》指出科研 试验试剂耗材约占整体研发支出的 20-25%。据此估计全国科研试剂耗材总费用约 1124- 1405 亿元。考虑到企业研发投入中也需要配套的科研服务支持，保守估计市场规模在 1500 亿以上。考虑到我国产业升级过程中需要突破的问题难度提升，对相关科研服务产品的需 求力度更大，我们估计科研服务行业的增速超过我国科研支出增速，预计未来有望保持 15- 20%的复合增速。

4.3. 政策鼓励科研服务企业发展，实现科研用品自主生产

政策利好我国科研服务产业发展，国产有望逐步实现进口替代。近年来我国出台多项政策， 重点培养创新型人才，强化企业创新主体地位；鼓励国产具备自主知识产权的科研用试剂 的研发，尤其重视通用试剂和高端高纯专用试剂；鼓励高端通用和专业重大科学仪器设备 的研发、工程化及产业化；加强我国基础科学研究，安排国拨经费大力支持研发项目等。 我们认为，随着国家加快创新体系建设，支持我国科研服务产业发展，鼓励国产自主研发， 国产产品有望逐步实现进口替代。

4.4. 进口替代，驱动国内科研服务行业高速增长

近年来，药监局和医保局不断推出政策鼓励创新药物研发，一致性评价、带量采购等倒逼 企业进行新药研发，加上科创板、港股等融资渠道的推出，企业和科研机构研发热情高涨， 国内生物制药行业蓬勃发展，上游的科研服务企业也迎来了前所未有的发展契机。

三大全球巨头收入之和超 320 亿美元，科研服务市场空间广大。国际巨头默克、赛默飞世 尔、丹纳赫在科研服务广泛布局，在品种数量、丰富度、客户覆盖数量上具有先发优势， 建立了良好的品牌力。2020 年，三家企业的生命科学业务收入分别达到了 103 亿、122 亿 美元、106 亿美元，增速分别为 9%、77%、52%。三大巨头的生命科学业务收入合计达到 328 亿美元。全球科研服务市场具有广阔的市场空间。

国产科研服务上市公司业绩持续高速增长。科研服务具有广阔的市场空间，且保持 15-20% 的复合增速，国内企业在技术质量、产品数量、服务配送方面的能力持续提升，逐步实现 进口替代。国内科研服务上市公司享受了行业高成长的红利，2017-2020 年期间 10 家上市 公司的收入增速平均值均超过 40%，业绩持续高增长。

5. 医药大消费：高成长性的黄金赛道

医药消费属于非医保消费，不受医保限制，整个赛道具有低渗透率、高增长潜力的特点。 在消费升级的背景下，居民已经不只满足于自身物质的需求，而是追求更加美好和舒适的 生活。根据 Wind 数据显示，我国城镇居民人均医疗保健支出从 1985 年的 16.7 元增长至 2015 年的 1443.4 元，年复合增长率达到了 16%，2013 年后开始处于稳步上行阶段，2019 年达到了 2282.7 元，2020 年受疫情影响出现小幅下降。随着居民收入的不断增加以及居 民医疗保健意识的逐步增强，医疗消费支出预计持续增长；叠加医保控费的持续推进，非 医保品种有望实现加速增长。

5.1. 医疗美容行业蓬勃发展

消费升级是医美行业发展的内在逻辑。近年来，我国居民人均可支配收入呈现稳定增长态 势，虽然 2020 年受疫情影响增速有小幅下降，但 2021 年上半年增速已回升至 13%。在物 质生活已经得到良好满足的情况下，可支配收入的提升使得人们更加注重美好的精神生活， 消费升级已成为确定的趋势。目前，医美行业在我国仍处于发展早期，通过市场的不断推 广和宣传，人们对于医美的接受程度在逐渐提升，颜值经济的兴起有望推动医美消费需求 持续增长。 我国医美渗透率较低，仍存在较大提升空间。根据弗若斯特沙利文的数据显示，2018 年 韩国每千人接受医美诊疗的人数为 89.2，全球排名第一，其次为美国、巴西、意大利、土 耳其和日本，每千人接受医美诊疗的人数分别为 52.2、45.4、40.2、31.6、28.1。（报告来源：未来智库）

而中国每 千人接受医美诊疗的人数只有 14.5，相比之下中国医疗美容市场的渗透率仍然较低，存在 较大的增长空间。根据弗若斯特沙利文，预计 2024 年我国医美市场总规模将达到 3185 亿 元，2015-2024 年 CAGR 约为 19.56%。在除北京、上海、广州、深圳以外的新一线和二线 城市中，医疗美容渗透率将逐渐增加并追赶上一线城市的发展水平，成为中国整体医疗美 容渗透率提高的主要驱动因素。

5.2. 疫苗行业进入创新时代，大品种驱动市场高速增长

疫苗行业监管持续完善，《疫苗法》支持行业积极创新。2016 年 3 月“山东疫苗事件”后， 疫苗行业实施了流通环节的一票制；2018 年“长生生物事件”促成了《疫苗法》的出台；2019 年《疫苗法》正式出台，从立法的角度严格监管疫苗行业，行业将加速优胜劣汰，集 中度有望不断提高，龙头企业优势将逐步凸显，创新研发能力有望持续提升。

疫苗行业渗透率低，大品种上市后高速放量。根据 Kalorama Information 数据显示，2018 年美国人均疫苗消费为 36 美元/年、日本为 21 美元/年、欧洲为 14 美元/年、全球平均水 平在 4.7 美元/年，而中国只有 2.9 美元/年，远低于全球其他发达地区。欧美日等成熟地区 疫苗市场规模/GDP 总量均达到万 5-万 6，而中国仅万 3，同样低于万 4 的全球平均水平。 在我国，重磅品种获批上市后将进入高速放量期，可实现业绩的快速增长，如四价流感疫 苗、13 价肺炎疫苗、HPV 疫苗等大品种上市后都迎来了市场爆发。

5.3. 眼科医疗服务持续高景气度，民营机构发展动力强劲

“治疗+服务”双属性，眼科服务需求不断增加。从治疗角度来看，眼科领域包括了白内障、 青光眼、干眼症、角膜病等，随着用眼习惯的变化以及人口老龄化的到来，相关眼科疾病 的发病率正在逐步提升，眼科医疗服务的需求将进一步释放；从消费角度看，屈光、视光 （角膜塑形镜、配镜、视力矫正等）等服务的渗透率也在逐步提升。

根据弗若斯特沙利文， 2019 年我国眼科医疗机构诊疗人次达到 1.28 亿，同比增长 8.9%；其中，民营眼科医疗机 构的门诊就诊次数由 2015 年的 2260 万人次增加至 2019 年的 3530 万人次，CAGR 为 11.8%。 “经济持续增长+老龄化日益严重”，眼科医疗市场稳步增长。根据弗若斯特沙利文，中国眼科医疗服务市场规模由2015 年的730亿元增加至2019 年的 1275亿元，CAGR为 15.0%， 预计 2024 年将达到 2231 亿元。随着国家政策鼓励民营医疗机构的规范化发展，民营医疗 机构市场份额不断增加，由 2015 年的 146 亿元增加至 2019 年的 314 亿元，CAGR 为 21.1%，预计 2024 年将达到 707 亿元。

5.4. “健康意识提升+消费水平提高”，口腔医疗服务需求逐步释放

口腔医疗健康关注度提升，就诊人次攀升。随着居民饮食习惯的变化以及对美的追求，口 腔医疗健康管理受到越来越多的重视，同时受益于消费水平的上升以及健康意识的提升， 口腔医疗服务行业迎来了快速发展。根据卫生统计年鉴，2019 年我国口腔专科医院就诊 人次达到 4498 万人次，同比增长 12%，近几年保持在较为稳定的增速水平，2009-2019 年 CAGR 为 10%。

2020 年中国口腔医疗服务行业规模将达到 1156 亿元。2011-2019 年，我国口腔医疗服务行业规模从 332 亿元增长到 1070 亿元，CAGR 约 为 16%；尽管受到新冠疫情影响，2020 年中国口腔医疗服务行业仍将比上年增长 8%左 右，行业规模将达到 1156 亿元。其中正畸市场和种植牙市场规模将超行业增长，相关优 质的民营口腔医院也会享受到行业增长的红利。

隐形正畸患者基数大、渗透率低，行业存在较大发展空间。隐形正畸又叫“隐形无托槽矫 正”，是牙齿矫正的一种。隐形正畸没有传统矫治过程中的钢丝和托槽、不影响美观等， 因此广受美齿者青睐。这种隐形矫正技术继承了传统的牙颌畸形，是计算机辅助三维诊断、 个性化设计及数字化成型技术的完美结合。

1）正畸市场规模不断增长，增速维持在较高水平。根据智研咨询，我国正畸市场规模已 经从 2015 年的 34 亿美元增长到 2020 年的 78 亿美元，2015-2020 年 CAGR 约为 18%， 其中，2015-2019 年增速均保持在 20%左右的水平上。

2）高患病+低渗透，隐形正畸市场空间可期。根据 2015 年中华口腔医学会口腔正畸专业 委员会对 25,392 名中国儿童和青少年的调查显示：2015 年乳牙期组、替牙期组、恒牙期 组的错颌畸形患病率分别为 51.8%、71.2%、72.0%，三组总患病率高达 67.8%。此外，根 据灼识咨询和 European Journal of Paediatric Dentistry 数据显示，2019 年中国全人口错颌 畸形患病率为 72.0%，患者人数约为 10 亿人，但正畸案例数量仅为 290 万例，渗透率不 足 0.3%，远低于美国 1.8%和欧洲 0.8%。其中隐形正畸占所有正畸比例约为 10.5%，错颌 患者高患病率、隐形正畸渗透率低，行业未来发展空间可期。

编辑：999感冒灵