保险行业深度报告：明镜察形，以古知今

1. 引言

本文从以下几个方面探讨分析：（1）剖析历史上保险指数的走势，抓住影响保险指数走 势的核心因素，我们观察到影响保险指数的最核心因素是权益市场，利率走势及负债端 影响相对较弱；（ 2）传统复盘方法并未在数据上对指数影响因子进行检验，为确保复盘 可靠性，本文以数据为基础，对核心因子、事件性冲击进行验证并深入挖掘其它因子， 发现汇率对保险指数的走势也存在较大的影响，中美贸易战等事件容易对保险指数的走 势造成深远影响；（3）以史为镜，分析保险股当前的走势，我们认为目前仍需要关注海 外疫情发展情况、境外输入人员管控情况及美国等主要经济体采取的一揽子政策。三月 下旬及四月是重要的窗口期。5、6 月份或是负债端转折点，否极泰来。保险板块行情有 望迎来逆转。

2. 十年风雨，砥砺前行

本部分我们复盘了保险行业自 2008 年以来的基本面情况（包括宏观环境、政策因素等）、 指数表现以及行业估值水平，深入剖析了影响保险指数走势的主要因素，回顾了保险指 数的独立行情并解释成因。

2.1 长期来看，保险指数显著跑赢大盘

保险指数从 2007 年 1 月至 2019 年末，累计涨幅为 227.6%，同期沪深 300 指数累计涨幅 86.2%，保险指数取得了 141pct 的超额收益。

为排除保险股 2007 年集中上市的影响，以 2009 年为基期，将保险指数与沪深 300 进行 比较。2009 年-2019 年沪深 300 指数累计涨幅 125.4%，保险指数的累计涨幅 432.9%，超 额收益达 307.5pct。

2.1.1 中国保险行业属于朝阳产业，仍有较大发展空间

2008 年—2019 年，保险行业快速发展，保费规模从不足 9784.2 亿增长到 42645 亿，年化 复合增长率高达 14%。2018 年，北美、欧洲、日本保险深度分别为 7.26%、7.17%、8.86%， 保险深度分别为 4377 美元、2655 美元、3466 美元。而同期我国保险深度为 4.14%，保险 密度为 2673.1 元，与发达国家或地区仍有较大差距。随着经济的不断发展，人均可支配 收入的增加，普通民众对于保险的需求会不断释放，保险行业发展空间巨大。

2.1.2 盈利能力较强且稳定，长期投资的压舱石

保险业长期平均 ROE 水平较高，2018 年保险板块 ROE 为 13.05%，远高于互联网、零售 等板块。相较于其他行业，保险板块的 ROE 波动较小，十年间平均 ROE 为 13.24%，同 期互联网、零售、券商、餐饮旅游、房地产行业的 ROE 分别为 7.53%、8.93%、10.23%、 8.94%、13.67%。保险行业在经济下行压力下也能保持优秀的盈利能力，板块防御价值凸 显。寿险公司的利润来源于剩余边际释放、营运偏差、投资回报偏差及会计估计变更等。 剩余边际释放模式自保单发单时点锁定，稳定性高。剩余边际释放在当年度利润来源中 占比较高，其稳定释放为保险企业的利润提供了较高的安全边际。以中国平安为例，2017 年-2019 年，中国平安剩余边际摊销占利润总额的比重分别为 36.97%、38.18%、40.30%， 为其利润的稳定增长奠定了基础。

2.1.3 内含价值稳健增长

内含价值是衡量保险公司投资价值的的重要指标，也是投资者为寿险公司进行估值时的 重要工具。内含价值等于扣偿成本后的有效业务价值加上调整净资产。有效业务价值相 当于把未来的利润按照 11%的折现率贴现，调整净资产可以近似看做是把当前的账面价 值调整到公允价值。内含价值是寿险公司的“真实”净资产。内含价值的不断上升，险企 未来利润的释放能够得到较好的保障，可以有效提高投资者的预期。

从近几年来看，四大上市险企的内含价值都维持较高的复合增速，从 2016 年以来，年均 复合增长率高于 15%，且增速较为稳健，投资价值较高。

2.1.4 高分红低估值，安全边际高

2009-2018 年十年间，保险行业的平均分红率为 32%，处于较高的水平，且相对于其他行 业来说，保险行业每年的分红率都较为稳定，目前尚未存在亏损的情况，股东回报率较 为稳定。

从近十年上市险企的估值走势来看，除了在集中上市初期（2008-2009 年）和 2014-2015 年出现大的市场行情时，保险企业的估值整体较低。以 2020 年 3 月 18 日数据计算，中 国人寿、中国平安、中国太保、新华保险在 A 股的 P/EV 分别为 0.75、0.96、0.62 、0.60， 均处于历史估值的四分之一分位数以下。

3. 行业复盘:资产端决定保险指数走势

3.1 周期性明显，超额收益受市场风格影响

“同涨同跌”，周期明显

我们复盘了 2007 年以来保险指数在牛熊市中的表现，发现保险指数与权益市场“同涨同 跌”现象明显，且牛市更易产生超额收益。比较典型的时期是 2015 年，上半年保险指数 跟随市场快速上升，下半年急剧下降。与市场走势高度契合，具体来看， 2015 年 1 月 6 日至 5 月 25 日，保险指数、沪深 300、上证指数涨幅分别为：24.10%、40.06%、43.63%； 5 月 26 日至 10 月 14 日，跌幅分别为 32.88%、34.48%、33.57%。

利差占比高，权益投资收益弹性大

保险行业的利润来源于利差、死差及费差。虽然国内上市保险公司近年来“大力发展个险， 聚焦期缴”，回归保障本源，利差比重出现下降趋势，但占比依然较高。以中国平安为例， 2019 年新业务价值中利差占比为 35.1%。因此，投资收益对于保险公司至关重要，其中 固收类投资比重高，收益率相对稳定，权益投资比重较低，但对利润弹性的贡献较大。 一方面，权益市场波动较大，造成了权益投资的弹性较强。另一方面，保险公司权益资 产配置呈“顺周期性”特点，即牛市增加投资规模，熊市缩减投资规模，进一步放大了权 益投资收益的弹性。2019 年，银保监会披露 2019 年保险资金运用平均收益率为 4.94%， 其中债券类投资占比 34.56%，收益率为 4.35%；股票投资仅占 8.06%，但投资收益率高 达 9.16%。

市场风格影响超额收益

市场风格偏向蓝筹白马时，超额收益更加明显。2017 年，保险指数实现超额收益 61.36%， 远超其它年度，与当年度股市风格偏向于蓝筹白马股密切相关。招商银行、海天味业、伊利股份、恒瑞医药等股票，在 2017 年一季度业绩出现好转迹象，股价开始上行。2017 年全年，白马股指数上行 49.24%，同期沪深 300 指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别 为 21.78%、8.48%、-10.67%。

白马行情下，资金面与基本面共振

从配置风格上来看，出于安全性原则，险资往往倾向于配置蓝筹白马股，因此当市场风 格偏向蓝筹白马时，权益投资收益更高。此外，从资金面考量，中国平安、中国太保等 公司均属于白马股范畴，市场风格偏好白马蓝筹股时，资金涌入将推高保险指数。

3.2 利率下行周期，保险指数表现不一

从历史数据来看，十年期国债收益率走势大致呈箱体震荡的形态。2008 年至今，大致经 历了三个下行阶段，分别是 2008 年 8 月至 2008 年 12 月，2013 年 11 月至 2016 年 8 月， 2018 年 2 月至今。

3.2.1 市场断崖式下跌，利率急剧下行助跌保险指数

2008 年下半年之后，金融危机蔓延，市场出现断崖式下跌。从 2008 年 9 月至 2008 年底， 央行 5 次下调存贷款基准利率刺激经济。同时于 11 月出台了“四万亿计划”，股市和保险指数均实现了探底回升。2008 年 9 月至 10 月，沪深 300 下跌 30.44%，2008 年 11 月至 2008年12月，沪深300上涨9.26%。同期，保险指数先大幅下跌45.98%，之后上涨12.45%。 两个时间段中，保险指数的超额收益分别为-15.54%、3.19%。其中，2008 年 9 月份、10 月份，保险指数的超额收益分别为-16.29%、-4.46%。9、10 月份保险指数大幅跑输大盘 的原因在于十年期国债收益率急剧下行。9 月份、10 月份十年期国债收益率分别下行 59.4BP、65.3BP，利率急剧下行，叠加投资者对经济的担忧导致保险股大幅跑输大盘。 11 月-12 月，十年期国债收益率下降幅度收窄，权益市场探底回暖，保险指数上涨，但超 额收益仍较低。

3.2.2 利率下行长周期，保险指数超额收益显著

保险指数受股市影响显著，利率上行叠加股市上行时期，市场预期会更高。但在利率下 行周期，保险指数仍可实现超额收益。2013 年 11 月 21 至 2016 年 8 月 15 日，十年期国 债收益率从高点 4.7%下行至 2018 年 8 月 15 日的低点 2.6%，降幅约 210BP。同期沪深 300 指数涨幅 39.94%，保险指数涨幅 68.48%，保险指数实现超额收益 28.54%。

2013 年至 2016 年是保险行业承保周期触底回升的阶段。2012 年-2013，北上广新单保费 增速分别为-6.60%、-6.11%，连续两年降幅收窄。2014-2016 年，北上广新单保费年均复 合增速达 36%。同期，行业总保费增幅放大，年均复合增速达 15.79%。这一阶段，负债 端的快速增长，叠加权益市场总体慢牛行情是保险指数走势的主导因素，利率缓慢下行 对保险指数的直接影响有限。

3.3 投资端政策红利易引发独立行情

3.3.1 保险行业资产端政策红利容易引发独立行情，典型时期是2012 年

2012 年 6 月 11 日和 12 日，保监会组织保险机构相关人员参与“保险投资改革创新闭门 讨论会”，对 13 项保险投资新政(征求意见稿)进行讨论，将绝大多数投资品种向保险公司 放开。保监会宽松的投资政策引发投资者的利好预期，推动保险板块上涨。6 月 12 日， 四只保险股中新华保险涨停，其余三只涨幅均超过 6%； 6 月 13 日保险指数上涨了 6.7%， 当日即跑赢大盘超过 5 个百分点；7 月保监会相继发布了对应的各类品种投资管理暂行 办法，包括《保险资金投资债券暂行办法》、《保险资金委托投资管理暂行办法》、《关于 保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》等，保险板块也持续跑赢大盘。2012 年 10 月 22 日晚间，保监会同时发布四项保险投资新政，作为之前第一批保险资金创新管理办 法的延续，这四项新政包括：《保险资金境外投资管理暂行办法实施细则》、《关于保险资 金投资有关金融产品的通知》、《基础设施债权投资计划管理暂行规定》和《关于保险资 产管理公司有关事项的通知》。在此之前，保险公司投资渠道较窄，主要配置为信用债、 公司债、定期存款和权益投资，险资运用缺乏灵活性，投资收益率偏低。自此，险企资 产端配置开始出现大改变，尤其是非标资产配置规模快速上升。2012 年四季度，保险板 块跑出独立行情。

3.3.2 保险行业资产端的放松是大势所趋

近年来，银保监会不断放松险企的投资要求，拓宽投资渠道，金融创新的步伐加快。“放 开前端”、“管住后端”，险企的资产端和负债端得以更好匹配。2012 下半年逐步放开投资 渠道以来，保险行业整体收益率水平及行业复苏成效显著。2013 年以来，保监会不断推进保险资金运用市场化改革，切实简政放权，采取了一系列政策措施，释放了改革红利， 增强了市场活力。2014-2017 年，投资端政策鼓励险资投资国家战略工程，提高投资自主 权；2018-2019 年，进一步放宽险资的投资范围和限制条件。

3.4 负债端与资产端共振，引发独立行情

2017 年，保险行业负债端改善，资产端面临十年期国债收益率上行及权益市场上涨的共 振环境。保险股走出独立行情。

3.4.1 利率上行阶段，投资压力/再投资压力下降

保险资产端配置以固收类产品为主，一般情况下，当利率上行时，存量产品再投资压力 下降，再投资资金的利差有望提高。虽然新增产品的预定利率会上行，但由于精算模型 的调整需要时间等原因，预定利率的变动滞后于利率变化，新增产品的投资压力较小， 利差较大。存量及新增资金的投资收益率上升，有助于提高内含价值的可靠性。另一方 面，保险公司以国债收益率 750 日移动线为基础计提准备金，利率上行可以带动国债收 益率 750 日移动平均线上行，减少险企的准备金计提，释放当年利润。利率上行叠加牛 市，容易引发独立行情。

3.4.2 国内经济改善，利率及 A 股市场上行

2017 年，全球经济回暖，在错综复杂的国内外形势下，国内经济表现出超预期的增长， GDP 全年增速 6.8%。受经济回暖的影响，十年期国债收益率持续上升，由年初 3.1%， 升至年末的 3.88%，全年上升 78BP。权益市场（沪深 300 指数）上行 20.59%。当年度险 企的投资收益率明显提升，平安、国寿、太保、新华的总投资收益率分别为 6.1%、5.2%、 5.4%、5.2%，同比分别提升 0.8pct、0.6pct、0.2pct、0.1pct。综合投资收益率分别为 7.7%、 4.5%、4.8%和 5.3%，同比分别提升 3.3pct、2.1pct、0.8pct 和 0.6pct。综合作用下，保险 指数取得 62%的超额收益。

3.4.3 价值转型加速，回归保障本源

此外，2017 年是保险行业价值转型加速期，新单保费高速增长，中国平安、中国人寿、 中国太保、新华保险新单保费增速分别为 26.4%、8.15%、25.2%、-33.5%，其中新华保 险因主动取消价值率较低的银代趸交业务，传统险首年保费大幅下降。NBV Margin 显著 提高，2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV Margin 分别为 39.3%、 26.9%、39.4%和 39.7%，分别同比提升 1.8pct、3.0pct、6.5pct 和 17.2pct，其中新华保 险主动取消银保渠道趸交，效果显著。同时，上市险企下调年金险产品预定利率、万能 险结算利率。中国平安年金险预定利率由 4.025%调整为 3.5%，太保寿险由 4.025%下调 至 2.5%，负债端成本下降，利差呈改善趋势。负债端改善成为当年险企获得市场青睐， 走出独立行情的一大支撑点。

3.5 负债端难以独立引发行情，但仍影响股价走势

纵观十年间负债端政策及变化情况，可以发现负债端经营状况与保险指数超额收益的相 关性较弱。但是负债端的改善或者恶化对保险指数的走势依然起到一定的冲击作用。

3.5.1 2011 年“开门红”不及预期引发市场担忧

2011 年一季度，保险指数下跌 9%，显著跑输大盘 11pct，负债端增速不及预期是主要因 素。受银保渠道收缩、代理人增速放缓、保险产品吸引力下降、高基数等因素的影响，“开 门红”新单增速大幅放缓，拖累全年新单保费增速，全年平安、国寿、太保新单保费增速 分别为-7%、-15.7%、13.4%，首次出现负增长，引发投资者对负债端的担忧，保险指数 大幅跑输大盘。

3.5.2 负债端高速增长，保险股仍跑输大盘

代理人数量迅速增长，产品结构改善

2015年全年行业保费收入增速20%，保持高速增长，上市险企新单保费增速均较高,平安、 国寿、太保、新华新单保费增速分别为 37.3%、20.6%、61.2%、19.51%。NBV margin 也 有显著提升，平安、国寿、太保、新华 NBV margin 分别为 31.1%、18.29%、29.2%、12.93%， 分别增长 0.7pct、4.7pct、2pct、1.5pct。保费高速增长，一方面是受 2013 年下半年以来 险企陆续推出的 3.5%、4.025%的高预定利率传统险产品的影响，传统险销售规模增长， 以新华保险为例，其传统险比重从 2013 年的 14%，上升到 2015 年的 40%。另一方面， 债券信托等固定收益类产品吸引力下降，保险产品投资收益率上升促进分红险、投连险 等产品的销售，中国平安与新华保险的投连险保费收入占比分别提高 6pct、7pct。此外， 由于取消“保代考试”，代理人数出现爆发式增长，平安、国寿、太保、新华代理人数同 比分别增加 50.24%、31.7%、40.1%、26.2%。对应的个险渠道保费也得到提升，国寿、 平安、太保、新华的个险渠道保费占比分别达到 62.1%、87.6%、84.1%、45.9%。

利率下行，权益市场倒 V 型反转

2015 年上半年权益市场上行，6 月 5 日达到高点，沪深 300 指数收益率 47%，同期保险 指数收益率 19.7%，相对收益率为-27.3%。下半年股市下行震荡，全年沪深 300 指数上行 2.5%，保险指数下跌 6.4%，相对收益-9%。我们认为除下半年股市下行之外，利率下行的影响也较大。2015 年十年期国债收益率从年初 3.6%下降至 2.8%，带动 750 日移动平 均线下移。险企准备金计提增加影响当年度利润，更重要的是利率下行引发利差损担忧。 当年度中国人寿由于折现率降低，健康险利润减少 82.9%；新华保险与中国太保因会计估 计变更，利润分别减少 44.89 亿、48.44 亿。2015 年负债端规模高速增长，在股价上没有 对应的表现，亦能说明负债端利好无法独立推动板块上涨。

3.5.3 2017 价值转型加速，助力超额收益提升

2017 年独立行情是资产端与负债端共振的结果，险企价值转型加速及利差损隐忧消除是 助力保险指数超额收益显著的重要原因。

代理人队伍量质齐升，渠道结构改善

2017 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV Margin 分别为 39.3%、26.9%、 39.4%和 39.7%，分别同比提升 1.8pct、3.0pct、6.5pct 和 17.2pct。NBVmargin 的提升主 要来源于负债端结构的改善，个险占比、期缴占比、长期保障型保费比重提升。中国平 安、中国人寿、中国太保、新华保险个险渠道占比分别为 86%、66%、84、65%。对应的 代理人数也有较高提升，分别增加 24.8%、5.6%、33.8%、6.1%。其中，太保健康人力及 绩优人力分别达到 24.8 万人、13.1 万人，带动代理人整体产能上升。

长期保障型产品及期缴占比提升

中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险长期保障型产品占比分别达到 44%、18%、 42%、35%。其中中国平安长期保障型产品新业务价值率达到 87.6%，贡献了 70%的新业 务价值；期缴保费占新单保费比达到 90.6%，同比提升 3 个百分点。新华保险健康险占比 从 20.9%提升至 35%，首年期交占新单的比例由 50%提升至 87%，提升 37 个百分点；同 时银保渠道趸交保费大幅度减少，同比减少 99.8%。中国太保 2017 年长期保障型新业务 首年年化保费同比增长 34.5%，占比提升 5.3 个百分点，达到 41.7%；期缴业务占新单 保费比重 95.14%，保费同比增长 31.2%。

3.6 以史为鉴，俯瞰 2018 年以来的保险行情

在本章的前面 5 部分，我们通过对 2008 年—2017 年的复盘，对影响保险板块行情的因素 进行了概括。本节我们将综合分析 2018 年以来的保险板块的基本面情况及指数走势。

3.6.1 2018 年，负债端逆转，利率降中有升

2018年，受信用收缩、强监管环境、中美贸易战等因素的影响，沪深300指数下跌25.31%。 央行三次降准，整体维持较宽松的货币政策，十年期国债收益率全年下行 65.4BP。2018 年险企面临十年期国债收益率下行、权益市场低迷、代理人增员困难的问题。但保险指 数跑赢沪深 300 指数 4.1pct，我们认为最主要的原因在于三季度，负债端改善趋势确认， 超出市场预期，十年期国债收益率及权益市场短暂上行，资负两端短期共振。

新业务价值增速逆转，负债端超出市场预期

受 134 号文等政策影响，上市险企一季度新业务价值低迷，下半年增速改善。以中国平 安为例，2018 年一季度，新业务价值为-7.47%，代理人数量较年初下降 2.4%，市场预期 悲观。上半年新业务价值增速 0.53%，增速由负转正，代理人数量也呈改善趋势。三季度 单季度新业务价值增速达 10.07%，前三季度新业务价值增速达 3.22%，延续二季度的良 好势头，市场对于负债端的担忧消减。

十年期国债收益率阶段性反弹，权益市场阶段性企稳。2018 年三季度，7 月 CPI 上行及 一些突发事件引发市场对通胀的担忧，地方债供给出现高峰，十年期国债收益率上行 13.5BP，仅 8 月初至 9 月末，十年期国债收益率上行 12.9BP。权益市场经历了上半年急 剧下跌后，三季度跌幅收窄，出现企稳迹象。

3.6.2 2019 年负债端分化，白马行情再现

2019 年是险企的转型加速之年，险企的经营策略、新业务价值增速、代理人增速均出现 分化。经营策略上，平安、太保等险企调整了“开门红”策略，尤其是平安，开始淡化“开 门红”，力争实现季度间平衡。新业务价值增速方面，以现有的数据来比较，国寿的新业 务价值增速表现突出，国寿、平安新业务价值维持正增长，新华、太保新业务价值难以 超过去年，短期存在压力。代理人队伍方面，平安、太保聚焦人均产能，代理人数量较 年初下降；新华、国寿代理人数量迅速上升，以队伍规模带动产能提升。

2019 年，1-4 月，市场快速上行，修复估值。5 月，贸易战“黑天鹅”突降，市场断崖式下 跌。随着贸易战升级，市场震荡下行。8 月中旬之后，指数震荡，市场呈结构性牛市。受 北上资金流入大市值股票影响，市场整体风格偏向蓝筹白马。沪深 300 指数上行 36.07%， 白马指数上行 52.79%，远高于沪深 300 指数涨幅。白马行情下，相对于沪深 300 指数， 保险指数超额收益达 15.8%。

3.6.3 2020 年逆周期政策加码，海外疫情添新忧

截至 2020 年 3 月 19 日，保险指数下跌 21.83%，沪深 300 指数下跌 12.39%，保险指数跑 输大盘 9.45pct。同期十年期国债收益率下行 40.7 BP。我们认为保险指数跑输大盘是负债 端悲观、利率下行、权益市场低迷三期叠加的结果。

逆周期调节政策逐渐有所生效，市场曾阶段性收复跌幅

负债端，受疫情影响，保险代理人展业及增员困难，引发投资者对于负债端的担忧。资 产端，政策进与经济退，CPI 相对高位不下，国外疫情蔓延，短期内权益市场仍存在不确 定性；十年期国债收益率急剧下行，叠加海外市场单纯紧急降息，加剧了市场担忧致使 市场震荡下行。期间，央行采取逆了周期调节政策，释放流动性，叠加国内疫情呈好转 趋势，A 股收复跌幅。北京时间 3 月 3 日晚，美联储宣布紧急降息，短暂推动保险指数 上行。 3 月 4 日、 3 月 5 日，沪深 300 指数上行 0.58%、2.23%，保险指数上行 1.24%、2.59%， 两日超额收益分别为 0.66pct、0.36pct。

海外疫情引发恐慌，市场断崖式下跌

美联储紧急降息刺激美国经济，提高了国内降息的预期。但市场短暂上冲之后，海外疫 情悲观形势引发市场恐慌，海外指数大幅下跌。受外围情绪影响，A 股出现断崖式下跌。 据世卫组织数据统计，2 月 26 日，海外新增确诊（459 例）首超中国（412 例）。3 月 11 日以来，海外单日新增病例急剧上升。截至 2020 年 3 月 16 日，中国境外累计确诊 86434 人，累计死亡 3388 人，单日新增确诊 13974 人，全球共有 151 个国家地区及领土报告有 确诊病例。

外资大幅净流出，部分上市标的跌幅较大

3 月份以来，外资大幅净流出，尤其是 3 月 10 日以来，美股的虹吸效应导致资金回流美 国，陆股通持续流出 A 股。外资净流出加剧了部分上市标的下跌。以中国平安为例，3 月初至 3 月 19 日，下跌 12.75%，是 2018 年 3 月以来单月最大跌幅之首。

敏感性测试——市场波动对险企当年利润的冲击

我们统计了四大险企近5年来的权益投资收益（证券买卖价差收入+公允价值变动损益）， 以此计算每年的权益投资弹性，即沪深 300 指数每变动 1pct，险企权益投资收益的变动 量。中国平安、新华保险、中国人寿、中国太保近 5 年来的权益投资弹性均值分别为 20.49 亿元、 5.78 亿元、19.72 亿元、 6.49 亿元。假设沪深 300 指数的涨跌幅在-15%至 15%之间， 则对当年度险企的利润冲击如下表。平安、国寿、新华、太保的权益投资收益分别处于 -307.4 亿元-307.4 亿元之间、 -86.7 亿元-86.7 亿元之间、 -295.9 亿元-295.9 亿元之间、 -97.4 亿元-97.4 亿元之间。

4. 保险板块资金面分析

4.1 存量及新发基金的投资偏好科技

公募基金对保险投资配置相对有限。2012 年以来的公募基金（主要为股票型+偏股混合+ 灵活配置型基金）的月度发行规模波动较大，其中保险行业主题基金发行份额占比较小。 2019 年保险行业主题基金 4 只，发行份额 56.15 亿份，占比 1.23%。

4.2 A 股加速国际化后，投资者结构及市场投资风格有所改变

4.2.1 外资进入 A 股接踵而至，非银持股边际变化不显著

2019 年以来，监管层多次释放信号，要不断提高对外开放程度，为更多长期资金持续入 市创造良好条件。2019 年 1 月 14 日，外汇局将 QFII 额度从 1500 亿美元调升至 3000 亿 美元；3 月 1 日，MSCI 宣布通过三步把中国 A 股纳入因子从 5%增至 20%；2019 年 3 月 28 日，李克强总理再提持续扩大对外开放，对外资券商业务范围不单独设限；2019 年 6 月 6 日，证监会准核大摩华鑫成为首家外资控股基金公司；2019 年 6 月 13 日，易会满在陆家嘴论坛上宣布进一步扩大资本市场对外开放的九项措施；2019 年 10 月 11 日，证监 会明确自 2020 年 12 月 1 日起，取消券商外资股比限制；11 月 3 日，证监会主席易会满 表示，年内推动四项开放措施落地，下一步证监会将修订 QFII、RQFII 制度规则，进一 步便利境外机构投资者参与资本市场；富时罗素也表示将在 2020 年把 A 股的纳入因子提 升至 25%。A 股被纳入国际指数以及比例的不断提升，不只是说明国内资本市场已经逐 渐得到了国际市场的认可，而且为国内资本市场实打实地带来了资金增量。

近年来外资累计净流入保持较快增长，近 5 年复合增长率高达 140%；截至 2019 年 9 月 底，QFII 和陆股通持有国内股票总规模达 12737.24 亿元，占流通 A 股总市值比例达到 2.87%，与险资（保险加社保）、公募基金的持股已经非常接近，形成“三足鼎立”之势。

北上资金规模不断增加，非银金融投资规模有所提升，但占北上资金总额之比略有下降 趋势，总体在 9%左右波动。另外，北上资金持股占非银金融板块总流通市值之比不断上 升，但北上资金对非银金融板块的影响并不显著。

4.2.2 两融资金阶段性偏好保险

根据 wind 数据，融资融券余额在 2012 年-2015 年年中大幅增长，之后回落，自 2015 年 9 月至今虽有波动但总体稳定在 10000 亿元上下。融资买入保险股资金自 2015 年持续下降 后，在 2016 年下半年恢复上升，融资买入保险股资金占总融资买入额比重呈现同向变化, 但未达到 2015 年的峰值。综合来看，在 2014 年 9 月-2015 年 5 月，A 股迅速上行及 2017 年市场倾向大盘股时，两融资金对保险股的偏好提升。

5. 模型验证及因子挖掘

在第一部分，我们已经通过复盘观察到保险指数的走势特征及主要影响因素，并从逻辑 上得到验证。本部分我们将通过建模分析的方式验证第一部分的逻辑，进一步挖掘保险 指数的影响因子并探究其相关性强弱。运用 2010年1 月-2019 年 12月的季度数据指标 ， 以保险Ⅱ（中信）指数累计增长率为因变量，以沪深 300 指数累计增长率，十年期国债 到期收益率、GDP 增速、中美十年期国债利差、美元对人民币汇率、保费增速为自变量， 并加入重要时间节点建模分析，我们得出以下结论：（1）保险指数对沪深 300、GDP 增 速和汇率回归效果最佳，模型调整 R 方值为 0.786，自变量对应系数在 99%水平上显著； （2）将十年国债收益率作为自变量加入回归，发现该项系数显著；（3）考虑负债端经营 状况，将保费增速作为变量加入模型，发现系数显著，但其系数较小。

5.1 核心影响因子检验

本部分我们以保险Ⅱ（中信）指数累计增长率为因变量，以沪深 300 指数累计增长率， 十年国债到期收益率、GDP 增速、中美十年国债利差、美元兑人民币汇率、保费增速为 自变量构建模型，得出以下结论。

5.1.1 沪深 300、GDP 增速、汇率对保险指数累计收益率有显著影响

以保险指数累计收益率为因变量，以沪深 300、GDP 增速的对数、美元兑人民币汇率为 自变量进行回归，发现自变量对应系数在 99%水平上显著，模型调整 R 方值为 0.786，解 释力较强。自变量对应系数在 99%水平上显著。

GDP 增速与保险指数正相关。理论上，GDP 增速对资负两端都会产生影响。国内经济增 长，人均可支配收入上升，刺激保费规模增长。GDP 增速向好时，投资者预期经济上行， 推动权益市场回暖。

沪深 300 指数系数为正，且相关性远大于其它因子。这也验证了第一部分的逻辑，即保 险指数走势与权益市场密切相关，周期性显著。

对于外汇自变量，其系数也为正，且相关性较强，这说明海外市场对保险指数也存在扰 动。我们认为有两个原因： （1）汇率是一国 GDP、物价、利率等情况的综合反映，汇率 变动将引起进出口贸易的变化及国际资本的流动，与资本市场、国内经济存在一定的相 关性；（2）保险资管机构作为合格境内投资者，可以将资产进行更广泛的国际配置，以 避免汇率波动风险。汇率上升使得境外投资的收益上升，从而带动险企利润。

5.1.2 将十年国债收益率作为自变量加入模型

在上述模型的基础上，加入十年期国债到期收益率变量后，模型调整 R 方提升至 0.813， 意味着模型解释力有所增强。为检验十年期国债收益率与汇率是否存在多重共线性，进 行方差膨胀因子检验，二者 VIF 值分别为 1.55 和 1.74，不存在多重共线性。加入后，其 他变量 t 统计值也有所提升。十年期国债收益率的系数远小于沪深 300 系数，这印证了第 一部分的观点，即十年期国债收益率上行可以推动保险指数取得超额收益，但相关性较 沪深 300 指数弱，难以引发独立行情。

5.1.3 将中美十年国债利差加入模型

中美十年期国债利差加入模型后，模型的调整 R 方为 0.810，模型的解释力削弱，并且该 变量在 90%水平上不显著。方差膨胀因子均值由 1.52 上升至 1.88，汇率与中美利差 VIF 值分别为 2.20、2.19。中美十年期国债利差与汇率相关性较大，根据“因子赛马”理论，汇 率的解释力更强，故后期回归中舍弃中美十年国债利差变量。

5.1.4 考虑负债端经营状况，将保费增速作为变量加入模型

保费增速加入模型后，调整 R 方为 0.854，模型解释力增强，且其系数在 99%水平上显著。 但其系数较小，这意味着保费增速也会对保险指数走势产生一定的冲击，但影响较弱。 对应第一部分的观点，负债端改善无法独立触发保险股行情，需要与其他因素共同作用。

5.1.5 美国金融指数、部分美国险企走势加入，发现存在系数不显著等问题

将美国金融指数加入模型后，拟合度上升，但汇率项系数表现不显著。同时，模型的 VIF 均值上升，达 5.53。美国金融指数的 VIF 值达 13.38，存在多重共线性问题。美国国家保 险股价走势及美国大西洋股价走势两个变量也存在类似问题。美国股票投资寿险股价走 势变量、荷兰全球保险股价走势变量系数均不显著。

5.2 事件冲击对保险指数的影响

在前述模型的基础上，考虑到保险行业的事件驱动情形，本部分采用事件研究基本思路， 选择 2012 年 6 月保险投资新政、2012 年 10 月保险行业投资端管制放松、2013 年 5 月传 统险预定利率由 2.5%上升到 3.5%，2014 年 12 月央行降息；2017 年初的操作利率上调； 2017 年 10 月保险 134 号文政策、2018 年中美贸易战七个事件发生时间作为节点。各事 件虚拟变量节点前为 0，节点后为 1。考虑到事件节点前后的样本量较少，因此本部分仅 作为参考。

在七个事件变量中，加入保险 134 号文后的拟合性最高，Ajusted R2达到 0.949。我们认 为保险 134 号文从规章制度上确立了保险回归保障本源的基调，当年度上市险企新业务 价值增速改善，增强了投资者对保险行业转型的信心。加入 2018 年中美贸易战变量， Ajusted R2 达 0.92，模型拟合度较高，变量系数显著。这显示，中美贸易战外部冲击对保 险指数能够产生明显的影响。类似中美贸易战等外部冲击会从情绪面及基本面两方面对 保险指数产生冲击。2014 年的降息及 2017 年初的操作利率上调变量系数均不显著。2017 年初，央行上调货币操作利率，但并未开启加息模式，对险企的实质性利好较小。2012 年的两次投资端政策红利均在 90%的水平上显著，这印证了我们此前的观点，但是加入 政策变量后，模型的 Ajusted R2略降，模型的拟合度降低。同时，两项变量加入后，模型 的 VIF 上升，VIF 均值由 1.46 分别增长至 3.21、2.83。2012 年 6 月投资端新政/2012 年 10 月投资端红利的 VIF 值分别达到了 6.15、 5.08。两个变量的加入造成了一定的共线性 问题。

6. 展望与投资建议

目前国内疫情得到了有效控制，海外疫情仍处于上升期，仍需要关注海外疫情发展情况、 境外输入人员管控情况及美国等主要经济体采取的一揽子政策。据报道，海外内均有疫 苗投入测试，三四月份是临床试验的关键阶段，建议密切关注四月-六月的窗口期。负债 端，代理人展业环境有所改善，但仍然难以达到疫情爆发前的水平。在线上化的推进下， 5、6 月份或是负债端转折点。中期来看，除湖北等个别省份外，国内其他（区、市）的 复工率已达到较高水平。二季度，内需有望回暖，外需仍取决于国外疫情调控措施。市 场对于央行逆周期调控的预期仍然较强烈，需关注调控的节奏和力度。

我们认为，监管不断落实高层精神，相继推出政策促进保障型产品发展。同时，保险股 具备防御价值，从目前测算的数据，与目前 10 年期国债收益率约 2.6%的水平以及中国长 期稳健的经济基本面相比，及监管层稳定市场策略逐步推出，当前股价反映的无风险利 率预期过于悲观，持续下行空间应该不大，有望否极泰来。操作与节奏层面上，还是密 切关注海外地区的疫情发展，跟踪好 A50 期货走势。

我们重点推荐关注中国人寿（公司稳步推进“鼎新工程”，前 2 月保费增速领先 +2020Q1NBV 有望延续强劲领跑态势、2020年公司指引NBV 增速有望实现两位数增长、 自有流通市值小）；重点推荐关注中国太保（全面推进转型 2.0，聚焦价值、聚焦队伍、 聚焦赋能，队伍方面致力于做大核心人力，科技赋能协同加速，打造“保险+科技+健康+ 养老”生态闭环；拟 GDR 发行优化公司股权结构，高位稳定分红具有长期吸引力）；推荐 关注中国平安（短期管理层调整有所影响，2019 年财报核心指标基本稳定，迈向更高阶 的闭环体系，持续回购+稳定分红提升长期投资价值）；中国人保（公司坚定推进“3411” 工程，产险结构优化，非车险比重提高；寿险坚定做大个险期缴业务，新业务价值快速 增长）；推荐关注新华保险（前 2 月保费增速显著，目前估值较低，存在补涨空间）；港 股建议关注极低估值的中国太平，人民币口径下 NBV 同比-9.5%（港币口径 NBV-13.3%、 EV+12.6%）， NBV margin26.4%。

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（报告来源：长城证券）

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编辑：沃巴查芒