迈瑞医疗深度解析：自研加并购模式巩固医疗器械龙头地位

1. 迈瑞医疗：国内医疗器械企业领头羊

1.1. 公司简介：国内跃居榜首，世界排名领先

迈瑞医疗创立于 1991 年，主要从事医疗器械的研发，制造，营销及服务。公司产 品线覆盖生命信息与支持，体外诊断，医学影像三大领域，拥有同行业中最全的产业线。 迈瑞医疗始终致力于以客户需求为导向，为客户的临床需求提供安全，高效，易用的“一 站式”整体解决方案。公司总部设在中国深圳，国内设有 17 家子公司，四十余家分支 机构，在境外拥有 40 家子公司，“一站式”解决方案覆盖全球 190 多个国家，形成了庞 大的全球化研发，制造，营销及服务网络。历经多年的发展，公司已成为中国最大，全 球领先的医疗器械及解决方案供应商。2006 年，公司“国家医用诊断仪器工程技术研究 中心”正式成立，同年，公司在纽交所上市。2008 年，公司收购了美国 Datascope 生命 信息监护业务，跻身全球监护领域三大品牌。公司成立以来，依靠自主研发，在多个领 域研发了全国第一。2018 年 10 月，公司正式在深交所挂牌上市。

公司 2018 年的营业收入为 137.53 亿元，是全国最大的医疗器械生产厂商。2019 年 在全球的医疗器械企业中，迈瑞排名第 34 位。

1.2. 股权结构：董事长李西廷和董事徐航为一致行动人，合计持有公司股份 58.16%

截至 2019 年 12 月 31 日，公司董事长李西廷和董事徐航为一致行动人，合计持有 公司股份 58.16%。李西廷间接持有公司 30.48%的股份，徐航间接持有公司 27.68%的股 份。

李西廷，男，1951 年出生，新加坡国籍。毕业于中国科技大学物理系低温物理专业。 现任迈瑞医疗董事长，主持创办迈瑞医疗。1976 年至 1981 年任职于武汉物理研究所从 事物理研究工作，1981 年至 1984 年任职于法国科学研究中心担任访问学者，1984 年至 1987 年任职于武汉物理研究所从事物理研究工作，1987 年至 1991 年任职于深圳安科高 技术有限公司。于 1991 年主持创办迈瑞公司，历任迈瑞医疗董事长、战略委员会主任， 迈瑞国际董事、总裁、首席执行官、执行董事会主席。

徐航，男，1962 年出生，中国（香港）国籍。先后获得清华大学计算机学士学位、 清华大学电机工程系硕士学位、中欧商学院 EMBA 学位。现任迈瑞医疗董事，为迈瑞 医疗创始人之一。1987 年至 1991 年任职于深圳安科高技术有限公司。于 1991 年参与创 办迈瑞公司，历任迈瑞医疗董事、战略委员会委员，迈瑞国际联合首席执行官、董事会 主席。

1.3. 主营业务：三大领域齐头并进，服务区域覆盖全球

公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，始终以客户需求为导向，致力 于为全球医疗机构提供优质产品和服务。公司融合创新，紧贴临床需求，支持医疗机构 提供优质的医疗服务，从而帮助世界各地改善医疗条件、降低医疗成本。历经多年的发 展，公司已经成为中国最大、全球领先的医疗器械以及解决方案供应商。公司总部设在 中国深圳，在北美、欧洲、亚洲、非洲、拉美等地区的超过 30 个国家设有 40 家境外子 公司。

公司主要产品覆盖三大领域：生命信息与支持、体外诊断以及医学影像，拥有国内 同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式”整体解决方案满足临床需求。

……

2. 行业壁垒：极高的护城河，行业集中度较高

虽然医疗器械行业毛利率高，但因为有极高的护城河，所以医疗器械行业集中度较 高，国际国内市场都被龙头企业垄断，后发企业难以进入行业。

1）行业准入壁垒：

医疗器械行业相较于普通电子产品制造业对于安全性的要求更高，医疗器械厂家需 要 GMP 厂房认证，接受 CFDA 全程监管，器械上市前需要经过二类或三类的注册并通 过临床试验。

2）技术与人才壁垒

医疗器械行业对人才和技术水平要求很高，医疗器械行业涉及多个学科领域，除了临床医学外，还涉及生物学、材料学、电子、计算机等多领域。企业的研发团队需要长 期投入和经验积累才能达到一定水平，新进入者无法在短期内获得技术。

3）品牌壁垒

知名品牌的形成需要医疗器械公司长期与经销商和医院端的合作与信任，并且产品具有质量、稳定性、设计水平等保证，需要在市场上长期沉淀。由于医疗器械的高端制造业属性使得行业对所在经济体的工业基础设施、配套基础设施要求很高，因此全球化医疗器械品牌大多分布在美国、欧洲、日本和中国，发展中国家很少有相关企业进入高 端品牌行列，在全球医疗器械 top50 中，中国的迈瑞医疗位列其中。医疗器械行业集中 程度很高，龙头企业积累的品牌效应发挥作用，后进入的玩家将很难在行业中占领更大 的市场。

4）专利复杂性

与药品不同的是，药品会面临专利悬崖的风险，专利到期后很容易仿制药取代从而销量大幅度下跌。医疗器械产品涉及多个专利，并且专利期较长，仿制壁垒很高。经典 产品即使被仿制其性能也很难做的一样好。根据 Evaluate Pharma 数据，2017 年全球药 品专利到期给药企带来 290 亿美元的销售额损失，专利到期带来的损失对医药企业来说 是致命打击。而医疗器械行业产品涉及到的专利比较多，知识产权构成也具有一定复杂 性，以迈瑞医疗为例，超声类产品获得中国专利 32 项，美国专利 7 项，获得国家知名 奖项的专利 4 项。医疗器械涉及知识产权的不仅包括硬件部分和操作系统，也包含软件 的著作权，迈瑞超声类产品涉及的软件著作权共 24 项。由于医疗器械产品的知识产权 涉及到硬件、软件以及操作系统，具有一定的复杂性，并且相关的专利权和著作权的数量也多于创新药等产品，具有很强的仿制难度，避免了专利到期带来的对业绩的影响。

4）资金壁垒

医疗器械行业是一个战略性新兴产业，尤其大型医学影像诊断设备的产品性能和产品质量需要根据市场发展和客户需求不断升级和改进。科研开发、生产装备改造、自主品牌推广和营销网络建设等均需要较多资金投入。如果不具备较雄厚的资金实力以保障 技术不断的创新和升级，企业在激烈的市场竞争中将难以持续发展。

在全球范围内，医疗器械行业属于集中度较高的行业，全球前十大医疗器械公司占 据 37%的市场份额，而排名 30 名之后的所有医疗器械公司，占比仅为 37%。

3. 行业增速：国际医疗器械市场规模 5%左右稳定增长，我国市场增速接近 20%

3.1. 国际医疗器械市场规模 5%左右稳定增长，我国市场增速接近 20%

随着人口老龄化的加剧，以及世界人均收入的快速增长，医疗器械需求增长，卫生 投入不断提高，长期看来全球范围内的医疗器械市场将持续增长。据 EvaluateMedTech 统计，2016 年全球医疗器械市场规模为 3873 亿美元，预计 2022 年将超过 5200 亿美元， 年均复合增长率保持在 5.10%。

在我国，医疗器械行业属于国家重点支持的战略新兴产业。随着我国一系列支持国 产医疗器械政策的推出，我国医疗服务市场逐渐开放。同时，随着我国经济实力的不断 提升，中国成为巨型的医疗器械消费市场，我国医疗器械行业迅速增长，从 2006 年的 434 亿增长至 2016 年的 3696 亿元，年均复合增长率约为 23.89%。预计 2018 年及以后 我国市场规模仍能保持 10%以上增速，2021 年达到 7234 亿元。

3.2. 收入增长，人口老龄化，医疗投入不断增加

人口老龄化是医疗需求增长的源动力，据联合国预测，从 2015 年到 2050 年，全球 60岁以上的老年人口数将从9.01亿激增至20.92亿，占人口比例从12.3%增长到21.5%。

我国是世界上人口老龄化程度较高的国家，老年人口数量最多，老龄化增长速度最快。 1990 到 2015 年，中国人均寿命从 68.55 岁增长至 76.84 岁。

随着我国国民经济的发展，居民人均可支配收入不断提高，生活质量水平不断上涨， 医疗卫生领域也越来越为国民所重视，推动了我国医疗器械行业的发展。根据国务院新 闻办公室报道，截止 2016 年底，城乡基本医疗覆盖率已稳固在 95%。2007 年至 2018 年，中国人均卫生总费用已从 875.96 元增长至 4236.98 元，年均复合增长率 14.04%。

3.3. 主要市场分布：子领域上，体外诊断，心血管类，影像类占比最高；地 区分布上，美国是最主要的市场和制造国，占全球医疗市场 40%的市场份额

在子领域的分布方面，体外诊断，心血管类，影像类占比最高，三者总占比达到 35%2016 年全球市场规模分别为 494 亿美元，446 亿美元和 392 亿美元。其中体外诊断和影 像类均为迈瑞的主营业务，市场容量较大。

在地区分布方面，欧美日等发达国家医疗器械市场发展时间较长，市场规模庞大， 产品以更新换代为主。其中美国是最主要的市场和制造国，占全球医疗市场 40%的市场 份额，欧 洲市场份额占 30%。以我国为代表的新兴市场是全球最具潜力的医疗器械市场， 产品普及需求与更新换代需求并存。我国医疗器械市场增长较快，目前已成为第三大市 场，占比 14%。在中低端医疗器械产品领域，我国产量居世界第一，而高端器械市场大 部分由外资企业占据。

4. 政策红利：分级诊疗基层放量+加速进口替代

4.1. 国家推行分级诊疗政策，基层市场需求迅速放量

分级诊疗政策推动医疗资源下沉、促进基层医疗机构医疗设备更新升级，为医疗器械企业提供广阔的市场空间。由于基层医疗机构财政支出能力有限，对价格敏感，国内 医疗器械企业凭借自身性价比的优势有望迅速占领基层市场。

4.2. 加速进行进口替代，国家对国产医疗器械的扶持，鼓励国产器械技术创 新

国家特设医疗器械快速审评通道，加速对符合要求的国产医疗器械产品的申报进行 审批。2014 年国家食品药品监督管理总局发布《创新医疗器械特别审批程序（试行）》 办法，2018 年修订发布了《创新医疗器械特别审查程序》。

在企业创新方面，新版《医疗器械管理条例》将医疗器械监管模式从原有的“先生产许可，后注册产品”改为“先产品注册，后生产许可”，这种监管模式的转变，进一 步鼓励了企业的创新，有益于减少企业在产品注册前的投入。

在高端产品国产化方面，2014 年 2 月，2016 年 2 月，2017 年二月分别完成了第一 批，第二批，第三批优秀国产医疗设备的遴选。《关于开展首台（套）重大技术装备保险补偿机制试点工作的通知》加快破解制约国产医疗设备发展应用障碍。《中华人民共和国从采购法》的严格落实，规定了国产药品和医疗器械能够满足要求的，政府采购项目原则上需采购国产产品，提高公立医疗机构国产设备配置水平。医疗器械审批制度改革为国产创新医疗器械开辟了快速通道，下游医院对国产设备越来越有信心，高端医疗 器械国产化驱动国产医疗器械迎来高速发展的黄金期。

5. 新冠病毒疫情影响：短期影响部分产品，长期利好全线业绩

短期来看，70%产品受疫情影响大幅放量，公司产品监护仪、呼吸机、输注泵、移 动 DR、血球+CRP 以及便携超声增长迅速，生命信息与支持线的麻醉机、灯床塔和除 颤仪，体外诊断类的生化和发光产品、医学影像类的台式彩超以及三大产品线之外的硬镜产品受疫情影响一季度增长放缓。长期来看，疫情过后国家进一步推进公共卫生改革、 加强医院科室建设，将利好公司全线产品。

……

6. 业务线：三大主营业务优势显著，保持稳健高速增长

6.1. 生命信息与支持：核心产品监护仪优势显著，麻醉机、除颤仪、呼吸机、 灯床塔等产品增长空间大

公司的生命信息与技术产品包括监护仪，除颤仪，麻醉机，呼吸机，心电图机，手 术床，吊塔吊桥，输注泵，手术室/重症监控室（OR/ICU）整体解决方案等用于生命信 息检测与支持的一系列仪器和解决方案的组合。生命信息与支持支持业务是公司的传统 核心优势业务，2018 年该板块业务占总业务收入的 38.10%。公司在国内市场经过多年 沉淀，已经具有较高的品牌声誉，国内市场占有率稳步上升，在国际市场上，生命信息与支持类产品已经进入欧美众多知名综合大型医院和教学医院，品牌声誉不断提升。未来，公司将继续发挥竞争优势，实现高中低端产品全面发展，持续提高市场渗透率和占 有率。

2018 年生命信息与支持业务收入为 52.24 亿元，同比增长 23.33%，近十年该板块 业务持续增长，复合增长率为 12.10%，2019 年上半年，生命信息与支持业务收入为 32.26 亿元，同比增速达到 24.44%。

公司的生命信息与支持板块拥有国内同行业最丰富的产品线，以监护仪为切入，带动除颤仪、麻醉机、呼吸机、输注泵等同领域产品同步增长的协同效应进一步放大。监 护仪仍然是公司生命信息与支持板块收入占比最高的产品，贡献占该板块将近 40%的收 入。其他主要产品麻醉机和除颤仪的收入占比在逐年增加。

迈瑞的生命信息与支持类产品高端机型占比比较高并且持续放量，因此毛利率较高， 而且保持逐年上升，2018 年毛利率达到 65.71%，远高于同行业其他公司该类产品线毛 利率水平。

监护仪不断推出高端机型，叠加产销量上升以及成熟的成本控制等规模效应因素， 监护仪在该板块中毛利率最高，从 2015 年的 68.71%至 2017 年上升至 72.63%。其他主 要产品麻醉机、灯床塔等毛利率也保持一定水平的增速。

6.1.1. 监护仪：全面覆盖高中低端市场，性价比优势稳定，国内处于绝对领先地位，国 际市场紧追龙头

监护仪是迈瑞的起家产品，公司已在监护设备领域深耕多年，提供包括床旁监护 仪，遥测监护仪到中央监护系统的全套设备与解决方案。公司的监护仪产品全面覆盖高 中低端市场，品类丰富齐全，2016 年推出面向高端市场的 BeneVision N 系列，凭借较 高的性价比优势在国际市场上具有竞争力，在临床参数监测性能、智能化工作流、智能 化临床辅助决策、智能易用人机交互等方面都有显著的提升，更好地满足了 ICU、手术室、急诊等多种危急重场景的临床应用。产品自发布以来，不断地进入全球顶级医院的 危重科室，不断拓展高端客户群，该系列的发布标志着产品高端化成效显著。2018 年公 司在监护仪领域继续创新，推出了全新一代中端监护仪 ePM 系列、N 系列高端监护仪 北美版。

公司监护仪总收入远高于国内同行业其他公司，毛利率高于国内其他竞争对手。 2017 年监护仪营业总额达到 16.20 亿元，同比增长 10.62%，总体而言保持稳定增长。 2018 年公司监护仪销量达到 171,869 台，增长 26.02%，近几年价格没有发生大的变化， 公司监护仪收入 2018、2019 年将继续保持增长。同时，公司毛利率也处于行业内领先 地位，迈瑞、理邦、宝莱特 2017 年监护仪的毛利率分别为 72.63%、51.93%、48.31%。 由于迈瑞以高端监护仪为主，产品在二级以上医院销售额占比高于理邦和宝莱特等竞争 对手，因此收入和毛利率都处于国产领先地位。

公司监护仪产品在国内市场具备绝对领先优势，市占率 40%，居国内第一。国内监 护仪市场集中度较高，目前市场占有率排名前三的其他公司分别是飞利浦和 GE，市占 率分别是 24%和 9%，与迈瑞的差距比较大。公司监护仪最大的优势是是性价比，同时， 公司不断在原有的技术上根据客户的要求对技术进行改善，满足客户的独特需求，而主 要竞争对手飞利浦，GE 等还停留在五年前的技术水平。公司的产品定位不断在向高端 化发展，公司 N 系列高端监护仪占国内监护仪的收入比重已经超过 30%，并且该比重 还在不断提升。在国内，对质量要求比较高的三甲医院客户已占到公司监护仪 50%的销 售额。

监护仪国内市场规模也在逐年增长，2015年至 2017年国内市场总销售额为17.9亿、19.3 亿、21.5 亿，2011 年至 2017 年复合增长率为 10.38%。随着分级诊疗政策的推行， 国内监护仪市场规模有望进一步增长。目前公司在监护仪市场无论总收入、市占比还是毛利率均处于领先地位，随着国内总体市场规模的稳步增长，叠加未来分级诊疗政策新 增的市场放量，公司在监护仪领域的销售额仍会不断增加。

公司监护仪产品在国际市场市占率 10%，居世界第三，2017 年飞利浦、GE、迈瑞 的市场份额分别为 38%、26%、10%。2017 年国际监护仪市场规模为 28.9 亿美元，同比 增长 3.6%，2006 年至 2017 年复合增长率为 1.36%，由于全球监护仪市场发展成熟，增 长较为缓慢，国际市场规模增量有限，公司监护仪的技术已经超过飞利浦和 GE 并引领世界一流水平，而竞争对手对监护仪的重视程度明显是不够的。

6.1.2. 麻醉机：逐步完成低端进口替代，市场空间大

根据中国医学装备协会的统计，2016 年公司在全球（不含日本）和中国麻醉设备市 场中排名均为第三位，主要竞争对手包括德尔格和通用电气。

随着外科手术数量的增加，麻醉机市场稳定增长。2017 年，全球麻醉机市场规模达 到 9.3 亿美元，同比增长 2.20%，根据 Future Market Insight 报告预测，2017 年至 2027 年全球麻醉机市场规模将以 5.9%的复合增长率增长，2020 年预计达到 11 亿美元的市场 容量。2017 年中国麻醉机市场规模达为 9.7 亿元，同比增长 4.30%，较之上一年增长速 度均有所提升。

据 WHO 和 World Bank 数据，到 2026 年，全球需要使用麻醉机的手术量将超过结 核病、艾滋病和疟疾。手术量的上升将直接促进麻醉市场增大。2017 年 11 月国家卫纪 委发布《胸痛中心建设与管理指导原则（试行）》规范二级以上医院手术、ICU 建设， 对于麻醉机需求量将持续增加。在全球麻醉机市场，迈瑞占比 10%，而在中国市场，迈 瑞占比 26%，均为国产品牌第一位，公司在全球市场和前两位的差距仍较大，但在国内 市场的差距已经明显缩小。

2017 年，公司麻醉机营业总额达到 5.42 亿元，同比增长 28.91%亿元，较 2016 年 增长较快，属于发展较快的一个子领域。2018 年，公司麻醉机的销量为 7,688 台，增速 达到29.23%，在价格相对较稳定的情况下，估计2018年公司麻醉机收入达到7.03亿元， 同比增长 29%。目前在国内麻醉机市场，德尔格和 GE 占比合计超过 50%，并且高端市 场仍由外资企业占据，而以迈瑞为代表的国内医疗器械公司从低端市场开始逐步完成对 进口产品的替代，迈瑞已有麻醉机的高端机型，目前正在向超高端技术迈进，届时将匹 配并直接竞争德尔格和 GE 最高端的麻醉机型号。总体而言，进口产品的替代市场还有 很大的发展空间。

公司的麻醉机产品中，主要包括中低端的 WATO 系列以及具有丰富的呼吸监测功能 及麻醉气体监测功能的定位高端的 A 系列。

6.1.3. 除颤仪：打破进口垄断，需求带动市场扩容

国内除颤仪的整体水平落后于发达国家较多。根据中国医学装备协会的统计，2017 年和 2018 年公司在全球和中国除颤设备市场排名中分别为第六位和第一位，主要竞争 对手包括卓尔医学，飞利浦和瑞士席勒等医疗器械生产企业。

2017 年全球除颤仪市场市场规模达到 7.4 亿美元，同比增长 4.23%；国内除颤仪市 场规模达到 7.5 亿元，同比增长 15.38%。近年来，随着很多一线城市出台了在公共场合 安装 AED 配置的政策，上海配备的除颤仪超过 1000 台，深圳已采购 5000 台，并预计 在未来达到每十万人 100 台的水平。因此预计未来十年内，除颤仪市场将进一步扩容， 国内的除颤仪市场将迅速扩大，市场空间大。

2017 年，公司除颤仪总收入营业总额达到 3.33 亿元，同比增长 50%，增速迅猛， 2018 年除颤仪销量达 29,466 台，同比增长 44.26%，仍然保持较快增速。2013 年，公司 首台双相比 AED：BeneHeartde D1 的推出，打破了进口垄断的技术壁垒，填补了中国的 多项空白。而且随着国内市场的快速扩容，作为国内公司中除颤仪的龙头企业，迈瑞除 颤仪收入将继续高速增长。

6.2. 体外诊断：增速最快，品类齐全，进口替代空间大，发光产品成为新的 增长点

公司的体外诊断产品主要包括血液细胞分析仪，生化分析仪，免疫分析仪，凝血分析仪及相关试剂。体外诊断通过对人体样本（如血液，体液，组织等）的检测，获取临床诊断的信息产品，为实验室、诊所和医院提供一系列全自动半自动的体外诊断产品。

体外诊断是公司第二大主营业务，2018 年占比 33.63%，营业总收入 46.25 亿元， 同比增长 23.63%，增速较 2017 年略有下降，但依旧是公司三大领域中增长最快的领域， 也是潜力最大的领域，其中体外诊断试剂占比最大，2018 年达到 58%，仪器试剂比为 1:1.2，远小于业内平均的 1： 3，未来试剂占比将继续增长，而由于试剂毛利率高于仪器， 公司体外诊断整体毛利率也会提高。体外诊断领域中，增长最快的是化学发光，在 80% 左右。预计未来总体增速将超过 20%。

2017 年迈瑞医疗体外诊断仪器在国内检验室设备类市占率 15.3%，排名第二，仅次 于希森美康。希森美康在三级医院市场份额最高，罗氏在二级医院市场份额最高。目前，迈瑞医疗的检验设备在三级医院和二级医院市占率均为第三，从满意度调研结果来看，迈瑞评分均为最高，超过外资企业。随着医保控费趋严和进口替代进程加快，国产品牌 的高端系列产品将继续向高端医疗机构渗透。

6.2.1. 血液细胞分析仪：国内市占率排名第二，公司优势品类，跻身于高端市场

公司血液细胞分析仪在国际国内市场占据优势地位，2018 年国内市场占有率超过 30%，排名第二，与排名第一的希森美康相差 10%左右，而国内血球市场规模不断上升， 2015 年到 2017 年增速加快，2018 年市场规模达到约 43 亿元。

公司血液细胞分析仪已推出高端机型，目前技术水平与外资龙头企业相当，已跻身于三级医院高端市场。血液细胞分析市场相对比较成熟，迈瑞与希斯美康共同占据超过 70%的市场份额，在高端市场也在不断挤压希斯美康的空间，总体而言稳中有升。血液 细胞分析仪品类分为三分类和五分类，三分类满足于低端市场，面向基层医院，价格低 廉，市场竞争激烈，毛利率比较低。而国内三级医院大多采用五分类血球分析仪，2006 年，公司推出第一台五分类血球分析仪，正式面向高端市场。

公司在三分类五分类血液细胞分析仪基础上先推出了国内领先的血液分析仪流水 线，CAL6000 和 CAL8000 血液分析流水线。血球流水线产品问世以来持续获得行业专 家们的青睐，产品已经进入医疗资源丰富，代表国内最高医疗水平的北京、上海、广州、 杭州等地的三级医院。

6.2.2. 生化诊断：自主创新能力提升，进口替代空间大，试剂仪器一体化协同效应显著

公司生化分析仪研发技术和开发能力优秀，不断挤占外资龙头企业空间，进口替代潜力很大。生化诊断细分市场发展较为成熟，国内涌现出一批以迈瑞、宁波美康、上海科华、北京九强、四川迈克等为代表的竞争企业公司，进口品牌主要有贝克曼、日立、东芝、罗氏等，国内生化诊断试剂已经基本完成进口替代，但在生化分析仪的高端市场 仍以外资企业为主。2018 年，公司生化（仪器+试剂）在国内市场的占有率为 8%-9%， 排名国内前三，落后于外资企业贝克曼和罗氏，未来随着公司生化领域投入增加，叠加 国家分级诊疗、推动加速进口替代政策效应，公司该领域销售会进一步放量。

公司生化分析的优势主要在仪器方面，是国内少有能同时生产生化试剂和生化仪器 的公司，生化分析仪器是公司最早立下市场口碑的产品之一。公司先后推出 BS-200， BS-300 等系列，是全球少数几家能够提供全系列高性能生化检测系统的企业。公司生 化试剂占比偏低，试剂性价比不如国内其他公司，但随着大型生化免疫系统的发展，生化仪器与试剂逐渐有封闭化趋势（即用同一家公司的仪器和试剂），公司的仪器将带动 试剂扩大市场份额。

生化仪器与生化诊断试剂的封闭化是生化领域未来发展趋势，公司目前已完成由单一生产向仪器试剂统一化的转型，并且品类丰富，目前已全面覆盖血脂、肝功、肾功、心血管、糖尿病、风湿和特种蛋白等多个领域，我们推测公司生化诊断领域会持续保持 高于同行业水平的增长。

6.2.3. 免疫诊断：增速最快，发光产品参数高于同行，后发优势明显

国内免疫诊断领域市场规模增速比较快，化学发光产品在免疫诊断领域占比非常高， 根据数据推算，2019 年化学发光在免疫诊断领域占比达到 80%-90%，化学发光市场规 模是也是我国体外诊断领域规模最大、增长速度最快的领域，已成为医疗器械行业新的 增长点，近几年，化学发光国内市场规模增速均超过 20%，2018 年国内市场规模达到 250 亿元，增长 24.28%。但目前国内化学发光市场由罗氏、雅培、贝克曼、西门子四大 外资龙头企业垄断，随着国内企业不断自主研发创新，国产发光完成进口替代潜力大。

公司自动化学发光仪器于 2012 年上市晚于国内同行，但仪器参数方面有一定优势。 公司 CL 2000i 实现单机 240T/H 检测，速度在行业里较高，而且可以支持模块化拓展， 最高速度可达 960T/H 。

化学发光整体市场被国际巨头垄断，大部分菜单用于临床诊断和治疗（如甲亢甲减）。仪器部件海外引进的较多，且国内化学发光口碑较差。但公司始终向国际对手看齐，随 着公司仪器的高端化，从 120 速到 480 速，最快单机 CL-6000i 检测速度高达 480T/h， 公司很多菜单逐渐被三甲医院接受，目前排名前 100 名的三甲医院检验科中的三分之一 已使用迈瑞的化学发光免疫产品。

公司致力于研发一种试剂盒能够满足所有客户的需求，维持高性能，低成本，未来 三级跳会非常快。

6.3. 医学影像：突破高端壁垒，引领世界技术

公司的医学影像产品包括超声诊断系统，数字 X 射线成像系统。其中超声诊断系统 利用数字化控制的声波发射和接收技术提供实时的诊断图像，来探测人体组织的超声回 拨特性，血流方向和速度，硬度等信息。数字 X 射线成像系统利用平板探测器来捕捉图 形，能够缩短病人暴露在 X 射线下的时间。

医学影像是公司第三大主营业务，其中彩超技术占比 90%，为医学影像领域的核心 业务。2018 年公司医学影像领域营业总收入 35.97 亿元，同比增长 22.55%，较 2016 年 及以前有显著增长。由于 2017 年该领域发展进入了高度景气阶段，实现飞跃增长，因 此 2018 年增速有所放缓，2019 年增速预计为 10%到 15%。

其中彩超市场为主要盈利部分，自主研发的低端和中高端机型创造了多个中国第一， 逐渐打破了外资垄断，高端产品已经与飞利浦和 GE 等外资龙头竞争，目前公司在强化 高端产品的品牌建设。公司在彩超领域已经突破高端壁垒，2013 年公司收购美国 Zonare， 推出了 Resona 系列高端产品，成为迈瑞进军三甲医院的主力，Resona7 昆仑系列在彩超 收入中的占比逐步提升，拉动医学影像业务收入较快增长和整体毛利率提升。目前，在 超高端市场迈瑞还处于空白阶段，公司也将致力于突破超高端领域的研发，加强对区域 扫描成像技术（Zone SonographyTM Technology）技术进行进一步的研究，在实时三维 成像、弹性成像、造影成像、向量血流成像、光声成像、远程超声、临床科室应用等方 面持续研究和探索，并开展基于大数据的智能化技术在智能化模式识别、智能化辅助诊 断、智能化工作流等方面的研究，扩大公司在全球超声影像技术上的领先优势。

医学影像是公司第三大主营业务，其中彩超占比约 90%，为医学影像领域的核心业 务。2018 年公司医学影像领域营业总收入 35.97 亿元，同比增长 22.55%，较 2016 年及 以前有显著增长。由于 2017 年该领域发展进入了高度景气阶段，增长迅速，因此 2018 年增速有所放缓。2019H1 实现营收 19.74 亿元，同比增长 12.51%，占总收入的 24.1%。 受到基层采购放缓、民营医院整顿的影响，2019 年上半年，超声市场最多低个位数增长， 而全年超声市场处于零增长状态，在市场停滞的情况下迈瑞维持了 10%-15%的增长。

其中彩超市场为主要盈利部分，自主研发的低端和中高端机型创造了多个中国第一， 逐渐打破了外资垄断。同时公司收购收购美国 Zonare，推出了 Resona 系列高端产品， 成为迈瑞进军三甲医院的主力。

6.3.1. 彩超市场：研发收购驱动发展，进军高端市场打破外资垄断

根据中国医学装备协会统计，2016 年公司在全球和中国超声市场排名中分别为第六 位和第三位，主要竞争对手包括通用电气，飞利浦，日本东芝等医疗器械生产企业。

根据数据预测，2019 年全球彩超市场规模达到 74 亿美元，同比增长 2.78%；中国 彩超市场规模达到 91 亿元，同比增长 3.41%。中国超声起步比较晚，但是迈瑞等国内 公司通过自主研发，在探头和成像技术上取得了突破，逐渐占领国内市场份额。

公司在医学影像领域开展了高端便携式彩色多普勒超声诊断系统研制，同时持续进 行多项高端彩超技术研究，包括高性能转换器，乳腺自动扫描，造影融合及心脏运动分 析等技术预研。公司持续对高端彩色多普勒超声诊断仪，便携式超声诊断仪高阶改进， 推出的高端彩色多普勒超声诊断仪，占领了国内三甲医院和国际高端市场的一定份额。 2006 年，公司推出中国第一台彩超 DC-6 后，公司在彩超领域创造了多项中国第一，逐 渐打破了外资垄断。

2017 年，公司彩超总收入营业总额达到 21.23 亿元，同比增长 28.66%，较 2016 较 大提升。2018 年公司销量为 21,029 台，按照 2015 年至 2017 年彩超类产品平均价格的 复合增长率 0.28%，2018 年彩超平均价格约 121,684 元，预计彩超 2018 年营业收入达 到 25.59 亿元，同比增长 20.54%。彩超的增长主要集中在高端产品的增长，R 系列增长 预计达到 50%。彩超总收入在公司所有子领域中排名第一。

2013 年，公司收购美国 Zonare，加快了公司产品向高端化的发展，估计公司高端 产品占总销售额的 30%左右。在研发方面，公司目前的研发重点是三维矩阵探头的研发 和智能化的投入，预计将继续持续高增长。

公司产品中，在台式彩超方面，公司自主研发的 DC 系列中高端机是台式彩超主要 组成部分。同时，2013 年公司收购美国 Zonare，获得其全球领先的区域成像技术，并 推出了 Resona 系列高端产品。Resona 系列是国内最高端的技术平台，是迈瑞进军三甲 医院的主力。公司自主研发的相对最高端的机型 DC-80 单价大约在 80 万元-150 万元， 融合了 Resona 系列的部分核心技术，相比于售价在 200-300 万元的进口机型，具有较高 的性价比。

随着国内对彩超应用的重视，便携式彩超的增速显著高于台式彩超的增速，将成为 公司未来发展的重要看点。在便携式彩超方面，M7 系列采用多核处理器的高速信号处 理平台，大大提高了成像效率。高端便携 M9 系列采用众多高端成像技术，为临床带来 优秀的图像表现。

7. 研发体系：研发创新核心驱动，多产业线蓬勃发展

公司自成立以来逐渐完善独立自主的研发体系，在全球设有八大研究中心，一直保 持高于同行业其他公司的研发投入，研发费用率在国际上处于领先水平。截至目前公司 已获得多项世界科技创新以及工艺设计大奖。

7.1. 自主研发体系硕果累累，多个细分行业打破行业空白

公司的自主研发战略取得了较大的成果，在医疗器械多个细分行业打破了行业的空 白，研发出国内多个领域的“第一”，多项关键技术获得国际国内科技创新以及工艺大 奖，同时，迈瑞平均每年上市超过 10 款新产品，平均每款产品运用超过 10 项专利技术， 截至 2018 年年底，共授权 2742 件发明专利，处于行业领先水平。到 2019 年 6 月 30 日， 专利总申请数已经达到 4248 项，超过 20%为美国欧洲发明专利。2017 年国家发改委《国 家专利拥有量前 50 名企业》中，迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。迈瑞在推动研发创 新的转型过程中也一直在做出高于同行业企业的努力，包括持续的高研发投入，构建国 际领先的研发体系，完善的研发人员团队建设。公司由上一个十年的靠“低性价比红利” 发展为这个十年的主要依托领先行业的“工程师红利”的模式，未来十年转型为依靠“创 新成长红利”是公司重大的战略目标。

公司多个产品获得德国红点设计大奖以及德国 IF 设计奖，也标志迈瑞的在工艺制 造方面的底蕴和沉淀得到了全球工业界的认可，多项科技创新方面的大奖也反映了公司 自主研发战略成效颇丰。2002 年,经国家科技部批准,依托迈瑞医疗组建“国家医用诊断 仪器工程技术中心”, 2006 年该技术中心正式挂牌成立,致力于打破国际垄断，提升中国 高端医疗器械的整体水平以及在国际市场的竞争力。2016 年，公司获得“国家企业技术 中心”称号，为行业提供关键共性技术的自主知识产权支撑，推动国产疗器械发展，成 为医疗器械高科技行业的示范者与引领者。2013 年，公司自主研发的发明专利“一种流 式细胞检测装置及其实现的流式细胞检测方法”获中国专利金奖，实现了医疗设备行业 在中国发明专利金奖上的零突破。2016 年，由公司牵头，中国科学院先进技术研究院， 深圳大学，西安交通大学，清华大学，北医三院，北大深圳医院共同合作承担的国家重 点研发计划“多功能动态实时三维成像系统”正式启动，有望实现超声成像领域的重大 突破。2017 年公司参与的“超声剪切波弹性成像关键技术及应用”项目荣获 2017 年度 国家技术发明奖二等奖。

7.2. 研发投入逐年增长，远超国内同行业其他公司，研发费用率保持国际水 平

公司始终坚持自主研发创新战略，为保持研发技术领先地位，公司自成立以来一直 保持研发的高投入。自 2002 年起研发投入一直保持快速增长，2016 年，公司研发投入 破 10 亿，远远超过国内其他医疗器械公司。2018 年，研发投入已经达到了 14.2 亿，同 比增长 25.53%，同时公司的研发费用率也一直保持 10%左右的水平，在国际大型医疗 器械公司中居于前列。在研发人员占公司总人数方面，公司 2017 年占比为 21.20%，与 同行业可比上市公司基本一致。

7.3. 研发机构及体系——研发机构布局全面，创新体系高效管理

公司按照主营业务分类，以事业部为单位，在研发机构下设立五个事业部并单独设 立技术研究院。公司建立了全球领先的医疗产品创新体系（MPI），定义了职责清晰的各 级跨职能治理团队，建立了（1）阶段目标明确的开发管理流程，为高效的开发创新提 供了系统的理念和方法。该体系强调跨职能团队的协作与信息共享， （2）同时建立了基 于商业成功和质量管控的阶段决策机制，为管理者阶段性审视产品开发状态，资金分配 提供适当工具，全面系统管理短，中，长期研发活动的有效开展。

公司在深圳，南京，北京，西安，成都，美国硅谷，美国新泽西和美国西雅图设有 八个研发中心。搭建了成熟的研发体系，研发产业链已较为完善。

产学研合作是公司技术创新的重要组织形式，结合企业的实际需求，公司不断鼓励 和探索，最终形成了一条以企业为主导、以市场为导向的产学研一体化的合作模式，为 快速产业化打下坚实的基础。目前公司已与多家高校、科研机构、医院等建立了合作网 络，主要包括美国艺康集团、中国人民解放军总医院、深圳市人民医院、美国迈阿密戴 德杰克逊纪念医院等单位及机构。

7.4. 研发人员团队：自主研发声誉显赫

截至 2018 年底，公司有研发人员 2258 名，较上一年增加 500 人，占员工总比例为 25%。

8. 销售体系：覆盖全球的销售网络，专业化的售后服务体系，深耕国内市场同时坚定推行国际化战略

公司具备在同行业中有绝对优势的销售团队，截至 2019 年 6 月 30 日，公司营销人 员近 3,000 人，远高于其他医疗器械公司。公司的销售投入快速增长，2018 年达到 32 亿元，销售费用率呈逐年下降态势，2019 年前三季度为 21.07%。公司在国内超过 30 个 省市自治区均设有分公司；在境外超过 30 个国家拥有子公司，产品远销 190 多个国家 及地区。公司已成为美国、英国、德国、法国等国领先医疗机构的长期合作伙伴。

公司深耕国内市场、开发二级以上医院等高端客户的同时，也在坚定不移地布局海 外客户。目前，公司产品及解决方案已应用于全球 190 多个国家和地区。在国内市场， 公司产品覆盖中国近 11 万家医疗机构和 99%以上的三甲医院，包括全国知名的北京协 和医院、中国人民解放军总医院、上海瑞金医院等。在国际市场，作为全球领先医疗机构的长期伙伴，如梅奥诊所、约翰·霍普金斯医院、麻省总医院、克利夫兰医学中心的长期合作伙伴，公司已赢得美国、英国、德国、法国、意大利、西班牙等国家顶尖医疗 机构的广泛认可。

公司建立了全方位、全时段、全过程售后服务体系，借助业界领先的 CRM 客户关 系管理平台对服务全过程进行管理，保证服务质量。从提供单一服务产品到提供整体服 务解决方案，增强了客户粘性，为持续推送产品和后续服务提供支撑。

8.1. 在国内采用“经销为主，直销为辅”的销售模式，国内客户为近 11 万家 医疗机构和 99%以上的三甲医院

公司根据不同环境采取不同的销售模式，在国内以经销模式为主，经销商利用当地的资源优势占领当地市场、提高当地市场占有率，为终端客户提供优质服务。经销模式具有公司无法有效管理经销商导致经销商管理混乱、违法违规的风险，进而导致经销商为终端客户服务质量下滑，针对上述风险，公司制定一系列措施，要求经销商必须拥有稳定的业务骨干团队、优质的售后服务团队和专业的临床支持能力，确保为终端客户提供优质的服务。同时，公司对经销商建立各项业务评分体系和监督考核机制，优胜劣汰， 以“专业为先、规模至上”为宗旨筛选调整经销商，确保经销商队伍的专业和服务能力。

公司产品在国内客户主要为三级医院、二级医院、一级医院与其他医疗机构（主要 包括社区医院、民营医院、独立检测机构、第三方检测中心和私人诊所等），近 11 万家 医疗机构和 99%以上的三甲医院，包括全国知名的北京协和医院、中国人民解放军总医院、上海瑞金医院等。

在国内销售方面，公司计划在上海、福州、太原、南京、南昌、长沙、成都等 18 个城市扩建现有分公司，并配置相应的设备、人员，以辅助分公司更好地实施其市场开拓、产品销售、售后服务、客户关系管理和人员培训等计划，进一步提升公司的综合服 务能力、运营效率、降低现有成本。

8.2. 坚持国际化战略，布局全球销售网络

公司在美国以直销为主；在欧洲则根据不同国家的行业特点，采取直销和经销共存 的销售模式；在中国、拉丁美洲及其他发展中国家和地区以经销为主。在北美,公司拥有 专业的直销团队，已与美国五大集体采购组织 MPG，MedAssets、 Novation、 Premier、 Amerinet 合作，项目覆盖北美近万家终端医疗机构。公司产品进入约 2/3 的美国医院应 用于美国排名前 10 心脏医院中的 9 家，应用于欧洲超过 100 所教学医院，排名前 20 的 美国医院中，19 家在使用迈瑞超声产品。在欧洲，公司产品持续进入高端医疗集团、综 合医院以及专科医院。在发展中国家如拉美地区，公司采用了经销为主的销售模式，建 立了完善且覆盖度广的经销体系,产品进入了多家综合性和专科类医院。

在医疗技术门槛最高、技术法规最严格的美国，迈瑞已进入约 2/3 的医院，近万家 医疗机构，并在 ICU、麻醉科、急诊科等核心科室广泛应用。在全美排名前 10 的心脏医院中，有 9 家在使用迈瑞的产品。在英、德、法等欧洲国家的顶尖教学医院中，迈瑞 为其核心科室提供高品质的整体解决方案和完善的信息解决方案。凭借独特的创新技术 与高度的可靠性，迈瑞赢得了临床专家与管理者的高度认可。迈瑞在一带一路沿线 15 个国家设立 20 多个子公司，参与当地医疗机构建设，帮助提升当地的医疗技术水平。 迈瑞在全球 19 个国家和地区拥有 100 余个驻地直属服务站点，在多个国家设有 7X24 小时客户呼叫服务。同时，在美国、荷兰、哥伦比亚、印度、印度尼西亚等多个国家设 有海外培训中心。

9. 并购外延：布局海外，依靠并购延伸产业链，推进产品高端化，扩张销售网络与渠道

公司自成立以来，一直以外延并购的方式拓宽产品线，加速产品向高端领域升级， 增强自身的品牌优势，并整合国内国际销售渠道和网络。医疗器械行业品类繁杂丰富， 并且每个细分领域的技术壁垒都比较高，各个细分品类的制造工艺也需要长时间的积累 和沉淀，尤其对于高端产品，不仅技术、工艺有非常高的门槛，品牌对产品推广的影响 更为突出。

公司将针对国内和国外，采用不同的并购策略，在国际市场有节奏地整合创新前沿 技术及本土化的运营平台，在国内并购拓展新产线，加快进入新领域的速度。公司自 2008 年以来，共发起 13 起并购，其中国际并购 4 起，国内并购 9 起，在并购整合方面，与 扩充生命信息与支持产品线相关的 4 起，与体外检测相关的 3 起，与医学影像相关的 1 起，与内窥镜及骨科高值耗材有关的 4 起。自 2008 年启航全球并购之路以来，公司不 断构建及夯实其全球研发、销售、制造一体化平台，并购经验丰富，在并购效率、体量、 标的数量上均领先国内同行业，获得了超越同行的产业并购整合经验和能力。

2008 年，公司开始进一步强化欧美市场，以 2.02 亿美元收购了 Datascope 生命信息 与支持业务，使公司获得了监护产品，完成了从中国本土企业向国际化领导厂商的转型， 产品质量以及销量有了飞跃的提升，使迈瑞跻身于全球领先的医疗设备供应商行列，并 成为全球监护仪设备行业的三大品牌之一。收购 Datascope，使迈瑞成功进入北美和欧 洲市场。由于发展中国家制造商能够以较低成本制造出高质量的医疗设备，但在进入发 达国家市场时缺少分销渠道，而北美医院更倾向于直接从供应商购买，收购 Datascope 为迈瑞带来了医院直销团队和欧洲的分销渠道，使公司打开了欧洲美国市场并能更好的 控制终端价格。收购 Datascope 另一个战略价值是通用计算平台的软件，该软件提供了 扩展医疗设备功能(监视、警报通知、完全公开数据存储和事件审查)的工作流自动化， 并将医疗设备与电子病历集成在一起。开发这些类型的软件应用程序需要详细了解客户 的工作流程和需求，这对于发展中国家制造商来说是难以完成的任务。

2013 年，公司以 1.05 亿美元收购了 ZONARE，获得了 ZONARE 最先进的 Sonography(TM) 区域成像技术，开始进入高端超声诊断市场。2001 年，迈瑞首台全数 字超声诊断系统上市，但公司的超声诊断系统产品主要集中在中低端市场。ZONARE 在美国高端超声诊断系统方面排名第五位，此次收购表明迈瑞将进军高端超声诊断领域， 与高端超声系统市场的三大龙头企业 GE 医疗、飞利浦和西门子同台竞争。ZONARE 不 仅有国际顶尖的研发团队和领先的超声专利技术，更重要的是在美国、加拿大、北欧、 德国等发达国家有良好的直销渠道和优质的品牌影响力。

未来几年，公司计划结合全球市场机会，进一步优化强融合、可复制、高成长性的 并购整合平台，通过具备战略前瞻眼光的并购交易，整合全球范围内的行业前沿技术、 巩固并提升现有业务，进一步拓展并丰富现有产品线，加大成长型业务的市场份额、在 医疗器械新业务领域进行不断探索、寻找进一步的持续增长空间。

10. 盈利预测与投资评级

预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 165.6 亿、199.2 亿、239.2 亿，归母净 利润分别为 46.8 亿元、56.1 亿元、66.5 亿元，增速分别为 25.8%、19.9%、18.5%，EPS 分别为 3.85、4.62、5.47 元/股，对应 PE 分别为 62X、52X、44X。我们取几大医药龙 头作为可比上市公司，平均 PE(TTM)为 78 倍，迈瑞医疗 PE(TTM)为 62 倍，明显低于 平均估值。从 Wind 一致预期净利润 2 年复合增长率看，平均增长率 24.8%，迈瑞医疗 为 23.7%。

综上，我们认为公司在国产器械中龙头地位显著，行业景气度高，未来几年增长确 定性高，同时新冠疫情利好公司长期发展。与可比上市公司相比，估值存在明显低估。 首次覆盖，给予“买入”评级。

……

（报告来源：东吴证券）

如需完整报告请登录【未来智库官网】。

编辑：沃巴查芒