马钢股份深度研究：“宝马”已联手，远看汽车与轮轴

投资要点：短看“宝马”联手，远看汽车用钢升级、轮轴放量

核心逻辑：“宝马”联手扩大成本侧优势，下游需求存在边际机会

1) “宝马”联手，渠道整合或扩大成本侧优势：2019 年 6 月，公司发布公告称安徽省 国资委计划将所持马钢集团的 51%股权无偿划转给中国宝武，目前股份划转已完成。 “宝马”联手后，中国宝武的优质渠道资源或可提升对上游铁矿议价能力，有利于公 司在行业内扩大成本侧优势。

2) 19Q4 汽车产销增速或边际改善：汽车产销转差与消费低迷、“国五”“国六”切换有 关，2019 年前 9 月累计增速分别为-11.4%、-10.3%。2019 年 5 月后，经销商促销 “国五”、生产商备货“国六”，推动汽车产、销当月同比增速出现上行趋势。在汽车 厂库存低位、经销商库存改善背景下，叠加 18Q4 低基数，预计 19Q4 汽车产销增速 或可收窄甚至转正。另外，目前自主品牌汽车高端品种应用比例较低，我们预计到 2028 年高强钢、镀锌板需求较 2018 年有 31%、38%上行空间。

3) 建筑工程投资增速或较地产整体投资滞后下行：2019 年 5 月起地产非标、信托等融 资渠道收紧，均为地产企业资金流转带来压力。但 7 月后的地产数据表现仍相对坚挺， 9 月当月，住宅土地成交规划建筑面积、销售面积及新开工面积同比增速分别为-3.0%、 4.6%、8.2%，分别较前值+13.6、-2.6、+3.7pct。另外，2018 年初至今，新开工面 积与安装工程投资增速仍背离，表明待施工存量仍较大，或对后期建筑工程投资增速 形成支撑、较地产整体投资增速滞后下行。

有别于市场观点：

1) 虽然地产整体投资增速或将呈现下行趋势，但我们认为短期内建筑工程投资增速表现 不会太差：地产自融资政策收紧后，房企资金面压力增大，市场预期后期地产整体投 资增速呈现下行趋势。但我们认为，后期建筑工程投资分项增速下行或较地产整体投 资滞后，主要原因在于 2018 年初至今，新开工面积与安装工程投资增速仍背离，表 明待施工存量仍较大，能对后期建筑工程投资增速形成一定支撑。

2) 我们认为公司轮轴产品短期内较难贡献较多业绩增量，但长期看公司轮轴产品放量带 动盈利修复，成为影响业绩的重要变量：2018 年轮轴业务毛利率转负，拖累公司业 绩。我们认为或因瓦顿公司经营管理效率较差、以及公司可能采用低价换市场等策略 有关。与市场观点不同，我们认为公司轮轴产品短期内较难贡献较多业绩，但公司本 部在第三代高铁动车组用车轮上的先发优势，以及正在推进的瓦顿公司车轮产品的装 车试验，都将为公司未来全面拓展市场、提高市占率提供夯实的基础。叠加远期高铁 里程仍有 50%扩张空间，虽然目前轮轴板块贡献的营收、毛利较低，短期内公司拓 展市场仍需面对诸多具备实力的竞争对手，但长期看高速车轮产品或将成为业绩增长 的重要变量，盈利能力有望修复，未来享受市占率提升和市场规模扩大双增长的利好。

盈利预测：中短期钢铁供需不乐观，长看汽车用钢升级、轮轴放量

环保限产放松、有效产能上行，叠加下游需求走弱，中短期行业面临下行压力，但下游需 求仍存在边际机会；长期看汽车用钢升级、轮轴放量，公司或将受益。我们预计 2019-2021 年，公司归属母公司股东的净利润分别为 18.29、16.70、17.78 亿元，EPS 分别为 0.24、 0.22、0.23 元，对应 PE 分别为 11.32、12.40、11.65。

以 2019 年 10 月 30 日收盘价计，可比公司 PB（2019E）均值为 0.72。目前公司 PB（LF） 为 0.77，公司成本侧优势有望扩大，下游需求存在边际改善机会，给予公司 0.8-0.85 倍 PB（2019E）估值。取 BPS（2019E）为 3.59 元，公司目标价范围为 2.87-3.05 元，首 次覆盖给予“增持”评级。

公司概况：安徽省龙头钢企，长、板兼营

公司简介：中国钢铁第一股，为宝武旗下钢企

公司享有“中国钢铁第一股”美誉。马鞍山钢铁股份有限公司（以下简称“公司”）成立 于 1993 年，前身为成立于 1953 年的马鞍山铁矿厂。公司分别于 1993 年、1994 年在香 港联交所和上交所上市，是我国首批 9 家规范化股份制试点企业之一；另外公司曾于 2004 年在美国 OTC 市场上市，后于 2013 年退市。截至 2019 年 10 月 29 日，公司总股本 77.01 亿股，其中 A、H 股本分别为 59.68、17.33 亿股，均为流通股，公司总市值 209 亿元。

中国宝武成马钢集团直接控股股东。2019 年 9 月，安徽省国资委将马钢（集团）控股有 限公司（以下简称“马钢集团”）51%股权无偿划转给中国宝武钢铁集团有限公司（以下 简称“中国宝武”），中国宝武成为马钢集团控股股东。另，中国宝武对公司 A 股、H 股收 购要约分别已获中国证监会豁免、未获香港收购及合并委员会豁免，中国宝武将通过宝钢 港投要约收购。公司控股股东为马钢集团，持股比例 45.54%，实控人为国务院国资委。

“小集团、大公司”是马钢特色。上市公司拥有集团钢铁主业的全部业务，并合计持有马 钢集团财务公司 91%股权。根据集团和公司公告，2019H1 公司营业收入占集团比例为 81.2%、净利润占比为 67.8%、总资产占比为 81.6%。

产能产品：长、板材平分秋色，轮轴是公司特色

产能情况：权益口径粗钢产能约 2000 万吨

公司拥有国内外四大生产基地。2000 年以来，公司通过两轮大规模业务结构调整，以市 场化方式进行兼并重组，形成公司本部、长江钢铁、合肥公司、瓦顿公司四大钢铁生产基 地。2018 年，公司粗钢产量 1964 万吨，其中安徽省内基地产量占比 63%。

汽车板国内第四，车轮国内第一。公司主要产品为板材、长材和轮轴，根据《马钢集团社 会责任报告（2016-2017 年度）》，2017 年，板材方面，公司汽车板国内排名第四、硅钢 国内排名前五、镀锌家电板国内领先；长材方面，H 型钢国内领先，工、角、槽钢保持华 东第一；轮轴方面，车轮国内第一、世界先进，车轴、轮对为国际知名产品。

公司合并口径炼钢产能 2170 万吨。2016 年，公司响应国家供给侧改革号召，制定产能去 化方案，2018 年，公司全面完成去产能三年任务目标，累计退出炼铁、钢 产能 224 万吨、 256 万吨。2018 年公司合并口径拥有铁、钢、材产能分别为 1833、2170、1970 万吨， 权益口径拥有铁、钢、材产能分别为 1662、1999、1804 万吨。

因高炉关停，2019 年计划产量下行。2018 年，公司分别生产铁、钢、材 1800、1964、 1870 万吨，与上年相比基本持平；2019H1，公司分别生产铁、钢、材 874、948、891 万吨，同比分别减少 4.7%、5.1%、6.4%，主要因 2018 年 4 月永久性关停两座高炉；2019 年全年公司计划生产铁、钢、材 1772、1921、1820 万吨。

财务指标：存货管理能力仍待改善，有息负债规模下行

盈利能力：17 年后长材盈利能力表现较好

板材、长材是公司营收及毛利的主要来源。据公司 2018 年年报，板、长材占公司钢铁业 务营收、毛利的 94%、95%。 2018 年省内、外营收占比分别为 37%、 56%，海外占比 6%。

2018 年轮轴毛利润亏损 0.09 亿元，或因公司为拓展市场、牺牲短期利润。

2018 年以来公司费用情况较为稳定。2019H1，销售费用、财务费用同比下降 7.2%、32.2%， 其中财务费用同比下降较多主要因银行存款上行、利息收入增多；同期，管理费用、研发 费用占营业收入比例分别为 1.9%、1.0%，基本维持稳定。

公司资本支出与折旧及摊销比例自 2014 年起均小于 100%，且公司融资成本则呈现下行 趋势，目前利息支出与带息债务比例维持在 3.5%左右。

公司有息负债规模自 2011 年下行。从 2011 年至 2019H1 末，公司已将长期债务性负债 从 222 亿元压减至 29 亿元，2019H1 末整体债务性负债规模约为 155 亿元左右（不含财 务公司），公司有息负债规模的下降，利于降低财务费用。2019H1 末，公司资产负债率（不 考虑财务公司）达 56.8%，较 2018 年末上行 4.6pct，主要因增加自开票据支付。

公司存货管理能力仍待改善。同业对比看，公司资产减值损失规模较高，且占营业收入比 例较大；进一步从细分项看，公司存货跌价损失基本均为资产减值损失的主要构成部分， 说明公司存货管理能力或落后于同业，仍待改善。

2019H1 扣非净利同比下滑 72.5%。2019H1，受铁矿价格上行、汽车等下游行业需求转 弱影响，公司盈利同比出现下滑，当期实现归属于母公司股东净利润 11.4 亿元 （yoy-66.6%），扣非后归属于母公司股东的净利润 8.4 亿元（yoy-72.5%）。扣非前后业 绩存较大差异，主要因公司计入当期非经常损益的政府补助达 3.2 亿元，目前所收政府补 助主要与前期去产能、技术改造等相关。

现金分红：历史分红率 52.1%

2018 年盈利好转，分红比例上行。2018 年，公司每 10 股派发现金股利 3.6 元（含税）， 股利支付率为 46.6%，较 2017 年上行 15.9pct。公司章程（2019.3）规定每年以现金方 式分配的利润不少于该年实现的可分配利润的 30%，从历史数据看，公司自 1994 年上市 以来共分红 18 次，累计现金分红 109.3 亿元，历史分红率 52.1%。

2019 年分红比例或存下降可能。公司分红规模、分红比例波动较大，并非在所有未分配 利润为正的年份进行分红，例如 2013、 2014 年，或主要因当期公司盈利水平较低。2019H1 公司业绩下滑较多，或对公司 2019 年分红政策产生影响，我们认为年度分红比例或存下 降可能。

原料情况：马钢集团有铁矿资源优势

公司采购铁矿主要包括集团供应、海外进口两个途径：公司与马钢集团签订购销协议，集 团优先向公司提供铁矿石，以普氏指数为基础确定价格；公司近 3 年海外进口铁矿石占比 约为 70%，与 VALE 签订长期供应合同，另外联合国内若干钢企与 BHP 成立合资企业（公 司持股 10%）经营吉姆布莱巴体矿山。

中国宝武控股马钢集团后，中国宝武粗钢产量达到 8689 万吨（2018 年口径），年消耗铁 矿石在 1.1 亿吨左右。若公司铁矿进口渠道整合至中国宝武，预计将提升对铁矿石议价权。

公司有部分焦化产能，2018 年公司分别采购焦煤、焦炭 912、163 万吨。公司与国内大型 煤炭企业建立战略合作，稳定焦煤供应渠道，并以参股形式在河南、山东两地建立焦炭生 产基地，分别为河南金马能源股份有限公司（公司持股 26.89%）、盛隆化工有限公司（公 司持股 31.99%），产能分别为 220、210 万吨。

区位优势：中部核心区位，螺纹具有溢价

省内占比相对省外较低，主要辐射周边区域。2018 年，公司省内营业收入占 37%；省外 占比为 56%，主要面向江苏、上海、浙江等华东地区，三地合计占比达 38%。公司位于 中部区位，交通便利，具备辐射周边区域的能力。

公司地处安徽，安徽省粗钢产量占比与其 GDP 占比基本持平，2018 年约为 3.3%，但低 于其固定资产建安工程投资占比 4.9%，安徽或为钢材净流入省份。公司的销售区域之一 浙江——2018 年 GDP、固定资产建安工程投资占比分别为 6.2%、3.7%，而粗钢产量占 比仅 1.4%，是钢材净流入省份。

螺纹钢相对华北、全国均价有溢价。从钢价的历史表现看，安徽地区螺纹溢价明显，2019 年前 9 月螺纹均价分别高出全国平均、天津 142 元/吨、294 元/吨，与广州基本持平；冷 轧价格优势相对较弱，仅相对华北地区具备溢价，2019 年前 9 月安徽地区冷轧均价高出 天津 108 元/吨，低于全国平均、广州 37 元/吨、20 元/吨。

行业概况：禁止新建、鼓励兼并

卷板产能投放近尾声，“长强板弱”或扭转

13 年起禁止新增产能，16-18 年压减产能 2.9 亿吨。2013 年 10 月，国务院发布《关于化 解产能严重过剩矛盾的指导意见》（国发〔2013〕41 号），要求各地区、各部门不得以任 何名义、任何方式备案新增钢铁产能项目。

2016 年 2 月，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，要求从 2016 年开始用 3-5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨。据发改委，国内在 2016 年、2017 年、2018 年分别压减 6500、5500、3000 万吨粗钢产能，完成供给侧改革目标。另外据 统计局，2017 年前 10 月出清 1.4 亿吨地条钢产能。

国内卷板产能增长近尾声， “长强板弱”格局或有望扭转。由于前期批复项目续建、开工， 在 2013 年国发〔2013〕41 号文件后仍有新投产项目，期间新增产能以卷板为主，而供给 侧改革中产能去化则以长材为主，是造成卷螺价格倒挂、利润倒挂的原因之一。目前国内 卷板产能增长已近尾声，长强板弱格局有望扭转。

近年新增板材产能包括首钢股份京唐基地、山东钢铁日照钢铁精品基地、宝钢股份湛江基 地等，均通过置换产能获得产能指标。海外新增板材产能集中于印度，包括京德勒西南钢 铁公司、塔塔钢铁公司、国家矿业开发公司的板材项目。

兼并重组：后期或有重磅文件推出

我们判断后期或推出兼并重组重磅文件。2016 年国发 46 号文《关于推进钢铁产业兼并重 组处置僵尸企业的指导意见》提到钢铁行业的兼并重组从 2016-2025 年分三步走，第一步 是 2016-2018 年出清产能，并对下一步兼并重组做出示范，如 2017 年的宝武重组；第二 步是 2018 年-2020 年，完善兼并重组的政策；第三步是 2020 年-2025 年，大规模推进钢 铁产业兼并重组。2018 年至今，未见重磅级兼并重组政策出台，我们认为存在政府部门 在 2019-2020 年进一步完善兼并重组政策的可能性。

兼并重组或可短期内改善公司财务、管理情况。2018 年钢铁行业 CR10 仅 35%，钢企数 量众多、钢铁生产分散，兼并重组在短期难以对行业竞争格局及供给曲线带来重大影响， 但将有可能改善部分企业的财务、管理情况，具体案例如宝武重组及四源合基金对重庆钢 铁的重整。马钢集团划转至中国宝武以后，马钢集团、公司的财务费用或可有降低，管理 或可有改善。

需求端：关注汽车板及高铁轮轴

地产：建筑工程投资增速下滑或较整体地产滞后

房贷利率出现上行态势，或影响后期销售。首套房贷利率在 2019 年 5 月降至低点 5.42%， 并在 7 月开启上行态势，从历史数据看，首套房贷利率领先住宅销售面积 1-2 个季度，我 们判断推测 19Q4 或 20Q1 地产销售增速或出现下行趋势。2019 年 7 月 30 日，中央政治 局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，体现国家对于地产调控的决心。

从 2019 年 5 月银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知》 后，地产的信贷、信托、境外发债等融资渠道收紧。地产融资渠道趋紧，叠加后期销售面 积增速可能转差，预计以上将影响地产公司土地购置，进而影响后期新开工。

预计地产建筑工程投资增速下行或滞后。2018 年全年，地产建筑工程投资增速-2.3%，新 开工面积增速 17.2%，二者出现分化，或主要因房企资金链偏紧而加速新开工、加速资金 回流，导致施工存量较大。2019 年前 9 月，地产建筑工程投资累计增速为 10.6% （YoY+14pct），或与上述施工存量有关。

从历史数据看，平滑后的安装工程投资增速与竣工面积增速拟合度较高，2019 年以来出 现背离，或因竣工证取得难度较大。目前新开工面积与安装工程投资增速仍处正负向背离 状态，待施工存量或仍较大，对后期建筑工程投资增速有望形成支撑，地产建筑工程投资 增速下行或滞后于地产投资增速下行。

消费：长看自主车汽车板消费升级

短期看汽车产销增速边际改善。据中汽协数据， 2018 年汽车产、销量同比增速分别为-4.2%、 -2.8%，是自 2003 年以来首次负增长；2019 年前 9 月累计增速分别为-11.4%、-10.3%，且 当月同比均为负值。汽车产销转差与消费低迷、“国五”“国六”切换有关，后期随着消费 者资产负债表修复及“国五”库存出清，我们判断汽车产销增速将边际改善。

2019 年 5 月后，经销商促销“国五”、生产商备货“国六”，推动汽车产、销当月同比增 速出现上行趋势。在汽车厂库存低位、经销商库存改善背景下，叠加 18Q4 低基数，预计 19Q4 汽车产销增速或可收窄甚至转正。

未来汽车仍有增长空间。从日、韩历史数据看，当汽车千人保有量接近目前中国的 172 辆 水平后，汽车销量增速中枢下行，多在 0%附近波动。但从增长空间看，目前日、韩汽车 千人保有量分别为 600、400 辆左右，中国仍有较大的上涨空间。

期待乘用车材料升级带动需求。2018 年，自主品牌乘用车销量近 1000 万辆，占乘用车销 售总量 42%。据宝钢研究院，现阶段国内合资汽车高强钢、镀锌钢板应用比例分别约为 50-60%、65%-75%，自主品牌乘用车则分别约为 40-45%、35-45%，低端自主品牌甚至 不用镀锌板。而从政策层面看，一方面提高高强钢应用比例是提高汽车被动安全的主要措 施之一；另一方面，据工信部，2017 年我国乘用车平均油耗量为 5.8L/100km，与《节能 与新能源汽车产业发展规划（2012-2020 年）》中要求的 5.0L/100km 仍有一定距离，而通 过提高高强钢应用比例从而实现轻量化则是降低油耗的有效途径之一。

未来，高强钢、镀锌板等高端用钢需求仍具一定成长空间，主要来自于乘用车销量增长及 汽车用高强钢、镀锌板比例提高。华泰汽车团队预计汽车中长期产销增速 2.5%，我们假 设 2028 年自主乘用车高强钢、镀锌板应用比例达到合资品牌水平。基于前述假设条件， 2028 年高强钢、镀锌板需求较 2018 年分别有 31%、38%的上行空间。

公司汽车板全国排名第四，产品结构偏向中高端，据 2018 年年报，公司汽车板产品通过 了上汽大众、一汽集团、吉利汽车等多家汽车主机厂的二方审核，特别是镀锌 CR340LA 汽 车板获得通用汽车全球一级工程认证，提升了公司镀锌低合金高强系列在中高端汽车板市 场认可度和影响力。随着未来高强钢、镀锌板需求的释放，公司或将从中受益。

铁路：中长期看好高铁轮对国产化

公司是全球最大普速列车轮对供应商。公司是国内最大机车车辆轮对研发和制造基地、是 全球最大的普速列车轮对供应商，有 50 年车轮生产经验。根据马钢集团中期票据跟踪评 级报告（2019.7.11），目前公司在国内铁路货车轮市占率达 60%，客车轮市占率超过 25%。 公司轮轴生产基地分为马钢本部及法国瓦顿两部分。

我国高铁动车组已迈入自主研发阶段。我国高速铁路动车组在经历过技术引进为主的“第 一代”、技术引进和自主创新结合的“第二代”后，目前已走向自主开发的“第三代”。2017 年 CR400AF、CR400BF 的正式下线运营，标志着高铁动车组技术国产化的成功。

收购瓦顿公司，掌握高铁轮对生产技术。高速铁路所需的轮对技术要求更高、制造难度更 大，仅有海外法国瓦顿公司、德国波鸿交通技术集团（BVV）、西班牙铁道车辆制造商公 司（CAF）、意大利路奇霓钢铁机械公司（Lucchini）、日本住友金属工业公司具备核心坯 料的生产能力；而同期国内虽然在轮对核心技术层面有较多积累，但未能突破产业化生产。

2013 年，法国瓦顿公司因行业周期下行进入破产程序，于 2014 年被公司以 1300 万欧元 收购。瓦顿公司是法国唯一一家专长于车轮、轮轴及轮对系统生产的企业，在高铁车轮、 车轴、轮对方面拥有核心技术，被誉为法国工业之花。瓦顿公司两个生产基地分别位于瓦 伦谢纳和敦刻尔克，前者负责车轮的设计、热处理、机加工和检测，后者负责车轮下料、 锻造和轧制。通过收购瓦顿，公司直接获得国际先进水平的高铁轮轴核心技术知识产权， 形成较完整的“轮、轴、对”全产业链技术。

此外，2017 年重庆兆盈实业集团有限公司（简称“兆盈集团”）通过旗下香港平台公司富 山公司收购德国钢铁集团旗下的轨道交通板块，包括 BVV、BTBE 和 MWL。BVV 生产高 铁轮对，BTBE 为 BVV 供应配套车轴。

高铁车轮从研发到实际运用，壁垒、要求较高。根据公司官网新闻综合分析，高铁车轮等 部件从研制成功到实际运用，大致需要经历四个阶段：一是通过模拟试验测试；二是获取 中铁检验认证中心（CRCC）认证；三是进行正式装车试验；四是进入铁路总公司产品采 购目录、获取供应商资格。

根据 CRCC 认证信息名录（截至 2019.10.25）， 目前获取“动车组车轮”领域认证的国外 企业主要为 BVV、CAF，国内企业除马钢股份外，主要为智奇公司、中车四方、长客股份、 太原重工和正家实业。

目前前二代高铁车轮主要由智奇公司提供。智奇公司的股东为智波公司（铁科院、太重集 团分别持股 50%）、 Lucchini，二者分别持股 75%、25%，铁科院的间接持股或使智奇公 司具备一定优势。智奇公司以轮对组装起家——进口路奇霓成品轮轴，然后组装轮对，目 前主要掌握“第一代”、“第二代”高铁动车组用轮对市场，其余由 BVV、CAF 等其外公 司直接或间接提供。

国内企业中，公司的瓦顿分部拥有第一代 CRH5 系列用车轮产品认证，公司本部拥有第三 代 CR400 系列用 D2 动力车轮认证；中车四方、长客股份（均属中国中车）针对第一、 二代高铁动车组用车轮同样非自主研发，而是由 BVV、CAF 提供坯料，但中车四方在第 三代高铁动车组用车轮实现了自主生产；正家实业由住友金属供货，不具备生产能力；太 原重工具备核心生产能力，目前获取认证的有第一代中的 CRH6 车型和第三代用车轮。

期待公司本部发力第三代高铁车轮市场。2014 年，中国铁路总公司设立重大课题“动车 组关键技术自主创新深化研究——时速 350 公里中国标准动车组轮轴设计研究”，公司作 为课题组主要成员参与项目全过程并重点负责 D2 动力车轮开发。第三代 CR400 系列中， ER8 动力车轮获取认证企业主要为 BVV、CAF 和智奇（Lucchini 供货）；D2 动力车轮则 由国内自主研发，其硬度水平、抗热损伤性能、抗磨损性能均好于 ER8 材质车轮，目前 除公司本部外有智奇公司、中车四方、太原重工拥有 D2 动力车轮的 CRCC 认证。

公司本部为国内首家获得 D2 动力车轮 CRCC 认证企业，并于 2017 年 1 月通过 60 万公 里装车运用考核，取得采购资质。但从 2017 年 1 月到 2018 年 7 月，公司的高速车轮仅 装配 5 列“复兴号”动车组，而同期铁总一共采购了 374 列动车组，公司产品份额较小。 由于国内竞争对手除智奇公司外，中车四方为中车体系内公司，而太原重工较早参与到高 铁动车组项目中，因此公司迅速提高市占率仍较困难，但长期看有较大的可扩张空间。

期待瓦顿公司拓展前二代高铁车轮市场。瓦顿公司拥有前两代高铁用车轮认证，但第二代 高铁用车轮认证已于 19 年 8 月过期，目前暂未有复评换证进度信息，但复评换证难度或 较首次申请小，瓦顿公司重新获取认证可能性较大。第一代用车轮产品已于 2017 年开始 在兰新客专线进行 60 万公里装车考核，截至 18 年 11 月 21 日，已顺利运行 2.8 万公里， 预计将于 2020 年初完成考核。此后，瓦顿公司产品才有望进入采购名单，但具体采购与 否仍存在不确定性。

另外，瓦顿公司在海外市场拓展上取得一定进展：2017 年 5 月，获得德铁高速车轮供货 资质；2017 年下半年，中标德铁高速车轮项目；2018 年 7 月，向德国铁路公司出售 160 件车轮，用于西门子制造的 ICE 列车的维修更换。

销售方面，轮轴产品多为招标定价，我们判断公司或为进一步拓展市场、牺牲短期盈利， 2018 年轮轴板块盈利转负。公司分别于 2017、2018 年对瓦顿公司开展增资计划，增资金 额分别在 4000 万欧元、7000 万欧元以内，从长期看将改善瓦顿公司财务状况、盈利能力。

未来第三代高铁用车轮多为新增需求。第三代高铁动车组的技术国产化，使国内市场不再 受限于海外企业技术垄断，未来将形成不同时速级别的产品家族。目前在运为 CR400 系 列，时速为 350 公里级别；时速为 250 公里级别的 CR300 系列正在进行装车试验，虽然 目前获得 CRCC 认证的企业仅有 BVV 和智奇公司（由 Lucchini 供货）的 ER8 车轮，但 考虑到国产的 D2 车轮技术水平更高，未来实现国产替代只是时间问题。由于第一、二代 高铁动车组存在着设备不兼容、配件技术受限等问题，因此未来新增高铁动车组或多以第 三代为主，第一、二代所用车轮则多为更换需求。

看好高铁车轮需求增长，期待公司产品放量。根据《中长期铁路网规划（2016-2025 年）》， 计划高铁里程在 2020E、2025E、远期分别达到 3 万公里、3.8 万公里、4.5 万公里。截 止 2018 年底，我国高铁里程已到 2.99 万公里，预计将提前完成 2020 年目标；远期看有 50%扩张空间。

假设 2019-2025 年按照高铁营运里程均匀增长，新增动车组拥有量/新增高铁营运里程系 数恒定为 0.9，每辆动车组配有 8 个（4 组）高速车轮，更换周期按 2 年考虑。测算未来 高速车轮整体需求量将从 19 年的 9.3 万个增长至 2025 年的 11.3 万个，年均增速 3.3%。 高速车轮技术含量高、利润空间大，公司短期内拓展市场仍存在不确定性，但长期看将受 益市场规模扩大和公司市占率提升。

公司估值：给予公司 0.8-0.85 倍 PB 估值

从产品类型、生产模式、地理位置等方面进行考虑，选取宝钢股份、新钢股份、华菱钢铁 作为可比公司。以 2019 年 10 月 29 日收盘价计，计算得到上述三家可比公司 PB （2019E） 分别为 0.74、0.66、0.78，均值为 0.72。目前公司 PB（LF）为 0.78，公司成本侧优势有 望扩大，下游需求存在边际改善机会，给予公司 0.8-0.85 倍 PB（2019E）估值。取 2019 年预测 BPS 为 3.59 元，公司目标价范围为 2.87-3.05 元》

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（报告来源：华泰证券）

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编辑：沃巴查芒