航天及军工行业投资策略：布局核心成长公司

行业稳定成长，逆周期投资价值凸显

随着宏观经济下行压力不断增加，我国 GDP 增速不断下滑。而且 2020 年开年以来，新 冠肺炎疫情更是对短期经济运行产生重大影响，我国2020年一季度GDP同比下降6.8%， 在过去四十多年里极为罕见。据《环球时报》英文版报道，中国 2020 年国防预算为 1.268 万亿元，较 2019 年国防预算增长约 6.6%，我国政府对国防建设持续保持着较大投入力度。

一方面，国防投入的不断增长有助于推动军工行业实现稳定成长，尤其是在当前我国地缘 安全压力不断增大的背景下，国家安全和经济利益需要得到国防力量的有效保障。另一方 面，截止 2020 年 6 月 12 日，申万国防军工、中信国防军工、中证军工等三大军工行业 指数均徘徊在 2014 年 9 月位置，估值水平均处于历史中枢下方。我们认为，在当前宏观 经济整体下行压力较大的背景下，军工行业基本面扎实，又是未来引领我国高端制造产业 升级的中坚力量，逆周期投资价值凸显。

经济下行压力增大背景下，国防投入仍实现稳步增长

自 2015 年以来,中国的年度国防预算增长进入个位数区间，但除 2018 年外，国防预算增 速均高于我国GDP增速。尤其是在新冠肺炎疫情冲击下，国际货币基金组织预计我国2020 年 GDP 增速为 1.2%，是全球大型经济体中为数不多的正增长国家，我国 2020 年国防预 算 6.6%的增速更是难能可贵。我们认为，在当前宏观经济下行压力不断增大的状况下， 国防投入的稳定增长有望推动国防军工行业持续成长，而且无论是作为国防安全的重要保 障，亦或是高端制造升级的重要力量，国防军工行业都有着广阔的发展空间。

军工指数徘徊在 14 年 9 月位置，估值处于历史中枢下方

2017 年 1 月至 2020 年 6 月 12 日，中信国防军工指数累计下跌 20.10%，同期沪深 300 指数上涨 20.94%。期间，从 2017 年 1 月至 2018 年 2 月，中信国防军工指数与沪深 300 走势完全背离，最大差幅近 54 个百分点；从 2018 年 2 月至今，中信国防军工指数与沪 深 300 走势大致一致。目前，沪深 300 指数和创业板指数均位于 2015 年 3 月至 4 月底水 平，但军工指数仍在 2014 年 9 月牛市起点位置徘徊。

但 2017 年 1 月 2020 年 6 月 12 日,军工行业整体业绩保持稳步增长的态势。业绩增长而 指数下跌，反映到估值水平上来看，中信国防军工行业整体估值水平 PETTM 不断下移。截 止 2020 年 6 月 12 日，中信国防军工行业 PETTM 为 62.5 倍，处于 2015 年以来的历史估 值底部区间。

分析可知：

1）2017 年初至今，与同期沪深 300 指数走势相比军工行业整体超跌严重，军工市场估值 处在历史低位水平。截至 2020 年 6 月 12 日，中信军工市盈率 TTM为 62.5 倍，中信军工 市净率 LF为 2.79 倍，均位于过去五年军工行业估值中枢下方。

2）军工主机厂、军工新材料、军工电子等以军品为主的军工上市公司 2020 年 PE 估值一 致预期多在 30-40 倍之间，估值已经趋于合理甚至处于低估状态。

我们认为，随着军工改革的深入和新型武器装备的加速列装，军工行业盈利仍处于向上周 期，且有着较大的业绩增长潜力。

行业观点：改革、成长和地缘催化共振，建议加大配置

军工由于涉密等原因，又叠加改革、成长、地缘冲突等多方面因素，投资逻辑和变量十分 复杂，我们根据军工行业自身特征和未来发展趋势原创“一二三七”军工投资框架体系， 即华泰军工一条主线、两个维度、三大催化和七大方向的军工发展投资体系。

我们认为，2020 年为十三五计划收官之年，国防装备建设和国企改革、院所改制等军工 行业变革有望加速推进。持续紧张的地缘安全局势，叠加业绩增长和政策催化和成长红利， 再加上估值处于历史估值底部区间，军工行业具有良好的配置价值。

地缘压力不断加大，国家安全面临挑战（略）

行业变革持续推进，关注资产证券化和股权激励两条主线

我们认为，军工体制改革是一个系统全面的改革，是通过科技兴军来实现强军之路的必要 条件。军工改革是一个长期过程，但随着我国军事体制改革逐步落地和院所改制、混改等 国企改革不断推进，改革逻辑正在逐步兑现。

中国军工行业改革的必要性毋庸置疑，但进度受多方面因素影响，在曲折中不断前行。目 前我国在推进的第五轮国有企业改革，是自改革开放以来我国第四次全面深化改革的重要 组成部分。当前的军工集团是大国企的缩影，虽然军品业务受经济周期影响很小，但目前 其占全部业务营收比重仅约 1/3 左右，其余均是周期性强的民品业务，受经济增速下行的 压力较大。如何通过改革手段发挥军工集团企业在技术、人才、资本等方面的大量资源成 为较为迫切的事情，也是其提升未来效率的核心手段。我们认为军工国企改革的重点方向 会是资产证券化、科研院所改制、薪酬改革和激励机制、军品定价机制改革、军民融合、 混合所有制等几个方向，或将给军工高端产业带来中长期制度红利。

军工国企改革前四大重点方向：

1. 资产证券化方面。2019 年以来显著加速，可大幅改善拟注入上市公司的财务指标和 估值预期。从国外经验来看，美国的军工企业借助资本市场实现军工资产证券化，冷 战后由 50 多家整合到目前的五大军工集团，催生出波音、雷神、通用动力等军火巨 头。根据 2019 年各军工集团年报数据测算，我国军工集团资产证券化率普遍较低， 十大军工集团里，中航工业集团、电子科技集团和核工业集团的资产证券化率在 60% 以上，其余整体资产证券化率在 30%左右，呈现“大院所、小上市公司”的特点， 上市公司体外存在大量优质资产，资产证券化的空间大。

2. 科研院所改制方面。2018 年兵装 58 所完成改制后，其它试点研究所进展较为缓慢。我国军工研究所积累了大量先进技术和资源优势，其生产的高精尖武器产品具有高附 加值，但是目前大量优质资产仍未上市。科研院所改制能激发企业活力、加快技术转 化为批产武器和生产力的速度，是国防军工改革的重要前提。2017 年 7 月 7 日，国 防科工局宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作 正式启动。2018 年 5 月 7 号，八家部委联合印发《关于中国兵器装备集团自动化研 究所转制为企业实施方案的批复》，批复原则同意自动化所转为企业。中国兵装集团 自动化所是本次军工科研院所分类改革中批复的第一家转制为企业的单位。截至 2020 年 6 月 12 日，其余 40 家试点单位未见进一步消息，改革难度较大，进展缓慢， 有待进一步观察。

3. 薪酬改革和激励机制方面。实现利益一致，增强企业活力。军工企业由于体制相对保 守，国有产权单一、“一股独大”等问题突出，激励机制比较传统，严重影响企业市 场化经营机制的形成，不利于发挥优秀人才积极性和提高国有资产效率。2017 年 7 月 13 日，中航工业集团正式印发《中国航空工业集团公司中长期激励暂行办法》，是 军工集团第一份详细的股权激励方案，代表着中航工业集团在市场化薪酬体制、股权 激励等国企改革方面走在了前面。2018 年中航沈飞股权激励计划落地更是标志着主 机厂股权激励序幕的拉开。据国资委研究中心 2019 年 11 月 2 日发布的《中央企业 高质量发展报告》显示，目前共有 45 家中央企业控股的 92 家上市公司实施股权激励 计划，占中央企业控股境内外上市公司的 22.8%，主要分布在通信与信息技术、科研、 医药、机械、军工、能源等行业领域。我们认为，在一系列政策驱动下，央企控股上 市公司实施股权激励的进度将有望提速，股权激励的实施有望充分刺激上市公司治理 能力提高。我们认为随着国企激励制度的放开，这将大幅提高国有企业管理层和员工 工作的积极性，提高国企经营和盈利水平，国企改革有望是军工板块改善治理结构、 提高盈利水平、加速发展的重要驱动力。

4. 军品定价机制改革是做大做强军工企业的重要一环，武器装备科研生产许可目录放开 是重要的辅助力量。根据 2019 年报，我国生产军用飞机为主的航空装备销售净利润 率约 1.6%-4.5%，配套类企业军品部分的销售净利润率一般在 10%左右，与美国同 类型企业差距较大。我们认为军品定价机制改革是改变现状的重要方法，放开原来成 本加成的定价机制，根据军品的特点进行分类，采用更加市场化的定价机制，提高军 品利润率。2018 年 12 月 27 日，国防科工局官网报道，2018 年版武器装备科研生产 许可目录在 2015 年版目录基础上减少了 62%，大幅度缩减了武器装备科研生产许可 的管理范围。此举有利于加快吸纳优势民营经济，带动创新创业中小企业进入武器装 备科研生产和维修领域，推动军品定价机制改革。

我们认为，资产证券化和股权激励是军工行业 A 股投资的两大关注主线。随着两船合并， 新一轮资产整合浪潮开始，中国海防、中国船舶、中国动力等先后完成资产注入，国睿科 技也完成了并购标的资产的过户，在院所改制不断推进的大背景下，新一轮的资产证券化 有望开启。随着国企改革的深入，股权激励或员工持股等形式的激励措施不断落地，将有 望成为提高国企经营和盈利水平的重要推手。

航空装备板块：整体经营稳健，战略空军发展有望提速

现代化战争中，制空权的归属很大意义上决定着战争结果的最终走向，因此作为战略性军 种，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用。我国空军正在瞄准“空 天一体、攻防兼备”的目标前进，随着大型运输机、新型战斗机、特种作战飞机、军用直 升机等多个领域的现役航空装备逐步成熟，我国空军正在加速淘汰老旧机型，装备实力迅 速提升。近年来，我国空军加紧战备训练，多次绕台湾岛巡航锻炼实战能力和装备使用经 验，威慑台独势力和国土安全挑衅者。

2019 年经营稳健，战斗机、直升机领域增长较快

航空板块经过长期资产运作过程，资产证券化率较高，是整个军工行业的晴雨表。2019 年，航空装备板块 21 家主要上市公司实现营业收入 1586.30 亿元，同比增长 12.48%； 归母净利润 81.45 亿元，同比增长 17.91%；因航发科技 2018 年亏损 3.03 亿元拉低归母 净利润基数，剔除其影响，2019 年航空装备板块归母净利润 81.22 亿元，同比增长 12.65%。

我们认为，航空装备是衡量一个国家军事装备水平的主要方面，也是我国未来国防装备建 设的重点方向。航空总机类上市公司是军工订单的直接受益者，其业绩变化已经反映了军 工行业的边际变化因素，中航沈飞、中直股份的 2019 年年报反映了我国在战斗机、直升 机领域的军用航空装备产业链处于快速增长态势。随着十三五计划进入收官之年，我国航 空装备建设有望进入高潮，航空装备总机及核心配套类企业的业绩有望迎来快速增长。

高端装备逐步成熟，战略空军发展提速

空军现代化建设三步走，全面建设战略空军。根据中国空军公布的建设强大现代化空军路 线图：第一步，到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起“空天一体、攻防兼备” 战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系，不断增强基于 信息系统的体系作战能力。第二步，在实现 2020 年目标任务的基础上，进一步构建全新 的空军军事力量体系，推进空军战略能力大幅提升；再用一段时间，全面实现空军军事理 论、组织形态、军事人员、武器装备现代化，基本完成空军战略转型，到 2035 年初步建 成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。第三步，到本世纪中叶全面建成世界一流 战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复兴的强大空天力量。

中国空军发展进入“空天一天、攻防兼备”的崭新阶段，但现役军用飞机从数量到结构与 美国差距明显。从型谱来看，中国的军用飞机主流型号已经基本与美国一致，但在数量、 结构以及个别机型型谱方面差距明显。具体如下：

1. 数量和结构来看：根据《world air forces 2018》,截止 2018 年底，战斗机数量方面 差距最小，约为美国的一半，但以歼 7、歼 8 为代表的中国二代战斗机数量仍然较多， 而美国则是以三、四代战斗机为主。我国特种飞机仅约美国的九分之一，在电子侦察、 海洋巡逻反潜等领域差距巨大，我国运输机数量不到美国 2 成，且以中型运输机为主， 运 20 在 2016 年才开始进入列装交付。大型加油机美国接近 600 架，国内大型加油 机还需要等待运 20 的后续加油型改装。武装直升机约为美国的七分之一，教练机仅 是美国的八分之一。综合来看，中美在军用飞机数量方面差距大，每种机型都有很大 的发展空间。

2. 个别机型型谱来看：战斗机与运输机方面已经比较接近，隐形轰炸机方面还有不足， 直升机方面型谱还有些差距，预计随着新型 10 吨级直升机的逐步成熟，用途众多的 通用型直升机的不足将得到补充。

3. 服役时间来看：除了 2015 年服役的 F35 和 2006 年服役的鱼鹰直升机（V-22），美 国军用飞机大多是八九十年代设计，2000 年前后服役的型号较多；而国内新一代战 机基本是 2009-2014 年这段时间首飞的，将逐步进入服役列装期。

70 周年国庆阅兵中，歼击机梯队由 5 架歼-20、5 架歼-16 和 5 架歼-10C 飞机构成，均为 我军现役列装的最新型战斗机。2017 年歼 20 开始服役，我国航空装备技术水平追赶上了 世界第一梯队。目前我国航空装备正在形成五代机与四代机混搭，歼 20 引领，歼 16 和歼 10C 担任主力的装备结构。从珠海航展期间歼 20 和歼 10 的展示动态，以及近年来我国 空军作训新闻来看，我国新式歼击机装备已经日趋成熟正在加速列装。

国庆阅兵期间，我国直 20 通用支援直升机首次亮相。该型直升机除突击运输任务外，还 可以承担反潜、反舰、战场运输、救护等任务，未来不仅是陆军航空兵的主力构成，也是 海军航空兵直升机部队的主力。2019 年国庆前夕，我国海军新型 075 型两栖攻击舰下水， 未来将与 071 型两栖运输舰一同构成我国两栖立体登陆作战平台。新型两栖攻击舰、新式 驱逐舰等的不断下水服役，反潜、反舰、突击运输方面的直升机装备缺口也亟待新装备来 填补，我们预计直 20 列装进度将不断加速。

国庆阅兵期间，预警指挥机梯队、海上巡逻机梯队、支援及保障机梯队等依次亮相，对比 过往几次阅兵，可以清晰判断出我军特种作战航空装备正在飞速发展。根据 2017 年 4 月 15 日《中国航空报》报道，中航工业陕飞（陕西飞机工业集团有限公司）总装脉动生产 线实现首架机总装交付，这标志着生产线试运行全线打通。70 周年国庆阅兵式当中，我 国特种作战飞机空警 500、海上反潜巡逻机等成编制成梯队公开展示，目前已经处于批量 列装状态。

投资机会

综合来看，我国军用飞机发展情况与我国国力和军力严重不符、亟待提升，目前我国在快 速研制各种新型战机，新机型技术成熟后开始进入列装期。我们认为，随着十三五末期我 国国防现代化建设进入高峰期，军用飞机未来各军种中的列装进度将明显加快。同时，我 军现役航空装备中的二代装备正在加速被四代和三代装备替代，装备替代的需求空间较确 定。上市公司受益军工国企改革和产能利用率的提升，后续业绩有望持续维持高增长。

航天装备板块：整体表现低迷，关注主题性投资机遇

目前，航天科技集团和航天科工集团总体资产证券化率偏低（根据 Wind 披露数据计算， 2019 年总资产口径分别为 15.41%和 18.99%），且集团二级院所大部分对应旗下单一上市 公司平台。我们认为，随着院所改制政策的不断推进，核心军工资产的注入预期和业绩弹 性构成了许多航天系上市公司主要投资逻辑。

另外，商业航天领域的发展也为航天产业带来了新的发展机遇。SpaceX 在商业航天发射 领域的不断成功和“星链”计划卫星星座的快速推进将商业航天发展推向高潮。2020 年 4 月 20 日，在国家发改委举办的新闻发布会上，卫星互联网首次明确入围“新基建”，相关 领域的产业发展备受瞩目。

剔除并表因素，2019 年业绩表现低迷

2019 年航天装备板块上市公司实现营业收入 373.69 亿元，同比增长 6.05%；归母净利润 23.24 亿元，同比增长 21.67%。但如果剔除航天发展、康拓红外新增并表和航天晨光扭 亏为盈的影响，航天装备板块其余上市公司 2019 年归母净利润 14.71 亿元，同比减少 5.81%。

资产证券化是航天装备板块主要逻辑

我国战略战术导弹总体防务技术水平位居世界前列。我国现役主力的东风-31A 和巨浪-2 洲际导弹作战性能基本接近甚至达到了世界现役先进水平，但由于服役时间较短，相关导 弹数量较美国、俄罗斯应该有一定差距；红旗 9 为代表的区域防空技术水平已基本达到世 界先进水平，主要劣势在于弹体小型化和数据链协同作战能力；东风 10 巡航导弹具有导 弹良好的打击精度和毁伤效能，在远程巡航导弹领域，我国也已基本达到了世界先进水平。

根据 2015 年公布的《中国的军事战略》白皮书，我国对海军的战略要求是“近海防御远 海护卫”，逐步实现近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变，构建合成、多能、高 效的海上作战力量体系，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御 作战和综合保障能力。本次国庆阅兵期间，海上作战模块的重点更新装备为鹰击 12B 岸舰 导弹、鹰击 18/18A 舰舰/潜舰导弹，新型导弹的服役列装，有效提升了我军海上打击能力。 我国 052D 导弹驱逐舰（64 具通用垂发）和 055 导弹驱逐舰（112 具通用垂发）的批量服 役，随舰配备的反舰导弹、防空导弹将迎来装备高峰期。

2019 年 4 月，我国海上大阅兵期间新型战略核潜艇首次参与展示，该战略核潜艇担当我 国二次核反击的重任。70 周年国庆阅兵期间，我国即展示了巨浪 2 潜射洲际弹道导弹， 方队规模 12 枚，正好为一艘战略核潜艇的搭载量。同时，东风 41 公路机动洲际弹道导弹 的定型列装，也大幅提升了我国战略打击威慑能力。我们预计，东风 17、巨浪 2、东风 41 等新式导弹装备将是未来我国战略打击威慑力量的重点装备建设领域。

火箭军高强度的训练消耗和新装备批量列装部队，军用航天防务装备进入产业上升期。火 箭军是我国战略威慑的核心力量和大国地位的战略支撑，是维护国家安全的重要基石。火 箭军按照“以作战的方式训练、以训练的方式作战”的要求，近年来常态开展部队战备拉 动和作战流程检验演练，先后组织 40 余次重大演训任务，并与战区、其他军种联手，展 开突击攻防、联合行动 30 多场次，发射导弹数百发。目前，所有导弹旅组织过红蓝对抗 演练、具备独立发射能力，担负战备值班任务部队全时保持高度戒备状态，发射单元弹在 架上、随时待发。

我国的导弹防务产业正处于高速增长期，但由于航天科工集团和航天科技集团的资产证券 化率均不足 30%，上市公司业绩与导弹防务产业相关性不高。由于集团二级院所大部分对 应旗下单一上市公司平台，而且航天装备板块上市公司体外资产均优于本身，资产证券化 成为航天板块核心逻辑之一。

卫星互联网等商业航天发展为航天产业开辟了新的成长空间

商业航天的兴起也为航天产业的发展开辟了新的发展空间。埃隆·马斯克 2002 年 6 月创 立了美国太空探索技术公司 SpaceX。SpaceX 主要成果为开发了可部分重复使用的猎鹰 1 号、猎鹰 9 号运载火箭，以及 Dragon 系列的航天器。2008 年，SpaceX 获得了 NASA 的 商业轨道运输服务合同，并在2012年首次正式承担向国际太空站运货的任务，随后在2015 年，公司猎鹰 9 火箭成功实现发射后回收，创造了人类太空史的先河，并于 2017 年首次 利用回收的“二手”火箭发射卫星。

SpaceX 通过火箭回收技术、自行研发各种部件等方式，大幅降低了航天发射成本，这是 其取得商业成功最重要的因素。据 TechWeb 报道，猎鹰重型火箭在最大有效载荷的情况 下，每次的发射成本是 1.5 亿美元，不及竞争对手的 40%。SpaceX 通过价格优势大幅度 侵占了原属于波音、洛马等美国国内竞争对手的航天发射市场（2019 年美国 20 次航天发 射中 SpaceX 占据了其中 13 次），也为自身火星登陆、Starlink 星链计划等商业航天计划 打下了良好基础。

据新华社报道，美国东部时间 2020 年 5 月 30 日 15 时 22 分（北京时间 5 月 31 日 3 时 22 分），美国太空探索技术公司（SpaceX）的“龙”飞船首次进行载人试飞。这是自 2011 年以来美国首次使用国产火箭从本土将宇航员送往国际空间站。另据新华社报道，美国东 部时间 6 月 3 日，美国太空探索技术公司用“猎鹰 9”火箭将“星链”计划第 8 批 60 颗 卫星送入太空，并且计划分别在美国东部时间 6 月 12 日和 6 月 24 日由“猎鹰 9”火箭搭 载发射“星链”计划第 9 批卫星和第 10 批卫星。此外，SpaceX 还表示，计划在 2020 年 底前将多达 1500 颗卫星送入轨道，计划在 2020 年底为北美地区提供宽带接入服务。在 OneWeb 公司宣告破产重组后，卫星互联网领域 SpaceX 遥遥领先。

此外，我国民营商业航天火箭发射公司也在蓬勃发展。国内零壹空间、星际荣耀、蓝箭航 天等于 2015 年以来相继成立，并公布了自身的航天运载火箭研制计划。蓝箭航天于 2019 年 5 月实现了“天鹊”（TQ-12）80 吨液氧甲烷发动机全系统试车成功；星际荣耀于 2019 年 7 月实现双曲线一号遥一火箭成功发射，实现了中国民营运载火箭零的突破。民营航天 火箭发射企业的发展，也为我国商业航天事业发展注入了新的动力。

我们认为，随着航天集团新型运载火箭技术的成熟，以及民营商业航天火箭发射公司带来 市场竞争机制，国内航天发射成本有望不断降低，进而对国内商业航天发展产生积极影响。

投资机会

目前，我国的航天装备产业以航天科技、航天科工两大军工集团为主导，其他军工集团辅 助，民营企业作为补充。航天装备板块上市公司中，拥有核心军品业务（或者类军品，如 卫星制造等）仅有航天科技集团旗下的航天电子、中国卫星，以及航天科工集团旗下的航 天电器、航天发展这四家上市公司。由于航天科工集团和航天科技集团总体资产证券化率 偏低，投资逻辑侧重于资产证券化和卫星互联网等主题性投资。从航天装备发展角度上看， 建议关注中国卫星、航天电子、航天电器。

船舶装备板块：民船拖累严重，关注船舶资产整合

我国现役主战舰艇仍有部分舰艇服役时间过长需要新造舰艇替代，叠加航母编队建设、驱 支扩编需求带来的新舰艇需求，我国海军装备建设仍在持续推进。但民用船舶的下游航运 业已经持续低迷了近十年，且 2020 年伊始受到新冠疫情的重大冲击，整体仍处于萎靡状 态，拖累了船舶装备板块业绩表现。

2019 年 11 月，两船集团合并为中国船舶集团后，旗下中国海防、中国船舶、中国动力等 资产并购也相继完成。我国政府将两船集团合并的目标是出通过整合船舶类资产，进而提 升竞争力和产业协同，因此我们预计后续船舶资产整合仍有望持续推进。

民船低迷，拖累 2019 年船舶装备板块业绩表现

2019 年舰船板块 10 家上市公司实现营业收入 1244.51 亿元，同比增长 5.23%；归母净利 润 36.41 亿元，同比增长 189.70%；但剔除中船防务归母净利润的大幅波动影响，舰船板 块 2019 年归母净利润 30.93 亿元，同比减少 1.26%。我们认为，从目前基本面来看，舰 船装备行业没有发生大的变化。民船及海工目前仍处于低迷状态。

海军舰船列装持续推进，民船制造仍在筑底

海军装备需求旺盛，带动军船建造产业持续繁荣

我国海军装备发展迅速，但与现代化海军强国的国防建设目标相比，仍有较大差距。2012 年至 2016 年，我国海军经历了一轮“下饺子”式造舰高峰。但是整体来看，这 5 年新建 造的舰艇主要是 054A 护卫舰和 056 轻型护卫舰，其列装主要是为了替换大量性能落后、 舰龄老迈的 051、053 等系列驱护舰，属于“还旧账、补短板”式行为。2017 年之后， 054A 和 056 的列装进度减慢，052D 防空驱逐舰、055 大型驱逐舰、国产航母、两栖登陆 舰艇等大型舰艇装备开始加速列装。我们认为，目前我国海军现役装备规模及作战能力， 虽然已经得到大幅提升，但与现代化海军强国的国防建设目标相比，仍有较大差距，无法 完全满足未来我国海军国防任务需求。

航母编队建设，叠加老旧舰艇换装，新舰艇需求旺盛。2015 年中国发布《中国的军事战 略》白皮书，提出海军按照近海防御、远海护卫的战略要求，逐步实现近海防御型向近海 防御与远海护卫型结合转变，构建合成、多能、高效的海上作战力量体系，提高战略威慑 与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能力。中国海军从近海 防御走向远海护卫，打造航母编队驶向远洋已成必然，随着国产航母的下水，中国海军终 于实现自主研制航母零的突破。此外，海军已在数个驱逐舰支队进行扩编试点，此前“4 艘驱逐舰、4 艘护卫舰”的编制可能被扩充为“6 艘驱逐舰、6 艘护卫舰”，这一试点一旦 扩大至所有驱逐舰支队，将进一步增大海军对高价值舰艇的需求。我们认为，航母编队体 系建设叠加老旧舰艇换装，未来几年造舰需求仍然旺盛，将带动海军装备特别是国产航母、 大型驱逐舰、两栖登陆舰等高价值主战舰艇持续快速发展。而且单舰价值量的提升能够弥 补数量上的不足，总体来看我国海军装备建设投资仍将处于高位。

航运市场仍然低迷，头部船企竞争力加强

自 2003 年开始的本轮航运周期，在 2008 年达到周期波峰，之后开始步入衰退和萧条期。2008 年 5 月，BDI 指数达到本轮周期的最高点 11793 点，一方面受 2008 年金融危机影 响航运需求大幅降低，另一方面航运高峰期累积了大量的运力，使得供给远远大于需求。 这两方面的原因造成了航运市场的供求严重失衡，进入衰退阶段，BDI 指数大幅下跌，到 2016 年 2 月触及本轮周期的最低点 290 点。此后，BDI 指数开始逐步提升，但仍处于低 位。受新冠肺炎疫情、全球经济增速放缓、中美贸易摩擦等多种因素影响，2020 年以来 BDI 指数在 400-700 之间的底部徘徊。

根据英国克拉克森船务公司数据，最近三年 1 月至 5 月期间，全球新造船订单大幅下跌。 2018 年为 1582 万 CGT，2019 年为 1217 万 CGT，2020 年为 469 万 CGT。2020 年 1 月至 5 月期间，中国造船厂获得总计 288 万修正总吨（CGT）新订单（共 121 艘船），占 全球新订单的 62%；韩国位居其后，新订单量为 90 万 CGT（32 艘船）。截至 5 月，中国 的造船厂未交付订单为 2624 万 CGT，占全球总量的 36%；紧随其后的是韩国和日本的 造船厂，分别为 2022 万 CGT 和 1024 万 CGT。总体来看，世界航运市场仍然低迷，造 船订单在向造船强国中韩日的头部船企集中。

投资建议：关注船舶资产后续整合

根据国资委网站 2019 年 10 月 25 日消息，经报国务院批准，中国船舶工业集团与中国船 舶重工集团实施联合重组。2019 年 11 月 26 日，中国船舶集团有限公司正式挂牌，时隔 二十年，“南北船”再次合体。根据上市公司公告，中国船舶集团旗下中国船舶（并购江 南造船厂、外高桥造船厂等资产，2020 年 4 月 1 日完成）、中国动力（并购广瀚动力、长 海电力等资产，2020 年 5 月 16 日完成）、中国海防（并购海声科技、辽海装备等资产， 2019 年 12 月 20 日完成）等资产并购方案先后完成。

我们认为，在当前航运供过于求、造船产能过剩、海工走出低谷尚需时日的大背景下，海 工业务短期难有大幅改善，民船制造业务仍在筑底前行；而两船集团合并有助于我国整合 舰船领域相关资源，从长远发展角度应对民船制造行业的持续低迷，建议关注船舶类资产 后续整合。

地面兵装板块：关注陆军主战装备换装

2019 年整体低迷，装甲龙头经营稳健

2019 年地面兵装板块 6 家公司实现营业收入 254.05 亿元，同比增长 3.95%；归母净利润 10.72 亿元，同比减少 12.48%。中兵红箭、中光学的归母净利润减少，对行业整体归母 净利润影响较大，但装甲车龙头企业内蒙一机整体经营保持稳健。

精确打击和立体作战是方向，装甲车和直升机需求大

建设一支“机动作战、立体攻防、精确打击”新式陆军，“以质换量”已成为解放军的新 趋势。根据国防部 2015 年 5 月发布白皮书《中国的军事战略》中所述，陆军军事力量的 建设发展规划为“陆军按照机动作战、立体攻防的战略要求，实现区域防卫型向全域机动 型转变，加快小型化、多能化、模块化发展步伐，适应不同地区不同任务需要，组织作战 力量分类建设，构建适应联合作战要求的作战力量体系，提高精确作战、立体作战、全域 作战、多能作战、持续作战能力”。根据 2016 年 3 月 29 日新华网《构建适应新型陆军的 装备体系》提出“结合陆军新质作战力量建设，加强数字化、立体化、特种化、无人化装 备建设”。

陆军装备技术水平已达世界前列，新型武器列装和更新换代需求较大。（1）装甲车领域： 中国的“ZTZ-99A”式主战坦克属于第三代坦克，是国际上最先进的主战坦克之一，我军 装甲装备已形成完整体系，总体水平跻身国际先进行列。（2）火炮领域：中国火炮在数量 和质量上均居世界前列。中国不仅拥有大量的旧式火炮装备，也研制了一系列先进火炮， 如自行榴弹炮、多管火箭炮等。（3）反坦克武器领域：中国第四代反坦克导弹已经研制成 功，具备“发射后不管”能力，达到世界先进水平。（4）野战防空领域：35 毫米自行高 炮达到世界一流水平，和红旗 7、红旗 17 一起形成对低空、中空来袭目标的拦截、摧毁 防御体系。（5）陆军航空兵装备：我国直升机正处在战略发展机遇和技术跃升的转折期， 接近世界中上水平，10 吨级通用型直升机应用领域广泛，需求量大。

与国家大力发展空军、海军相比，陆军装备关注度相对较低，但其存在结构性机会。（1） 陆军编制成熟稳定、装备上量快，列装进度要快于空军和海军。根据 2016 中央军委《关 于深化国防与军队改革的意见》，提出“优化武器装备规模结构，减少装备型号种类，淘 汰老旧装备，发展新型装备”。2016 年 5 月中央军委颁发《军队建设发展“十三五”规划 纲要》，提出 2020 年军队基本实现机械化，以及“打赢信息化条件下的局部战争”的军事 战略方针。我们认为，时间节点临近将激发陆军装备采购需求。（2）裁军对陆军调整最大， 人员的减少会使得经费向装备采购倾斜。

投资机会

内蒙一机是地面兵装龙头企业，已经实现一机集团军工资产整体上市，直接受益于地面装 甲车辆换装。从 2019 年陆军装备板块经营业绩来看，装甲车辆换装正在稳步推进。我们 认为，我国主战坦克、轮式装甲车辆等陆军主战装备技术成熟，其存量更新以及对外军贸 出口空间广阔，未来有望迎来订单显著增长。

国防信息化板块：关注红外光电和北斗高精度应用

红外光电细分板块 2019 年实现高增长

2019 年军工信息化和卫星导航板块 19 家公司实现营业收入 313.89 亿元，同比增长 1.70%； 归母净利润 26.69 亿元，同比增长 18.42%。其中，红外光电细分板块增长明显，高德红 外、大立科技、睿创微纳等三家公司的营业收入和归母净利润均保持高速增长态势。北斗 高精度应用方面，华测导航的归母利润也保持良好增长态势。

国防信息化是未来国防建设重点，红外光电及北斗高精度应用前景广阔

当前我国军队将信息化建设作为重中之重。《2013 年国防白皮书》指出机械化战争形态正 向信息化战争形态加速演变，主要国家正大力发展军事高新技术，抢占太空、网络空间等 国家竞争战略制高点。《十三五规划》指出，到 2020 年我国基本完成国防和军队改革目标 任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命 任务的中国特色现代军事力量体系。

红外热像设备的全天候工作特征，对提升战场侦察、监视以及装备和兵员的作战能力至关 重要。随着我国国防投入力度增加，除了装备附属的红外热像设备外，红外热像设备正在 逐步配发特种部队、侦察营等一线作战兵员。高德红外、大立科技、睿创微纳等国内红外 光电相关公司 2019 年业绩均实现高速增长，表明我国军用红外订单正在加速释放。而且 随着红外热图像处理技术、在线检测技术、小型化设计技术的日益成熟以及相关组件制造 成本的降低，红外热像仪也被广泛应用在各个民用领域。尤其是 2020 年新冠肺炎疫情爆 发以来，地铁、公交车站等公共区域的红外测温仪需求大幅增长，民用红外测温设备订单 供不应求。

北斗卫星导航系统保障国家安全自主可控的战略意义日益凸显，其中，高精度技术逐步成 熟，政府推广力度不断加强。北斗卫星导航系统正处于三号工程建设阶段，2018 年进入 北斗卫星密集发射期，2020 年将实现全球组网。中美贸易摩擦事件，愈发凸出北斗卫星 导航系统保障国家安全自主可控的重要性和必要性。《国家民用空间基础设施中长期发展 规划(2015 年-2025 年)》指出，我国“十三五”期间将构建形成卫星遥感、卫星通信广播、 卫星导航定位三大系统，基本建成国家民用空间基础设施体系，通过跨系列、跨星座卫星 和数据资源组合应用、多中心协同服务的方式，提供多类型、高质量、稳定可靠、规模化 的空间信息综合服务能力，支撑各行业的综合应用。此外，十三五建设期间，发改委陆续 启动围绕 8 个中心城市建设的北斗产业园区，形成产业聚集，并批准扶持基金。

投资机会

我们认为，随着国防信息化建设的加速推进，红外光电领域下游订单将有望呈现加速释放 的态势；随着 2020 年北斗卫星导航系统的最终建成，北斗导航应用行业逐步正从终端销 售为主过渡到行业应用为主，下游应用有望加速推进。

军民融合：国家战略加速推进，高端装备发展破茧成蝶

我们认为，军民融合发展已经上升成为我国国家战略，已经成为军工行业的发展趋势。而 且，很多先进的科技技术都是先军用后民用，通过军事应用逐步成熟后，进而通过民用推 广开拓更广阔的市场空间。同时，股票投资的是企业未来的成长性，具备国产化需求强烈、 技术壁垒高、附加值高、稀缺性等特点的高端装备未来发展前景最好。在国家规划的《“十 三五”国家科技创新规划》中，面向 2030 年再选择一批体现国家战略意图的重大科技项 目和工程，力争有所突破。其中重大科技项目：航空发动机及燃气轮机，深海空间站，量 子通信与量子计算机，国家网络空间安全，深空探测及空间飞行器在轨服务与维护系统； 重大工程：天地一体化信息网络、重点新材料研发及应用（碳纤维及其复合材料、高温合 金、先进半导体材料、新型显示及其材料、高端装备用特种合金、稀土新材料、军用新材 料等）等都是和军工发展相关的。我们看好军用新材料和无人化装备两个细分行业领域在 军民融合国家战略实施过程中的投资机会：随着新型武器装备列装带动，复合材料和耐高 温材料表现良好，后续民用国产化替代有着广阔的市场空间；随着装备技术的发展，尤其 是人工智能技术的进步，无人化装备不仅在军事应用中的作用越来越重要，在民用领域应 用也越来越广泛，有着深厚的发展潜力。

军用新材料：复合材料和耐高温材料表现良好，军民两用市场空间广阔

军工材料板块业绩增速较快，是军工板块景气度的先验指标。军工新材料是发展高新技术 武器的物质基础。一代材料，一代装备，我国目前的部分军工材料已不能满足高新武器发 展的需求，甚至成为制约武器装备发展的“瓶颈”。随着新一代先进武器装备进入爬坡上 量的阶段，包括复合材料、钛材、高温合金在内的军工新材料或将迎来快速发展期。建议 关注产品国产化需求迫切、技术壁垒高、附加值高，公司核心竞争力强、产业化能力强的 军工材料企业。

新材料业务板块成长态势良好，板块 13 家上市公司 2019 年实现营业收入 234.20 亿元， 同比增长 16.73%，归母净利润 29.14 亿元，同比增长 45.67%。其中，中航高科、光威复 材、隆华科技等业绩增长态势良好，其复合材料业务均处于快速增长阶段。我们认为，新 材料处于军工行业上游，在新型武器装备列装的带动下，新材料板块有望持续保持快速增 长态势。

新一代武器装备用新材料比例提升，军工产业发展带动新材料需求旺盛

军工新材料是发展高新技术武器的物质基础，新一代武器装备用新材料比例不断提升，军 工产业发展带动新材料需求旺盛。一代材料，一代装备，国防工业作为高技术最集中的技 术领域，对先进材料的依赖也是最直接、最敏感的，先进材料技术始终引领、支撑着国防 装备技术的发展。我国目前的部分军工材料已不能满足高新武器发展的需求，甚至成为制 约武器装备发展的“瓶颈”。随着新一代先进武器装备进入爬坡上量的阶段，同时新型装 备包括复合材料、钛材、高温合金在内的新材料使用比例不断提升，军工新材料或将迎来 快速发展期。军工新材料企业具有科技含量高、进入壁垒高、竞争格局好、市场基数小但 下游市场需求旺盛、空间大、持续增长潜力大，具备中长期投资价值，建议重点关注军工 材料板块，尤其是增长较快的军工复材和高温合金产业链投资机会。

复材技术与武器装备发展相辅相成，我国仍有较大提升空间

伴随着武器装备的不断发展，对减重、隐身、耐冲击、耐高温等性能要求越来越高，传统 材料越来越难以满足多项要求，复材成为军事装备发展的重要基础，其应用水平也已成为 衡量武器装备发展的先进性标准之一。现代高科技战争要求武器装备具有快速反应、高机 动、突防一体化、远程精确打击等特点，促进了武器装备从结构到功能的飞跃转变，复合 材料具有高比强度、高比模量、耐高温、抗腐蚀、耐疲劳、材料结构功能一体化、设计制 造一体化和易于成型大型构件的特点，在武器装备的减重、耐冲击高强度防御、耐高温、 隐身等领域得到广泛应用，促进了武器装备的轻量化、高性能、功能化以及智能化，已成 为发展高技术武器的重要物质基础之一，同时近年来复材技术不断取得突破，成本的下降 使得复材应用更为广泛。总的来看，复材技术与装备发展相辅相成，互相促进，即复材制 备与应用技术发展推动了装备升级，装备不断发展也倒逼了复材技术不断进步。随着国内 外复合材料的设计与加工能力逐步上升，成本进一步下降，未来复合材料在武器装备的应 用将会进一步提升。

随着国内装备不断发展，复材制备技术的逐步成熟，装备中复材应用比例也在不断提升， 但总体水平与国外仍存在差距，未来仍有较大提升空间。据 2014 年发表的《先进复合材 料在军用固定翼飞机上的发展历程及前景展望》文献，我国四代机复材应用比例占整机结 构件的 20%左右，而国外先进战斗机复材应用比例可达 35%；我国大型舰船尚未采用复 合材料上层建筑，美国已在 DDG1000 型驱逐舰的前 2 艘采用了复材上层建筑，大幅提升 了舰艇隐身能力。随着国内碳纤维等复合材料制造能力和下游应用技术的突破，军用复合 材料公司有望持续快速发展。

国产航空发动机及燃气轮机取得长足进步，国产高温合金市场需求旺盛

随着航空装备的不断升级，对航空发动机推重的要求比不断提高，发动机对高性能高温合 金材料的依赖越来越大。航空发动机是航空工业中技术含量最高、难度最大的部件之一， 高温合金是推动航空发动机发展的最为关键的结构材料。军用航空发动机通常可以用其推 重比（推力/重量）综合地评定发动机的水平。提高推重比最直接和最有效的技术措施是提 高涡轮前的燃气温度。因此高温合金材料的性能和选择是决定航空发动机性能的关键因素。

在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%－60%以上。根据前瞻产业 研究网 2019 年 3 月发布的《2018 年中国高温合金行业发展现状和市场前景分析》，2018 年全年国际市场上消费高温合金材料近 30 万吨，被广泛应用于各个领域。我国目前高温 合金材料年生产量约 1 万吨左右，每年需求可达 2 万吨以上，市场容量超过 80 亿元。

2018 年 11 月第十二届珠海国际航展，歼 10B 矢量验证机表演了“眼镜蛇机动”、“J-Turn 机动”、“落叶飘”等经典过失速动作，展示了优异的发动机技术能力和气动控制水平。根 据现场解说，其采用了涡扇 10B 发动机的矢量推力版，应用了先进的轴对称矢量喷管 （AVEN）技术，是我国航空发动机技术的一大进步。航空发动机展台展示的 1600KW 涡 轴发动机是我国通用直升机直 20 的心脏，而 2019 年国庆阅兵中直 20 首次公开亮相，目 前已经逐步进入批量列装阶段。下游航空装备的批量列装，标志着我国航空发动机产业迈 上了新的台阶，航空发动机制造将有望迎来发展高峰。高温合金作为航空发动机的核心原 材料，整体产业链也有望迎来快速发展机遇期。

投资机会

建议关注具备核心竞争力、基本面好、业绩增速较高的优质军工复材个股。我们认为，伴 随着新一代武器装备的批产上量，未来下游军工行业对新材料的需求有望持续增长，同时 新材料行业门槛高、竞争格局好、市场发展空间大，具备中长期投资机会，建议关注具备 核心竞争力、基本面好、业绩增速较高的优质军工新材料个股，如光威复材、火炬电子、 菲利华、中简科技、钢研高纳、应流股份等。

无人化装备：军事智能化装备，未来军用飞机重点发展方向之一

以无人机为代表的无人系统将成为未来战争中的焦点，代表了先进技术发展方向。无人系 统是目前发展较为迅速的一个方向，主要包括了无人车、无人机、无人船等智能化装备， 其独有的低成本、低损耗、零伤亡、可重复使用和高机动等诸多优势，使用范围已拓宽到 军事、民用和科学研究等领域。虽然目前上市公司标的不多，但其是未来技术发展方向， 预计相关产业将会逐渐发展起来。根据 2017 年《简氏情报评论》的报告，在全球防务和 安全市场上，无人机的份额将稳步快速增长，2024 年达到每年 100 亿美元的规模。

陆战无人装备：根据中国军网 2018 年 9 月《换个角度看陆战无人化装备应用》，无人化装 备作为未来陆战的一支新型力量，在列装应用过程中，应以无人化装备未来可能遂行的作 战任务为牵引，以服务和保障部队战斗力提高为准则，依托实战化训练促进无人化装备在 陆战中效能充分发挥，同时应突出“环境适应性”、“一体联合性”、“高德连通性”和“军 民融合性”。

空战无人装备：无人机发展历史较长，技术相对成熟，是无人化装备中发展较为迅速的分 支。在军用无人机领域，美军在无人机研究方面制定了详尽的发展路线图，已研制了上百 种无人机系统。

水域机器人：水面无人装置和水下无人装置，借助精确卫星定位和自身传感，可按照预设 任务在航行的全自动器人。根据《中国船检》2018 年 5 月《国内外无人船的发展现状及 未来前景》文章，美国国防部高级研究计划局已经完成世界上最大无人驾驶船“海上猎手” 无人水面艇项目，海军研究探索多艘无人水面艇协同能力。无人船发展正呈现出万箭齐发、 百花争春之势。

投资机会

目前国内无人机公司数量较多，但军用无人机主要集中于国防军工系统内，如中航工业主 机所、总装厂和航天气动院、航天九院无人机部等，以及高校内如西工大爱生集团、北航 无人机所、南航无人机所等。涉及到的上市公司标的有航天彩虹（航天十一院彩虹无人机 资产等）、长鹰信质（BZK-005）、航天电子（中小型无人机）等。

投资建议：布局长远，守望成长（略，详见报告原文）

强大军事实力是国家安全的重要保证和坚强后盾，同时强大的国防军工产业也是科技兴军 的关键。因此，在地缘压力不断加大，国家安全面临挑战的背景下，我国有望加速推进军 工行业改革和国防装备建设。

国防装备建设五年规划一般呈现前低后高的规律，而且在当前宏观经济整体下行压力较大 的背景下，我国 2020 年国防投入仍然继续稳步增长，因此我们预计，2020 年新型国防装 备列装，尤其是主战装备列装有望持续加速。

军工改革包括混改及股权激励、科研院所改制和资产证券化、军民融合、以及军品定价机 制改革等。军工行业有望在国企改革中担当重任，政策改革持续推进：

1) 混改、股权激励及院所改制方面：2019 年 5 月，国家发改委正式启动了第四批混改 试点，军工行业仍然是混改重点领域之一；2018 年 11 月，中航沈飞股权激励实施， 成为实施股权激励的第一家主机厂，中航光电、中航重机、中航电测也陆续实施或公 布了股权激励或员工持股计划；科研院所改制也在稳步推进过程当中。

2) 军民融合方面：2018 年 12 月，国防科工局和中央军委装备发展部联合印发了 2018 年版武器装备科研生产许可目录，再次大幅降低军品市场准入门槛，引入更多的竞争 主体，加快建立更加市场化竞争环境，提高武器性价比，将大幅加快军民融合发展的 深度和广度。

3) 军品定价议价机制方面：2017 年提出论证军品定价议价规则，2019 年 3 月份，中航 工业等单位就装备定价议价新规则进行培训，价格改革进入落地实施阶段。

我们认为，成长是军工行业的核心逻辑。地缘催化、政策催化和武器装备列装，归根结底 都是对业绩成长预期的提振。制造业是决定全球趋势变革的主要力量，而军工是制造业中 横跨行业多、技术全球领先、具有独立自主优势的大产业，是制造强国战略的火车头。在 当前地缘压力不断增加、政策改革持续推进和武器装备加速列装的推动下，我们认为军工 行业有着长期的成长性，尤其是军工主机厂和业绩持续增长的产业链配套个股。军工主机 厂建议关注：中直股份、中航沈飞、航发动力等，业绩持续增长的产业链配套个股建议关 注：中航机电、中航电测、航天电器、高德红外、华测导航、光威复材、火炬电子、应流 股份。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）

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编辑：沃巴查芒