家电行业深度报告：2020年的变与不变

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1.行业转型高质量发展，现金流大幅增长

1.1 居民可支配收入稳健增长，家电增速低于社零

而家电行业受到空调库存、房地产周期、小电新品开发周期等因素影响，限额以上 家电零售增速由 2017 年 9%左右波动区间降低至 2019 年 5%左右波动区间，平均 增速低于社零增速近 3pct。

分品类来看，2019 年 1-10 月全行业增速较上年同期均有所下滑。根据奥维云网统 计，2019 年 1-10 月份空调销售额 1690 亿元，同比降低 3.7%，冰箱销售额 775 亿 元，同比降低 1.1%，洗衣机销售额 568 亿元，同比增长 1.4%，厨电销售额 487 亿 元，同比降低 7.8%，小家电销售额 460 亿元，同比增长 1.1%。新品类中，洗碗机 继续保持 20%以上增长，增速达到 24.8%。

1.2 现金流亮眼，上市公司表现优于行业

家电上市公司营收继续维持高于行业增速的增长。从2019年行业三季报情况来看， 家电行业营收8537.3亿元，同比增长 5.6%，净利润701.97亿元，同比增长 15.0%。 受益于原材料价格下降以及减税降费，行业毛利率同比提升 0.6pct 至 25.9%，行业 净利率提升 0.7pct 至 8.2%。整体费用率受销售费用率提升 0.4pct、管理+研发费用 率提升 0.2pct 的影响，提升 0.4pct 达到 17.0%。

行业盈利能力保持稳健增长的同时，经营现金流大幅提升。2019 年前三季度，家电 行业提供商品劳务收到现金流 7952.9 亿元，同比提升 18.1%；购买商品支付现金 流 5375.7 亿元，同比提升 13.6%。这使得经营活动产生现金流净额大幅增长 65.4% 至 845.4 亿元。

行业资产质量也在持续提升。行业类货币占比从 2014 年 Q3 的 29.3%提升 7.6pct 至 2019 年 Q3 的 36.9%，总借款由 2017 年 15.0%降低 2.4pct 至 12.6%。随着行 业格局逐渐稳定，行业固定资产+在建工程占比则持续走低，从2014年Q3的14.4% 降低至 2019 年 Q3 的 11.3%。

细分来看， 2019 年前三季度的类货币增量主要来自于货币资金以及交易性金融资产， 分别同比提升 26.4%以及 723.3%。其他流动资产规模较去年同期减少 2.7%至 1176.7 亿元。行业借款自 2017 年大幅提升后保持稳定。2019 年 Q3，行业总体借 款达到 1538.9 亿元，较去年同期降低 1.2%。但借款结构逐渐由短变长，长期借款 占比由 2016 年 Q3 的 33.0%提升至 2019 年 Q3 的 42.6%。

1.3 行业整体涨幅靠前，强者恒强逻辑延续

2.净利润增速分化，三大白持续领跑

分行业来看，2019 年前三季度家电子行业营收均出现不同程度的下滑，而净利润增 速出现分化。白电营收增速由 17.1%下滑至 5.2%，净利润增速由 22.4%下滑至 14.9%；厨电营收增速由 13.6%下滑至-2.0%，净利润增速提升至 18.7%；小电营 收增速由 15.1%下滑至 6.3%，净利润增速降低至 5.9%；黑电营收增速由 14.1%降 低至 10.9%，净利润增速由-0.4%提升至 55.3%；中游行业营收增速由 12.7%降低 至 0.2%，净利润增速由-17.1%放缓至-5.4%。

2.1 白电：空调低景气拖累增长，龙头集中度持续提升

白电行业受空调行业影响较大，从奥维云网 2019 年 1-10 月家电零售额推总数据来 看，空调占空冰洗零售额比例达到 55.7%。2019 年空调行业受到高基数以及龙头 效率提升主动降价的影响，零售额同比降低 3.7%，这使得白电行业整体增速放缓。

2.1.1 空调：龙头效率提升，库存逐步出清

2019 年 1-10 月，空调行业销量 1.31 亿台，同比降低 1.0%，其中内销 8059 万台， 同比降低 0.6%，外销 5014 万台，同比降低 1.5%。此外，受原材料价格降低和龙 头企业效率提升影响，空调产品均价同比降低 6.8%。

根据奥维云网推总数据，2019 年 1-10 月空调零售额为 1690 亿元，其中 2019 年 1-10 月线上增速为 11.6%，线下增速为-10.0%。线上份额占比由 2018 年 31.1%提 升至 2019 年 35.9%。

行业高库存现象也在 2019 年出现缓解。根据产业在线统计，6-10 月空调库存同比 分别降低 2.4%、6.9%、6.5%、5.3%以及 0.8%。行业库存水平逐渐回归合理。

2.1.2 冰箱：销量由负转正，市场均价回升

冰箱行业结束去年的销量负增长，在 2019 年 1-10 月份同比提升 3.5%。目前冰箱 行业靠外销拉动的趋势仍在延续。2019 年 1-10 月份冰箱外销同比增长 7.8%，内 销同比降低 1.1%。根据中怡康统计，2019 年 1-9 月冰箱市场价格同比提升 1.4%， 产品提价延续。行业龙头海尔、美的分别提价 3.6%以及 2.9%。

2.1.3 洗衣机：销量平稳增长，龙头优势凸显

2019 年洗衣机市场销量增速则较 2018 年略微放缓。2019 年 1-10 月份，行业销量 同比增加 1.5%，增速较 2018 年同期降低 1pct。拆分来看，增速主要由外销拉动。 2019 年 1-10 月份，内销同比降低 0.8%，外销同比提升 6.7%。

虽然销量略有下滑，但龙头产品价格有较大提升。从中怡康数据来看，2019 年 9 月海尔均价同比提升 4.9%，美的旗下小天鹅以及美的品牌均价分别提升 9.7%以及 8.9%。

2.1.4 行业增速回落，龙头占比提升

行业增速放缓使得白电上市公司营收增速回落。2019 年前三季度白电营收 5823.3 亿元，增速 5.2%，较 2018 年同期降低 11.8pct。 2019 年前三季度行业净利润 576.6 亿元，同比提升 14.9%，较去年同期降低 7.6pct。

拆分来看，行业毛利率较去年同期提升 0.8pct 至 28.9%，行业净利率提升 0.8pct 至 9.9%。总体费用率受销售费用率提升 0.6pct、管理+研发费用率提升 0.1pct 以及 财务费用率降低 0.2pct 的影响，提升至 18.0%。

行业资产质量以及现金流情况进一步提升。2019Q3 行业经营活动产生现金流净额 758.0亿元，同比提升59.4%。行业类货币占比提升至41.7%,较2018Q3提升3.4pct， 借款占比降低 1.9pct 至 10.9%。但值得注意的是，行业应收应付款质量略有下降， 应收票据占比由 2014Q3 的 80.6%降低至 2019Q3 的 60.1%，应付票据占比由 2014Q3 的 31.9%提升至 2019Q3 的 43.6%。

2019 年前三季度，行业强者恒强趋势延续。格力、美的、海尔三大龙头营收比重提 升至 90.6%，较上年提升 1.0pct；净利润比重提升至 96.9%，较上年提升 0.9pct。

2.2 厨电：销量回暖，盈利能力提升

受益于工程渠道大幅增长，厨电销售回暖。2019 年 1-10 月份，行业油烟机销量 2321.0 万台，同比增长 2.3%，较去年同期提升 2.6pct；燃气灶销量 5271.1 万台， 同比增长 4.0%，较去年同期提升 5.3pct。工程渠道的迅速扩张对传统零售渠道产生 挤压。根据奥维云网统计，2019 年 1-10 月厨电零售额 487 亿元，同比降低 7.8%。

受华帝、万和营收放缓影响，2019 年 1-9 月行业营收增速降低 2.0%，净利润受益 于原材料价格下跌以及减税降幅影响，增速回暖，同比提升 18.7%。受原材料价格 降低影响，行业毛利率同比提升 3.0pct 至 45.2%，净利率提升 2.5pct 至 21.7%。 行业费用率保持总体稳定，总费用率较去年同期提升 0.6pct，维持在 30%的区间。 其中，销售费用率同比提升 0.6pct 至 23.5%，管理+研发费用率同比提升 0.1pct 至 7.0%。由于购买商品支付的现金流同比降低 12.8%，降幅高于提供商品劳务收到现 金流的降幅 10.5pct，行业经营活动产生现金流同比提升 60.9%。

2.3 小电：细分品类增速开始分化，关注爆款产品投资机会

2019 年小电品类增速出现分化。根据奥维云网推总数据，2019 年 1-10 月小电（电 饭煲、电磁炉、电压力锅、豆浆机、料理机、榨汁机、电水壶）零售额为 460 亿元， 同比增长 1.1%；微波炉零售额 60 亿元，同比持平；电烤箱零售额 50 亿元，同比 提升 6.4%；净化器营收 69 亿元，同比降低 25.0%。

小电上市公司营收增速亦出现分化。2019 年 1-9 月行业营收同比增长 6.3%，较去 年降低 8.7pct，净利润同比增长 5.9%，较去年降低 10.9pct。而苏泊尔、新宝股份、 九阳股份、爱仕达营收增速分别高于行业增速 4.9pct、2.9pct、8.7pct 以及 4.5pct。 行业毛利率温和增长，较去年提升 0.7pct 至 30.7%；总费用率较去年提升 0.6pct 至 19.9%；行业净利率较去年降低 0.1pct 至 9.4%。

3.2020 年的变与不变

3.1 行业集中度继续提升

家电龙头的市场占有率呈现出波动上行趋势。空调 CR2 由 2015 年 9 月的 63.0%提 升至 2019 年 9 月 67.0%，冰箱 CR2 由 2015 年 9 月的 32.5%提升至 2019 年 9 月 37.7%，冰箱 CR2 由 2015 年 9 月的 48.9%提升至 2019 年 9 月 54.1%。我们认为 随着行业龙头在产能、产品研发、品牌布局上不断地构筑行业壁垒，行业集中度将 继续提升。

1. 产能优势构筑成本优势。行业龙头产能优势体现在两方面：家电产品产能远超 行业平均水平。根据 2016 年朗迪集团招股说明书所示，空调龙头格力美的产能 占其客户总数的 35%以及 27%，两者相较于其他空调公司有超过 2000 万的产 能优势；纵向一体化、核心零部件亦实现行业高集中度。根据产业在线统计， 2018 冷年美芝以及凌达压缩机占比分别为 34.6%以及 27.0%

2.多品牌、多品类满足消费者需求。消费者需求的个性化以及对产品品质的要求， 使得行业龙头凭借可以其研发能力以及多品牌多品类的布局覆盖更广的消费人群。

3.2 线上冲击进一步显现

我们认为电商渠道对于传统渠道的冲击将继续显现。根据国家统计局数据，2019 年 10 月，我国社会消费品零售额累计同比增长 8.1%，而网上商品和服务零售额累 计同比增长达到 16.4%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重已从 2015 年 2 月的 8.3%提升至 2019 年 10 月的 19.5%。

随着线上零售额的进一步提升以及线上渠道下沉，线上对于零售渠道的冲击将继续 显现。根据中国家用电器协会预测，到 2021 年，全国性家电连锁占比将较 2018 年提升 5%，电商渠道占比将提升 10%，而专卖店渠道受到冲击，其占比将下降 8-10%。

由于品类更新周期的不同，目前大电小电线上占有率出现分化现象。空冰洗等大电 由于更新周期较长，线上占有率在 30-40%之间，而带有家装属性的厨电产品则在30%以下，更新周期较短的小家电普遍占比在 40-50%之间，吸尘器品类线上占比 已达到 75%。我们认为，随着产品在线上占比的进一步提升，传统门店将出现功能 分化，部分门店将从商品销售转向服务运营。

线上相较于传统零售渠道最大的特点在于其掌握客户数据，通过对于客户需求的挖 掘，可以进行反向定制，更贴合消费者需求，进而提升厂商的生产效率。

3.3 地产竣工回暖，厨电板块首先受益

房地产数据回暖。2019 年 10 月，住宅竣工面积单月同比增长 18.8%，住宅施工面 积单月同比增长 25.0%，住宅新房开工面积单月同比增长 27.6%。

受益于政策推动，精装房由 2014 年 100.7 万套增长至 2018 年 253.0 万套。根据奥 维云网推算，2019 年精装修房将达到 336.0 万套，同比增长 32.8%,2020 年同比增 长 20.0%以上。

精装房的快速增长为厨电市场带来新的渠道增量。根据奥维云网统计，2019 年，精 装房烟机灶具配套率在 90%以上，2019 年 1-9 月份配套量分别达到 146.9 万套以 及 140.8 万套，而传统白电空调、冰箱、洗衣机配套量仅为 44.6、3.3 以及 2.1 万 套。厨电行业将成为地产竣工回暖的首要受益板块。

3.4 节能促销政策导向利好结构升级

我们认为新的能效标准以及行业刺激政策会加速行业产品升级。能效标准变化使得 行业产品结构发生变化。根据产业在线统计，2013 年 10 月空调、洗衣机新标准实 施后，变频空调占比由 2013 年 45.3%提升至 2014 年 51.6%，变频洗衣机占比由 13.4%提升至 15.7%；2016 年 10 月冰箱新标准实施后，变频冰箱占比由 12.6%提 升至 24.2%；2018 年 10 月洗衣机能效新标准实施后，变频洗衣机占比由 38.4%提 升至 44.3%。2020 年 5 月空调新标准即将实施，我们认为此次调整将促进空调产 品结构进一步优化。

国家级产业政策会对行业不同产品、不同渠道的增速产生影响。上轮家电下乡政策 对于乡村渠道市场产生较大刺激，根据统计局数据推算，2008 年增量市场中，乡村渠道冰箱占比达到 72.7%、洗衣机占比达到 76.1%，在政策周期内乡村增量占比较 平常高出近 10pct。2019 年 8 月，国务院办公厅发布《关于加快发展流通促进商业 消费的意见》，《意见》中强调通过支持绿色智能商品以旧换新、加大金融支持力度 以及优化市场流通环境支持绿色智能消费。我们预计，此次政策也将进一步利好家 电行业结构升级。

4.投资策略

基于我们对 2019 年行业回溯以及对 2020 年的展望，我们认为有三条投资路径：

一、行业龙头依然值得期待。行业龙头集中现象将持续，行业龙头将保持稳健增长。 同时，行业龙头通过切入新兴领域寻找新的增长点。从短期来看，地产竣工回暖以 及线上渠道对居民消费需求的挖掘，为行业龙头提供较为坚实的业绩基础；从长期来看，行业龙头从家电巨擘成长为综合科技集团的过程会带来估值、业绩的双重增 长。建议积极关注美的集团以及格力电器。

二、关注精装房渠道快速增长对厨电板块的利好。根据奥维云网预测，2020 年精装 修房开盘增速仍在 20%以上，市场空间或将在 400 万套以上。精装房 90%以上的 灶具配套率，将利好拥有品牌优势的厨电企业，建议关注老板电器、华帝股份以及 浙江美大。

三、线上渠道的爆款现象。由于线上占比逐渐提升、线上渠道对于用户的连接以及 对信息的快速传递，小电产品成熟周期缩短，行业将进入爆款时代。我们建议关注 拥有较强研发能力的苏泊尔、小熊电器、新宝股份。

5.重点公司评述

1）美的集团

前三季度公司营收 2209.18 亿元，同比增长 7.37%；归母净利润 213.16 亿元，同 比增长 19.08%。受销售费用率提升 0.72pct、管理费用率提升 0.10pct 以及研发费 用率提升 0.09pct 的影响，期间费用率同比提升 0.79pct 至 17.49%。公司毛利率提 升 1.83pct 至 29.09%，净利率提升 0.84pct 至 10.12%。

截至 2019 年 9 月 30 日，公司在全球共有 28 家研发中心。通过创新驱动，公司产 品力持续提升。在 2019 年 IFA 展上，COLMO 图灵微气候挂机获 IFA 室内空气技 术创新金奖；COLMO 相变储能热水器获 IFA 相变储能技术创新金奖，公司产品力 稳步提升。

在业绩保持稳健增长的同时，公司也通过新业务股权结构变革为未来谋篇布局。公 司发布公告称，拟在符合公司“智慧家居+智能制造”或属于公司拟重点培育且相 对独立的产业平台，包括但不限于人工智能、芯片、传感器、精密控制及驱动、工 业仿真系统、大数据、云计算等新兴技术领域的下属子公司试行多元化的员工持股 计划。该计划将覆盖美的集团全球合伙人与事业合伙人、子公司核心经营管理及技 术团队以及子公司核心骨干。除非公司董事会审议终止，该计划在公司股东大会审 议通过后将长期持续有效。

我们认为公司在保持原有业务行业龙头地位的同时，通过对股权结构变革激发新兴 业务发展潜力，这将为公司长期发展带来稳定动力。我们预计公司 2019-2021 年公 司 EPS 分别为 3.43、3.77 以及 4.14 元/股，维持公司“增持”的投资评级。

2）格力电器

公司前三季度营收增速保持稳定。前三季度公司营收1550.39亿元，同比增长4.26%； 归母净利润 221.17 亿元，同比增长 4.73%。受销售费用率提升 1.09pct、研发费用 率降低 0.33pct 以及财务费用率降低 0.54pct 的影响，期间费用率同比提升 0.22pct 至 13.49%。公司毛利率维持稳定，微增 0.01pct 至 30.16%，净利率微增 0.05pct 至 14.33%。

从 Q3 情况来看，公司营收增速略有放缓。第三季度公司营收 577.42 亿元，较 2018 年 Q3 增加 0.19 亿元。公司净利润 84.02 亿元，同比增长 0.06%。单三季度研发费用率同比降低 0.88pct、销售费用率同比降低 0.24pct，这使得期间费用率同比降低 1.21pct 至 11.90%。单三季度公司毛利率同比降低 1.64pct 至 28.71%，净利率同 比提升 0.07pct 至 14.55%。

公司于 2019 年 10 月 29 日公布控股股东拟协议转让公司部分股份公开征集受让方 的结果。珠海明骏成为最终受让方，并且珠海明骏已通过受让意向书书面邀请的形 式向格力电器管理层提出合作邀请。我们认为此次股改有利于双方资源整合以提升 上市公司质量，并为格力未来发展带来新的动能。

我们认为此次股改在格力已有的优秀管理能力的基础上，增加了高瓴对于产业整合 的能力，双方的结合将为格力未来发展提供新的动能。我们预计公司 2019-2021 年 公司 EPS 分别为 4.61、4.89 以及 5.41 元/股，维持公司“增持”的投资评级。

3）老板电器

前三季度公司工程渠道超过 100%增长，受益于此，公司前三季度营收重回 2019 年一季度水平，同比增长 4.29%。销售费用率（-0.04pct）、管理费用率（-0.4pct） 以及研发费用率（-0.09pct）的降低对冲财务费用率（+0.40pct）的提升，期间费用 率同比提升 0.03pct 至 33.15%。由于原材料价格大幅下降，公司毛利率较去年同期 提升 1.74pct 至 55.04%，净利率提升 0.72pct 至 19.56%。

由于工程渠道增长加速（H1 增速为 80%，Q3 超过 100%），三季度公司重新回归 双位数增长。2019 年 Q3 公司营收 20.98 亿元，同比增长 10.56%，增速较 Q2 提 升 12.54pct；归母净利润 4.15 亿元，同比增长 18.20%，增速较 Q2 提升 20.31pct。

公司核心品类依旧维持领先地位。根据中怡康统计，截止 2019 年 9 月 30 日，公司 烟灶以及嵌入式微波炉保持行业第一，市占率分别为25.22%、 23.07%以及36.17%； 嵌入式消毒柜、蒸箱、烤箱维持行业第二，市占率分别为 26.42%、31.85%以及 25.76%。

受益于工程渠道的高速增长以及原材料价格的下降，公司经营或将持续改善。我们 预计公司 2019-2021 年公司 EPS 分别为 1.68、1.77 以及 1.90 元/股，维持公司“增 持”的投资评级。

4）苏泊尔

前三季度公司维持稳健增长。前三季度公司营收 148.96 亿元，同比增长 11.22%， 而期间费用率由于销售费用率提升 1.89pct、研发费用率提升 1.03pct 以及财务费用 率降低 0.57pct 的影响，同比提升 2.27pct 至 28.45%。公司毛利率提升 0.46pct 至 30.67%，净利率提升 0.12pct 至 8.36%。 由于绍兴厂区工程以及玉环福腾宝厂区工程陆续开工，公司在建工程前三季度同比 增长 255%至 1.42 亿元。根据搜狐新闻以及绍兴 e 网报道，绍兴工厂将年产 400 万台灶具以及 150 万台净水器；玉环工厂一期工厂或将于 2019 年竣工，预计五年 内销售突破 10 亿元。我们认为新厂竣工或将带动公司业绩进一步提升。 我们认为随着公司新建产能的陆续运行，公司营收或将继续保持稳健增长。我们预 计公司 2019-2021 年公司 EPS 分别为 2.37、2.68 以及 3.03 元/股，维持公司“增 持”的投资评级。

5）华帝股份

我们认为，随着公司高端战略的推进以及降本增效、渠道扁平化等变革效果逐渐显 现，公司业绩或将出现反转。我们预计 2019-2020 年 EPS 分别为 0.86、0.95 以及 1.04 元，首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。

6）浙江美大

我们认为，随着集成灶产品市占率进一步提升，公司或将保持双位数增长。我们预 计 2019-2020 年 EPS 分别为 0.70、0.80 以及 0.93 元，首次覆盖给予公司“增持” 的投资评级。

7）小熊电器

我们认为，随着公司新品类的开发以及电商渠道的进一步发展，公司仍将保持较高 增速。我们预计 2019-2020 年 EPS 分别为 2.56、3.06 以及 3.65 元，首次覆盖给 予公司“增持”的投资评级。

8）新宝股份

我们认为，随着公司自主品牌规模增大，公司产品结构以及营收增速或将继续改善。 我们预计 2019-2020 年 EPS 分别为 0.83、0.94 以及 1.05 元，首次覆盖给予公司 “增持”的投资评级。

（报告来源：国元证券）

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编辑：沃巴查芒