大消费产业集团战略比较分析：华润与复星

伴随中国经济快速崛起，消费产业有层次递进发展

中国经济快速崛起，国民财富积累已提升至一定水平。中国人均储蓄存款从 2006 年 1.2 万元提升至 2017 年的 4.7 万元，人均拥有房产价值从 2000 年的 1.3 万元提升至 2015 年 的 10.4 万元，我国居民财富积累已经提升至一定水平。

需求端：国民核心消费需求经历四个发展阶段。经过前三个阶段的发展，基本上满足了人 们对衣食住行的基础性需求，第四阶段主要围绕更高阶的需求出发，需求层次迭代基本符 合马斯洛需求理论。

供给端：高级可选消费产业迎来高速发展，基础消费产业面临转型挑战。供给端，企业优 先发展满足人们基础型需求的行业，如纺织、煤炭、食品，随后发展满足人们高级需求的 行业，这使得不同消费行业发展周期不同：

1）以服装行业为代表的基础可选消费：先高速后平稳发展，目前面临结构化转型

2）以医药行业为代表的基础必选消费：持续高速发展，不同阶段发展重点不同

3）以旅游行业为代表的高级可选消费：在消费升级阶段迎来高速发展

在我国，从大消费产业集团的体量上来看，华润集团、中信集团、复星国际相对较强。我 们选取华润与复星作为本文的对比标的，有三点原因：

1）发展始点相近，华润于 1992 年开始在内地探索实业化，复星于 1992 年开始为食品饮 料公司提供市场咨询服务赚得第一桶金；

2）产业布局相通，华润与复星在医药、啤酒、地产等多个消费行业均有布局，投资有侧 重但都是各自领域佼佼者；

3）企业背景不同，华润作为国企代表，发展自上而下；复星作为民企代表，发展由点到 面，从不同视角出发能够更好抓住产业逻辑。

基于企业与产业视角对比分析华润与复星，供广大消费企业与投资人参考借鉴：一方面， 从企业视角出发，分析二者成功的投资与产业运营经验，供广大消费企业参考；另一方面， 从产业视角出发，总结背后发展规律，帮助投资人更好理解消费产业集团的布局逻辑。

华润集团布局自上而下，复星国际布局由点及面

基因不同，华润发展由政策主导，复星发展由经济、资本、产业驱动

由于国资背景，华润的发展自上而下，主要由政策主导。1983 年以前，华润以不同的角 色参与到贸易价值链的各个环节中，早期以贸易为掩护复兴民族，后来作为中资窗口，积 极探索国际大循环，为我国引进领先的资金、技术、人才和管理经验。1983 年以后，伴 随贸易逐渐开放，华润开始探索实业化，凭借国企强大的资源优势，立足香港，积极参与 内地的经济建设与社会发展，成为医疗、零售、饮料等多个领域的领导者。

复星作为民营企业代表，发展由点及面，主要由经济、资本、产业驱动。布局逻辑殊途同 归：宏观层面，抓住经济周期、资本周期、产业周期，把握大方向上的判断；微观层面， 抓住企业周期，合理选择进入时间点。

消费产业布局相似度高，但行业地位、业务体量有差距

华润与复星产业布局相似度高，大部分从消费者需求出发。华润集团将旗下业务划分为大 健康、大消费、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大领域。将华润业务按照“大 健康”、“大消费”、“地产与金融”进行映射对比，我们认为华润与复星在“大健康”、“大 消费”、“地产与金融”领域布局相似度高。

华润集团在多个业务领域保持行业领先。2018 年，华润啤酒、华润燃气、华润万家的规 模为全国第一，华润怡宝瓶装水市场占有率位列第二；华润水泥、华润电力的经营效益与 效率在行业内保持领先；华润医药是中国医药流通三巨头之一，零售规模位居行业前列， 旗下知名药品品牌有 999、双鹤、东阿阿胶；华润置地是全国实力最强劲的地产开发商之 一，擅长商业地产运营。

相比华润，复星体量仍有差距。华润营收约是复星的 6 倍，总资产超过复星的 2 倍。2018 年，华润集团实现营业收入 6064 亿元，资产总额高达 14394 亿元；复星国际实现营收 1113 亿元，总资产 6329 亿元。

华润与复星的定位不同，投资判断与产业运营有差异

华润致力于成为产业整合的领导者，收购：围绕人们生活需求，选择市场集中度差、缺少 行业龙头、没有达到市场标准的产业进行整合。依靠雄厚的资金与先进的管理体系，迅速 成为行业领导者，并利用规模优势谋取高于行业水平的投资回报。

复星聚焦特定产业寻找价值标的：围绕家庭幸福生活需求，重点布局产业周期两端的项目， 一端覆盖早期科技前沿项目，一端覆盖发展进入瓶颈企业，利用复星深厚的产业积累深度 赋能企业，改善其运营的能力，创造独一无二的价值。

相比华润，复星在产业上的布局存在一定滞后性。除医药、医药服务产业，复星在消费领 域的布局与华润相比存在明显滞后。华润介入产业的周期大多在成长期，完成经历产业从 区域发展到全国发展到品质化发展阶段；复星除房地产、医药产业，其余均从产业成熟期 介入。

细化来看，华润集团与复星国际在三个维度有着明显差异。

1）择业投资方面：华润选择典型的资本密集、规模效应明显的子行业，复星则对行业集 中度的要求不高，注重覆盖家庭需求的广度。

2）产业运营方面：华润投资公司控股与全资收购的居多，旗下公司会纳入对应利润中心， 属于强管理；而复星控股相对少，赋能形式更接近咨询。

3）产融结合方面：华润拥有银行、信托、资管公司等组成的综合型金融集团，且集团签 订贷款框架协议对各子公司提供融资支持，资本成本低、协作效率高；复星则利用 “投 资+保险”双轮驱动的特色模式让复星以更小的政策风险、更低的资本成本撬动资产。

健康产业链：基于战略择业，并购做大、管理做强

医药：华润追求投资中的确定性，复星倾向布局创新业务

华润医药业务整体体量显著超越复星，华润布局侧重医药分销，复星布局侧重制药。以 2018 年营收为基准，华润医药整体规模是复星医药的 7.6 倍，其中制药业务规模约是复 星医药的 1.7 倍（2014 年复星医药将医药分销与零售业务出售）。

对比华润医药与复星医药的发展历程，我们发现两者之间有三点不同：首先，华润投资医 药企业以知名医药企业居多，包括三九、东阿阿胶、双鹤、江中等知名非处方药品牌，而 复星近年发展重点侧重创新药；其次，华润医药业务重心放在医药流通领域，而复星 2014 年将旗下全部医药流通业务转让与国药集团；最后，华润 2016 年完全退出医疗器械制造 领域，反观复星近年频繁布局该领域，并在 2017 年成功将子公司 Sisram（主营医美器械） 分拆在香港上市。

医药制造行业天然分散，华润投资知名药企，复星投资创新药：据弗若斯特沙利文报告， 2018 年我国制药企业超过 4000 家，按当年销售额计算，前 20 制药公司仅占中国制药市场 销售总额的 21.7%,行业整体集中度低。作为后入者，华润医药在进入制药业时选择经市场 验证的知名药企，通过并购整合提升子行业市占率，追求确定性；而复星医药始终将创新 研发视为最核心发展驱动因素，对行业集中度要求不高，更看重创新药带来的高 ROE。

医药分销集中度提升潜力高，是华润理想的投资赛道：2010 年，国务院明确提出“规范 医药流通”相关政策，受政策驱动，华润、上药、国药等巨头纷纷进入医药流通领域。通 过分析，我们发现医药流通领域尽管利润空间小，但行业规模优势明显，集中度提升潜力 高，且整合初期无市场龙头，因此华润选择进入。

医药零售业务与分销逻辑类似，符合华润择业标准：据商务部数据，2017 年销售额前 100 位的药品零售企业门店总数仅占全国药品零售门店总数的 12.9%。与分销业务类似，行业 集中度低且规模优势明显，符合华润的择业标准。

医疗器械制造业务是华润与复星的最大分歧，业界对华润放弃此业务质疑声明显，主要有 三点理由：首先，中国医疗器械行业近年高速发展；其次医疗器械盈利能力要显著高于医 药制造、医药分销；最后，同属医药分销领域的国药、上药都有医疗器械制造板块。因此 不管从行业发展、业务盈利还是战略均衡的角度出发，业界认为华润医药都不该放弃该业 务。

我们认为华润在当时的节点坚定了自身择业投资的战略——不进入市场集中度提升潜力 小、无法确定性建立领先优势的行业。医疗器械市场尽管巨大，但相比医药流通，市场集 中度提升空间小、提升难度大。并且，中国医疗器械研发投入普遍低，难以在中高端市场 与海外产品竞争：2017 年，全球医疗器械龙头美敦力的研发投入超过 20 亿美元，是 A 股 研发投入前 10 的医疗器械企业投入总和的 5 倍。因此在 2016 年国产替代政策不明朗的 前提下，华润认为医疗器械制造业务未来发展空间不大而放弃，符合自身战略判断。

医疗服务：切入时点接近，华润由于平台效应获得更丰富资源

医疗服务领域，华润医疗与复星医药规模相当，但平台优势更明显。华润医疗是国资委指 定的六个医改平台之一，因此在整合医院行业时候能获得更丰富的公立医院资源；而复星 主要并购民营医院或与地方政府共建专科医院。

分级诊疗制度或为华润、复星等产业集团开辟投资新领域。我国医院资源与诊疗需求匹配 严重倒置，地域间分配极为不均。分级诊疗制度的推出，将为近 8000 家二级医院来带转 型机会与压力；此外，基础医疗、社区医疗、连锁诊所或成为新的布局机会。

华润大健康板块“内外”业务协同，6S 管理体系是基础

凭借医药全产业链的布局以及完善的医疗服务支撑，华润大健康板块内部能产生良好业务 协同。从下游往上回溯：凭借分销广泛的客户网络，制药业务可以定期向医院与其他医疗 机构推销产品，提供稳定的供应链服务；从上游向下分析，制药业务保障了分销、零售业 务供货的稳定性与效率。

除了上下游供应链的自身优势，华润大健康也可以与华润集团其他业务板块相互协同。尤 其是金融与地产板块，华润置地与华润金融可以为华润医疗提供大量支撑，前者辅助医院 进行建设扩展，例如快捷诊所 UCC 项目、“理想国”健康旗舰项目、高端养老社区示范项 目的落地，后者为医院业务重组提供资金支持、咨询服务等综合性金融解决方案。

6S 管理体系是基础，使得华润集团在多元化高速发展的同时，也能保证各业务单元灵活 地开展合作。该管理体系是一种投资控股型母子公司管控体系，围绕业务战略体系、全面 预算体系、管理报告体系、内部审计体系、业绩评级体系、经理人考核体系，明确了集团 总部与各利润中心的职责范围，使得总部与利润中心间形成了控股权与管理权的合理分离。

消费产业链：从基础消费到高级消费，转型升级是关键

华润啤酒历经完整产业周期，复星从周期后端切入

1992 年至今，国民需求类型有三次大的更迭。1992-1998 年，从温饱需求升级到吃穿用 的需求，基础必选消费进入成长期，基础可选消费逐步从初创期向成长期过渡，食品、纺 织服装、零售行业高速发展；1998-2015，城镇化加速，围绕“城市生活”的消费需求占 据主导，基础必选消费进入成熟期，部分行业如纺织业出现产能过剩，基础可选消费从成 长期向成熟期过渡；2015 年至今，新中产阶级兴起带动消费升级，高级可选消费进入高 速成长期。

1993 年，处于成长初期的啤酒行业满足华润对赛道的全部选择：全国有 800 多家啤酒厂， 行业竞争混乱集中度低，市场具有明显的区域割据特征，地方有名牌但无全国性龙头。因 此华润于 1993 年底收购沈阳啤酒厂开始正式进军啤酒行业。2000 年之前，华润啤酒专注 深耕东北市场建立了区域性的领先优势；2000 年后，开始以并购为主的全国扩张战略。

2017 年，复星参股青岛啤酒，此时啤酒行业处于成熟期后的转型期。2014 年开始我国啤 酒行业进入产能收缩期，青岛啤酒 15、16 年营业收入连续负增长，股价处于低位，资产 价值被低估。与华润以行业整合者角色切入啤酒行业不同，复星投资青岛啤酒主要看好啤 酒行业马太效应，出发点更偏向投资而非产业运营：伴随消费升级，优势品牌将持续挤压 劣势品牌，行业集中度将有效提升；青岛啤酒作为百年品牌，具有优势。

华润啤酒以消费需求为中心，品牌经历先统一后“多元”，值得其他偏标准化的可选消费 借鉴参考。华润啤酒前期品牌统一为“雪花”：此阶段，消费者购买啤酒主要考虑口味与 品牌，对于个性化要求不高，不需要多品牌；单一品牌能够集中宣传推广资源，强化消费 者记忆，促进购买；伴随销量上涨，全国性品牌运作成本要低于多区域性品牌运作。2015 年开始，受消费升级影响，消费者越来越注重产品品质与个性化，因此华润啤酒开始采取 多产品策略，陆续推出“匠心营造”、“勇闯天涯 Super x”等中高端新品。

华润万家成功提质增效：抓住消费者需求是核心，运营是根基

与啤酒行业格局相似，1984 年我国零售业集中度低，行业有地域优势企业但无全国性龙 头品牌。因此华润选择进入零售业，希望凭借资本优势与香港超市运营的经验，成为领先 企业。品牌运营的模式也与华润啤酒类似，先统一后“多元”。

2015 年因竞争加剧、消费低迷，超市与大卖场行业增速下滑，华润万家迎来转折点。华 润万家通过对传统业务进行优化，关闭自营门店，并积极探索新业务模式，成功挽回颓势。

我们认为华润万家转型成功，主要是针对消费者多样化需求合理调整了产品结构，利用创 新技术提升了运营效率、降低了运营成本，以及积极探索新的业态满足消费者新增的需求。 新产品：主要指产品结构的创新，在食品方面提高生鲜、水果的比例；在非食方面提高进 口洗化、护肤、美妆等品类中的进口商品和食品比；并引入不少海淘商品。新技术：如运 输智能规划系统、蔬果溯源系统等，主要用于对现有流程的优化，提升前后端效率；新模 式：通过组建大数据咨询公司对消费者进行全方位洞察，创新团队不断推出适应商圈发展 的各种新型商业模式。

复星主要从周期后端投资被低估的企业，针对此类企业转型我们给出三点建议：

1）基于科学的市场调研与分析，确定细分市场、目标人群与品牌定位。复星购入多个时 尚品牌，进入中国市场需要重新梳理定位，如曾进入过中国市场的快时尚品牌 Tom Tailor；

2）选择与目标人群尤其是年轻群体匹配的品牌传播平台与策略。我们对比分析了 Ole’与 Club Med 在抖音社交媒体上的内容，发现前者的用户 UGC（用户自生成内容）更多更丰 富；

3）不盲目扩张，基于商业本质精益运营。复星布局大多在高级可选消费行业，规模优势 不明显，如高端服装品牌 Lanvin、Wolford，需要通过科学的奢侈品管理进行精益运营而 不是盲目地开店扩张，消耗品牌价值。

地产产业链：存量房运营成必须能力，商业地产标杆看华润置地

华润置地战略清晰，致力成为中国商业地产领导者

投资物业除了能够在销售过程中实现价值，地产本身也可实现资产增值。2016 年“930 调控政策”后，我国进入新一轮房地产市场宏观调控期，“房住不炒”及“消费升级背景 下”，存量房运营成为头部房企必须能力。

华润置地战略主线清晰，尽管入局晚于其他港资企业，但凭借强大的资本实力后来居上。 截至 2019 年底，华润置地已完成“中国商业地产领导者”使命，租金收入规模超过第二 名的龙湖一倍以上；整体销售规模位居地产行业前十。

复地空间发展战略与华地基本一致，但基于“消费需求”的战略—“蜂巢城市”有所不同。复地提出的蜂巢战略，落地在健康、文化、旅游、金融、物流商贸具体的场景之中。此战 略优势明显，以产业为突破口，通过 PPP 模式参与到新型城镇化当中，但分散化的运营 模式但对集团的专业化运营能力以及组织协调能力将是巨大的考验。

“产融结合”+“差异化战略”是华地成功要素，创新提供持续动力

通过集团孵化模式与贷款支持，华地优化了房地产开发过程的财务错配，利用沉淀资金高 速平稳增长。2018 年华地产权比例仅 33.9%，平均融资成本仅 4.47%。集团孵化模式即 土地早期让集团购买持有，项目开始孵化时华润置地团队再介入具体操作。这使得集团的 资金在复地表外循环，住宅项目进入销售阶段和持有物业成熟后，再按市场价注入华润置 地。除资产孵化，华润集团与华地签订了境外框架贷款协议，持续对华地提供资金支持。

差异化战略从“2+增值服务”升级为“2+X”，住宅业务与投资物业始终是主线，商业地 产是发展重点。经过十余年的积累，华地已形成城市综合体万象城，区域综合体万象汇， 社区综合体 1234Space 的三层产品体系，商业地产运营能力持续保持领先。

围绕城市升级、消费升级与产业升级，华地持续推动代建代运营、康养地产、长租公寓、 产业基金、文化体育、影院等业务的不断创新和协同发展。针对业务创新，华润置地提出 系统客户与产品研究方法论——“居住有道、发展有步、产品有序、设计有规、调整有理”。

（报告来源：华泰证券）

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编辑：沃巴查芒