财富管理行业研究：对比海外，国内财富管理的转型升级之路

1 宏观趋势：中国泛资管行业开启新一轮景气周期

美国：2000年后买方投顾日益成熟，形成分工完善的竞争格局

从广义上来看，大行业可分成靠近资产端的投资管理以及靠近客户端的财富管理，投资管理主要是从产品角度出发在风险限制内完成收益目标，而财富管理主要是作为客户与产品的中介向客户提供顾问服务以及产品代销业务。从单从财富管理角度，美国市场可以分为三个发展阶段：1）20世纪30至50年代是财富管理规则确立阶段；2）20世纪60至90年代财富管理需求崛起，同时市场化变革推动美国财富管理卖方代销开始向买方投顾转变；3）2000年以来美国已形成从客户需求出发的买方投顾财富管理格局。

20世纪30至50年代是财富管理规则确立阶段，该阶段美国出台了多项重要法案，1933《格拉斯-斯蒂尔法案》分割银行业与证券业，严禁混业经营；1940年美国SEC出台《投资公司法》对基金等资管机构及相关人员行为做出规范，同年出台《投资顾问法》将投资顾问定义为“以盈利为目的，从事向他人提供投资建议或发布有关证券的报告或分析的业务”，并对其注册要求、经营方式、经营原则以及业务运营等做出规范。

20世纪60至90年代财富管理需求崛起，同时市场化变革推动美国财富管理卖方代销开始向买方投顾转变。从需求角度来看，20世纪60至80年代随着美国GDP及人均可支配收入增速上升以及美国人口逐渐老龄化，美国居民理财需求逐渐上升。1974年美国《雇员退休收入保障法案》推出IRA账户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978年美国《国内税收法》新增401(k)条款，规定缴费确定型养老金享有税收递延优惠，此后以IRA与401(k)计划代表的养老金成为共同基金的重要资金来源，养老金的入市极大的促进了美国共同基金的发展。

从供给角度来看，一方面20世纪70、80年代美国金融自由化改革，金融管制逐渐放松，利率、汇率逐渐市场化，1975年美国对证券交易法进行修订，废除固定佣金制，同质化经纪业务面临市场化竞争，财富管理代销业务转型逐渐成为经纪商新的增长点。根据美国投资公司协会1990年统计数据1显示，美国投行销售了美国59%的共同基金产品，其他渠道仅占41%。另一方面随着金融自由化以及金融理论的发展，美国70、80年代金融工具不断创新，如1972年推出外汇期货、1981年货币互换诞生等。金融工具的创新在降低交易及服务成本的同时也加大了金融风险，多样化的金融工具为买方投顾模式的发展奠定基础。

此外，免佣基金（No-Load Fund，不向投资者收取申购或赎回手续费用的开放式基金）的快速发展以及基金费率的不断降低压缩了代销业务的利润空间，进一步推动美国财富管理业务向买方投顾模式转型。自1977年先锋基金推出首个免佣基金起，美国免佣基金数量规模迅速增长，根据美国SEC统计，美国免佣基金资产规模占比自1979年的30%上升至1999年的67%。1971年美国富国银行发行第一支指数基金，此后随着美国资本市场有效性的提升，主动管理收益减少，被动投资理念逐步兴起，1992年嘉信理财开始提供OneSource服务免除基金投资者基金申购费及交易费加剧了基金费率的市场化竞争，同样压缩了基金代销业务的收入空间。

21世纪以来，美国已形成以客户需求划分，不同细分市场业务模式不同的买方投顾财富管理格局。一方面1999年美国出台金融服务现代化法案，允许商业银行、投资银行及保险公司混业经营，综合性服务机构如投行等向集团式运作模式转型，旗下拥有各类金融业务，2010年受金融危机影响美国推出《多德.弗兰克法案》限制自营业务，轻资产、稳定、ROE较高的财富管理业务愈发受美国综合性金融服务机构青睐。在此基础下根据客户定位、需求的不同形成不同的模式，如摩根士丹利聚焦高净值客户财富管理业务，嘉信理财定位于零售客户，贝莱德主要满足养老机构客户需求，黑石满足另类资产投资客户需求等。

另一方面，由于美国《投资顾问法》对投资顾问相对较低的注册要求2以及美国面向投顾的TAMP平台的发展降低了投资顾问在非专业领域（客户关系维护、产品获取管理、合规风控）等方面的准入成本，独立注册投资顾问开始兴起，满足大众富裕人群投资管理需求。1991年嘉信理财推出嘉信连线（Schwablink） 服务，1995年嘉信理财推出顾问资源（Advisor Source）服务，通过嘉信端系统协助帮助投资顾问从处理交易信息、管理客户资源等任务中解放出来。根据Statista统计数据显示，截至2020年美国注册投资顾问人数已达13494人，根据IAA数据显示，2020年资产管理规模在10亿以下注册投资顾问人数为9668人，占当年总注册投资顾问人数的70%。

此外，2008年美国首家智能投顾公司Betterment成立，此后各金融巨头纷纷自研或收购智能投顾，如瑞银集团研发智能投顾平台Smart Wealth，贝莱德2015年收购智能投顾Future Advisor，摩根士丹利2017年推出智能投顾平台Access Investing等，一方面受益于标准化业务模式智能投顾率先满足普通长尾用户投顾需求，另一方面金融科技的使用可以更好的挖掘客户需求，从客户需求角度出发为所有投顾客户带来更细致的服务体验。

2 中国：2019年买方投顾伊始，政策推动仍是主要助力

与美国不同的是，我国金融业采取分业监管、机构监管的方式，证券基金、银行、保险、信托等金融机构受不同部门监管，各部门的监管规定也有所不同。从这个角度来看，我国泛财富管理行业可以分成三个阶段：1）2007年以前是财富管理行业问世及规则初步确立阶段；2）2008年至2017年影子银行迅速发展，财富管理代销业务规范化；3）2018年至今中国资管行业回归本源，2019年起卖方代销开始向买方投顾转型。具体来看：

1）2007年以前是财富管理行业问世及规则初步确立阶段。1979年中国第一家信托投资公司中国国际信托投资公司成立，可以说代表了信托资管以及中国资产管理行业发展的开端，此后1991年珠信基金和武汉基金成立标志着私募基金行业的开始，1992年淄博乡镇企业投资基金成立我国公募基金业开始起步，1999年证监会正式批准综合类券商从事资产管理业务，2003年中国人保资产管理公司成立以及2004年光大阳光理财产品问世后我国保险资管及银行资管开始发展，自此我国进入了银行、保险、信托、券商、基金多点开花的泛财富管理行业发展格局。

我国资管行业诞生之初经营及发展等方面较为粗放，出现了很多问题，2007年前各监管部门出台了多个文件对行业进行整治，并为我国资管行业发展确立基本监管框架。如1982年至1999年间信托业经历了五次大规模清理整顿以实现信托业与银行、证券的严格分业经营，2007年至2009年间监管部门对银行理财经营不规范及误导销售等行为进行规范和引导等。从监管框架的设立来看，银行业方面2005年银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》以及《商业银行个人理财业务风险管理指引》，基本确立了我国银行理财业务的基本框架；保险业方面2004年发布《保险资产管理公司管理暂行规定》确立保险资管监管基本框架；信托业方面2001年发布《信托投资公司管理办法》且当年中国《信托法》正式实施；证券业方面2003年《证券公司客户资产管理业务试行办法》发布确立了证券资管集合、专项及定向三种资管模式； 基金方面1997年发布《证券投资基金管理暂行办法》确立公募基金的基本原则等。

基金代销方面，2004年证监会发布的《证券投资基金销售管理办法》标志着基金代销监管框架的初步确立，该阶段基金销售费用主要包括认购费、申购费、赎回费及销售服务费，认购、申购和赎回费率设置上限为5%，2004年发布的《货币市场基金管理暂行规定》中额外设置销售服务费上限为0.25%。此外，该阶段基金会通过一次性销售激励和尾随佣金的方式对基金代销机构进行销售激励，而一次性销售激励的模式使代销机构有动力驱使客户频繁换手。该阶段基金销售渠道以银行为主，直销其次，最后是券商，2004年至2008年三者平均占比分别为47.93%、35.83%及14.84%。

2）2008年至2017年财富管理行业的发展主线是影子银行的扩张与财富管理代销业务的探索。一方面，受2008年金融危机影响我国经济政策及信贷约束趋向宽松，但随着房地产价格的快速上涨和地方政府融资平台风险的积累3，货币政策收紧的同时对贷款投放的增速和投向监管趋严，为规避对贷款的监管，银行与信托、证券资管、基金及子公司等合作通过信托计划、非标债权、委托贷款等方式将理财资金投向房地产行业及地方政府融资平台，将证券、基金、信托作为通道以理财之名行“贷款”之实，影子银行规模迅速发展。

2013年监管层发布《关于加强影子银行监管有关问题的通知》以及《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对影子银行进行了界定并对银行理财投资非标准化债权资产进行了限制，影子银行开始转向同业业务如同业SPV投资、同业三方回购、买入返售融资等。此外，互联网金融及P2P贷款等同样加速了影子银行的扩张。据银保监会工作论文统计，我国影子银行规模从2004年的1.16万亿元增长至2017年的26.94万亿元。

另一方面，我国财富管理代销业务逐步规范化。2009年证监会发布《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，禁止基金向代销机构支付一次性销售激励并全面规范基金销售费用4。该规定通过设置“客户服务费”，即基金根据销售机构客户保有量向代销机构支付销售费用的方式减少基金代销机构频繁驱使客户交易的行为。

2011年证监会发布《证券投资基金销售管理办法》允许基金代销机构收取增值服务费，2013年证监会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，取消基金认购、申购、赎回费率上限限制并放松销售服务费限制，允许各类基金使用销售服务费的收费方式，并通过强制要求向持有基金期限较短的投资者收取额外赎回费用的方式鼓励长期投资行为。这一阶段各金融机构也向财富管理方向做出探索，如2008年大量第三方财富管理机构涌现，2013年余额宝诞生，2014年信托公司推出财富管理品牌，2015年各大证券公司开始向财富管理转型等5。

3）2018年至今中国资管行业回归本源，2019年起卖方代销开始向买方投顾转型。早在2016年中国金融监管已开始收紧，一行三会在降杠杆、去通道、清理资金池等方面出台了很多政策，如2016年证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》中禁止资产管理计划中存在“保本”字样并对资产管理计划杠杆倍数进行限制等。2018年央行等部委发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，从功能监管角度规范金融机构资产管理业务，提出了打破刚兑、禁止资金池、限制非标、限制期限错配、统一杠杆等目标，对金融机构资管业务主动管理能力的提升以及净值化转型提出了更高要求，此后各监管部门陆续出台配套措施，如《商业银行理财子公司管理办法》、《保险资产管理产品管理暂行办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》等，2019年《证券法》修订，证券资管业务受《证券投资基金法》监管，资管行业开始走上回归“受人之托，代人理财”本源之路。

基金代销业务方面，2017年以来包括互联网平台等独立基金销售机构迅速崛起，2017年至2019年独立基金销售机构销售基金占比从3.9%提升至21.5%。2020年发布的《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》对基金代销业务做出进一步规范并加强了对独立基金销售机构准入要求及业务规范的监管，此外还明晰了基金代销机构和第三方服务机构的业务界限，首次设置客户服务费（尾随佣金）的比例上限，即对于向个人投资者销售所形成的保有量，客户服务费占基金管理费的约定比例不得超过50%；对于向非个人销售所形成的保有量，客户服务费占基金管理费的约定比率不得超过30%等。

投顾方面相较美国而言中国发展较晚，相关法案最早虽然可追溯到1997年发布的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》但当时并没有对“投资顾问”业务进行界定。2010年《证券投资顾问业务暂行规定》发布，其中将投资顾问定义为“证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户做出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。”，但其中明确规定“证券投资顾问不得代客户做出投资决策”。

2019年证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》允许试点机构开展管理型基金投资顾问服务，其中提到“试点机构可以代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请”。此后2020年证监会发布《证券基金投资咨询业务管理办法（征求意见稿）》，对证券基金投资咨询机构业务界定、经营原则、准入条件等做出更为具体的规范。我国财富管理行业稳步踏上买方投顾转型之路。

3 中观结构：中国居民权益资产规模扩容空间巨大

以资金流向划分来看泛财富管理行业产业链主要由个人投资者、机构投资者、财富管理中介、资产管理机构、证券市场及融资企业构成，其中财富管理中介和资产管理机构是链条中的核心，个人投资者是资金的最终来源。纵观中美行业泛财富管理产业链条我们可以发现几个结构性的差异：

1）资金来源来看中国居民住房、存款资产占比较高而基金较少。2019年中国居民住房、存款及基金占总资产比为40%、19%及3%，而美国则分别为25%、10%（含通货）及9%，此外美国养老二、三支柱较中国发达，居民通过养老金持有共同基金是美国共同基金重要资金来源（2019年美国居民持有养老金占资产比21%，2019年美国养老基金总资产中有19%为共同基金）。未来随着中国直接融资比例进一步提升，“房住不炒”政策逐步落地实施，中国居民资产有望从住房和存款向基金转移，加以中国居民财富水平的提升及财富管理需求的提升，未来中国财富管理行业空间十分广阔。

2）资产端来看随着市场有效性的提升，全球资管投资风格逐步向牺牲超额收益赚取长期稳定回报的被动投资，以及承担流动性风险及监管等风险从而获得超额业绩收入的另类资产转移。截至2020年全球主动管理AUM下降至43%，而被动和另类AUM分别升至25%及16%。中国公募基金被动管理规模占比以及私募基金占比提升但相较美国仍较低，2017年至2020年中国公募基金中被动管理规模占比由7%增长至13%，主动管理规模占比87%仍为公募基金主要构成部分，而美国共同基金及ETF基金中被动管理规模占比达35%。截至2020年中国私募基金已占全部资管规模（含通道）的15.5%，而美国私募基金则占资管规模的40%。展望未来，随着资管新规“去通道、破刚兑、资管业务回归本源”等政策目标进一步落地，中国公募基金及私募基金规模占比有望进一步提升，此外随着未来中国养老金第二、三支柱的发展以及养老金加速入市，中国被动管理资产规模占比也有望进一步增加。

3）中介端来看中国财富管理机构多为“卖方代销”模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基金销售机构收入的主要来源，2019年认&申购及赎回费分别占商业银行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的64.7%、53%及53.2%。而美国财富管理机构则多为“买方投顾”模式，一方面体现为2020年美国有95.5%的注册投资顾问采取按AUM收费的方式，按交易佣金向客户收取服务费用的注册投资顾问仅有2.6%，另一方面美国免佣基金（不收取认&申购及赎回费用）占长期共同基金规模72%，有佣基金仅占13%。从中介而非客户角度出发的 “卖方代销”模式导致的客户、财富管理中介、资管机构利益的背离是“基金赚钱，基民不赚钱”的重要原因。

未来随着基金投顾试点逐步落地，管理型投顾模式逐步形成，中国财富管理中介有望逐步向买方投顾模式转型。4）中国财富管理中介目前处于“卖方代销”向“买方投顾”转型阶段，当前中国资产管理仍以主动管理为主，被动管理规模及另类投资占比规模相较美国仍较低，我们尝试研究美国典型财富管理机构（摩根士丹利、嘉信理财）及被动管理资管机构（贝莱德）、另类资管机构（黑石），为泛财富管理行业机构未来转型提供经验借鉴，该部分将于本文第三章节进行论述。

资金端：居民持有金融资产规模不到美国一半

总体来看，中国财富总量迅速增长，截至2019年已达美国总财富的59%；金融资产占居民财富比上升，但相较美国而言仍占比较低。根据瑞信统计数据显示，2000年以来我国财富增速总体上较美国财富增速高，2000年至2019年我国总财富年化复合增长率为15.3%而美国为6.4%，2000年我国总财富仅有4.7万亿美元，仅为美国的12%，而截至2019年我国财富总量已达74.9万亿美元，占比已达美国总财富的59%。从结构上来看2016年我国家庭持有金融资产比例已经超过持有非金融资产比例，但相较美国而言仍然较低。截至2019年我国居民持有金融资产和非金融资产的比例分别为52.7%（39.47万亿）及47.3%，而美国为73.7%（93.56万亿）及26.3%。

6 微观逻辑：从渠道→平台→生态的商业逻辑变迁

从非金融资产具体结构来看，中美居民持有非金融资产均以住房为主但中国住房占居民总资产比较高。自2000年起中国居民持有非金融资产中住房占比均位于90%以上，占居民总资产比例基本也均位于40%以上，而美国自1960年起居民及非营利机构持有房地产占非金融资产比例基本稳定在79%左右，占总资产的比例则基本位于30%以下。展望未来，随着“房住不炒”及系列配套政策以及养老金加速入市等政策逐步落地，中国居民资产有望从住房向基金等金融资产转移。

从居民财富集中度来看，中国居民财富呈现集中趋势，2015年前10%个人净财富份额占比已接近美国水平。1996年以来我国居民财富不断向头部集中，1996年中国前10%个人净财富份额和中间40%个人净财富份额接近，分别为41%及43%，至2015年前10%以及前1%个人净财富份额占比已分别增长至30%及67%，接近同期美国36%和73%的占比水平。

4 资产端：权益类产品种类、配置占比显著低于美国

从总体规模上来看我国资产管理行业规模相较美国较低。以中国证券基金投资协会统计证券基金业资产管理业务规模，以及银行理财产品余额、信托资产余额、保险资管产品注册登记规模，以及美国注册投资公司及私募基金资产规模计算，截至2020年我国资产管理行业规模为110万亿元（含通道业务），剔除通道业务6后规模86.2万亿元，相较美国323万亿元7较低。

从行业参与玩家来看，中国资管行业以公募、私募基金、银行理财、信托资管为主而美国共同基金和私募基金占比较高。中国方面，受资管新规“去通道、破刚兑、资管业务回归本源、增强主动管理能力”等政策目标影响，2018年来我国基金公司专户业务、券商资管、银行理财及信托资管规模占比总体呈现下降趋势而公募、私募基金规模及占比提升。截至2020年中国资产管理行业（含通道业务）公募基金、私募基金、银行理财、信托资管、券商资管、基金专户业务的规模占比分别为18%、15%、24%、19%、8%及7%。美国方面共同基金和私募基金占比较高，2011年至2020年美国公募、私募基金规模合计占比均在85%以上，美国ETF基金及私募基金占比总体呈现上升趋势，截至2020年ETF基金及私募基金占比分别为11%及40%。

从基金持有人结构来看，美国共同基金持有人以机构为主，养老机构持有规模占比较高，中国近年来机构持有规模占比提升，截至2020年已达47%，其中源于银行的资金占主要部分，与美国相比中国养老金规模及持有共同基金规模远远不足。美国私人养老金行业远比中国发达，美国养老保障体系以企业及个人为主，根据SSA数据显示 ，截至2019年美国第一、二、三支柱养老金资产规模分别为2.9万亿美元、19.1万亿美元及13.3万亿美元，占比分别为8%、54%及38%，而根据中国证券投资基金业协会数据统计截至2018年我国第一、二、三支柱养老金规模分别为5.8万亿元、2万亿元及2亿元，占比分别为74.7%、25.3%及0.002%。

从投资风格来看，全球主动管理资管规模及收入占比呈现下降趋势，被动及另类投资管理规模及收入占比提升。根据BCG统计数据显示，2003年以来全球被动及另类投资资产管理规模及收入占比呈上升趋势，至2020年规模占比分别达21%及15%，收入占比分别达6%及42%；而主动管理资管规模及收入占比呈现下降趋势，至2020年分别为50%、39%。美国被动型投资基金规模占比相较中国较高，且呈现上升趋势，中国被动型投资基金占比较低，但2017年来占比略有提升。美国方面，自2007年以来指数共同基金及ETF基金规模占比呈上升趋势，2007年主动共同基金、指数共同基金及ETF基金规模占比分别为88%、7%及5%，占美国注册投资公司资产规模分别为86%、7%及5%，至2020年主动共同基金、指数共同基金及ETF基金规模占比分别为65%、16%及19%，占美国注册投资公司资产规模则分别为64%、16%及18%。中国被动投资型基金规模占比相较美国较低但近年来有所提升，2017年中国主动和被动风格公募基金规模占比分别为93%及7%，至2020年分别为87%及13%。中国私募基金规模占比提升。近年来中国私募基金规模占比呈上升趋势，截至2020年私募基金占总资管规模比为15.4%。

从运作模式来看，中美两国公募基金产品均以开放式为主。中国方面，虽然2014年以来封闭式基金规模占比有所上升，但截至2021年Q2季度我国公募基金中开放式基金净值占比仍较高，达88%。美国方面，自1995年以来美国注册投资公司一直以共同基金为主，封闭式基金占比基本保持在5%以下，截至2020年美国注册共同基金规模占比达80%，而封闭式基金仅占1%。

从基金持有人结构来看，美国共同基金持有人以机构为主，养老机构持有规模占比较高，中国近年来机构持有规模占比提升，截至2020年已达47%，其中源于银行的资金占主要部分，与美国相比中国养老金规模及持有共同基金规模远远不足。美国私人养老金行业远比中国发达，美国养老保障体系以企业及个人为主，根据SSA数据显示 ，截至2019年美国第一、二、三支柱养老金资产规模分别为2.9万亿美元、19.1万亿美元及13.3万亿美元，占比分别为8%、54%及38%，而根据中国证券投资基金业协会数据统计截至2018年我国第一、二、三支柱养老金规模分别为5.8万亿元、2万亿元及2亿元，占比分别为74.7%、25.3%及0.002%。

从基金持有规模来看，1975年来美国家庭持有共同基金规模呈下降趋势，1975年美国家庭和非营利组织持有共同基金规模占比在80%以上，至2020年已降至47%，其他机构持有规模占比达53%。养老机构持有共同基金规模呈上升趋势，截至2020年美国养老基金持有共同基金规模占比达21%，其中私人养老基金持有规模达19%，州和地方政府员工退休基金持有共同基金规模占比较低，仅有2%。中国方面2010年以来机构投资者持有共同基金规模呈上升趋势，2010年中国机构投资者持有基金净值占比仅有22%，至2020年已达47%，银行是机构投资者主要构成部分，根据证券投资基金协会统计数据显示，2019年源于银行的资金占整个公募资金来源的30.55%，其次为保险资金，占比为6.31%，养老基金仅占0.78%。

7 嘉信理财：开放平台资源，打造财富管理生态

从基金销售渠道来看，中国直销渠道基金保有量占比最高，其次为商业银行，而美国机构账户（雇主养老金计划等）共同基金保有量占比最高，其次为基金公司直销。根据证券投资基金业协会统计数据显示，2019年直销渠道、商业银行、独立基金销售机构及证券公司的基金保有量占比分别为57.3%、23.6%、11%及8%，其中独立基金销售机构保有量占比呈上升趋势。而根据晨星数据显示，截至2021年4月美国机构账户（雇主养老金、信托等）基金保有量占比最高，达45%，其次为基金公司的30%，代销机构保有规模仅占18%。

美国共同基金销售渠道较为丰富，美国家庭主要通过雇主发起养老金计划及专业投资顾问进行销售，而与之相比中国公募基金销售渠道相对单薄。美国方面，根据ICI美国投资公司协会分类，美国共同基金销售渠道主要有三类，雇主发起养老金计划（employer-sponsored retirement plans），专业投资顾问（Investment professionals）以及直销渠道（Direct market），其中专业投资顾问主要包括全服务经纪商（Full-service broker）、独立理财规划师（Independent financial planner）、银行和储蓄机构代表（Bank or savings institution representative）、保险代理人（Insurance agent）以及会计师（Accountant）；直销渠道包括共同基金公司直销（Mutual fund company directly）以及折扣券商（Discount broker）。

根据美国ICI统计数据显示，截至2020年有83%的家庭通过雇主发起养老金计划购买共同基金，63%家庭通过雇主发起养老金计划外方式购买共同基金，其中47%的家庭通过专业投资顾问渠道购买共同基金，31%的家庭通过直销渠道购买共同基金，此外，会选择通过全服务经纪商、银行及存款机构代表、保险代理人、折扣券商及共同基金公司购买共同基金的家庭比例分别为26%、17%、9%、21%及16%。相对美国中国公募基金销售渠道较为单薄，虽近年来互联网平台等第三方独立基金销售机构的迅速发展丰富了中国基金代销的渠道类型，但整体来看截至2019年我国公募基金销售渠道仍以直销、银行、券商为主，分别占比41%、25%及10%，独立基金销售机构销售规模占比则为22%。

目前中国财富管理机构多为卖方代销模式，而美国多为买方投顾模式。卖方代销和买方投顾背后的本质区别在于是否从客户的利益角度出发，而中美市场对财富管理中介激励模式的不同造成了商业模式的差异，从而导致资管机构、财富管理机构、客户利益的背离；人性贪婪及风险厌恶的特点带来的“追涨杀跌”则加剧了这一点。基金赚钱，基民不赚钱的背后原因也在于此。

美国多为买方投顾模式，投资顾问多根据客户资产比例以及业绩表现收取费用，根据IAA统计数据显示，2020年有95.5%的注册投资顾问采取按AUM收费的方式，44.9%的注册投资顾问会向客户收取固定费用，36.3%的注册投资顾问会向客户收取绩效提成费，仅有2.6%的注册投资顾问会向客户收取交易佣金。根据ICI统计数据显示，截至2020年美国免佣基金占长期共同基金规模72%，而有佣基金占比仅为13%。中国大多财富管理机构仍为卖方代销模式，体现为基于交易额的认&申购及赎回费用仍是基金销售机构收入的主要来源。根据证券投资基金协会统计数据显示，2019年认&申购及赎回费用分别占商业银行、证券公司及独立基金销售机构基金销售收入的64.7%、53%及53.2%，而基于基金保有量的销售服务费则分别占35%、46.9%%及46.6%。此外从产品侧来看，中国大部分基金产品收取认购&申购费用。截至2021年9月3日，根据wind数据统计全部公募基金产品中收取申购&申购费用的产品数为8348只，数量占比63%，规模（以净资产计）占比55%；不收取申购&赎回费用的产品数为4876只，数量占比37%，规模占比45%。

中国财富管理机构正向买方投顾模式转型。2019年前中国不允许投资顾问代客户进行投资决策，2019年证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》允许试点机构开展管理型基金投资顾问服务并代替客户做出投资决策行为，提供管理型投资顾问服务，并对考核方式做出规范以减少投顾人员和客户的利益冲突，如其中提到“试点机构应当遵循客户利益优先原则，建立健全利益冲突管理机制，确保基金投资顾问业务与其他存在利益冲突的业务有效隔离”，“试点机构同时开展基金销售业务的，应当对基金销售费用的收取做出合理安排，向基金管理人收取客户维护费的，应当以客户维护费抵扣投资顾问服务费等避免利益冲突”，“投资顾问人员考核激励措施不得存在与基金销售费用挂钩等可能存在利益冲突的安排。以预收方式收取的基金投资顾问服务费在确认为投资顾问收入前，不得用于人员激励”等。截至2021年7月末，共有57家机构获得试点资格，其中基金及子公司24家，券商27家，银行3家以及基金销售公司及其合资公司3家。

6 微观逻辑：从渠道→平台→生态的商业逻辑变迁

从泛财富管理的两个角度来看，财富管理方面中国目前处于“卖方代销”向“买方投顾”转型阶段，投资管理方面随着“房住不炒”、增加直接融资比重、资管行业回归本源以及未来养老金二三支柱的发展及养老金的加速入市，中国被动及另类资管规模占比有望进一步提升，但相较美国而言我国无论财富管理抑或投资管理可以说仍处于起步阶段。我们挑选分析了美国财富管理巨头摩根士丹利、嘉信理财，以及被动和另类资管巨头贝莱德及黑石集团的发展历程和商业模式，以希望为我国财富管理及投资管理转型发展提供经验借鉴。

纵观美国财富管理巨头摩根士丹利及嘉信理财的发展历程和商业模式可以看到，卖方代销向买方投顾转型的背后是渠道->平台->生态的转变。渠道的本质是以部门利益为中心的产品销售模式，渠道模式以产品为中心，按照产品销售带来的收入及成本对客户进行划分，体现在财富管理行业为仅从客户净值出发划分的客户分层体系，渠道的商业目标也仅在于获得更多的客户销售更多的产品。

平台的本质是以客户利益为中心的内部资源整合以及长期信任关系的构建。一方面财富管理平台从客户需求&属性出发进行产品&服务的创设或划分，并通过持续的私域沟通服务构建长期客户信任关系，如摩根士丹利财富管理服务范围涵盖客户财富计划、投资建议、投资解决方案、保险服务等多种需求，为客户在人生的不同阶段的不同需求提供财富管理建议，协助客户进行资产和负债的管理。另一方面财富管理平台以客户为中心实现内部资源的整合，体现为以客户为中心构建KPI考核体系而不是以单一财务目标作为部门考核任务，从而实现部门间的协同，如摩根士丹利财富管理部、投资管理部及机构证券部相互之间客户资源的推介，以及获客渠道的不断扩展并通过高价值率业务变现，如摩根士丹利通过收购股权计划服务商Solium Capital以及折扣券商E*TRADE扩充企业员工及零售经纪客户渠道并通过财富管理业务变现，以及嘉信理财通过高频折扣经纪业务获客并通过价值率更高的资产管理及净利息收入变现等。

生态的本质是在平台的基础上实现相同底层架构下外部资源的共享。一方面财富管理机构可以通过生态化合作的方式借外部资源（低风险、低投入）提升客户服务能力，提升客户粘性及转化率，如嘉信理财通过第三方注册投资顾问提供投资顾问服务，在借外部资源提升客户粘性的同时向第三方注册投资顾问提供服务从而化竞争对手为合作伙伴及收入来源，另一方面生态化合作的方式可以共享合作伙伴客户资源等禀赋，实现客户&业务扩展，如摩根士丹利2013年加深ISG和GWMG的合作伙伴关系，实现产品和服务的交叉供给等。

美国被动资管巨头贝莱德和另类资管巨头黑石因投资风格的不同形成了不同的商业模式。资产管理规模、长期客户资产增值及基础管理费用是贝莱德的三个标签，贝莱德模式的核心在于风险管理系统阿拉丁协助下的1）宏观角度风险总体对冲（内生），以及2）微观角度下丰富产品类型金融超市以及满足客户最佳风险偏好需求投资组合的构建（内生），并与3）并购（外生）共同驱动形成“长期资产增值->客户资金净流入->资管规模提升->规模效益管理费率下降->带动客户资金净流入”的增长循环。黑石的标签则在于超额业绩。超额业绩是黑石商业模式的核心所在，超额业绩为黑石带来客户资金的净流入、基础管理费的议价权以及超额业绩提成收入，而黑石长期创造超额业绩的背后是黑石的1）优质人才资源储备，以及2）以被投企业为中心，通过全生命周期服务为被投企业提供持续的价值，从而获得时间的复利。

摩根士丹利：以客户需求为中心统合内部资源

摩根士丹利是全球顶尖财富管理机构，2019年财富管理部门资管规模占全球个人财富比达1.19%，当年市场份额（仅统计财富管理部门）全球第一，财富管理收入占摩根士丹利总收入的绝大部分，2020年财富管理收入191亿美元，占总收入的40%。摩根士丹利的发展过程大致可以分为两个阶段，1）2000以前逐步成长为世界顶尖投行，开始在财富管理方向探索；2）2000年后转型为国际顶尖财富管理机构。

1935年，受《格拉斯-斯蒂格尔法案》要求金融机构分业经营的影响，摩根公司将投行业务分离，摩根士丹利成立。2000年以前，摩根士丹利聚焦于投行业务以及国际化发展，开始向大财富管理行业转型。1938年摩根士丹利作为主承销商参与了美国钢铁公司1亿美元的债券发行，1942年加入纽约证券交易所，1952年先后负责管理了世界银行、General Motors、IBM等公司的股票或债券发行，1954年为通用汽车管理了3亿美元的债券发行8，1972年设立并购部门，帮助客户寻找和评估适合收购目标等。

1966年摩根士丹利与摩根担保信托公司共同成立一家法国子公司，扩大其国际业务，到1996年摩根士丹利在19个国家建立了27个主要办事处网络。到1995年，摩根士丹利被评为全球顶级并购顾问，并且是全球第三大承销商。财富管理方面，如本文第一部分所述20世纪60年代起美国居民财富管理需求开始增加，此后随着佣金自由化、金融工具创新等推动美国金融开始向大财富管理行业转型，摩根士丹利1975年成立资产管理部门，1977年开始向富有个人和较小机构提供个人投资服务，1996年收购Miller Anderson & Sherrerd LLP及Van Kampen American Capital两个资产管理公司发展资产管理业务，1997年与零售证券公司Dean Witter Discover Co.合并，探索零售客户证券销售业务增长。

2000年后成长为国际顶尖财富管理机构。如本文一、二部分所述，随着美国被动策略基金的兴起、先锋基金免佣基金、嘉信理财OneSource平台等模式加剧了基金费率竞争，以及金融工具复杂化等因素带来财富管理买方投顾需求的上升，摩根士丹利逐步向买方投顾转型，机构业务收入占比下降，财富管理收入占比上升，2005年摩根士丹利机构证券部、财富管理部净收入占比分别为76%及24%，至2020年分别为54%及40%，且财富管理部贡献净利润稳定增长，相较机构证券部较为稳定。2009年摩根士丹利与花旗集团财富管理业务部门合并，2010年摩根士丹利国际财富管理部成立，2019年至2020年收购企业股权计划提供商Solium Capital及互联网经纪商E*Trade，拓宽获客渠道。

买方投顾的背后是真正提供从客户需求角度出发的产品及服务模式，客户分层的本质是需求驱动的产品服务打造结果而非前提条件。一方面，不同财富群体间客户需求有同有异，完全割裂不同财富水平的客户群体可能造成产品开发功能的重叠以及资源的浪费；另一方面，从客户需求出发提供综合、场景化、全生命周期的产品服务有助于为客户带来持续、优质的服务体验从而促进客户资金的持续流入。摩根士丹利从客户需求出发为客户提供综合化解决方案，财富管理服务范围涵盖财富计划、投资建议、投资解决方案、保险服务、现金管理、数字化解决方案、信托、房地产和遗产规划等，为客户在人生的不同阶段的不同需求提供财富管理建议，协助客户进行资产和负债的管理。

数字化建设以及需求驱动的服务模式指引获客渠道不断扩充。长期的信任是买方投顾发展中最为重要的因素，与客户长期信任关系的建立往往需要与客户长时间的频繁的沟通，摩根士丹利在维持客户关系方面表现十分亮眼，截至2021年6月摩根士丹利同店留存率达99%9。

平台化运营助力内部资源高效整合协同，生态思维指引外部资源共享。平台与渠道的最大区别是是否围绕客户需求、利益实现内部业务、资源的整合。与渠道模式下各业务线割裂不同的是，平台化运营模式将围绕客户需求这个中心实现不同业务、不同板块、不同部门之间的资源整合协同，以完成整体的战略目标并给客户带来更好的服务体验。摩根士丹利具有极为高效的内部协同机制，根据公司2019年公告数据显示，摩根士丹利财富管理部每年有近110亿美元的客户资产来自机构证券部推荐，投资管理部为财富管理部每年管理超过750亿美元的资产且2018年有近70亿美元的资金流入来自机构证券部，此外每年有320万财富管理部客户为机构证券部提供额外的分销渠道。

7 嘉信理财：开放平台资源，打造财富管理生态

嘉信理财是美国最大的财富管理公司之一，根据ADV Ratings统计数据显示，2020年嘉信理财AUM达506亿美元，位居全球第七。嘉信理财发展初期定位于互联网折扣券商，2000年后转型成为财富管理平台，从发展历程来看： 嘉信理财成立于1971年，其发展历程可大致分为两个阶段，1）1975年至2000年的互联网折扣券商，期间逐步探索财富管理业务；2）2000年后发展成为一站式开放财富管理平台。嘉信理财的发展过程离不开“数字化”、“开放”、“低价”、“财富管理转型”这几个标签。

高频业务作为流量入口，高价值率业务作为变现手段。频率和价值率是两个可以用来衡量业务属性的指标，低价、小额、高频、场景性业务往往适合作为流量入口而高价值率业务往往适合作为变现手段。纵观嘉信理财发展历程，在21世纪前嘉信理财借助互联网折扣券商的商业模式，以低佣金高频经纪业务作为流量入口积累大量客户资源，该阶段受益于用户增长红利佣金收入迅速增长，一度成为嘉信理财主要收入来源。1991年至2000年佣金费用收入平均年增长率为31%，1991年至2003年佣金收入占总收入比均在65%以上。

但随着2000年以来用户增长红利消失，互联网券商竞争加剧，布局价值率更高的财富管理业务成为嘉信理财的长期增长点。2000年以后嘉信理财收入结构逐步发生转变，经纪佣金收入占比逐步下降，资产管理业务收入及净利息收入占比逐渐上升，一方面嘉信理财通过与客户签订协议，将经纪账户中闲置资金转移到银行账户当中并投资于生息资产，从而获得净利息收入；另一方面通过共同基金、ETF基金、集合信托基金及向客户提供咨询解决方案获得资产管理费用。截至2020年嘉信理财净利息收入、资产管理收入及交易收入占比分别为52%、30%及12%，资产管理收入中基金收入、咨询解决方案收入占比分别为51%及42%。

开放生态提升用户粘性。与很多其他财富管理机构不同的是，嘉信理财不将独立投资顾问视做竞争者，而是通过开放的方式与RIA达成合作关系，一方面通过向RIA提供平台及技术服务等支持使得独立投资顾问成为嘉信理财的客户，为嘉信理财带来收入；另一方面生态化合作的模式不仅借外部独立投资顾问的专业知识提升了嘉信理财的客户粘性，而且嘉信理财和外部独立投资顾问间可以实现客户等资源的共享提升协同效应。

8 贝莱德：用产品超市满足客户多维度风险偏好

贝莱德于1988年作为黑石集团的财务管理公司成立，截至2021年Q2季度已成为资管规模达9.5万亿美元的全球资管龙头，2020年营业收入达162亿美元，净利润达53亿美元。贝莱德的发展历程可以分为三个阶段：

1）1988~2005年打造核心风控系统；2）2005~2013年并购实现资管规模跨越式扩张；3）2014年至今金融科技持续赋能。

贝莱德最初作为黑石集团财富管理公司成立，2005年前的发展主线是阿拉丁系统的打造。贝莱德于1989年开始开发风险管理系统，1999年在贝莱德在纽交所上市，开始销售阿拉丁风险管理技术，2000年贝莱德以阿拉丁系统为基础创立贝莱德解决方案，开始向外部客户提供风险管理和交易处理工具，旨在提供投资组合透明度和投资效率。2005年以前贝莱德保持较快的AUM增长速度，1988年至2005年贝莱德AUM年化复合增速为42%。2005年至2013年贝莱德通过并购实现资管规模的跨越式增长，其中2006年贝莱德与美林投资管理部门合并并且于2011年收购美林投资管理部门剩余所有股份，2009年贝莱德收购巴克莱全球投资公司（BGI）及其iShares平台使得贝莱德在2006年和2009年AUM增长率分别达148%及156%，2009年贝莱德AUM达3.35万亿美元，首次成为全球第一大资产管理公司。

9 风险提示

行业发展不及预期；政策风险。

报告链接：财富管理行业研究：对比海外，国内财富管理的转型升级之路

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）