TCL科技深度解析：聚焦面板市场，布局硅片赛道

1、 资产重组，公司业绩改善

1.1 轻装上阵，剥离终端业务

家电市场增速放缓，TCL 科技剥离相关制造和销售业务。TCL 作为老牌家电制造 企业，在家电行业销量方面常年稳居前三，在半导体显示领域也发展迅速。家电行业 和新型半导体显示行业的发展模式、行业特性有较大差异，在同一公司的管理体系下 较难协同。

由于家电市场竞争激烈，管理费用等一系列费用较高，净利润较低。为了摆脱传 统家电行业的困境，寻求差异化管理模式，TCL 集团于 2018 年底启动资产重组。2019 年 3 月重组完成后，TCL 科技保留华星光电、产业金融业务和其他业务，剥离主营手 机业务的子公司 TCL 通讯、主营电视业务的子公司 TCL 电子和相关业务。2019 年， 公司出售环保相关业务，2020 年 3 月，TCL 科技完成了奥鹏业务的出售，持续聚焦于 高科技、资本密集、长周期的战略新兴产业。

华星光电是 TCL 科技最重要的子公司，是国际一流的半导体显示企业。TCL 华星 光电技术有限公司（简称“TCL 华星”）成立于 2009 年 11 月 16 日，是一家专注于半 导体显示领域的创新型科技企业。公司在半导体显示领域具有核心竞争力，能够生产 全尺寸的半导体显示面板。

华星光电的面板业务已经成为了 TCL 科技核心主业。华星光电盈利能力较强， 2015-2018 年，华星光电的销售收入占整个集团不足 40%，而净资产在整个集团占比超 过了 80%，净利润占比超过了 90%。2018 年下半年，面板行业景气下行，上游材料成 本的上升，各大厂商纷纷亏损，半导体显示行业洗牌加速。华星光电抗周期能力强， 在下行期依然保持盈利。2019 年资产重组后，华星光电销售收入占到了 TCL 科技收入 的 45%，虽然受限于面板价格下行趋势未能获得高回报，但凭借资本和效率优势依然 领先于行业。

发挥产业金融优势，保留产业金融及投资创投业务。为了增强华星光电的运营效 率，整合面板产业链上下游资源，TCL 科技保留了产业金融及投资创投业务，主要包 括 TCL 资本和 TCL 金融。TCL 金融可为主业及产业链上下游合作伙伴提供金融服务， TCL 资本主要围绕核心主业产业链，对核心电子器件、基础软件及高端通用芯片等领 域进行投资与布局，为公司提供持续稳定的业绩增长。重组后，公司营收显著增长。公司 2018 年总营收为 1134.47 亿元，2019 年营收为 750.78 亿元，同比下降 33.82%，下降原因是终端业务剥离导致的统计口径不同。将 2018 年前的营收业绩剔除掉已经剥离的业务，只保留华星光电、物流与服务（翰林汇）、其 他业务三项，统一口径。可得 2018 年剔除终端业务的总营收为 467.18 亿元，2019 年 为 564.75 亿元，统一口径后同比增长 20.88%。华星光电 2018 年营收为 275.37 亿元， 2019 年营收为 339.94 亿元，同比增长 23.45%。

净利润保持稳定，盈利能力领跑行业。2019 年面板供给迅速增加，供需失衡压低 了面板价格。虽然面板销售额稳定增长，但是持续的低价格压缩了面板利润，导致面 板企业经营状况迅速恶化。面板龙头企业京东方净利润甚至转为负值，一度产生了亏 损，而 TCL 科技 2019 年实现净利润 36.58 亿元，同比下降 10.02%，其中归属于母公司 股东净利润 26.18 亿元，同比下降 24.52%。

TCL 科技的重组使公司的管理模式更加合理，经营效率提高，抗风险能力进一步 加强。公司的核心子公司华星光电实现产品出货面积 2,218.4 万平方米，同比增长 23.8%， 实现净利润 9.64 亿元，同比下降 58.5%，综合业绩继续保持行业领先。

1.2 强化主营，聚焦优势资源

5 月 28 日，TCL 科技发布公告称，拟收购武汉华星 39.95%的少数股权。武汉华星 光电是 TCL 科技的子公司，主营业务是 LTPS 中小尺寸液晶显示面板。公司的三大股 东分别是 TCL 华星（45.55%），武汉光谷产业投资有限公司（39.95%）和国开发展基 金有限公司（14.50%）。

TCL 科技集团本次收购标的为武汉光谷产投持有的 39.95%股权。收购完成后，公 司将进一步加强对武汉华星的管理与控制力，强化公司的主营业务经营效率，巩固 TCL 在半导体显示领域的领头羊地位。

竞购中电熊猫大尺寸液晶面板产线，全力追赶京东方。中电熊猫计划出售南京 G6、南京 G8.5、成都 G8.6 三条生产线，主要的竞购者是显示面板行业的“双巨头” TCL 华星光电和京东方。在大尺寸液晶显示面板领域，京东方是目前的龙头，TCL 竞 购新产线，有望大大缩小与京东方的产能差距。

TCL本次竞购目的是南京8.5代线和成都8.6 代线，若能够成功收购这两条生产线， 再加上公司本年度已经收购的三星苏州 8.5 代生产线，公司的市场份额有望超越京东 方，成为 LCD 面板行业第一。

1.3 运营优化，三费控制领先

华星光电客户结构良好，优于国内同业。TCL 电子剥离后依然是华星光电下游最 大的需求方，贡献了华星光电约 50%的面板出货量。公司另一大战略客户三星在退出 LCD 市场后，也需要华星光电的 LCD 面板，约占华星出货量的 13%。相反，京东方、 深天马、惠科等国内公司的下游客户结构复杂，销售难度较大，销售费用率均高于华 星光电。

重组后，TCL 科技销售费用率显著降低。公司重组前的业务需要花费较高的销售 费用寻找下游客户，而华星光电的战略客户 TCL 电子和三星可以帮助公司节省大量的 销售费用。重组后，销售费用率高的业务被剥离，公司销售费用率显著降低。公司 2020 年一季度实现销售费用率 1.16%，相比重组前 2019 年第一季度的销售费用率 7.37%， 下降了 84.26%，当季度销售费用率行业最低。

费用控制合理，管理费用率和财务费用率领先于同业。公司管理费用逐年下降， 到 2019 年公司管理费用率为 2.53%，京东方为 4.49%，深天马为 3.60%。重组后公司财 务费用率呈上升趋势，为 1.67%，京东方为 1.72%，深天马为 2.40%。

2、 专注华星光电，聚焦面板市场

2.1 面板龙头，产能持续提升

华星光电 LCD 显示面板产能全球领先，2019 年 TFT-LCD 面板总出货量位居全球 第二，仅次于京东方；LTPS LCD 智能手机面板出货量全球第二。公司在传统的蒸镀 OLED 面板出货量与韩国企业仍有较大差距，但是印刷 OLED 面板的研发进程领先于 全行业。

目前，TCL 华星共有 6 条生产线，在液晶面板领域竞争优势明显。公司合计投资 金额近 2000 亿元，生产线分布在武汉和深圳两地，基板产能可以达到 40 万片/月，排 名全球第二。收购三星苏州后，月产能可以达到 52 万片。

TCL 华星公司正在筹备在广州建设大尺寸印刷 OLED 生产线，总投资 460 亿，建 设时间为 2021-2023 年，绕过蒸镀技术，全力布局 OLED 打印技术的研发生产。

2.2 效率至上，净利润遥遥领先

经营效率不断上升，市场份额持续增加。早期面板市场主要由中国台湾企业群创、 韩国企业 LGD 等主导，现在面板产业链话语权逐渐转移到中国大陆企业京东方、TCL 华星和惠科手中。随着产能持续释放，TCL 华星光电市场份额有望继续增加。

华星光电凭借高效的管理模式，不断提高产品技术及产业生态建设能力，完善全 球产业布局，逐步成为全球领先的面板企业。公司液晶显示面板的市场份额从 2017 年的不足 10%提升到了 2019 年的约 12%，预计 2022 年市占率可以达到 26%左右。

下游战略客户订单充足，稼动率持续高位。TCL 华星生产的面板大部分销往 TCL 电子、三星、小米、华为等下游客户，战略客户三星和 TCL 电子出货量约占公司总出 货量的 60%。下游战略客户优先采购华星光电面板，保证华星光电在面板行业下行期 仍能获得大量订单，提高公司抗风险能力。战略客户订单增加，华星光电产能稼动率 持续升高，公司 2020 年一季度稼动率已经达到 100%。

华星光电净利率领先于同业。凭借出色的运营和高效的管理模式，华星光电净利 率领先于主流的面板厂商。2019 年，深天马净利率为 2.74%，京东方为-0.41%，友达 为-0.804%，群创为-0.692%，华星光电的净利润率为 2.83%，排名行业第一。

2.3 注重研发，LCD 显示技术领先

LCD 的主导地位近年难以被改变。当下 LCD 面板仍是大尺寸显示面板的主流， 大尺寸 OLED 面板渗透率不足 2%；小尺寸显示面板中，OLED 渗透率只有 30%左右。 可以预见，在未来的几年内，LCD 仍然会居于主导地位。

研发投入大，专利数量位居前列。TCL 华星光电坚持自主创新，2019 年公司研发 投入达 54.6 亿元。截至 2019 年底，TCL 华星累计专利申请数 41040 件，累计专利授权 数 12185 件。专利/PCT 申请量连续多年位居国内前十，国际 PCT 申请量连续多年位 居国内前五，美国专利授权榜连续多年位居中国企业前三。重组后，TCL 科技研发支 出几乎没有下降，支出多数用于华星光电显示面板的研发，公司的研发支出占营业收 入的比例从 2018 年的 5%迅速上涨到 2019 年的 7.29%，上涨 2.29%。

华星光电 LCD 相关技术遥遥领先。公司拥有全球最大的 LTPS 工厂（G6 线），月 产能可以达到 5 千片/月，覆盖手机、平板、车载等多个小尺寸显示领域。大尺寸领域， 公司生产的 MLED 星曜屏是国内首家使用 Mini LED 背光技术的显示屏，拥有超高的对比度、超薄的屏幕的厚度、HDR 高亮度、低能耗以及超强的色彩表现力。MLED 产 品的画质体验可媲美 OLED，相比 OLED 又节省了大量的成本，是当前 LCD 技术的 最高水准，是公司冲击高端市场的核心竞争力。

华星光电已经成功量产 LCD 屏下指纹面板。传统的 LCD 显示面板由于屏幕厚度 高、开口率低，难以透过作为识别光源的红外光，无法实现屏下指纹识别，目前高端 全面屏手机都采取 OLED 屏下指纹识别技术。

华星光电 RGBW-LCD 技术成功解决了红外光作为指纹识别光源的透光率问题，使屏下指纹能够在中低端 LCD 手机中应用，有望取代中低端全面屏手机的侧边指纹。 华星光电 LCD 屏下指纹面板已经成功量产，2020 年年底搭载该面板的屏下指纹手机 有望出货。

2.4 放眼未来，布局 OLED 打印

OLED 渗透率提升是面板未来的发展趋势。OLED 相比 LCD 面板清晰度更高、 对比度更强、更色彩鲜艳，而且柔性的 OLED 面板可以任意弯折。大尺寸 OLED 面 板因为技术尚未成熟，价格比 LCD 面板高出数倍，市场渗透率极低；小尺寸 OLED 面板市场渗透率也远远没有达到饱和。长期来看，OLED 是面板行业未来的发展趋势。

传统的 OLED 显示面板由韩国企业主导。韩国企业三星和 LG 占据了大部分 OLED 场份额，国内企业份额较小。OLED 面板的制造主要包括蒸镀和打印两种工艺， 现在的主流工艺是蒸镀。蒸镀工艺的关键设备 OLED 蒸镀机被日本企业佳能 TOKKI 垄断，国内企业合肥莱德和合肥欣奕华近日也成功研发 OLED 蒸镀机，但是良率与佳 能的蒸镀机仍有差距，而且只能对小尺寸 OLED 面板进行蒸镀，应用场景受限。

华星光电瞄准 OLED 打印技术，另辟蹊径。OLED 打印技术不需要蒸镀机，生产 设备简单，成本低廉，并且绕过摆脱国外企业技术垄断。相关专利方面，国内企业华 星光电和京东方包揽前二名，而 LG 侧重传统 RGB-OLED 和 WOLED 技术，三星侧 重 QD-OLED 技术，对 OLED 打印技术鲜有涉猎。6 月 20 日，TCL 子公司华星光电 对研究打印 OLED 技术的 JOLED 公司投资 300 亿日元，并达成技术合作。

OLED 打印的原理类似于喷墨彩色打印机，只需将墨水换成 OLED 发光材料。有 别于传统的制备工艺，OLED 打印技术使发光材料利用率大幅提高，工艺更简单，成 本也会降低，具有巨大的市场潜力。

3、 拓宽业务方向，布局全新赛道

3.1 TCL 科技入主中环集团

中环集团优质资产丰富，是天津市政府旗下的大型国企。中环集团是中环股份（持 股 27.55%）、七一二（持股 52.53%）、天津普林（持股 25.35%）的控股股东。此外，中 环集团还参股了乐山电力（600644.SH），是持股 14.76%的第二大股东，涵盖新能源与 新材料、新型智能装备及服务、核心基础电子部件配套等业务。

中环股份主营半导体和光伏硅片业务，天津普林主营 PCB 电路板业务，七一二主 营军、民用专网无线通信产品。由于中环集团持有的七一二股票处于限售期内，无法 参与中环混改，将在天津国资控制的企业划转，仍由天津国资实控。

国企混改，挂牌出售中环集团 100%股权。为了强化股权激励、突出主营业务、 提高决策效率，天津津智国有资本投资运营有限公司（持有中环集团 51%股权）和天 津渤海国有资产经营管理有限公司（持有中环集团 49%股权）拟共同转让所持中环集 团的股权，转让比例合计为 100%。

7 月 15 日，通过竞价，TCL 科技成为中环集团混改项目最终受让方。中环集团是 天津市著名国企，主营业务是新能源材料和半导体。2020 年 6 月 TCL 科技发布公告称， 公司计划出资 110 亿元参与公开摘牌中环集团 100%股权。2020 年 7 月 15 日，中环集 团收到股东天津津智国有资本投资运营有限公司（持有中环集团 51%股权）和天津渤 海国有资产经营管理有限公司（持有中环集团 49%股权）的通知，告知中环集团：通 过竞价，TCL 科技集团股份有限公司成为中环混改项目的最终受让方。

本次混改若能顺利实施，中环集团实际控制人将发生变更。公司本次竟购中环集 团，目的是拓宽业务方向，布局高科技产业的全新赛道，与半导体显示业务互补提升， 促进公司业绩的发展。

3.2 混改后，TCL 科技进入硅片赛道

中环股份是国内领先的半导体硅片、光伏硅片供应商。中环股份 2019 年收入达到 168.87 亿元，其中新能源材料收入 149.21 亿元，半导体材料收入 10.97 亿元，归母净利 润为 9 亿元。光伏硅片领域，公司 2019 年首发了 210mm（M12）的大尺寸硅片，推进 速度远超预期。根据中环的规划，M12 大硅片 2020 年累计产能将达到 16GW，已有天 合光能、东方日升和爱旭股份等多家下游公司表现出合作意向。

半导体硅片助力产业协同，推动公司业绩增长。半导体硅片是半导体领域上游的 核心产品，发展前景广阔。公司产能如下：

1) 8 英寸方面，产能 50 万片/月，预计 2021 年实现总产能 70 万片/月。

2) 12 英寸方面，天津生产线已量产 2 万片/月，宜兴线年内启动，可实现产能 5-10 万片/月。

半导体硅片业务和 TCL 华星主营的面板业务同属半导体产业，半导体硅片光刻后 可以制成显示面板上游的重要器件驱动 IC。中环股份当前半导体硅片业务仍然处在发 展阶段，在公司总营收中占比较低公司收购中环股份后，将会发挥半导体产业协同作 用和技术优势，整合产业链上下游资源，推动 TCL 科技业绩增长。

3.3 天津普林，专注 PCB 电路板

天津普林是一家主营 PCB 电路板的公司，盈利能力强，市场空间巨大。公司生产 的 PCB 产品广泛应用于工控医疗、汽车电子、通讯电子、航空航天、消费电子等领域。 公司预计 2020 年上半年实现归母净利润 950 万元-1,100 万元，同比增长 65.52%-91.66%。 5G 通信会给 PCB 电路板带来更大的市场空间，公司发展长期向好。

PCB 电路板和硅片同为显示面板产业链上游不可或缺的材料。LCD 显示模组 （LCM）主要由背光模组，驱动 IC 和 PCB 电路板三部分组成。天津普林公司可以为 下游 TCL 华星提供 PCB 电路板，能够更好地帮助 TCL 科技实现多年来打造的“垂直 一体化”产业布局。

4、 韩企退出，TCL 业绩增长可期

4.1 LCD 面板产业向大陆转移

产业转移趋势成就中国面板发展。新型显示行业起源于欧美，随后转移到日本、 韩国以及中国台湾地区，后来又在中国大陆迎来新一轮行业发展。中国大陆产能迅速 扩张，市场份额逐渐增长。

LCD 面板行业前景广阔，“双巨头”格局已经形成。LCD 面板凭借成熟的制造工 艺和较为低廉的成本，一直占据着显示面板领域的大部分市场。如今，LCD 面板行业 已经形成了由大陆企业京东方和 TCL 华星光电主导的双巨头格局，随着三星和 LG 等 韩企宣布退出，大陆企业的市场份额有望持续增长。

OLED 面板产业由韩企主导，国内企业发展潜力巨大。制造 OLED 面板的关键技 术和蒸镀机设备都掌握在韩企手中，其中三星和 LG 两家公司能占据 80%以上的全球 市场份额，三星在小尺寸 OLED，LG 在大尺寸 OLED 分别占统治地位。国内企业只 能依靠进口日本 TOKKI 公司蒸镀机维持生产，产能较小。同时，国内企业自主研制 的 OLED 蒸镀机良率低，成本高，尚未经过市场检验。因此，国内企业选择另辟蹊径， 瞄准 OLED 打印技术，试图与韩企竞争市场。

面板出货量稳步上升，半导体显示行业景气修复。技术进步、良率提升，为面板 制造企业降低了成本。电视屏幕尺寸增加、显示清晰度升级、5G 手机兴起等因素推动 了面板需求端的持续增长。短期来看，新冠疫情会对面板需求造成一定的影响，但需 求长期增长的趋势不会改变。

4.2 LCD 产能下降，供给紧张

韩国企业丧失比较优势，宣布退出 LCD 面板市场。当前，LCD 面板的市场竞争 已达到白热化，大陆厂商不断扩张，全球总出货量急剧上升，价格持续下降，毛利率 被压缩，行业洗牌加速。中国企业凭借高效的管理模式和较低的人力成本使公司的净 利率领先于海外企业。韩国企业丧失比较优势，开始逐步停止 LCD 面板生产，逐步出 售中国工厂产线、转产韩国产线，只保留供货苹果的 LCD 面板产线。放弃 LCD 面板 市场后，三星将瞄准高毛利与高技术壁垒的 OLED 高端显示面板。

韩企退出带来供给缺口，全球 LCD 面板出货量负增长。2019 年全球大尺寸 LCD 显示面板市场份额的 40%由三星和 LGD 等韩厂占据，预计 2020 年底韩企将退出或转 让月产能达 350K 左右。虽然以华星光电和京东方为代表的中国企业产能持续增长， 但韩企产能的退出量远大于中国产能的投放量，全球总产能将首次实现负增长，预计 2020 年和 2021 年大尺寸 LCD 出货量同比下降 6.4%、3.6%，供给的大幅缩减将成为 LCD 面板价格上涨的重要推动力。

TV 需求优于市场预期，供需缺口持续下降，推动 LCD 大尺寸面板价格上行。受 疫情因素影响，2020 年一季度全球 TV 销量出现下滑，然而随着居家时间的增长，TV 需求在第二、三季度出现回升。尽管同比下滑，面板实际需求仍高于市场预期。整体 来看，LCD 面板供需呈现剪刀差走势，供需缺口的持续下降，将推动面板价格长期上 行。

Omdia 数据显示，2020 年六月份 13 家面板厂商智能手机面板出货 1.53 亿，同比 增长 11%，环比增长 20%，其中 LTPS LCD 出货 6120 万片，同比和环比增长均为 22%。 随着 TCL 华星公司下游战略客户 TCL 电子和三星继续加单，下半年公司产能将供不应求。根据 WitsView 的调研显示，8 月份大尺寸面板价格平均涨幅达到 4.5%，预计 9 月份面板价格将继续上涨。即使 2020 年第四季度面板需求下行，由于韩厂退出主要发 生在第四季度，冲抵了需求下行的不利影响，我们预计面板价格仍会维持高位。

4.3 并购苏州三星产线，扩大规模优势

8 月 29 日，公司发布公告称，将以约 10.80 亿美元（约 76.22 亿人民币，以付款时 汇率计算为准）对价获得苏州三星电子液晶显示科技有限公司（以下简称“SSL”）60% 的股权及苏州三星显示有限公司（以下简称“SSM”）100%的股权。同时，三星显示将 以 SSL 60%股权的对价款 7.39 亿美元（约 52.13 亿元人民币，以 SSL 买卖价款支付时 汇率计算为准）对 TCL 华星进行增资，增资后三星显示占 TCL 华星 12.33%股权。

并购苏州三星项目后，华星大尺寸产能将提升 31%。三星苏州 8.5 代线设计产能 为 110K/月，2019 年约占三星 LCD 面板产能的 27%，占全球大型面板产能的 2.8%。 本次收购完成后，TCL 华星在大尺寸领域，将拥有 T4、T7 以及苏州三星 3 条满产的 8.5 代线，LCD 大尺寸产能将提升 31%，有望向产能第一的京东方发起冲击。

协同效应显著，推动公司 LCD 大尺寸领域建立全球领先优势。三星 LCD 产品技 术成熟，并购有助于公司提高研发效率，发挥其 VA 技术优势，从而加快产品组合调 整。此外，收购苏州厂推动公司扩大采购规模，提升其议价能力，供给链整体弹性也 将进一步提高。未来 TCL 华星将进入规模高速增长叠加行业周期改善的双驱动发展阶 段，尤其是苏州三星手握有许多优质客户资源，都将进一步帮助华星扩宽市场出海口。

4.3 议价主动权提高，TCL 华星业绩增长可期

韩企退出，国内企业市场份额上升，华星光电掌握议价主动权。过去的几年时间 内，面板行业的利润被产业链上游和下游企业挤压，大陆面板企业虽然开足马力生产 以抢夺市场份额，但是净利润很低。韩国企业 2021 年全面退出后，TCL 华星和京东方 等大陆企业的市场份额将会超过 50%，“双子星”格局稳固，市场份额进一步扩大，因 此对涨价更具话语权。

TCL 华星业绩增长可期。韩企退出后，中国企业市场份额上升，掌握议价主动权。 一方面，市场份额上升可以提高公司的销售量，提高公司销售收入；另一方面，原本 处在“微笑曲线”最底端的中游面板制造企业因为议价主动权的提高，带来了更高的 附加价值，利润率上升，微笑曲线更加平坦。可以预见，公司的销售收入和利润率都 会继续上升，TCL 华星业绩增长可期。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华安证券）

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