SaaS专题报告：私域流量大潮兴起，商业SaaS千亿市值可期

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫）

核心观点

中心化电商平台和线下商圈流量红利殆尽，商家面临获客难的问题，公域平台电商卖家面临平台抽佣高、客户留存、复购难的问题，以微盟、 有赞为代表的SaaS公司帮助商家进行品牌直营模式（DTC）的基建，实现电商交易去中心化。商家只需支付软件使用费（订阅制），成本更低且随商家GMV扩大具有规模效应，同时消费者数据资产归属商家，服务商帮助搭建获客-营销-数据分析-会员及分享闭环，解决复购问题， 商家ROI更高。

目前国内去中心化电商渗透远低于海外，未来私域电商将快速增长。19年国内私域电商渗透不到8%，美国去中心化电商渗透约24%（约43% 的消费者通过官网购物），长远看我们预计国内私域电商渗透有望达30%左右，电商SaaS行业规模预计百亿。另外，视频号加速微信商业生 态完善，其同时从私域和公域进行导流，当前已打通微信小商店， 实现“视频号+直播+电商”闭环，2021年视频号DAU有望达4-5亿，进一步 催化电商SaaS。

另一方面，线下商家数字化转型需求巨大，线下面临流量获取与复用等核心痛点，数字化升级成为必然趋势。门店SaaS帮助商家实现公域获客+私域运营、提升复购与单客价值。

门店SaaS对GMV拉动来自于增量还是存量转换？门店SaaS带来绝对增量，时间维度：依靠线上商城实现7*24h营业，闭店时间产生线上订单 是绝对增量；空间维度：门店SaaS具备云仓功能，线下多门店可共享仓储，实现缺货时通过其他门店或总部履约；同时提供导购上云功能， 导购基于企业微信等工具线上运营客户，带来增量订单。

从客户数量看，目前门店SaaS处于起步阶段，是绝对的蓝海市场。从客户结构看，线下品牌商家具有高留存、高ARPU特点，LTV/CAC模型更优。

如何理解SaaS公司估值？复盘美股二十多家云计算公司，发现收入增速是影响PS重要因素，PSG在95%置信水平下落在0.5-0.7区间（统计截 至2020.11.18）。根据彭博，Shopify未来三年营收复合增速约32% ，其Forward PS达40倍，我们预计微盟、有赞未来几年仍能保持约50%或 以上复合增速，截止2021.2.4，预计微盟Forward PS（SaaS 分部）不到30倍，有赞处于30-35倍，处于合理的估值水平，但低于Shopify PSG 估值水平。基于赛道长期发展空间，我们认为有望诞生领先的百亿级营收公司，对应市值千亿级体量，持续推荐微盟集团，建议关注中国有赞，后续关注拓客进展与大客战略执行。

报告摘要

一、电商去中心化叠加商家数字化，商业SaaS增长提速

传统中心化电商平台和线下商圈流量红利殆尽，平台商家面临诸多痛点。截至20年6月，移动购物行业月活用户规模已达9.34亿，渗透率81%， 用户增长红利接近见顶。中心化平台卖家转向存量市场争夺，边际获客成本不断上升，商家面临获客难的问题。此外中心化平台卖家还面临 平台抽佣高（天猫平均佣金率约2%，叠加流量费用，阿里巴巴货币化率约4%）、客户留存难（平台具工具化属性，用户粘性低；商家对流量 没有主动权，主要来自平台分发和用户主动搜索）等诸多痛点。

以微盟、有赞为代表的SaaS公司帮助商家进行品牌直营模式（DTC）基建，实现电商交易去中心化。以私域流量变现（国内主要载体为微信， 海外为官网），DTC模式下商家只需支付软件使用费（订阅制），成本更低且随商家GMV扩大具有规模效应（货币化率约1个多点），并且消 费者的数据资产归属商家，工具服务商帮助商家搭建获客-营销-数据分析-会员及分享闭环，解决留客难等问题，这种模式下商家ROI更高。

海外DTC模式较发达，私域电商渗透率约24%。据eMarketer数据，2020年美国DTC消费者达8730万人，占网购人数43%，预计至2021年DTC消 费者达1亿。Shopify为美国线上第二大交易载体，据eMarketer，builtwith，2019年美国零售电商市场规模达6016.5亿美元，shopify 美国GMV 约为440亿美元，其19年电商SaaS市占率约31%，则美国去中心化电商GMV约1431亿美元，渗透率达24%。

目前国内去中心化电商渗透率远低于海外，预计未来私域流量电商交易额将持续快速增长。19年国内线上零售总额约10万亿，小程序交易额约 8000亿（包含拼多多等部分中心化平台交易），判断国内私域电商渗透不到8%，私域流量电商交易仍有较大发展空间。

预计基于线上的电商SaaS行业规模百亿。目前中心化电商平台活跃卖家约1200万，长远看若私域电商渗透率达30%左右，对应去中心化电商卖 家长期发展数量约360万，假设龙头公司客户数量市占率达15-20%，考虑产品提价因素，未来龙头公司电商SaaS产品年费有望达10000元，私 域流量电商SaaS潜在市场规模百亿级，龙头公司目标市场约54-72亿元。

视频号开放公域导流，放大私域流量池。 2020年，微信重磅发布视频号产品，作为微信生态中重要链接，视频号打通朋友圈、公众号、小 程序和小商店，并开放了“个人名片”、“附近的直播和人”、“搜一搜”、“红包封面故事”等入口，在微信生态内给视频号带来更多流量入口；同 时社交推荐+算法推荐的机制，进一步加速公域流量导入私域流量池进程。

视频号缩短商业变现路径，建立起视频号+直播+小程序+小商店直播电商模式。当前视频号已接入小商店，商家可以通过视频号更有效地触达客户，以视频方式更直观地介绍品牌、产品，吸引更多新客，引导到同品牌的小程序商店下单。在小程序内关联公众号，引导新客户们成 为品牌粉丝，形成私域流量闭环。

视频号DAU突破2.8亿，预计21年将进一步放量催化电商SaaS发展。截止20年12月，视频号DAU突破2.8亿，视频号数量突破3000万，日均使 用时长达19分钟。根据视灯研究院，21年春节期间视频号DAU将超4亿，21年全年DAU有望达5亿，视频号有望催化电商SaaS交易快速增长。

从服务客户数量看，目前门店SaaS仍处于起步阶段，是绝对的蓝海市场。截至20H1，微盟智慧零售商家数量2260家，有赞智慧连锁产品也 处于商业化初期，线下门店对前端的数字化改造仍在低渗透阶段。根据国家统计局，2019年全国限额以上零售业企业数量达10.2万，线下门 店数字化转型才刚刚开始。

从销售规模角度，线下SaaS市场空间更为广阔。2019年全国线上实物商品零售额8.5万亿，我们预计以微信为主的私域电商渗透率未来能达 到约30%；19年全国社消零售总额41.2万亿，其中线下零售总额约32.7万亿，未来线下商家数字化转型带动的SaaS市场空间将更为广阔。

从客户结构看，线下品牌商家具有高留存、高ARPU特点，LTV/CAC商业模型更优。品牌商家对于B端产品的使用粘性较高，且规避了中小商 家自然死亡的风险，商户留存较好，同时依托门店增购、功能增购、产品提价等，可以实现ARPU的良好增长，在LTV/CAC指标上远优于电 商SaaS。

从行业覆盖度层面，零售细分行业众多，横向拓伸仍有空间。以微盟为例，公司目前在时尚和家居日用行业有较强的领先地位，20年收购海 鼎继续探索购物中心、生鲜便利、房地产等行业；未来在母婴连锁、食品酒水、医疗健康等众多领域仍将持续探索解决方案。

从行业格局来看，目前商业SaaS绝对龙头为微盟集团、中国有赞两家，剩下多为初创型公司，行业格局较分散。未来龙头公司有望凭借产品 领先、品牌优势、资金壁垒以及B端产品较高的转换成本特点等，继续实现市占率的提升，海外龙头Shopify在美国电商SaaS的市场份额约 30%。

龙头公司线下SaaS目标营收百亿级。以微盟为例，截止20H1期末，公司智慧零售商户总数2260家，智慧零售ARPU（半年）2.04万元，其中 品牌商户数457家，品牌客户平均订单金额（ACV）达22.7万元。2019年全国限额以上零售业企业数量达10.2万，公司长期目标KA客户实现 两万家，未来3-5年KA客户平均订单金额有望提升至50万（门店增购、功能增购及产品提价等），对应KA客户目标市场百亿级。

二、他山之石：对标Shopify发展路径

订阅+增值服务驱动营收持续高增。Shopify作为电商龙头企业，借力SaaS业务及增值服务增长，公司成交总额连续多年持续攀升。2020Q3 Shopify总成交额达309亿美元(yoy+109%)，主要系疫情催化商家数字化转型进一步拉动业绩，总成交额攀升的同时，货币化水平企稳稍升为2.5%， 总收入达7.67亿美元(yoy+96%)；其中2.45亿美元来自于订阅服务，同比增长 48%；5.22亿美元来自于商户服务，同比增长 132%，商户服务贡献接 近 68%的收入（2019年为60%）。

美国电商SaaS领头羊。从市场竞争格局来看，作为电商平台，eMarketer 的数据显示 2019 年 Shopify 在美国零售电商市场的份额已经达到 5.9% （2018 年为 4.7%），正式超过eBay 成为北美电商第二（第一为Amazon）。根据Builtwith 提供的数据，2019 年其在美国电商SaaS 市场的份额 达到 31%，成为电商SaaS 领域当之无愧的领头羊。

Shopify自上市以来，营收维持高增，大客战略与增值服务延伸持续推进，业绩表现持续超预期，支撑公司高估值。20年受疫情催化，公司 增长提速（19年营收增长47%，20年彭博一致预期营收增长80%），叠加美股市场环境高涨，公司估值进一步上行，截至2021年2月5日，公 司Forward PS约40倍（采用彭博一致预期）。

公司上市以来股价持续上涨主要系业绩持续超预期、产品功能迭代升级（包括增值服务推出等）以及全渠道经营的拓展带动等。对标微盟、有赞，公司当前处于产品迭代升级、拓展流量入口阶段，且业绩保持高速增长，Shopify发展路径包括改善客户结构，大客驱动 ARPU提升，以及不断延伸增值服务驱动增长。我们认为国内SaaS公司借鉴路径主要在于发展大客战略，降低流失率，提升ARPU，shopify增 值服务包括支付、物流、金融等，国内整体电商环境较海外更为发达，支付物流等方面较难展开增值服务，分佣或成为第三方软件服务商尝试 的方向之一。当前国内商业SaaS仍处蓝海市场，股价驱动主要关注公司增长与赛道空间。

三、微盟集团：SaaS与精准营销两翼齐飞，智慧零售强劲增长

微盟是国内领先的企业云端商业及营销解决方案提供商（SaaS)，也是领先的为中小企业在腾讯社交网络服务平台提供精准营销的服务商。公司业务包括：1）通过SaaS产品（商业云、营销云、销售云），提供多种垂类行业智慧商业解决方案，并通过PaaS 平台为大客提 供定制服务；2）面向中小企业的精准营销（广告代理服务），帮助广告主进行移动社交营销并优化其营销活动，有效触达目标受众。

微盟SaaS 产品主要有商业云、 营销云及销售云，均建于微盟云平台之上（PaaS）。

1）商业云：为商户构建线上线下数字化运营，实现 电商去中心化、门店数字化、客户流量私域化，目前已覆盖电商（微商城）、零售（智慧零售）、餐饮（智慧餐饮）、酒店（智慧酒旅） 等垂直细分行业，均按年收费；

2）营销云：提供客户关系管理服务，包括微站，智营销，微盟表单。销售云：销售云主要提供新客获取 功能，产品为销售推。

微商城是为中小企业设计的以微信生态为中心的综合电商解决方案，即以小程序为核心，帮助商户搭建私域流量电商平台，提供线上店铺建 设、营销、客户管理、数据分析等多种功能，助力商家解决获客/留存难等多种难点。微商城是商业云中最成熟的产品，也是其主要收入来源。

功能迭代升级优化用户体验。1）19年上线分销市场和直播小程序，搭建分销网络和直播卖货平台，解决商家缺货和缺流量难题；20年持续 加码直播，降低商家直播门槛，打造广告引流-直播互动-商品交易闭环；2）推出直客推，与精准营销深度连接，缩短广告主创建交易路径， 助推商户业绩提升。

四、中国有赞：全渠道电商SaaS服务商，承接GMV持续高增

有赞以SaaS为核心业务，定位全渠道全场景电商SaaS服务提供商，帮助每一位重视产品和服务的商家成功。

多平台一站式电商SaaS软件业务:有赞以“微商城”起家，致力于向商家提供基于社交网络的，全渠道经营SaaS系统和一体化新零售解决方案， 包括在线开店、营销工具、客户管理等，同时拓展线下门店业务（有赞美业、有赞零售、有赞教育、有赞连锁）；PaaS云业务：PaaS云聚 合4.2万多家第三方开发者提供定制服务；支付业务：通过中国创新支付获得支付牌照，可为商家提供支付、担保、分期支付等资金类服务， 20Q1-3公司交易费营收为3.1亿元（yoy+38.5%）； 延伸服务：提供有赞担保、有赞分销、有赞推广等增值服务，有赞担保和有赞分销占比 最大，以GMV抽成货币化。其中有赞客分佣推广平台，满足商家寻找流量与流量寻找优质商品的需求，公司收取流量主收到佣金的10%作为 收入，流量主佣金约在10%~30%之间。20Q1-3公司延伸服务收入1.93亿元（yoy+82.3%）。

电商SaaS龙头公司，量价齐升强劲增长。2019年公司SaaS营收5.94亿元（yoy+90.00%），20Q1-Q3营收达7.58亿元（yoy+92.1%)，超19 年全年营收，Q1-Q3公司SaaS业务付费商户数量达97875家（yoy+29%），收入7.58亿（yoy+92%），ARPU 7748元/Q1-Q3（yoy+49%）。

以有赞微商城为核心，积极拓展流量渠道，成交GMV迈入千亿级。微商城是有赞的拳头产品，拥有完整的产品体系、完备的营销玩法、 有效的资金支持业务等，多维度帮助商户提升成交率。以微商城为核心，有赞为商家打通多家平台，满足商家全渠道经营需求。目前与 微信、快手、微博等主要平台均有合作，同时商家通过有赞卖货助手，可直接对接微信、百度、支付宝等小程序和快手、虎牙等多家直 播平台度，持续扩大商户销售通路。 2020年通过有赞成交的GMV迈入千亿量级，达1037亿（yoy+61%）。

报告节选

编辑：沃巴查芒