新乳业专题报告：奋勇争“鲜”，低温黑马突围进行时

一、行业：上游争夺牧场控制权，下游低温大势所趋

1.1 上游供给端：原奶成本上行，稀缺牧场资源成为乳企必争之地

1.1.1 液体乳行业趋于成熟，上游原奶成本上行

全国牛奶产量基本平稳，液体乳市场规模增速趋缓。供给端来看，全国牛奶产量自 2006 年至今基本保持 3000 万吨/年，2012 年之前保持 0-2%小幅稳速增长，2013 年是我国奶 牛养殖业结构调整的关键一年，受散户退出和牛肉价格上涨的影响, 我国奶牛存栏量和牛 奶产量均出现不同程度的下降，2013 年至今，因环保政策趋严、牧场检测及疫苗成本上 升，全国牛奶产量出现一定程度的波动，增幅不大。液体乳市场规模来看，21 世纪初我 国液体乳发展迎来黄金期，市场规模在 2013 年突破 3000 亿大关。2015 年至今，随着市 场逐渐成熟，增速放缓，近五年 CAGR 低于 5%。根据欧睿预测，2021-2025 年液体乳市 场规模保持 5%左右小幅增长。

乳牛存栏量下降+饲料价格上涨，原奶成本持续上行。2020 年 11 月，原奶价格突破 4.0 元/公斤，此后仍不断上升，达到近五年来最高水平，长期原因主要是乳牛存栏量下降+饲 料价格上涨。存栏量来看，自 2010 年以来，受散户退出等影响，我国乳牛存栏量呈现下 降态势，从 2010 年的 1211 万头降至 2019 年的 1037 万头，而单产的提升使得整体牛奶 产量基本保持平稳。奶牛养殖成本来看，原奶成本主要为饲料花费，其中饲料的核心构成 一般为 40%的玉米、20%豆粕、30%的苜蓿和燕麦草。自 2020 年初开始，我国玉米收购 价便不断上升。同样，在 2020 年 5 月跌至低谷后，豆粕现货价逐步回升。苜蓿粉方面， 其国际现货价在 2019 年 7 月和 2021 年 6 月均出现大幅上涨并保持高位。在饲料成本提 升的情况下，具有议价能力的牧场逐步提高原奶价格。

1.1.2 大型乳企把控规模牧场，牧场分布与地区消费力不匹配使得高端化提价成为趋势

环保政策趋严+牧场检疫成本上升，行业准入门槛提高，小规模牧场逐渐出清。2018 年以 来，Top20 规模牧场牛奶产量占全国总产量的比重明显提升，近两年占比过半，牧场发展 的规模化趋势愈发显著。原因主要有二：1）环保政策趋严，2018 年，国家颁布《环境保 护税法》，提出要对污染环境的污染物缴税，具体到奶牛养殖领域，则是对牛场粪尿征税 （其中达到处理标准的养殖场不收税），小规模牧场污染处理能力较差，使得其成本不断 攀升；2）牧场检疫成本上升，2019 年中央一号文件提出，要将奶业发展重心逐步转移至 上游奶源基地及牧场，中国奶业协会及农业农村部由此加强了牧场质量把关，牧场检测成 本提升，小型牧场不具备规模优势，成本显著上涨。政策导向下，一些利薄的小型牧场逐 步退出，大型牧场份额增加。

大型乳企动作频频，稀缺牧场资源成为乳企的兵家必争之地。一方面，原奶成本上行是长 期趋势，另一方面，受气候、地形等天然地理因素影响，牧场在我国属于稀缺资源，因此， 为保成本稳定、把控上游资源，牧场成为乳企的布局重点。两大巨头中，蒙牛对圣牧高科、 中鼎联合和中国圣牧进行收购，旗下现代牧业收购富源、中元；伊利则入股新西兰乳业合 作社和中地乳业，旗下优然牧业收购赛科星、恒天然。由西南向全国进击的新乳业，收购 现代牧业、澳牛乳业、寰美乳业、澳亚乳业部分股权；地处华东的光明乳业则接手了辉山 乳业和光明牧业。此外，贝因美、明治、飞鹤等其他乳企也纷纷加强奶源布局。

大型牧场“名花有主”，奶源集中度大大提升。根据荷斯坦《2021 中国奶业统计资料》， TOP10 规模牧场中，3 家由蒙牛控股，伊利控股 2 家，光明、三元、君乐宝各控股 1 家， 稳居前 2 的优然牧业和现代牧业被行业龙头牢牢把控；TOP30 规模牧场中，大多数头部 牧场都由蒙牛、伊利、新乳业、光明等大型乳企控股，只有少量规模牧场单属于小型乳企。 大型牧场都已“名花有主”，上游奶源集中度的提升，对中小乳企而言，一方面提升成本， 一方面降低奶源稳定性，也给区域性乳企的进一步扩张提出了难题。

牧场及奶牛资源区域分布不均衡，经济发达地区牛奶高端化提价成为长期趋势。根据荷斯 坦 2020 年统计资料，我国大规模牧场集中于北部地区，奶牛存栏区域分布极不均衡。新 疆、内蒙古、河北和黑龙江四省的奶牛存栏数超过百万头，四川、山东、宁夏存栏量在 80、86、57 万头。然而，在人口众多且消费力强的华东、华南地区，则仅有少量奶牛资 源分布。奶源供需地域分布不均，驱使华东、华南乳企通过高端化产品结构升级进行提价。

1.2 复盘：常温步入“双雄”成熟期，低温格局分散，黑马有望胜出

1.2.1 市场规模：常温市场趋于成熟，低温市场增速可喜

常温白奶、酸奶增速趋缓，低温白奶、酸奶加速渗透。我国常温白奶市场发展最早，根据 欧睿，2010 年常温白奶即达到 500 亿元以上的市场规模，近年来，随着市场趋于成熟+ 低温高端化替代效应，常温白奶增速趋缓，近 5 年增速在 2-5%，2020 年市场规模 941 亿元。同属常温品类，常温酸奶自光明莫斯利安铺货上市，诞生于 2010 年，此后随着蒙 牛纯甄、伊利安慕希的推出，该品类迎来黄金发展期，2020 年，常温酸奶市场规模已突 破 550 亿元，但增速同样有所放缓，近三年增速在 13-25%。低温品类中，白奶加速增长， 增速由 2015 年 6%增至 2019 年 11.5%，2020 年市场规模达 360 亿元，低温酸奶基本保 持 15-20%的可喜增速，2020 年市场规模达 499 亿元。

1.2.2 竞争格局：常温双雄稳固，低温格局分散，有望催生行业黑马

双寡头占据常温市场 7 成以上份额，低温格局分散，广阔市场大有可为。白奶方面，常温 白奶 CR2 市占率高达 78%，伊利、蒙牛双寡头格局日益稳固，区域性乳企很难寻求突破。 而在低温白奶市场，CR5 市占率仅为 36%，市占率前三的光明、三元、新希望仅占 12%、9%、6%，格局分散度较高，为双寡头之外的区域性乳企创造了新的突破路径。常温酸奶 方面，伊利凭借安慕希占据绝对优势，蒙牛、光明则凭借纯甄、莫斯利安占据次席，CR3 市占率达 91%。低温酸奶方面，虽然双雄仍占据前二，但其市占率总和仅为 54%，区域 性乳企均有机会成为黑马。

低温乳企区域特征明显，东部低温发展较快，乳企“百花齐放”，中西部低温发展较为滞 后，乳企分布相对稀疏。低温受限于短保、运输半径的影响，地方特色显著，除双雄基本 覆盖全国之外，各地都诞生了本土优势的低温品牌。根据全国低温乳企地图，东部沿海省 份低温发展较快，低温乳企分布较为密集，如广东，拥有晨光、风行和燕塘三个低温品牌， 浙江有贝因美、inm、熊猫乳品，福建则有澳牛和长富牛奶。此外，牧场资源丰富的新疆 也有众多低温乳企。相比之下，中西部地区低温乳企数量较少，渗透空间可观。

1.3 展望：液体乳量增看下沉，价增看高端化，低温大势所趋

1.3.1 对比日本：常温白奶负增长，常温到低温是大势所趋

日本常温白奶衰势显现，低温白奶带动液体乳市场增长。日本乳制品市场发展远远早于我 国，自上世纪 50 年代中后期，受消费端相关刺激政策鼓励开始高速增长，现已进入成熟 期，受软饮料挤压、液体乳到固体乳消费升级等因素影响，整体呈现一定负增长，近两年 重启增长。复盘日本液体乳市场规模，对液体乳涨跌因素进行拆分，可以看出，常温白奶 几乎贡献负增量，近几年增长主要依赖低温白奶带动。对比日本，我国液体乳由常温到低 温的高端化消费升级趋势可期。

1.3.2 增长点：量增空间在下沉市场，价增空间在高端化

量：人均奶类消费量来看，我国城镇达日韩 5 成水平，我国农村约为城镇一半，巨大空间 有待渗透，但增速趋缓。欧美人均奶类消费量在 60kg/年以上，英国甚至超过 100kg/年， 远高于亚洲。日韩走在亚洲乳制品行业前列，人均奶类消费量在 30kg/年左右。我国城镇 地区 2019 年人均奶类消费量在 16.7kg，相比日韩仍有空间，但增长乏力；农村地区由 2014 年 6.3kg 增至 2019 年 7.3kg，呈现逐年上升趋势，相比我国城镇，渗透不足 5 成。农村 具体省份来看，地域消费量分布不均，人均消费量排名靠前的省市，如内蒙古、北京、青 海、上海等，具备奶源丰富或经济势能二者至少其一。整体来看，我国液体乳消费仍具备 量增空间，农村地区有待进一步渗透。

价：“常温产品结构升级+低温增长”提供液态奶消费单价提升空间。我国城镇居民人均奶 类消费量已接近 20kg/年，这一数值自 2013 年以来较为稳定甚至略有下降，具体省市来 看，新疆、北京、内蒙古、甘肃等省份人均奶类消费量已达 30kg/年，接近日韩奶类消费 水平，由此来看，我国城镇液体乳市场未来量增乏力、空间有限。然而，液态奶消费单价 来看，我国城镇居民人均收入目前保持 8%左右增速不断上升，消费升级长期趋势显著。 液体乳消费升级路径有二，常温产品结构升级+低温增长。常温结构升级，以双寡头为例， 伊利、蒙牛均在基础款纯牛奶之后推出高端化有机奶，此后进一步针对特定群体如乳糖不 耐受者、儿童推出升级款新品。此外，低温鲜奶增长也是未来长期趋势，首先，低温鲜奶 定价整体高于常温白奶，且从低温鲜奶价格带分布可看出，伴随产品结构升级，单价呈上 升趋势。

1.3.3 配套设施及杀菌工艺：冷链物流与杀菌工艺蓬勃发展，低温基础设施配套充分

冷链物流等配套设施持续完善，为低温鲜奶的崛起提供有力支持。全国冷链市场规模逐年 扩大，2017 年以来迎来增长黄金期，近三年增速基本在 20%以上，2020 年全国冷链物流 市场规模估计超过 4000 亿元。具体设施方面，全国冷库容量及冷链运输车保有量同样增 长迅速，2019 年，冷库容量超过 6000 万吨，冷链运输车数量超过 20 万。与常温奶不同， 低温奶的短保特性对物流运输的冷藏能力和时效性提出了更高要求，冷链物流配套设施的 完善，助力低温奶进一步开拓市场。

由 HTST 到 ESL、INF，低温杀菌工艺的升级延长保质期，扩大低温鲜奶运输半径。常温 奶和低温奶在杀菌工艺上存在较大区别，通常情况下，常温奶使用 UHT 技术，在超高温 条件下进行瞬时灭菌处理，达到常温下六个月左右的保质期，一般而言，市面上所有利乐包的牛奶均属于 UHT 奶。鲜奶的灭菌工艺则不同，传统的巴氏灭菌法中，原料奶经过 80-85℃ 的处理后，仅能在冷藏条件下保存 3-7 天，这对运输效率和储藏条件提出了很高的要求， 三元 72℃鲜牛乳、新希望遇鲜鲜牛乳等鲜奶均属此类。随着低温奶灭菌工艺逐步升级， 日本明治首先推出采用超巴式灭菌工艺的 ESL 奶，原料奶在 125-130℃的条件下进行快 速灭菌，保质期提高到 15 天左右；随之，INF 工艺得到发展，保质期达 19 天，君乐宝的 悦鲜活是该领域的佼佼者。低温奶灭菌工艺的发展，在尽可能保留营养成分的情况下，一 步步延长了低温奶的保质期，为低温市场扩张创造了条件。

二、并购回顾：“鲜战略”指导下三轮并购铺陈全国化版图

2.1 公司概况：“鲜战略”为核心，股权激励目标“三年倍增”，华东增速显著

2.1.1 股权架构：背靠新希望集团，股权激励目标“三年倍增”

背靠新希望集团，专注乳业，着重低温发展。2001-2004 年，新希望集团兼并收购 12 家 乳企，成立新希望乳业事业部，这是新乳业的前身；2006 年，新希望乳业控股有限公司 成立；2015 年，通过一系列资产剥离，公司愈加专耕乳业；2016 年，公司完成股份制改 革，更名为新希望乳业股份有限公司，并于 2019 年成功上市。公司主要产品包括液体乳、 含乳饮料、奶粉等。2010 年，席刚出任公司总裁，提出“鲜战略”品牌纲领，多年来， 公司着重发展低温鲜奶、酸奶，并于 2019 年提出以“新鲜”、“新潮”、“新科技”为核心 的“三新”战略，致力于成为“新鲜一代的选择”。

2020 年股权激励目标“三年倍增”，促进管理活力、彰显发展信心。2020 年 12 月，公司 开启股权激励计划，拟授予 1378 万股，激励对象共计 41 人，包括董事、高管以及核心 骨干，100%解除限售的业绩考核目标即 21-23 年营收和净利润相较 2020 年增长率不低 于 25%/56%/95%，80%解除限售的业绩考核目标即 21-23 年营收和净利润相较 2020 年 增长率不低于 20%/45%/76%。此举有利于增强核心管理、技术人员的积极性和创造性， 彰显了公司对未来业绩的信心。

2.1.2 财务回顾：低温增速、毛利率保持领先，并购整合能力增强助推盈利提升

公司收入利润近年稳步增长，2020 年剔除夏进并表收入仍实现正增长，21H1 在去年同期 低基数下高增。2020 年公司实现营收 67.49 亿元，同增 18.92%，归母净利润 2.71 亿元， 同增 11.18%，毛利率 24.49%，净利率 4.28%，剔除夏进并表，疫情下收入仍实现正增 长，毛利率下降因夏进并表所致。21H1 实现营收 43.16 亿元，同增 68.85%；归母净利润 1.46 亿元，同增 90.58%，毛利率 25.88%，净利率 3.80%。2015-2020 年，公司营业收 入由 39.15 亿元增至 67.49 亿元且增速不断提升；利润端，2015 年由于一系列资产剥离 涉及长期股权投资收益 2.49 亿元，该年公司归母净利润达 3.02 亿元，2016-2020 年，公 司归母净利润由 1.5 亿元增至 2.71 亿元，CAGR16%，股权激励提升长期利润增长动力。

低温产品收入占比提升，增速、毛利率皆领先公司其他品类。业务收入占比来看，低温、 常温液体乳合计占比 90%+，2015-2019 年，公司低温收入占比由 44.61%增至 60%，绝 对金额由 17.5 亿元增至约 34 亿元，CAGR 约为 18%，贡献主要收入，2020 年因夏进并 表叠加疫情影响，导致低温收入占比降至 53%，实际仍维持正增长，同增约 5%。各项产 品利润率来看，低温毛利率在 40%+，领先公司其他品类，常温毛利率约在 25%左右。

2.1.3 区域营收：基地市场西南地区营收贡献四成左右，华东收入增速领先

2020 年西南地区营收占比约为 46%，华东收入增速领先，21H1 同增 58%表现亮眼。公 司收入区域分布来看，过去几年西南地区收入贡献占比较大，但增速不及华东、华北等地， 绝对金额增速在个位数上下，近年占比由 2015 年 62%降至 2019 年 56%，2020 年因西 北地区夏进并表，西南地区收入占比降至 46%。华东地区收入近年占比由 2015 年 21%增 至2020年25%，近两年绝对金额增速在20%以上；华北地区收入近年占比由2015年7.9% 增至 2020 年 10.6%，近 5 年 CAGR18%；其他地区过去几年占比在 7-9%，2020 年因夏 进并表，占比增至 19%，21H1 占比达 26%。（报告来源：未来智库）

2.2 全国化并购：三轮并购连片西部，辐射全国

2.2.1 并购路径复盘：全国化并购，牧场、工厂上下游协同布局

2001-2004 年，一轮并购 12 家乳企，确立西南为基地市场，华东、华北初步建立。2001 年，新希望集团投资设立四川新阳平乳业有限公司，开启了通过兼并收购建立集团乳业事 业部的历程。2002-2004 年，公司收购品牌包括安徽白帝、四川华西、重庆天友、长春天 牌、杭州双峰、河北新天香、青岛琴牌、云南蝶泉、昆明雪兰和苏州天香。此轮并购不仅 涉及乳制品生产和销售企业，还涉及奶牛养殖企业，牧场与工厂上下游协同布局，为公司 后续外延扩张积累了初期管理经验。

2015-2017 年，二轮并购填补华中空白市场，深入西南、华东布局。2015 年，公司通过 收购湖南南山战略布局华中市场，随后公司收购苏州双喜、西昌三牧、昆明海子、山东绿 源 4 家乳企，进一步扩大西南、华东市场版图。

2019 年，开启第三轮并购，“鲜战略”提速，进军华南、西北，同时加强上游牧场布局。 2019、2020 年，公司分别收购现代牧业 9.28%、0.63%的股权，便于公司就近采购原料 奶，以保障外购奶源。2020 年，公司收购福建牛奶市场重要品牌“福州澳牛”，以福州为 突破口，进军华南，重点加强福建地区的渠道能力和品牌影响力，拓宽了公司在华南地区 的业务规模；同年，公司收购寰美乳业 100%的股权，将业务覆盖区域拓展至西北地区， 连片西南、西北战略布局。2021 年 3 月，公司收购现制茶饮品牌“一只酸奶牛”，进军茶 饮领域，强化终端渠道布局，从而推动公司数字化战略转型；同年 9 月，公司通过子公司 以 5840 万美元收购澳亚投资 5%股份，并与澳亚投资就中国地区原奶供应事宜达成战略 合作，签署了一份从 2022 年开始的为期 5 年的奶源供应协议，以参股方式稳定奶源、降 低原奶成本。

2.2.2 区域乳企分布：基地市场西南，深入华东、辐射全国

三轮并购以西南为基地市场，不断延伸至华东、华北、华南，向全国扩张。复盘公司三轮 并购的区域乳企分布，第一轮并购的乳企主要分布在西南、华东和华北区域；第二轮并购 在进一步深入西南和华东市场的同时，弥补了华中市场空白；第三轮并购则战略布局华南 和西北地区，巩固公司在西部的领先地位。

重点布局西南、华东，由点带面进军华中、华南、华北、西北，渗透全国。经过三轮并购， 截止 2020 年末，子公司乳企在西南地区有 7 家，包括四川新华西、重庆天友、云南蝶泉、 昆明雪兰、昆明海子、西昌三牧、七彩云；华东地区次之，包括安徽白帝、杭州双峰、青 岛琴牌、苏州双喜、朝日乳业 5 家。华中、华南、华北和西北地区则分别涉及品牌湖南南 山、福州澳牛、河北天香和宁夏夏进。

2.3 投后管理：高效盘活资产，多维协同下整合能力进阶

2.3.1 子公司业绩：从业绩下滑到扭亏为盈，赋能子公司加速增长

首轮并购管理经验不足，整合效果不佳。2001 年 10 月，新希望集团通过收购四川新阳平 乳业开启首轮并购，2002 年四川新阳平净利润为 721.44 万元，2003 年为 350.19 万元， 同比下降 51.46%；2002 年，公司并购四川华西、安徽白帝和杭州双峰，三家乳企净利润 也在次年表现下滑；2003-2010 年，安徽白帝、杭州双峰和云南蝶泉三家乳企，自 2002 年并购后经营业绩波动较大，整体呈现一定亏损。

二轮并购投后管理经验显现成效，整合提速。经首轮经验总结，第二轮并购效率显著提升。 以湖南南山、苏州双喜为例，自收购后净利率一路提升，其中湖南南山于 2019 年转亏为 盈；朝日乳业和朝日农业净利率较收购前分别+14.68pct、+65.24pct，同样实现扭亏为盈。

经资产盘活，子公司盈利能力向成熟子公司四川乳业看齐。2020 年，公司参股控股公司 中，成熟子公司四川乳业位于西南基地市场，净利率最高，达 7.33%，其余子公司，例如 昆明雪兰、湖南南山、重庆天友，净利率分别为 5.70%、3.79%、2.91%。近年来，各子 公司净利率总体呈上升趋势，后续随着公司管理经验积累、经营效率提升，预计规模效应 显现成效，各子公司净利率有望向成熟子公司四川乳业看齐。

2.3.2 区域竞争：西南巩固优势，华东、华北另辟蹊径，华南、西北补足空白

西南：巩固优势——公司作为西南低温乳企龙头，在基地市场西南地区表现亮眼。皇氏集 团是西南地区另一代表性乳业品牌，其低温奶业务占公司总营收的 56%以上，与之对比， 2020 年新乳业在西南地区的营收为 30.82 亿元、毛利率为 27.57%，皇氏集团在西南地区 的营收为 16.77 亿元、毛利率为 20.84%。近四年，新乳业在西南地区的收入表现及盈利 能力皆胜于皇氏集团，在西南地区低温乳企中占据龙头地位。

华东/华北：另辟蹊径——华东、华北区域性品牌着眼二线城市，推进外延布局。新乳业 在华东、华北区域的营收贡献仅次于西南，我们分别选取区域低温龙头光明、三元与新乳 业进行对比。华东方面，2020 年，新乳业在华东区域营收 16.87 亿元、毛利率 26.60%， 光明乳业仅在上海地区的营收为 68.02 亿元、毛利率 30.98%；华北方面，2020 年，新乳 业在华北区域营收 7.12 亿元、毛利率 15.98%，三元乳制品仅在北京地区的营收为 38.10 亿元、毛利率 22.71%。上海、北京分别是光明、三元的基地市场，与之对比，新乳业目 前收入规模略显弱势，但收入、盈利能力提升空间可观。作为华东和华北最为发达的一线 城市，两地居民消费及物价水平较高，是低温鲜奶发展的领头羊，但竞品品牌已形成显著 先发优势，新乳业在上海、北京渗透尚需时日。基于此，公司通过外延并购，优先着眼于 华东、华北尚无明确低温龙头的二线城市，由点带面在华东、华北首先建立区域性品牌， 逐步推进、扩张布局。

华南/西北：补足空白——收购区域优势乳企，强化奶源布局，打入华南、西北空白市场。

1）扩张业务版图。①福州澳牛：2020 年 6 月，公司完成福州澳牛 55%股权收购，进军 华南。福州澳牛已深耕福建市场 20 年以上，在当地拥有稳定的品牌形象以及忠实的品牌 追随者，是福建低温鲜奶市场的优势品牌，在当地市占率较高。②寰美乳业：2020 年， 公司收购寰美乳业。作为宁夏单体规模最大、市占率最高的区域性乳企，寰美乳业在陕西、 甘肃等西北市场亦有所覆盖。通过收购寰美乳业，公司将业务版图拓展到西北地区，将西 南、西北的战略布局连成一片，向西部龙头企业发展。

2）优化产品结构。寰美乳业旗下夏进是西北乳业市场的领导品牌，主打常温纯牛奶、常 温乳饮料、常温调制乳等产品，常温奶营收占比 89%以上，低温奶营收占比不到 10%。 收购寰美乳业后公司可发挥在低温奶方面的技术优势，利用夏进的品牌影响力以及寰美乳 业在西北地区的营销渠道网络，扩充低温奶在西北地区的销售，培育新的盈利增长点。

3）强化奶源布局。寰美乳业旗下综合牧业于宁夏吴忠市承包有 6305.2 亩土地，用于奶牛 养殖业务等，承包期至 2040 年，2010-2019 年，夏进陆续投资 4 亿元用于牧场建设，自 有奶牛存栏上万头。并购夏进后，新乳业自有牧场奶牛总存栏量由 2019 年 19086 头增至 2020 年 36995 头，公司上游奶源布局得到显著强化。

2.4 一只酸奶牛：切入现制茶饮赛道，深化“鲜战略”终端布局

品牌定位、目标人群与公司战略契合度高。2020 年 3 月，公司收购以酸奶为核心产品的 现制茶饮品牌“一只酸奶牛”60%股权。一只酸奶牛目标客户主要是 20-30 岁女性白领， 品牌属性时尚健康，其年轻化定位与公司 2019 年提出的“新鲜、新潮、新科技”三新战 略相符，与公司“致力于成为新鲜一代的选择”战略指导高度契合，利于子公司与母公司 文化融合。

切入现制茶饮赛道，推动公司数字化转型。一只酸奶牛主推“酸奶+”差异化产品，公司 通过收购，切入现制茶饮赛道，强化终端渠道布局，有利于公司加快建设私域流量池，实 现用户精准服务，从而推动公司数字化战略转型，提升长期价值。

奶源共享，盈利潜力可观，业绩承诺期累计净利润不低于 1.27 亿元。一只酸奶牛在现制 茶饮赛道中表现优异，现门店数量已逾千家，2019 年净利率 14.58%，2020 年受疫情影 响，一季度门店暂停营业，净利率有所下降，为 14.36%。在收购后三年业绩承诺期，一 只酸奶牛承诺第一/第二/第三年度净利润不低于 3850/4235/4658 万元，业绩承诺期累计净 利润不低于 1.27 亿元，体现未来经营信心。一只酸奶牛门店目前主要集中在成都、重庆、 西安等地，公司立足西南，可提供奶源供应、共享管理资源，助力业绩目标实现。（报告来源：未来智库）

三、成长动力：规模效应+数字化降本增效，上下游协力推动低温渗透

3.1 上游：自供奶源加码布局，新希望六和稳定饲料成本

3.1.1 奶源规划：自供奶源布局向全国化发展，奶源自给率提升

加强奶源布局，原奶自给率提升。1）奶源分布：公司奶源主要来自自有牧场、第三方大 型牧场和专业合作社三部分。截至 2018H1，公司自有牧场/第三方大型牧场/专业合作社 原奶采购金额占比为 29.07%/30.59%/40.34%。2）第三方大型牧场加强合作：2018H1 公司第三方大型牧场原奶采购金额占比较 2015 年+12.37pct，公司与第三方大型牧场加强 合作，有效保证了原料奶供应稳定性。3）奶源自给率提升：2018H1 公司自有牧场原奶 采购金额占比较 2015 年+7.64pct，多年来公司持续加强自有牧场发展，奶牛存栏量一路 上升，奶源自给率不断提高。2020 年，公司奶牛存栏数达 3.70 万头，较 2018H1 接近倍 增，自有可控奶源占比接近一半，在原奶成本上行、抢奶情况严峻的背景下提高了奶源稳 定性。

自供奶源范围扩大，全国化布局。1）自供奶源地区分布：公司主要通过自建/收购或参股 两类方式发展自有牧场。①自建/收购牧场：公司自建及收购牧场主要分布在西南、西北、 华东和华南地区。截至 2018H1，公司自有牧场主要分布在西南，西北、华东次之，2020 年，公司收购新澳牧业 55%股份，奶源布局向华南扩张。②参股牧场：2019 年 9 月，公 司参股现代牧业，成为其前三大股东。截至 2020 年底，现代牧业在黑龙江、内蒙古、河 北、山东、安徽、四川及陕西等地运营 26 个万头牧场，公司自供奶源布局向华北延伸， 进一步支持了公司鲜战略的全国化发展。2）自供奶源全国化扩张：①自建牧场项目：2020 年末，公司投建的宁夏海原和甘肃永昌万头奶牛养殖场项目已完成，预计经过 2-3 年建设 可达满产；此外，四川冕宁牧场规划立项工作也已完成。公司持续推进自建牧场建设，不 断稳固区域奶源竞争优势。②收购寰美乳业纳入近万头奶牛的自有牧场资源：2020 年公 司收购寰美乳业，旗下夏进牧业年产达 5.11 万吨，可有效助力公司在西北地区的扩张， 进一步巩固公司西南根据地业务发展。③参股现代牧业：2020 年，现代牧业成母牛单产 达 11.1 吨/年、同增 5%，总产奶量达 1.49 百万吨、同增 7%，单产及总产创新高，公司 参股现代牧业，进一步加强全国化奶源布局。

3.1.2 饲料采购：新希望六和稳定饲料来源，平稳原材料成本

新希望集团旗下饲料龙头新希望六和稳定饲料来源。新希望集团旗下新希望六和饲料销量 位居全国第一、世界第二，其饲料产量不断增长，2020 年达 2390.11 万吨，可为新乳业 自有牧场提供稳定的饲料来源。 新希望六合内部采购，有利于平稳饲料成本。一方面，新希望六和规模优势有效降低单吨 生产费用和原料的采购成本，另一方面，新乳业与新希望六和同属新希望集团，内部采购 有利于平稳新乳业的饲料成本。2015-2018H1，公司从第三方供应商采购的均价在 2930-3670 元/吨，从新希望六和采购精饲料的均价在 3040-3250 元/吨，饲料成本较为平 稳。

3.2 生产端：鲜战略主推低温，产能利用率、产销率向好

3.2.1 产品：瞄准需求、技术加码，鲜战略主推低温、积极创新

鲜战略主推低温奶，技术赋能下明星产品皆经过几代迭代升级。1）24 小时鲜奶系列：2011 年公司推出 24 小时鲜奶系列，聚焦“限时、限量、现卖”，成为国内第一款以时间内定义 的新鲜巴氏奶；2018 年公司采用了行业领先的 72 摄氏度巴氏杀菌温度，对 24 小时鲜奶 进行升级；2020 年公司推出黄金 24 小时升级版，升级后的 24 小时鲜奶免疫球蛋白含量 是普通鲜奶的 10 倍、乳铁蛋白含量是普通鲜奶的 5 倍。2）“活润系列”低温酸奶：2013 年公司推出活润系列低温酸奶，专注于消化和肠道健康。2020 年，公司推出“活润晶球” 酸奶，主打嚼得到的益生菌，采用自主研发 3D 包埋技术，保证更多益生菌活菌直达肠道。 3）“初心系列”低温酸奶：2015 年推出中高端低温酸奶初心系列，2020 年公司对该品类 进行升级，推出 50%减糖与 0 糖版本，紧跟时下健康生活趋势。

瞄准地域性、个性化市场需求，积极进行产品创新。1）“城市记忆系列”提高本地市场亲 和度：2012 年公司推出城市记忆系列酸奶，瓶身绘制相应城市标志性建筑，有效提升本 地消费者粘性。2）“乖巧酸奶系列”对标年轻客群：2018 年推出乖巧酸奶，瞄准年轻客 群，借力乖巧 IP 打造爆款。3）“养眼系列”瞄准青少年护眼需求：2019 年，公司联合成 都中医大银海眼科医院，推出护眼新品“养眼牛奶”，该系列面向 3-12 岁青少年群体，添 加茯苓、叶黄素酯等护眼元素，并采取乳糖水解技术，缓解乳糖不耐症状，进一步瞄准青 少年人群个性化护眼需求。

产品结构分化，高端化加码布局。公司产品矩阵丰富，高、中、低端价格带满足多元化消 费人群；另外，公司不断推出高端新品，提升盈利能力。以鲜奶为例，高端化新品包括黄 金 24 小时鲜奶、澳特兰有机奶、唯品牛乳等，差异化产品品质，一方面，C 端聚焦高端 消费人群，另一方面，B 端用于高端餐饮场景，如唯品牛乳，由于奶泡绵密度、奶泡维持 度、奶咖口感等优势，深受精品咖啡店青睐，打开高端餐饮增长点。

3.2.2 产能：低温产能利用率、产销率领先，新建产能待释放

低温产能利用率居于各品类首位，低温鲜奶、酸奶产能利用率齐升。2018H1，低温产能 利用率达 93.56%，较 2015 年+4.5pct，常温产能利用率 82.84%，较 2015 年有所下降。 低 温 鲜 奶 、 酸 奶 产 能 利 用 率 齐 升 ， 2018H1 低 温 酸 奶 / 低 温 鲜 奶 产 能 利 用 率 为 92.23%/94.96%，较 2015 年+7.13pct/+4.55pct。 各品类产销率基本饱和，低温产销率领先。2015-2017 年，公司主要品类低温、常温产销 率基本在 99%+，其中低温产销率 2017 年达 99.56%，较 2015 年+1.69pct，常温产销率 98.99%，较 2015 年略有下降。

产能布局规划清晰，新建产能待释放。1）新建产能待释放：截至 2020 年末，公司各生 产主体合计设计产能 136.15 万吨/年，实际产能 90.24 万吨/年；青岛琴牌二期工厂在建产 能 6 万吨/年，此外，收购寰美乳业也将提高产能，截至 2019 年 11 月，寰美乳业乳制品 生产年产能 33.9 万吨。2）产能利用率提升：2020 年，公司持续推进精益管理运营体系， 顺利完成了酸碱耗用、能耗、利乐设备效率提升三个专项任务，产品品质恒定性、内控精 准率、质量损失率、设备使用效率、产能利用率等持续得到改善，劳效（人均产量）同比提升 7%。（报告来源：未来智库）

3.3 渠道端：经销快速扩张，150km鲜半径护航新鲜

3.3.1 渠道结构：订奶入户强化粘性，经销、电商快速扩张，存货周转率提升

直销渠道：高毛利 KA 助力低温奶渗透，订奶入户强化粘性。1）高毛利直销渠道收入占 比 52%左右。2020 年，公司直销渠道毛利率约 32%，显著高于经销渠道毛利率 17%；经 销、直销收入贡献比例较为稳定，2015-2020 年，公司直销渠道收入占比在 52-53%左右。 2）直销渠道以低温为主。直销渠道下，低温乳制品送达终端所需环节较少，公司直销渠 道低温占比约六成，2015-2018H1，直销渠道低温收入持续高于常温，且差距有拉大趋势。 3）KA 合作稳定，订奶入户强化粘性。一方面，公司与永辉超市、沃尔玛、红旗连锁超 市等 KA 合作稳定，另一方面，订奶入户渠道形成高壁垒，各子品牌皆有运营微信公众号， 为当地消费者提供完善的订奶入户服务，强化用户粘性。

经销渠道：助力产品运输距离加长，加速下沉。1）经销渠道低温约占一半：2015-2018H1， 经销渠道低温收入约占一半，低温收入/常温收入略有上升，公司低温产品通过经销渠道扩 大运输半径，加强外埠市场渗透。2）经销商数量高速增长：截至 2020 年末，公司经销 商数量增至 3817 家，同增 24.54%，助力低温加速下沉。 电商渠道：打通线上线下，开发多元市场。近年来，公司通过短期订户、联合品牌、战略 合作等多种方式，打通新零售业态，先后与盒马鲜生、饿了么、淘鲜达、拼多多等新零售 渠道开展深度合作，紧跟渠道最新趋势，多元化市场得到开发。2020 年公司电商渠道销 售收入为 3.72 亿元，同增 54.49%。

3.3.2 低温渗透：150km鲜半径内布局牧场、工厂，护航新鲜品质

牧场、工厂作为运送中心，产能均衡度不断提高，促进低温奶全国化渗透。公司重点在距 离城市 150 公里的“鲜半径”中建设牧场和工厂，以确保产品新鲜品质。牧场、加工厂作 为运送中心，向全国各地加速铺开，有利于公司低温品类向全国渗透。一方面，公司通过 自建、收购、参股牧场，铺开全国化牧场布局；另一方面，区域核心市场周边加工厂分布 均衡度也不断提升，截至 2020 年末，公司加工厂共 16 座，西南、华东、华中和华北地 区皆有分布。随着后续外延、内生增长并行，公司奶源及加工厂分布将进一步扩张。

3.4 数字化：全产业链数字化升级，聚焦用户价值链再造

3.4.1 供应链-渠道：新技术+新系统，数字化赋能私域流量、创新业态

前沿物联网管理技术加速升级，公司不断创新业务模式。1）新技术+新系统：公司已有渠 道管理系统已包括 SFA、DLINK 等，已相对完善，在此基础上，公司持续加强数字化研 发投入，升级 AI+loT 技术，前沿人工智能+物联网技术融合，赋能终端效率，原有系统迭 代升级。2）智慧冷链：公司冷链物流系统借助物联网、车联网等数字化手段实现线路配 送最佳化和运营精细化，助推物流环节降费提效。3）创新业务模式反哺数字化建设：新 系统的升级也为公司业务模式创新提供了强大的基础支持，在强有力的数字化系统基础之 上，公司创新布局线下奶茶店、公域私域电商、DTC 模式、智慧零售门店、无人零售机 等新业务模式。例如，公司积极探索线下奶茶业态，打造首个 IP 新式健康茶饮体验店—— 黑小优的茶，2021 年 3 月，公司收购一只酸奶牛，强化终端布局，加速建设私域流量池， 实现用户精准运营，反哺数字化建设，推动公司数字化战略转型。

3.4.2 智慧营销：加大新媒体布局，智慧营销助力黄金24小时新品上市取得佳绩

公司加大线上新媒体宣传投入，全方位立体化营销布局。2020 年，公司线上新媒体、线 下传统媒体广告宣传费占比为 30.61%、29.69%，相比 2019 年，线上新媒体宣传费占比 +2.69pct，超过线下传统媒体宣传费。

积极开发私域流量，数字化赋能智慧营销。1）智慧营销：公司于 2019 年成功打造“鲜 活 GO”线上电商平台，截至 2020 年底，已上线数十家自营奶站，线上订奶业务单日销 售破百万。公司积极整合线上线下资源，开发私域流量，为客流引入、提高用户粘性提供 数据支持，有利于快速勾勒用户需求画像，为精准营销打下基础。2）消费者全生命周期 数字化服务：从初次试用引流到日常复购、新品连带，公司会员系统赋能消费者全生命周 期数字化服务。3）黄金 24 小时成功营销案例：传统新品上市营销模式一般为大众媒体投 放、大众渠道铺货、促销员+试吃、买赠促销等，公司创新智慧营销模式用于黄金 24 小时 新品，通过新媒体精准投放取代传统大众媒体、大数据助力精准选择分销门店、线上线下 全渠道促销活动导流等方式，实现四川市场上市 3 个月份额突破 5.1%，面对竞品的低价 策略，仍然保持份额优势。

3.5 利润端：成本费用均有优化空间，长期利润率向好

3.5.1 盈利能力对比：产品结构升级+管理经验积累+规模化运输，助力长期利润释放

毛利率处于行业中等，管理费用率居于行业较高位置，投后管理经验积累、规模效应+冷 链等配套设施完善，助力长期利润释放。1）毛利率：整体来看，低温乳企毛利率低于常 温，对比光明、三元，公司毛利率处于行业中等。短期来看，2020 年受疫情等因素影响， 除常温双雄伊利、蒙牛毛利率稳中有进外，低温乳企毛利率呈现一定程度下降，长期来看， 随着公司产品结构升级，低温龙头份额提升，规模效应将提升利润率。2）管理费用率： 在过往外延并购的扩张模式下，公司管理费用率居于行业较高位置，随着公司投后管理经 验日益成熟，其管理费用率逐年下降，由 2015 年 6.88%降至 2020 年 5.47%，逐渐向行 业平均水平靠近。3）规模化运输：随着公司奶源、加工厂、销售渠道全面铺开，配套集 团稳定的饲料资源和全国布局的“鲜生活”冷链物流，规模效应凸显。数字化终端精细运 营，公司经营效率进一步提升，2019-2020 年，销售费用率由 22%降至 20.17%（为方便 与前值做对比，对 2020 年销售费用进行同口径调整，将涉及运输费引入）。

3.5.2 成本、费用拆分：成本结构基本保持稳定，广告营销投入加大

成本结构基本保持稳定，营销投入加大。1）成本：原口径下，直接材料成本近四年基本 占总成本 80%以上，在原奶成本上行趋势下，2020 年直接材料成本占比基本保持稳定。 随着并购整合进一步推进，原口径下，直接人工成本占比略有下降。2）销售费用：广告 营销费用占比近年提升明显，由 2018 年 32.55%增至 2020 年 38.80%，运费占比近两年 略有下降，人工费用占比 2018-2020 年下降 3%以上。（报告来源：未来智库）

四、盈利预测

收入及毛利拆分

收入：1）总收入拆分，公司业务包括液体乳及乳制品制造和其他业务，2020 年液体乳及 乳制品制造占总收入 87%，进行二次拆分预测，分为分产品系列拆分、价量拆分两个维度， 21-23 年其他业务收入增速假设为 81%/58%/52%。2）液体乳及乳制品制造收入拆分，① 分产品系列拆分，液体乳及乳制品制造分为液体乳、奶粉 2 个系列。随着公司产能建设等 项目顺利推进，奶源供给和加工能力进一步增强，预计低温持续放量，21-23 年收入增速 假设为 29%/23%/22%，21-23 年奶粉收入增速假设为 15%/12%/14%。②价量拆分，吨 价方面，公司鲜战略与自有可控奶源战略相辅相成，助力产品结构升级，驱动产品吨价上 升，21-23 年液体乳及乳制品制造吨价增速假设为 5.9%/3.7%/2.8%；销量方面，21-23 年液体乳及乳制品制造销量增速假设为 21%/19%/19%。综上所述，预计公司 21-23 年收 入 89/112/140 亿元，同增 32%/26%/25%。

毛利率：1）液体乳及乳制品制造：①液体乳，产品结构升级+规模效应，预计提升毛利率， 21-23 年毛利率假设为 26%/27%/27%。②奶粉，21-23 年毛利率假设为 33%/30%/29%。 2）其他业务：21-23 年毛利率假设为 20%/22%/24%。综上所述，预计公司 21-23 年毛 利率 25.8%/26.3%/26.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）