动物保健行业深度报告：行业加速变革前夕，研发型企业迎机遇

1、 动物疫苗行业：长坡厚雪的优质赛道

1.1 、 动物疫苗为动保行业中优质赛道

我国动物保健品主要分为兽用生物制品、兽用化学药品及中兽药。兽用生物制品以动物疫苗为主，病毒性疫苗居多，菌苗、寄生虫疫苗其次，少量为诊断试剂、治疗制剂等。兽用化学药品中抗微生物药物占大部分，其次为抗寄生虫药，其余为水产药、消毒药、解热镇痛及其他少量药物。中兽药可分为促生长类、抗菌类及驱虫类药品。

我国动物保健行业处于快速成长阶段。我国动物保健产业相比国外发达国家而言起步较晚，1918 年鼻疽菌素、牛瘟血清等生物制品的成功研制，开创出我国兽药生物制品的新时代，但彼时仅有少数兽医生物制品厂，产品较少且质量低下；1980 年国务院颁布《兽药管理暂行条例》，标志着兽药行业逐步走向正规化；1988-2011 年我国动保行业加速发展，大量作坊式兽药厂兴起，外资企业纷纷进入，2006 年兽药GMP 制度强制实施改变行业格局，使良莠不齐的兽药企业在硬件设备上又站在同一起点，但由于行业竞争混乱、产品结构不合理，行业仍旧处于产能过剩的状态；随着下游规模化养殖的发展，低质量政采苗无法满足市场需求，头部动保企业 2012 年起陆续推出高质量市场苗，并逐步从单一的动保产品销售商向综合动保解决方案提供商转型，行业进入高速增长的黄金时代。

动物保健品中生物制品增速较快。根据中国兽药协会数据，2018 年我国兽药行业市场空间 459 亿元，2010-2018 年 CAGR 达 5%，其中兽用生物制品销售规模 133亿元，占比 29%，由于目前我国动保产品以食用型动物为主，防重于治，因此兽用生物制品增速快于整体兽药行业，2010-2018 年 CAGR 达 10%。兽用生物制品中以畜禽产品为主，2018 年猪用生物制品占比 45%，禽用生物制品占比 34%。

兽用生物制品集中度更高。兽用生物制品相比化药门槛更高，行业竞争格局更优。根据中国兽药协会数据，截至 2017 年末，全国共有 1873 家兽药生产企业，其中生物制品企业 100 家，化学药品与中兽药企业 1773 家；从前 10 名企业销售额占比来看，兽用生物制品行业为 56%，兽用化药制剂仅为 24%。

口蹄疫、高致病性禽流感为动物疫苗中前两大单品。不同品类动物疫苗的需求由疾病的传染性和危害性决定，若该疾病又有成功商业化的有效疫苗则能催生出较大市场的单品。口蹄疫、高致病性禽流感等疾病由于传播速度快、病死率高，一旦发病疫区将被严格封锁，紧急扑杀、消毒，对于养殖业将造成巨大损失，二者均为我国强制性免疫疾病，其市场规模也位居前两位。

1.2受非洲猪瘟疫情影响，2019 年动物疫苗市场规模出现下滑

非洲猪瘟为高度接触性传染病，目前无有效疫苗。非洲猪瘟（ASF）是由非洲猪瘟病毒感染家猪和各种野猪而引起的一种急性、出血性、烈性传染病。世界动物卫生组织（OIE）将其列为法定报告动物疫病，该病也是我国重点防范的一类动物疫情。目前全球暂无有效疫苗预防非洲猪瘟，只能依靠养殖场生物安全措施防控疫情。

非洲猪瘟疫情自 2018 年 8 月起席卷全国。2018 年 8 月 3 日，辽宁沈阳爆发我国第一起非洲猪瘟疫情，此后疫情由北向南快速扩散，截至 2018 年底 23 省（市、区）累计发生非洲猪瘟疫情 98 起，解封 6 省。截至 2019 年 2 月底 27 省（市、区）累计发生疫情 107 起，疫情区大多解封。截至 2020 年 8 月 3 日累计发生疫情 179 起，其中解封 31 省。非洲猪瘟作为高度接触性的疾病在不到 1 年时间里扩散至大陆的 31 个省，很多的因素在其中起着推波助澜的作用，比如感染猪的私运及私自屠宰，污染猪肉的调运，泔水饲喂，病死猪无害化处理处置不当导致生猪养殖地区环境污染， 2019 年上半年雨季进一步加速非洲猪瘟病毒的传播。

行业生猪存栏大幅去化，猪用疫苗行业规模下滑。非洲猪瘟疫情带来行业产能大幅去化，根据国家统计局数据，2019 年我国生猪出栏量 5.4 亿头，同比下滑 22%；

2019 年底生猪存栏 3.1 亿头，同比下滑 28%。猪用疫苗行业规模由生猪存栏量、疫苗免疫密度、疫苗销售单价三个因素决定，一方面养殖场担忧注射操作造成猪群应激以及增加接触频率，减少或停止了基础疫苗免疫，更有甚者认为非洲猪瘟疫情频发、高死亡率下免疫疫苗也是浪费，干脆不免疫疫苗，使得 2019 年下游养殖业整体免疫密度下降，以牧原股份为例 2019 年头均药品及疫苗费用为 81 元，同比减少 24%； 药苗成本占营业成本比例为 6.71%，同比减少了 3 个百分点；另一方面非洲猪瘟疫情使得行业生猪存栏大幅去化，根据国家统计局数据2019 年我国生猪出栏量下滑22%， 低景气度下动物疫苗企业纷纷降价争取市场份额，相关上市公司在 2019 年毛利率纷纷出现不同幅度下降。综合来看我们认为 2019 年猪用疫苗行业规模下滑约 40%。

1.3 、 未来三年动物疫苗行业复苏确定性较强

1.3.1 、 非瘟疫情或将反复，但行业生猪存栏有望保持增长

非洲猪瘟疫情或将长期存在。根据海外防控非洲猪瘟疫情的情况，彻底根除普遍经历较长时间，成功完成净化的巴西、西班牙分别经历 7 年、35 年，而俄罗斯从2007 年爆发至今仍未完成净化。总结海外经验，净化 ASFV 的关键措施在于禁止泔水饲喂、及时发现及扑杀、限制转运、提高生物安全水平、教育培训、经济补偿及全面检测，而净化的成功与否则考验上述措施是否能够细致化、严格的执行。例如巴西、西班牙在 ASFV 根除阶段能够做到对所有猪场进行血清学检测，同时发起人民群众参与到根除计划中来，在巴西政府通过搭建媒体平台及大量宣传交流，形成一致意识，农场主能够积极主动快速上报疫情。反观俄罗斯存在很多开放及生物安全水平较低的猪场，并且在人为因素上，一方面俄罗斯对疫点的扑杀不够全面，另一方面民众也未完全配合政府，仍然存在瞒报和偷埋病死猪、非法转运生猪和猪肉制品的现象，造成 ASFV 在俄罗斯迅速蔓延，至今仍未净化。从我国情况来看，一方面我国生猪行业长期以散养户为主，非瘟疫情前生物安全防控意识较为薄弱，普遍猪舍设施及防控措施较为落后；另一方面我国生猪养殖密度远高于海外其他国家，也加大了 ASFV 的防控及根除难度，我们认为非洲猪瘟疫情或将在我国长期存在，短期行业产能恢复受阻，长期来看行业生猪存栏或难以恢复至非洲猪瘟前水平。

高盈利驱动下行业补栏高积极性有望持续。在非洲猪瘟疫情影响下行业产能去化幅度创出新高，本轮猪周期养殖盈利远超历史几轮周期，根据 Wind 数据，2019 年以来顶点时自繁自养生猪养殖利润高达 3080 元/头，即使从 2020 年 2 月底开始随着猪价回落养殖利润有所下降，但在 2020 年 5 月底养殖盈利降至 2020 年至今底部时自繁自养生猪养殖利润也高达 1507 元/头，外购仔猪育肥养殖利润达到 487 元/头，而上轮周期盈利顶峰时自繁自养生猪养殖利润也仅 814 元/头。据农业农村部对全国规模猪场全口径监测，2020H1 有 6177 个新建规模猪场投产，2019 年空栏的规模猪场有 10788 个复养，体现出规模场的补栏积极性。同时散养户补栏积极性也在恢复，截至 2020 年 7 月底 4000 个定点监测村小散养殖户生猪存栏和能繁母猪存栏连续 6个月增长。我们认为在养殖高盈利驱动下未来行业补栏高积极性有望持续。

生物安全防控升级叠加养殖密度降低，未来疫情有望整体稳定。非洲猪瘟爆发后养殖行业整体生物安全防控意识全面升级，围绕“切断、隔离”打造猪场的生物安全防线，比如新增农场外临时消毒点、病原检测环节、公司总部隔离场所及物资熏蒸仓库、中转站、人员过渡室等；同时，非洲猪瘟疫情也带来行业养殖密度的大幅下降， 若以每期末生猪存栏量/国土面积来衡量，2019 年底我国生猪养殖为 32 头/平方公里， 2020 年二季度末为 35 头/平方公里，相比非洲猪瘟前的 45-50 头/平方公里下降了约30%。养殖密度大幅下降以及行业生物安全提升到相当高的水平，带来的是环境载毒量的下降，从 2019 年 8 月至今非瘟疫情整体趋于稳定。我们认为未来非洲猪瘟疫情或将长期存在，阻挠行业补栏，但整体趋于可控

行业能繁母猪存栏预计稳步恢复。随着非洲猪瘟疫情趋于稳定以及行业补栏积极性较高，行业产能呈现出持续加快恢复的势头，根据农业农村部 400 个监测县数据，自 2019 年 10 月以来能繁母猪连续环比 10 个月增长，与 2019 年 9 月相比增长了 34%；从同比来看，2020 年 7 月能繁母猪存栏实现同比增长 20.3%，已连续两月实现同比增长，存栏水平已恢复至非洲猪瘟前的 70%，在非洲猪瘟疫情稳定的假设下，考虑到当前二元母猪价格及仔猪价格处于高位，表明行业母猪及仔猪供给仍然不足，预计 2021 年二季度前能繁母猪存栏增速较为平缓，假设后续每月能繁母猪存栏环比 4%增幅，则至 2020 年底能繁母猪存栏有望恢复至非洲猪瘟前的 85%以上。

能繁母猪整体效率下滑，一定程度拖累生猪存栏恢复。目前我国主流外三元商品猪繁育体系为：核心群从国外引进长白、大白、杜洛克等品系种猪，不同品系一元猪杂交扩繁，获得父母代猪，即二元猪，根据父母系别的不同，又分为大长、长大两种类型，其中大长二元猪是以大约克为父本、长白猪为母本杂交获得，长大二元猪是以长白猪为父本、大约克为母本杂交获得。经过性能测定，挑选性能优良的二元母猪，部分用于繁殖三元商品猪、部分作为种猪对外销售，未选留的育肥后作为商品猪对外销售，二元种母猪和杜洛克种公猪杂交获得三元猪杜大长或杜长大，三元猪育肥后作为商品猪对外销售，杜长大三元猪的优势在于生长速度快、瘦肉率高、胴体形状好，但其缺点在于母性较差、产子率低。非洲猪瘟疫情爆发后行业产能受损、二元母猪短缺，2019 年下半年起养殖户大量将外三元母猪留种，截至 2020 年 7 月三元能繁母猪占比已提升至 47%，后续生猪存栏恢复幅度或将低于能繁母猪。

1.3.2 、 养殖场免疫程序有望回归常态，疫苗免疫密度预计明显提升

行业内反馈部分猪场在生物安全水平提升后，疫苗免疫密度出现不同程度降低， 无异常猪群健康程度、养殖效率相比非瘟前明显提升，引发部分投资者对动保产品需求下滑的担忧，但我们认为短期来看下游养殖企业免疫密度预计逐步提升，长期来看生物安全水平的进步对动保企业影响有限。

目前仅靠生物安全防控较难应对其他流行猪病。2019 年基础疫苗免疫频次降低后，相关流行疾病相比往年发生仍然较为平稳的原因一方面在于行业生物安全理念的认知和执行，另一方面在于养殖密度的下降和猪群的冤杀，非洲猪瘟疫情一经确诊，疫点周围 3 公里内的猪只全部扑杀，很多猪场部分猪只稍有异常基本就会全部淘汰，同时养殖密度的下降也使得环境中载毒量降低，未来随着行业存栏恢复相关疾病防疫压力将不断加大，非瘟高度接触性传播的特点决定了其本质上是管理性疾病，而其他相关流行疾病如口蹄疫可通过空气传播 60 公里以上、口蹄疫及圆环病毒直径均较小，若不依靠疫苗则较非瘟更难防控，中短期内仍将依靠疫苗。

前期对疫苗免疫的担忧将逐步缓解，养殖端预计重回正常免疫程序。在非洲猪瘟爆发初期养殖场重心在于防控非瘟，为了减少和猪群接触停止基础疫苗免疫，但养殖场在提前做好免疫计划、规范免疫流程、一猪一针头等措施下并不会造成非瘟传播风险的明显提升，并且当前各动保企业推出的混合免疫方案也有利于降低了免疫频次和应激反应。因此短期来看养殖企业将回归正常免疫程序，预计免疫密度逐步提升。

长期来看，生物安全提升趋势下疫苗免疫仍具备必要性。猪群的免疫力来自特异性免疫和非特异性免疫，做好疫苗特异性免疫使得猪群健康水平提升，其非特异性免疫也会相应提升，例如蓝耳、伪狂犬、腹泻等疾病会损伤呼吸道粘膜、消化道粘膜，导致粘膜免疫屏障功能大幅下降，加剧非瘟病毒的入侵，同时疫苗占养殖成本比例也较低，养殖场也有意愿免疫疫苗减少不必要损失，我们认为未来随着生物安全的提升此前的过度免疫现象将会减少，但对动保行业空间而言影响有限。

1.3.3 、 2020Q2 猪疫苗行业出现回暖，预计未来逐季改善

从批签发数据可以看到主要品类猪用疫苗批签发及疫苗企业批签发已于2020Q2 显同比改善，其中伪狂犬、口蹄疫、蓝耳改善幅度较大，预计后续随着生猪存栏恢复及养殖企业免疫程序回归常态，猪用疫苗行将保持逐季改善趋势。

1.4 、 长期来看，动物疫苗行业有数倍成长空间

1.4.1 、 过往来看，养殖规模化进程叠加政策推动，市场苗规模不断扩张

受城镇化推动，养殖规模化为长期趋势。过往来看随着我国城镇化的推进，农民工的工资水平快速提升，外出务工工资相当于农民养猪的机会成本，因而倒逼大量散养户放弃生猪养殖，选择外出打工，而留下来的养殖户只能通过扩大养殖规模来获取足够的效益。2007-2017 年我国生猪养殖场数由 8200 万户下降至 3800 万户。截至 2019 年，个人外出打工年均收入约 4.7 万元，假设常态下散户头均盈利 150 元，以一家三口的家庭农户为例，年出栏规模至少 950 头才能弥补养猪的机会成本。

养殖规模化带动市场苗销售增长，猪用疫苗行业也将不断扩容。强制免疫疫苗招标体制的入围门槛较低，往往价格较低者中标，使得招采苗质量劣于市场苗，市场苗价格也往往为招采苗的数倍。规模场由于养殖规模和密度更大、防疫需求更强，从而更倾向于购买优质的市场苗，根据 Wind 数据，2018 年规模场医疗防疫费比散养户高出 28%，故而随着养殖规模化程度的提升，猪用行业规模将不断增长。

政策不断出台，推动市场苗销售。2016 年 7 月 22 日农业部发布《关于调整完善动物疫病防控支持政策的通知》，对符合条件的养殖场的强免实施“先打后补”，在此政策下，养殖户可以更加自主、有针对性的采购高质量疫苗，推动市场苗销售；2019 年 12 月 10 日，农业部公布《兽用生物制品经营管理办法（修订草案征求意见稿）》， 首次将国家强制免疫用生物制品的销售渠道向经销商开放，而此前只允许生产企业将国家强制免疫疫苗直接销售给给各级人民政府畜牧兽医管理部门或养殖场（户），在该政策下我们认为：一方面，动物疫苗企业此前市场苗销售的政策限制被打破；另一方面，该项政策提升了市场对未来招采苗取消的预期，行业有望加速过渡向市场苗销售。2019 年 12 月 26 日，农业部在发布的《2020 年国家动物疫病强制免疫计划》表示各地要加快推进“先打后补”，结合实际制定细化实施方案,力争在 2020 年实现规模养殖场全覆盖。

1.4.2 、 非洲猪瘟背景下下规模场扩张力度较大，市场苗规模有望加速增长

非瘟爆发后大量散户被迫清栏，造成资金链断裂及信心受损，永久性地退出行业，同时 2020 年 6 月以来南方地区非瘟疫情再次频发，印证了生物安全防控经验在散养户等落后产能中并不具备明显的学习效应，因而本轮周期散养户复养普遍较为困难，复养积极性受挫。而行业内的大型规模养殖场等优质产能具备生物安全、资金、政策倾斜等优势，有望在本轮周期实现市占率的加速提升。主要上市公司生产性生物资产在 2019 二季度就已实现环比恢复，恢复速度快于行业散户，从未来出栏量规划来看，大型养殖集团未来每年出栏有望实现翻倍增长，带来市占率的大幅提升。

不考虑新品类的推出，猪用疫苗行业也存在翻倍空间。考虑到未来非洲猪瘟疫情或长期共存，生猪存栏将与非瘟疫情形成动态平衡，假设未来年出栏生猪降低至 6亿头；参照养殖集团头均药品及疫苗费用，温氏股份历年保持在 65-70 元/头，牧原股份在非洲猪瘟前约 105 元/头，2019 年降低至 81 元/头，其中大型养殖集团疫苗费用占比普遍为 40%，因此 2019 年温氏股份头均疫苗费用约 26 元，牧原股份约 32元，考虑到未来随着养殖场生物安全规格的提升此前过度免疫及部分管理性疾病的免疫密度将降低，假设行业年头均疫苗费用为 20 元/头，因此即使不考虑新疫苗品类的推出，猪用疫苗行业潜在空间也高达 120 亿元，相比非洲猪瘟前 2018 年的 59 亿元仍有翻倍空间。

1.4.3 、 猪用疫苗新品类的推出将带来行业进一步扩容：当前关注非洲猪瘟疫苗

非洲猪瘟疫苗临床进展顺利。从非洲猪瘟病毒在海外发现至今近百年时间仍未诞生商业化疫苗，而我国自 2019 年初启动非洲猪瘟疫苗研发项目至今不到两年时间已取得突破性进展，2020 年 3 月中科院哈尔滨兽医研究所研制的非洲猪瘟疫苗通过农业农村部兽药评审中心组织的专家评审，获准在指定区域开展临床试验；2020 年6 月 10 日，农业农村部表示，由哈尔滨兽医研究所自主研发的非洲猪瘟疫苗环境释放和临床试验进展顺利，按照临床试验方案，攻关团队于 2020 年 4 月上旬、5 月上旬和 6 月上旬分别在黑龙江、河南和新疆等三个基地启动疫苗临床试验，试验猪共计约 3000 头。安全性方面：免疫仔猪群生长状态良好，无明显临床不良反应；对注射疫苗的猪进行剖检，无明显病理变化；无疫苗毒排放；无水平传播；免疫后至 2020 年 6 月，整体死亡淘汰比率低于 1%，免疫组和对照组猪无显著差异,临床有效性试验正在进行中；2020 年 8 月 18 日，农业农村部披露在前期完成候选疫苗株实验室和中间试制阶段研究的基础上，已完成疫苗环境释放试验，即将进入扩大临床试验和生产性试验阶段。

非洲猪瘟疫苗成功商业化后有望成为继口蹄疫后又一大单品。参考高致病性猪蓝耳灭活疫苗，预计非洲猪瘟疫苗商业化后初期将由中央和地方政府出专门经费用于疫苗供应，即政府统一招标采购；定价方面，高致病性蓝耳灭活疫苗初期招标价格约 0.8 元/ml，历年口蹄疫招标价格约 0.45-0.5 元/ml，假设非洲猪瘟疫苗招标价格区间为 0.5-1 元/ml；在我国年出栏 6 亿头生猪、90%免疫渗透率假设下，预计非洲猪瘟招采苗市场空间达 12 亿元，随着未来向市场苗切换，潜在空间高达 49 亿元。

1.4.4 、 禽用疫苗潜在空间超百亿，规模有望稳步提升

禽用疫苗渗透率较猪用疫苗更高。由于禽的生长周期相比猪更短、养殖技术难度相对更低、单场投资门槛也相对较低，所以国内的禽养殖相比猪养殖发展起步更早、更成熟，规模化程度也更高，同时禽类动物抗病力较畜类更弱，因此相比猪用疫苗，禽用疫苗渗透率更高、免疫程序也更为规范。

短期行业规模有望保持上行。我国家禽产能处于上行周期，根据中国畜牧业协会数据，2019 年我国白羽肉种鸡祖代更新量 122.35 万套，强制换羽 9.12 万套，合计同比增长 55.8%，随着祖代鸡产能逐步释放 2020 年家禽存栏量预计保持增长，禽用疫苗需求有望迎来高峰。虽然 2020 年前 8 月重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗批签发数量同比下滑 18%，但整体来看预计 2020 年禽用疫苗行业继续保持增长。

长期来看，禽用疫苗潜在空间超百亿。2018 年以来家禽产品价格持续上涨带来养殖效益提升，家禽饲养规模持续扩大，根据中国畜牧业协会数据 2019 年我国商品代白羽肉鸡、黄羽肉鸡、水禽出栏量分别为 44、49、42 亿羽，同比增长 13%、25%、45%。考虑到非洲猪瘟常态化下生猪出栏难以恢复至非瘟前水平，禽蛋白替代将长期持续，因此未来常态下肉禽出栏较非瘟前预计有所提升，假设白羽肉鸡、黄羽肉鸡、蛋鸡、817 肉杂鸡、水禽、肉鸽年出栏为 43、42、11、18、40、7 亿羽，疫苗费用参照主流免疫程序测算得到禽用疫苗潜在空间为 83 亿元。

1.4.5 、 反刍疫苗有望持续渗透，潜在空间近 50 亿元

口蹄疫、布氏菌病活疫苗、小反刍活疫苗、包虫病均为我国政府招标采购疫苗。根据农业部《2020 年国家动物疫病强制免疫计划》，高致病性禽流感、口蹄疫、小反刍兽疫、布鲁氏菌病、包虫病的群体免疫密度应常年保持在 90%以上，其中应免畜禽免疫密度应达到 100%。高致病性禽流感、口蹄疫和小反刍兽疫免疫抗体合格率应常年保持在 70%以上。

反刍类动物疾病频发，疫苗免疫有望持续渗透。根据农业农村部披露，2019 年新疆、内蒙古等地区共发生 5 起牛羊口蹄疫疫情，2020 年至今新疆、重庆等地区相继爆发 2 起牛羊口蹄疫疫情，行业养殖密度下降后口蹄疫仍然频发；小反刍活疫苗由于免疫期较长，1 针可保护 3 年，因此爆发频次相对较少，但 2020 年以来辽宁、新疆相继发生 2 起小反刍兽疫疫情，体现出疫苗免疫必要性。我们认为反刍类动物疾病防控的严峻形势有望带来相应疫苗渗透率提升。

反刍疫苗潜在空间达 47 亿元。我国历年牛羊出栏量均较为稳定，假设牛、羊年出栏量为 0.43、3 亿头，年疫苗支出为 40、10 元，则我国反刍疫苗潜在空间为 47 亿元。

1.4.6 、 宠物疫苗空间广阔，国产厂商进口替代可期

我国宠物猫犬数量近 1 亿只，预计未来继续提升。根据狗民网发布的《2019 年中国宠物行业白皮书》数据，2019 年我国城镇宠物犬猫数量达到 9915 万只，较 2018年同比增长 8.4%。对标美国来看我国宠物数量仍处于较低水平，我国人均拥有宠物猫犬数量仅为其 12%，预计未来随着人均收入水平的提升、消费升级我国宠物数量将继续增长。

宠物常见疾病一般以联苗形式免疫。宠物疫苗可分为核心疾病疫苗和非核心疾病疫苗，宠物犬核心疫苗包括犬瘟、犬细小病、犬腺病、狂犬病，宠物猫核心疫苗包括猫疱疹病毒引起的猫传染性鼻气管炎、猫嵌杯状病毒引起的猫鼻结膜炎、猫泛白细胞减少引起的猫瘟、狂犬病。为减少宠物在疫苗免疫过程中的应激反应，除狂犬病疫苗外的其他疫苗一般以联苗的形式免疫，如犬五联、犬八联、猫三联。

当前国产企业较外资差距较大，我国宠物疫苗市场被进口品牌垄断。当前我国宠物疫苗市场绝大部分份额被外资品牌占据。国产厂商产品质量及品类较进口厂商均有较大差距，国内大多数厂商仅获批狂犬病疫苗，猫犬联苗品类较少，尤其是猫类疫苗产品暂无国产厂商注册。根据《2019 年中国宠物行业白皮书》，我国一半宠物主对于国产疫苗持观望态度，信任国产疫苗的宠物主仅占两成；分年龄段来看，年龄较大的 80 前、80 后对国产疫苗持不信任态度的人更多。

国内上市公司加速布局宠物疫苗领域。从国内上市公司现有产品来看，目前仅中牧股份拥有犬四联及犬五联苗，其余公司产品较少；从在研产品来看，普莱柯、生物股份较为领先，多款猫犬联苗产品积极推进中。从研发进度来看我们认为未来 3-5年国内上市公司在宠物疫苗领域的份额提升值得期待。

宠物疫苗潜在空间达 106 亿元。从标准免疫程序来看，宠物犬每年需注射一针犬五联+狂犬病疫苗，根据进口品牌价格测算新生犬疫苗费用为 240 元，此后每年疫苗费用为 80 元；宠物猫每年需注射一针猫三联+狂犬病疫苗，新生猫疫苗费用为 280元，此后每年 140 元。若保守以当前全国 0.55 亿只宠物犬、0.44 亿只宠物猫为基数，同时考虑到出厂价格存在的折价，预计宠物疫苗潜在空间为 53 亿元，未来随着宠物数量的增长空间将更为广阔。

1.4.7 、 动物疫苗行业存在数倍扩容空间

长期来看，我国动物疫苗行业空间超过 350 亿元，相比当前存在数倍提升空间， 未来增长点在于：第一，下游养殖规模化趋势下高质高价市场苗加速渗透；第二，动物疾病频发带来疫苗品类的扩容；第三，国产厂商凭借产品服务的不断升级在宠物疫苗市场实现进口替代。我们认为动物疫苗行业潜在空间广阔，并且作为养殖产业链上壁垒最深环节，头部企业有望长期保持高 ROE、高增长，一批百亿市值动保公司有望诞生。

2、 风起，谁主沉浮：研发创新型企业有望跑出

2.1 、 主流疫苗企业凭借各自相对优势实现错位竞争

过往来看，生物股份凭借领先的口蹄疫疫苗生产工艺成为行业龙头企业。2016 年以前中牧股份凭借央企背景在政府招采领域的优势长期占据行业龙头地位，但生物股份的行业内首条悬浮培养生产线于 2009 年投产，并于 2012 年在行业内率先组建口蹄疫疫苗的市场化销售团队，在此后多年中凭借优质的口蹄疫市场苗实现业绩的高速增长，而中牧股份受制于国企体制，2016 年兽用生物制品收入下滑至行业第二。

细分来看，各疫苗企业在各自细分领域均具备相对优势，进行错位竞争。由于口蹄疫为动物疫苗领域第一大单品，因此口蹄疫龙头生物股份即为行业龙头，但行业内其他企业在细分领域也具备相对优势，例如普莱柯拥有行业内领先的畜禽基因工程疫苗及联苗技术储备，其近年推出的猪圆环支原体二联疫苗、禽法氏囊三联及四联疫苗行业内销量领先；青岛易邦也同样具备强大的基因工程技术储备，禽用疫苗领域基因工程产品梯队领先同行，市场份额在禽苗领域位列第一，猪苗领域来看，2014 年推出行业内首支基因工程亚单位圆环疫苗，目前猪瘟 E2 基因工程疫苗的研发也在持续推进；天康生物为口蹄疫、小反刍兽疫、布氏菌病等强制免疫疫苗定点生产企业，其参股子公司吉林冠界具备高致病性禽流感生产资质，在小反刍兽疫活疫苗领域份额稳居第一，其 2018 年获批的猪瘟E2 疫苗为行业内首支猪瘟 DIVA 疫苗， 截至 2020 年 9 月仍是行业内唯一产品，于 2019 年获批的猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗（OHM/02 株+AKT-III 株）毒株保护谱系全面、交叉保护性良好，同时为国内首家实现口蹄疫灭活疫苗有效期长达 18 个月的企业；科前生物为我国伪狂犬疫苗领域龙头，为国内少有的能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业；广东永顺为猪瘟疫苗领域龙头，其与中国兽医药品监察所联合研发推出的猪瘟活疫苗（传代细胞源）为国内首创，较传统猪瘟活疫苗在质量效果上有明显提升，为现阶段我国防控猪瘟的主流产品，行业内其他 18 家具备生产猪瘟活疫苗（传代细胞源）资质的企业，生产技术均系永顺和中监所联合授权。

2.2 、 动物疫苗企业竞争优势之一：研发创新及生产工艺

2.2.1 、 下游养殖户更注重疫苗品质，需求价格弹性较低

动物疫苗为养殖环节中的必需品。一方面，如上文所述接种疫苗为养殖场预防疾病的关键措施，具有不可替代性；另一方面，动物疫苗为我国实现疾病净化中的关键一环，我国疾病净化过程需要经历大范围的强制免疫—免疫无疫—非免疫无疫， 过程漫长且需要用到大量疫苗，同时新疾病的频发与毒株的变异也不断催生出对疫苗的需求。

疫苗费用在生猪养殖成本中占比较低。从头部养殖集团养殖成本来看，牧原股份及温氏股份 2018 年药品及疫苗费用占主营业务成本比例分别为 10%、5%，假设疫苗占比 40%，则大型养殖集团疫苗费用占生猪养殖成本约 3%，而高品质疫苗能带来发病率的降低及养殖效益的大幅提升，因此大型养殖企业更倾向于疫苗品质而非价格，对于中小养殖户而言，由于自身缺少实验室等硬件设施来评估疫苗品质，往往跟随大型养殖场的选择。

2.2.2 、 疫苗品质取决于研发能力及生产工艺

动物疫苗按照技术路径可分为传统疫苗、基因工程疫苗等。传统疫苗分为灭活疫苗及减毒活疫苗。随着分子生物学理论技术的进步，发展到由微生物的天然成分或其起免疫作用的亚单位疫苗、基因工程疫苗等第二代疫苗。近年从基因治疗研究领域又诞生出核酸疫苗等第三代疫苗。

传统疫苗领域种毒为研发起点，受制于硬件条件及审批流程，过往国内动保企业主要采用合作研发模式。灭活疫苗和活疫苗的研究均需要从毒株的筛选开始，但根据农业农村部规定，从事高致病性动物病原微生物或者疑似高致病性动物病原微生物实验活动需要在相关部门批准的三级、四级实验室进行（即 P3、P4 实验室），由于我国动物疫苗企业起步较晚，过去长时期内无企业级 P3 实验室，因此企业在高致病性疾病疫苗研发领域均与具备资质的科研院所合作研发，目前我国共有 5 家科研院所及企业拥有大动物房 P3 实验室，同时相关高致病性疾病毒株库主要由国家兽医参考实验室及部分国家兽医专业实验室拥有，能够进行不同毒株的筛选比较，目前口蹄疫、高致病性禽流感、非洲猪瘟毒株库分别在兰研所、哈兽研、青岛所（中国动物卫生与流行病学中心）。

生物股份率先进入传统疫苗前端研发领域，有望抢占联苗研发先机。生物股份成为国内首家进入高致病性病原微生物研发领域的企业，2019 年 10 月生物股份大动物房 P3 实验室通过 CNAS 认证，2020 年 2 月获得农业农村部关于口蹄疫、非洲猪瘟高致病性动物病原微生物实验活动批复，2020 年 4 月获得中国合格评定国家认可委员会布鲁氏菌实验活动认可，目前国内拥有大动物房 P3 实验室的科研院所及企业共 5 家，生物股份所建成的为其中唯一一家企业级 P3 实验室。联苗具备免疫频次减少、低成本等优势，为动保行业必然趋势，生物股份有望凭借其先发优势在传统疫苗联苗领域引领行业。

生物安全三级实验室具备建设壁垒，目前行业内仅头部企业跟进建设。大动物房 P3 实验室的壁垒在于建设周期及投入，建设周期在 2-3 年以上，建设成本为 2-3亿元，建成后每年还需投入较高运营成本，包括实验动物、能源及耗材等，其中实验动物需要经过多层筛选，价格为市场价的数倍，以生猪为例，实验室满负荷状态下能容纳 100 头以上生猪进行实验，对应每批次实验动物投入在 100 万元以上。总体来看大动物ABSL-3 实验室建设投入大，仅头部动保企业有能力负担，目前中牧股份、普莱柯、天康生物等头部动保企业正在积极推进大动物ABSL-3 实验室建设。

基因工程疫苗为未来重要趋势，目前普莱柯研发储备丰富。由于基因工程疫苗的研发不依赖于病原体的培养，对于无前端种毒资质的动保企业也可通过基因工程技术路径切入动物疫苗研发领域。相比传统疫苗，基因工程疫苗具备产量高、纯度高、安全性高的特点，缺陷在于免疫原性相对较差。目前国内上市公司中，普莱柯、生物股份、瑞普生物均在积极布局该领域，其中普莱柯储备较为丰富，通过多年积累，构建了完备的反向遗传技术、原核细胞表达技术、真核细胞表达技术、多联多价疫苗技术等研发技术平台，具备开发亚单位疫苗、核酸疫苗、活载体疫苗、基因缺失疫苗等系列基因工程疫苗的实力。

生产工艺同样为动物疫苗企业竞争重点。过去由于我国动保企业在高致病性疾病领域研发资质受限，不同企业产品间的比拼聚焦在生产工艺端，动物疫苗的生产工艺决定了其批间差、产品效价，以最大单品口蹄疫灭活疫苗的生产流程为例，细胞培养灭活疫苗生产流程主要包括细胞及病毒的培养、病毒灭活、纯化浓缩、乳化等环节。

细胞培养环节：过往来看生物股份率先完成悬浮培养技术转型，同行逐步追赶。在细胞培养环节，主流企业已逐步完成由转瓶培养至悬浮培养的转型，转瓶培养工艺中每个转瓶均为独立的细胞培养单元，细胞质量、病毒产量和滴度均不相同，致使疫苗批间差大、操作劳动强度大、隐性污染引起高内毒素度等一系列问题，而悬浮培养则是以人工培养为基础，将动物细胞置在反应器中对其进行大规模以及高效率的培养，实现了细胞的高密度培养及表达，保证了疫苗的大规模生产及质量的提升。国内动保企业中，生物股份于 2009 年上马行业内第一条细胞培养口蹄疫疫苗生产线，同时农业部于 2012 年 1 月规定自 2012 年 2 月 1 日起各省级兽医行政管理部门停止对转瓶培养生产方式的兽用细胞苗生产线项目的兽药 GMP 验收申请，进一步加速了国内厂家对细胞大规模悬浮培养技术的研发，例如中农威特自主建设完成含有 8 个3000L 规模生物反应器的生产线，生物股份 2019 年新园区通过 GMP 认证的口蹄疫细胞悬浮培养灭活疫苗生产线中生物反应器规模达到 8000L，与同行差距进一步拉开。

纯化浓缩环节：生物股份具备先发优势，各企业技术不断进步。未经纯化的抗原原液中存在大量的培养液物质、宿主的核酸、蛋白质及脂质等杂质，这些杂质通常会作为热源，引起接种疫苗个体的不良反应。因此需要对疫苗进行纯化以满足对疫苗安全性和有效性的要求。近年来，在传统和新型疫苗的制备中，应用先进的分离纯化技术已成为提高疫苗效力、降低副反应的有效手段。疫苗纯化主要包括两个阶段：

初级分离和精制纯化。初级分离阶段的主要任务是分离细胞和培养液、去除细胞代谢产物和添加剂、浓缩目的蛋白等，可选用的分离方法包括细胞破碎和絮凝、离心沉降、盐析、膜超滤浓缩技术等；精制纯化阶段的主要任务是获得特异的目的蛋白，常选用各种具有高分辨率的技术，使目标蛋白和少量干扰杂质分开，达到质量标准的要求。超高速离心技术和各种层析技术成为当前疫苗行业蛋白纯化技术的主流。生物股份为国内首家采用悬浮培养和浓缩纯化技术生产口蹄疫疫苗的厂家，抗原损失仅为 10-15%，细胞蛋白去除 60%以上，2012 年为行业制定了口蹄疫疫苗抗原含量、杂蛋白含量、抗原和杂蛋白检测三项标准。

乘智能制造之风，生物股份再次引领行业。疫苗生产工艺提升的根本目的为提效降本，我们认为智能制造为动保行业未来必然趋势。生物股份率先践行《中国制造2020》强国战略，按照“工业 4.0 标准”于 2015 年起开工建设金宇国际生物科技产业园，一期动物疫苗研发制造基地投资 25 亿元，2019 年新园区建成投产。新园区一期项目中灭活苗车间、弱毒苗车间和布鲁氏杆菌疫苗车间等 5 条生产线于 2019 年取得 GMP 证书，新生产线以 PCS7 系统为基础数据平台，融合 MES 系统与 COMOS 系统实现全过程智能制造，产品批间差大幅降低，人均生产效率大幅提高，预计水、电、汽单位能耗下降 50%，生物安全防护等级率先达到农业农村部相关要求。智能制造生产线具备投资金额大、建设周期长等壁垒，在生产工艺端带来的领先性超出过去悬浮培养技术。

2.3 、 动物疫苗企业竞争优势之二：规模效应

领先的生产工艺将带来低成本优势。一方面，动物疫苗企业的规模化细胞培养、纯化过程中较低的抗原损失率、智能化的疫苗生产流程带来的是人力成本的减少、单位能耗的降低，生产成本的下降；另一方面，头部动保企业更高的产能利用率也将带来固定成本的摊薄。

2.4 、 海外硕腾成长路径：研发+并购实现全球扩张

硕腾为全球动保龙头，2019 年营收 63 亿美元。硕腾前身辉瑞旗下动物保健部门，辉瑞 1950 年发现土霉素，1952 年成立专门的动物农业部门，1988 年更名为辉瑞动物保健部门，2012 年从辉瑞分拆独立更名为硕腾，并于 2013 年首次公开发行， 成为全球领先的上市动保公司。近5 年公司营业收入CAGR 达6%，归母净利润CAGR达 21%。2019 年公司实现营业收入 62.6 亿美元，同比增长 7%，实现归母净利润 15.0 亿美元，同比增长 5%；2020 年上半年实现营业收入 30.8 亿美元，同比增长 3%，实现归母净利润 8.0 亿美元，同比增长 17%。

宠物类产品占据硕腾半壁江山。硕腾产品以动物疫苗及抗感染药、寄生虫药等兽药为主，三者 2020H1 营收占比分别为 22%、17%、18%。分动物种类来看，2020H1牲畜类产品营收占比 44%，宠物类产品占比 54%，包括猫犬和马；牲畜动物中以牛为主，营收占比 22%；宠物中以猫犬为主，营收占比 51%。

研发创新铸就硕腾强大产品力。硕腾始终保持着高研发投入，公司研发部门专注于新药研发及产品生命周期创新。从历史来看，产品生命周期创新对公司的持续增长起到了至关重要的作用，例如公司头孢噻呋产品线中的首个单品为针对牛呼吸道疾病的肌内注射抗感染药物，经过后续的持续创新，增加产品的给药途径，并进一步拓展到其他动物种类及地区，目前该产品线包括 Excede®，Excenel®，Naxcel®和Spectramast®等品牌。硕腾持续的研发投入带来的是丰富的产品梯队，截至 2019 年底，硕腾共拥有约 300 条综合产品线，其产品组合受全球 50 多国约 6000 项授权专利及 1550 项未决专利申请的保护。

硕腾通过全球并购提升竞争优势。公司自 1995 年至今共完成 21 起并购，4 起涉及宠物业务，其中 1995 年对史克必成公司动保部门的收购标志着硕腾进入伴侣动物保健领域；10 起涉及牲畜业务，硕腾不断丰富其牲畜技术管线及产品线，牲畜领域领先地位得到巩固；4 起涉及动物诊断领域，不断提升客户粘性；1 ）起涉及渠道拓展， 2 ）起涉及夯实其实验室研发能力。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：开源证券）

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编辑：沃巴查芒