通信行业研究与2020投资策略：四大趋势，两大主线

一、行业回顾

1.1 通信指数涨幅相对靠后，经历“两起三落”

1.2 公募基金持续减仓，北向资金加仓云计算

1.3 通信行业季度营收向好，利润表现仍一般

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二、趋势展望

2.1 网络走向“双千兆”，为重度流量应用爆发奠定基础

2019 年是中国网络“双千兆”启动元年。网速升级到 1Gpbs+，将给重度流量应用的爆发奠定基础，例如 云游戏、4K/8K 直播/点播、云 VR/AR、自动驾驶等。而随着流量的持续增长，将促进云基础设施投资回暖。

2019 年政府工作报告明确提出将开展城市千兆宽带入户示范。2019 年 5 月 15 日，国务院常务会议把加快 网络升级扩容作为扩大有效投资的重要着力点，明确要加快部署千兆宽带接入网络，推动固定和移动宽带迈入 千兆时代。电信运营商将“千兆固定宽带+千兆无线网络（5G）”称为“双千兆”， 2019 年成为启动元年。

固定宽带方面，用户持续向高速率迁移。截至 2019 年 10 月，我国电信运营商固定宽带用户达 4.52 亿户， 其中 100Mbps 及以上接入速率的固定宽带用户达 3.7 亿户，占比 81.8%，较 2018 年末提高 11.5pct。截至 10 月 底，我国 1000Mbps 及以上接入速率的固定宽带接入用户达到 64.1 万户，渗透率 0.14%。

无线网络方面，2019 年 10 月 31 三大电信运营商宣布 5G 商用，覆盖超过 50 多个热点城市。5G 商用，也 让我国无线网络正式进入千兆速度时代。我们预计 2019 年底，中国 5G 手机用户数有望超过 1000 万。截至 2019 年 11 月，我国 5G 手机销量突破 800 万部，其中 11 月 5G 手机出货量 507.4 万部，环比大涨 103.45%。

根据运营商的网络规划，2020 年我国 5G 商用范围将覆盖所有地级市城区。因此，2020 年我国 5G 网络将 正式进入大规模建设阶段。我们预计 2020 年我国将新建 5G 基站 70 万站（考虑共建共享），有望较 2019 年的 13万站增长 438%，基站设备（不含软件及 License等）的投资规模有望超过 1000亿元，较 2019年增长近 300%。 关于 5G 共建共享，我们认为其出发点之一是加快 5G 建网节奏，因此预计 2020-2021 年 5G 的实际建站规模可 能高于中国电信与中国联通分别建 5G 时的场景，但预计 2022 年开始 5G 建站规模将低于较原预期。

在 5G 投资增加的情况下，4G 投资虽会下滑，但我们认为 2020 年中国三大电信运营商的 Capex 将继续增 长，有望达到 3375 亿元，较 2019 年增长 11.75%。总体来看，增速可能不高，但增长的确定性较高。

2.2 我国 5G 渗透率明年将达 7%，5G 手机销量或超预期

2.2.1 全球 4G 商用后第一年渗透率平均约 5%，我国达到 7.56%

各国 4G 商用后第一年渗透率平均约 5%左右，其中 4G 商用较早的国家/地区第一年渗透率相对较低（除韩国外），4G 商用较晚的国家/地区第一年渗透率相对更高。

2.2.2 中国 5G 渗透速度可能略慢于 4G，但 2020 年预计可以达到 7%

我们预计中国 5G 渗透率将于 2020 年达到 7%，2022 年达到 30%左右。中国移动 2020 年目标为发展 7000 万 5G 用户，对应渗透率约 7.3%，与中国移动自身 4G 商用一年后渗透率（11.20%）相比略慢。我们认为，这 主要与中国移动当年希望借助 4G 扭转 3G 周期的颓势有关，因此当时 4G 建设激进、营销推广及终端补贴力度 大，但在当前政策引导下，预计 5G 的终端补贴力度将大幅低于 4G。我们预计，中国电信、中国联通 2020 年 5G 渗透率也将基本保持与中国移动一致，总体来看 2020 年中国 5G 用户渗透率可能将达 7%左右，对应用户规 模约 1.1 亿-1.2 亿。从 4G 周期来看，大多数运营商 4G 商用后三年渗透率快速提升，我们预计 2022 年中国 5G 用户渗透率将达到 30%左右（有可能更高），该速度慢于 4G，中国 4G 商用第二年末达到 30%。

中国之外，我们认为 5G 用户渗透率最高的国家可能是韩国，其余国家和地区预计初期都不会太高。

5G 智能手机销量持续高增长，最低价格已降至 1999 元。根据中国信通院数据，截至 2019 年 11 月末，中 国 5G 手机销量达到 835.5 万部，5G 手机达到 24 款。竞争格局方面，根据 IDC 数据，2019Q3 vivo 以 54.3%的 份额占据第一位，其次为三星，占比为 29.0%，华为占比为 9.5%排第三，第四名小米为 4.6%，中兴和中国移动 分别以 1.5%和 1.1%排名第五和第六。从价位角度来看，650 美元以下的价格区间里基本被 vivo、小米、中兴、 中国移动等占据，700 美元以上的价格区间里，vivo 和三星则占据了大部分市场份额。12 月 10 日，小米旗下的 Redmi 品牌发布首款 5G 手机，售价 1999 元起，将于明年 1 月正式上市。

5G 将带动智能手机销量企稳回升，2020 年出货量有望超预期。近年来，智能手机销量下滑，2018 年全球 智能手机出货 14.05 亿台，同比下滑 4.1%，IDC 预计 2019 年仍将同比下滑 2.2%。2020 年，中国移动计划销售 1 亿部 5G 手机。IDC 预计 2020 年全球智能手机销量将增长 1.6%，5G 智能手机出货量将达到 1.235 亿部，占智 能手机总出货量的 8.9%，2023 年这一比例将升至 28.1%。我们认为 2020 年中国 5G 手机销量有望超 1.5 亿部。

2.3 5G 赋能“新应用”，初期重点看 2C，未来还要看 2B

5G 应用将包括 2C、2H、2B 三大路径。我们认为，对于中国而言，初期主要看 2C，未来还要看 2B。2C 即传统路径，如消费者购买 5G 手机，使用超高清流媒体业务，如高清直播/点播、云游戏、云 VR/AR 等；2B 即行业路径，可以充分发挥 5G 低时延、高可靠、大连接的特性，如车联网、网联无人机、智能制造等。

韩国 5G 应用为全球树立标杆，其三大运营商聚焦 VR/AR、高清直播与云游戏进行探索，对我国运营商具 有借鉴意义。目前，LG U+提供的以 VR/AR 为核心的 5G 应用最为丰富，包括 U+职业棒球/U+高尔夫直播、U+ 偶像直播、U+VR（如虚拟约会等）、云游戏等。在 5G 套餐推广初期，LG U+向客户免费赠送或打折出售头戴 显示器。5G 网络开通前，LG U+占韩国移动通信市场份额 20%，4 月商用后，其 5G 用户份额增至 29%。我们 认为，LG U+能够在三大运营商套餐资费无太大差异、在相对稳定的市场中实现突破，原因主要是应用。

5G 中后期应重点关注 B 端应用，产业互联网发展有望加速。目前，三大运营商及相关产业参与方针对各 类 5G B 端应用开展了大量试点示范项目，涉及车联网/自动驾驶、工业互联网、远程手术和 ICU 远程急救、网 联无人机巡检、智慧电厂等等，探讨了 5G 万物互联创造的种种可能性。我们认为，目前 5G 2B 应用总体上仍 处于探索阶段，成熟仍需时间，2021 年之后有望逐步放量。2020 年最值得关注的 B 端应用系车联网。

2.4 提速降费成效显著，运营商业绩企稳，带动行业向好

在持续提速降费及激烈竞争背景下，电信业发展面临挑战，用户 ARPU 持续下降，收入利润出现下滑。过 去几年，我国电信运营商提速降费取得显著效果。以中国移动为例，流量单价从 2012 年的 0.23 元/MB 逐年下 降至 2019H1 的 0.0064 元/MB。与此同时，手机上网流量随之爆发，手机上网 DOU 从 2012 年的 36M/户/月逐年 提升到 2019H1 的 6348M/户/月。但随着 4G 用户渗透率达到较高水平（近 80%），行业逐渐饱和，同时运营商 推出不限量套餐、取消流量漫游费，行业竞争加剧，使得 2019 年前三季度三大运营商营收和利润下滑。2019年前三季度，三大电信运营商（港股）归母净利润合计为 1100.12 亿元，同比下降 10.42%。

在电信运营商经营承压情况下，其固定资产投资势必会受到影响，进而会影响整个通信行业相关公司的业 绩。未来，我们认为行业监管有望更注重网络质量，电信运营商业绩有望企稳，进而将有利于行业发展。

根据我们调研了解到的情况，自 2019H2 开始行业监管呈现两点新趋势：一是更加重视网络质量提升，而 不是简单降低资费水平；二是引导电信运营商理性竞争，降本增效，例如减少不必要的渠道酬金与终端补贴等。

一是原“不限量-达量限速套餐”取消。9 月 1 日起，中国电信停售“达量降速版不限量套餐”。具体来说， 超过套餐流量后的限速不限量改为按用量收费，129 元及以下畅享套餐外资费为 5 元/GB，199 元及以上畅享套 餐外资费为 3 元/GB。与此同时，设置套餐封顶规则，当月上网费用达到 600 元后，将暂停用户当月的上网服务。

二是运营商将更重视网络质量与客户服务。以携号转网为例，11 月底全国携号转网服务正式启动，全国范 围内符合条件的用户都可以在号码不变的情况下自由选择电信运营商。携号转网必然会促进运营商提升网络质 量，加强客户服务，不断在创新业务技术、丰富服务产品、提升服务质量等方面深耕细作。

三是运营商将减少终端补贴、降低渠道酬金。一直以来，终端补贴是运营商拓展用户的重要手段，2018 年 三大运营商终端补贴力度近 140 亿元。根据我们产业调研的情况，运营商正在降低终端补贴力度、减少渠道酬 金。一方面，运营商正在管控社会渠道费用，希望通过几年时间逐步压降社会渠道费用，另一方面，运营商已 经基本停止终端补贴行为，例如目前的 5G 手机销售，运营商实际上并未低于成本价销售。

我们认为，上述举措有望让运营商的业绩逐步企稳，进而增强投资意愿，带动通信行业整体向好。

三、投资策略

3.1 总体投资建议

我们认为，5G 仍为投资主线。历史复盘来看，3G 投资持续时间 14 个月，通信（申万）指数低点为 886， 出现时间在 2008 年 10 月 28 日，高点为 2381，出现时间为 2010 年 1 月 14 日，涨幅达到 268%；4G 投资的持 续时间 30 个月，通信（申万）指数低点为 874，出现时间在 2012 年 12 月 4 日，高点为 4914，出现时间在 2015 年 6 月 15 日，涨幅达到 562%。4G 周期与最近一轮的牛市较好地匹配。

我们认为，5G 作为重要投资主线，投资的持续时间有望达到 24 个月，通信（申万）指数的低点为 1634， 出现时间在 2018 年 10 月 18 日，高点或将出现在 2020H2，涨幅有望达到 150%-300%。

5G 投资又可以分为 5G 基建、5G 手机、5G 应用。总体来看，市场的关注度更多向后两者延伸。

5G 基建领域：我们认为电信运营商经营承压，而 5G 投资较大，且基站电费可能为 4G 的 2-3 倍，因此运 营商对于 5G 的建设难免犹豫，但在政策力推下，预计建设节奏与建网规模可保证，但方案细节可能调整：一 是降低基站通道数，倾向部分采用 32 通道（这将减少滤波器用量），2019 年普遍为 64 通道。二是为满足 5G/4G 共设备或共建共享要求，中国移动需要 160MHz 的 5G 宽频基站、中国电信与中国联通需要 200MHz 的设备， 这将增加单站光模块用量（翻倍），增加基站 License 需求，同时海外设备商研发滞后，将更利好中国主设备商。

三是加大 C RAN 部署力度，将减少光纤及施工维护需求、降低铁塔租赁费，但会增加光模块使用量。例如，中 国移动提出的 MWDM 方案，将增加 5G 前传光模块的用量（叠加宽频），最多需 24 只/基站，平均 12-18 只。 因此，5G 基建领域我们建议重点关注：光模块供应商、主设备（基站/传输）供应商。

5G 手机领域：全球复盘，各国 4G 商用后一年的用户渗透率一般可达 5%左右，但商用较早的国家第 1 年 4G 渗透率相对较低(1.9%-6.1%)，而商用较晚的国家 4G 渗透率更高(7.4%-11.2%)，速度来看，商用较晚的国家 提升快。因此，我们预计中国 5G 渗透速度可能略慢于 4G，但依然将引领全球，预计 2020 年将达 7%（对应规 模约 1.1 亿-1.2 亿），2022 年将达 30%+。中国移动 2020 年目标为发展 7000 万 5G 用户，对应渗透率约 7.3%， 这与中国移动 4G 商用 1 年后渗透率 11.20%相比略慢。随着 5G 手机的开售，我们预计 2020 年全球智能手机销 量将再次正增长。因此，我们建议 2020 年重点关注苹果产业链，关注华为产业链及可穿戴消费电子。

5G 应用领域：一是，作为底层的云计算受流量增长驱动，业绩释放将具有持续性，5G 商用将对该板块起 到催化作用，2020 年云基础设施投资将回暖；二是 5G 应用还包括 2C 云游戏、云 VR/AR，2B 物联网等。三是 5G 有望给电信运营商带来新的应用场景和商务模式，叠加电信运营商 Capex 总体可控，目前资产稳健、股息率 较高（4%-5%）、 5G 商用有望带动 ARPU 值 2020 年企稳回升，也值得重点关注；四是随着流量爆发，以及万物 互联逐步实现，将带来网络可视化新增需求，也值得持续关注总体来看，5G 应用领域，我们建议重点关注云计 算相关的基础设施供应商，物联网（尤其是车联网），运营商及网络可视化也值得持续关注。

站在通信行业的视角来看，2020 年的投资建议如下：

1、5G 基建预期相对充分，短期较难超预期，我们建议择优配置。具体来看，一是跨行业比较来看，通信 行业趋势向好的确定性较高，仍值得关注，包括主设备、光模块、PCB 及射频；二是从行业自身来看，短期内 超预期的概率不高，建议重点把握两个方面的机会：一方面是基于“业绩视角”，建议关注：主设备商、光模块 商，例如【华工科技】【天孚通信】【新易盛】【烽火通信】等，另一方面是基于“事件视角”，我们预计 2019 年 12 月底-2019 年 1 月初，5G 承载网招标可能启动，之后 5G 基站招标启动，有望带动通信行业 5G 行情。

2、应用成为重要投资方向，包括云计算和物联网，前者以光模块、ICT 设备及 IDC 为主，如【中际旭创】 【新易盛】【天孚通信】【紫光股份】【星网锐捷】【光环新网】等，后者以车联网及业绩良好个股为主，如【移 为通信】【高新兴】【和而泰】等。此外，随着 5G 网络逐渐成熟，有望给电信运营商带来新的应用场景和商务模式，建议重点关注【电信运营商板块】，而专网龙头【海能达】、桌面终端及电话会议系统【亿联网络】、网络 可视化领域的【中新赛克】【恒为科技】【迪普科技】也值得关注。

3.2 投资主线一：5G 基建进入规模建设阶段，建议寻找确定性较高标的

3.2.1 主设备：5G 建设提速，虽共建共享，但无需对设备商过度悲观

2019 年 6 月 6 日，工信部向中国移动、中国电信、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照。截至 2019 年 11 月中旬，全国已开通 5G 基站 11.3 万站，预计三大运营商 2019 年将开通 5G 基站 13 万站。2019 年 11 月 1 日， 三大运营商正式推出 5G 商用服务，覆盖 50 多个城市，中国移动计划 2020 年将网络覆盖范围扩大到所有地级 市，2020 年将发展 7000 万 5G 用户。为加快 5G 建设，中国联通和中国电信已明确将推动 5G 共建共享。

总体而言，中国 5G 政策规划、牌照发放及运营商网络部署节奏均快于预期。共建共享虽然会对 5G 基站建 设总量有一定影响，但预计将主要反映在 2022 年及以后，且市场对此预期较为充分。而由于共建共享，5G 建 设预计会提速，主建设期可能被压缩至 3-4 年，2019-2021 年中国运营商 Capex 将处于增长通道。我们预计三大 运营商 2019 年 5G 基站规模在 13 万站，2020 年将达到 70 站，2021 年有望达到 110 万站。

自 2019 年来，主设备商 5G 基站出货量及合同数持续增加，5G 建设节奏明显加快。从 5G 基站合同数量来 看，截至 2019 年 9 月底，四大主设备商华为、诺基亚、中兴通讯、爱立信分别获得 65、48、35、29 个 5G 基 站商用合同。从发货量来看，华为 5G 基站发货量呈现加速上升趋势，2019 年 2 月为 4 万个 AAU，4 月达到 7 万个，6 月份达到 15 万个，9 月份达到 45 万个，全年预计发货 60 万个；三星自 2018 年 12 月至 2019 年 4 月向 韩国运营商提供了 5.3 万个 5G AAU；中兴通讯 2019 年 4 月表示 5G AAU 累计发货量达到 1 万个，6 月宣布发 货量超 5 万个，9 月飙升到 18 万个。从 4G 向 5G 过渡，中国设备商地位进一步提升，5G 基站合同数位列全球 第一和第三，从产业调研情况看，中国两大设备商 5G 基站性能领先海外设备商，最受益 5G 建设放量。

3.2.2 光模块：看好 5G 建设需求及数通领域放量

5G 单站前传光模块需求增至 2 倍以上。此前，市场对于 5G 前传光模块需求的测算模型为：5G 系统采用 100MHz 的频谱带宽，64T64R，eCPRI 接口，前传带宽需求为 25G，一个基站 3 个扇区，即 5G 单站需要 6 个 前传光模块。然而以下变量使得 5G 前传模块需求大幅超预期：一是中国移动 2.6GHz 基站频宽为 160MHz，单 个扇区需要 2 对 25G 前传模块，即需 12 个前传模块；二是中国电信和中国联通共建共享，基站频宽为 200MHz， 单站亦需要 12 个前传模块；三是中国移动提出 MWDM 半有源 5G 前传承载方案，应对 C-Ran 场景，以节约光 纤资源和建设运维成本，若采用该方案，单站前传光模块用量则有望再翻一倍至 24 个。

5G 点亮光通信，带动电信领域光模块 2020 年放量。我们预计国内 5G 光模块需求将达到 66.63 亿美金，假 设建设期为 6 年，则 5G 年均拉动国内光模块需求 70 亿，峰值或超过 100 亿。2019 年为 5G 元年，国内 5G 前 传光模块需求量约为300万只，2020年将达到2019年的3-4倍，中回传需求将伴随着5G独立组网招标于2019H2 落地，2021 年 5G 光模块需求或达到峰值。

数据中心光网络已见底回升。本轮云基础设施市场调整始于 2018Q2，亚马逊率先开始去库存，2018H2 其 他云厂商相继下修服务器或光模块需求指引；谷歌从 2018Q3 开始调整，至今年上半年需求寡淡；Facebook 此 前 2019 年 100G CWDM4 的采购指引为 400 万只，后下调到 100 万只以内；阿里从 2018 年双十一后需求疲弱， 服务器采购量也出现较大回落；腾讯 2019 年光网络采购金额同比较大下滑，服务器采购量亦大幅压缩。2019Q2 数通光模块需求回升。2019Q2，经过四个季度的库存出清，亚马逊光模块需求回升，阿里也开始恢复采购， Facebook 追加可观规模的订单，数据中心需求回暖。全球数通光模块龙头中际旭创单季度收入从 2018Q2 的 14.3 亿下滑至 2019Q1 的 8.8 亿后，强劲回升至 2019Q3 的 12 亿以上，2019Q3 谷歌 100G 需求亦逐步恢复。

数据中心光网络向 400G 迭代，开启新一轮升级周期。2019 年为 400G 元年，2020 年有望放量。服务器生 态迭代取决于 Intel CPU 演进，光网络生态演进取决于博通交换芯片，二者在服务器 CPU 和交换机芯片分别处 于垄断地位。一般来说，从某一代交换芯片的推出到对应速率的光模块开始放量，需要 2-3 年时间。2014 年， 博通推出首款 32x100G StrataXGS Tomahawk 交换芯片，2 年后即 2016 年下半年，100G 光模块开始放量。预计 400G 市场将遵循 100G 市场同样的逻辑，博通 Tomahawk3 芯片于 2017 年 12 月推出，2018 年 10 月量产，因此 2019 年 400G 将逐步启动，2020 年有望放量。

谷歌已于 2018H2 小批量采购 400G 光模块，2019 下半年将开始起量；亚马逊 2019Q3 测试 400G 平台，将 于 2020H2 批量部署 400G；Facebook 将于 2020H1 小批量采购 200G；阿里、腾讯或于 2020H2 逐步向 200G、 400G 升级。我们预测 2019 全球 400G 光模块出货量将达到 20-30 万只，2020 年将进一步放量，或达到 80-90 万只。100G 库存调整于 2019Q1 见底，将逐步恢复，2019 年全球数通 100G 需求疲软，2020 年在 400G 放量的 情况下，100G 需求量同比有望实现一定增长。Lightcounting 预测，2019 年大型数据中心光模块采购金额将出现 5%的同比下滑，预测从 2020-2024 将重回增长，需求主力来自 100G DR1、200G、2x200G 和 400G DR4 等。

400G 光模块：国内厂商崛起，中际旭创独占鳌头。

光模块封装属劳动密集型产业，日美厂商没有竞争优势，电信级玩家如 Oclaro、Lumentum 在 100G 中后期 即退出了 100G CWDM4 的竞争，Oclaro 和 Lumentum 合并后将 Oclaro Japan 数通光模块封装业务剥离给了剑桥 科技，预计未来日美厂商将聚焦高端产品和核心芯片，封装将进一步向中国和东南亚转移。

数通 100G 主力玩家为中际旭创、Finisar、intel 和 AOI。Finisar 和 AOI 具备 25G DFB 激光器能力，在芯片 上有一定优势，而到 400G DR4/FR4 非硅光方案需使用 50G EML 激光器，Finisar 和 AOI 在 EML 激光器能力 较弱，失去芯片优势。创业公司如 Kaiam 和 ColorChip 在 100G 中前期有一定份额，由于缺乏量产能力和成本竞 争力已经面临破产或出售。国内厂商崛起，中际旭创独占鳌头。旭创在 100G 全球市占率第一，目前系全球唯 一具备 400G 单模量产能力的公司，中前期市占率有望超过 50%，独占鳌头；国内厂商如光迅科技、新易盛、 华工正源、联特，100G 时期产品落后第一梯队 2-3 年，基本无缘份额分配，400G 差距显著缩小，有望斩获一 定份额。对于 400G 而言，由于引入 PAM4，各厂商模块间的互通性更差，集中度可能进一步提升。

3.3 投资主线二：应用成焦点，云计算、车联网、网络可视化与运营商值得关注

3.3.1 云计算：云基础设施投资回暖在即，具备产业链/板块性投资机会

企业上云是大势所趋。云计算采用虚拟化技术大幅提高服务器、存储的利用率，具有弹性配置、按需服务、 价格低廉、运维简单等优势。如果企业将 ERP&CRM 放在公有云，4 年总成本节省 85%/平均每 100 用户。

2018 年，全球公有云基础设施支出占比企业 IT 基础设施总支出达到 32%，同比提升 4pct，预计 2020 年该 比例将达到 35%，如果叠加私有云，2020 年全球云基础设施开支占比所有 IT 基础设施的比例有望达到 53%。

中国势必成为云计算发展的第二极。中国云计算发展水平较北美仍有较大差距。2020 年，全球公有云市场 规模约为 1.38 万亿元，中国约为 950 亿元，同比 2019 年分别增长 20%、42%。中国云计算发展水平较北美仍有 较大差距，提升空间大。对标龙头云厂商，阿里云收入为 AWS 的 1/7-1/8；从服务器保有量看，阿里、腾讯仅 为亚马逊的 1/4 左右；从超级数据中心看，2017 年北美占比 44%，中国仅占比 8%。

美国和中国为全球 IT 和互联网的两极，中国云计算起步虽晚于美国，但发展更快，且具备和美国相当体量 的IT和互联网环境，中国势必将成为全球云计算发展的第二极，尤其IaaS领域，2022年中国有望占比全球20%。

2020 年我国 5G 用户渗透率将达到 7%，2021 年将达到 18%。而随着 5G 用户渗透率的提升，移 动数据流量的增速有望逐步提升，时间点我们预计是 2020Q4。考虑到云基础实施的投资需要提早启动，因此我 们看好 2020 年的云基础设施产业链。数据显示，AWS 的投资已经从 2019Q 起开始回暖。

云计算根本上是提供计算、存储和网络能力。因此，数据中心中的核心设备主要有服务器、存储设备和网 络设备，并通过光网络实现互联，然后统一承载在 IDC 机房中。云基础设施部署的顺序如下：IDC 交付（基建 ->机电）—>光网络（光纤连接器-> 交换机、光模块）—>服务器和存储。

在数据中心 ICT 设备资本投入中，服务器占比最高，超过 60%，而交换机和光模块、光纤连接器占比在 15%+，在实际部署中，云厂商倾向于在 IDC 交付后将光网络一次性部署完毕，而服务器则按需上架，类似于我们先把 房屋的硬装完成，然后再按需购买家具家电等。因此，云计算中，光网络的投资会率先复苏。

为方便测算，我们基于量化关系，预估了国内服务器、IDC、交换机及光模块的市场需求及规模。

• 2019-2022 年我国服务器出货量分别为 306、344、346、355 万台，同比增速分别为-9.2%、15%、 10.14%和 5.26%，但考虑到服务器单机性能的提升，单价也随着提高，市场规模预计分别为 1200、1449、1748、 2000 亿元，同比增速分别为 0.02%、20.75%、20.63%、14.42%。因此，2020 年中国服务器市场将重回增长通道。

• 2019-2022年我国IDC机柜净增需求量分别为15.7、16.4、18.0、16.9万个，同比增速分别为-10.32%、 4.72%、9.76%和-5.93%，但考虑机柜瓦数性能的提升，单价也随着提高，市场规模（不含带宽出租、增值服务） 预计分别为 708、840、991、1148 亿元，同比增速分别为 21.2%、18.8%、18.0%、15.8%。行业总体稳健增长。

• 2019-2022年我国云计算交换机市场规模分别为115、134、162、188亿元，同比增速分别为-0.90%、 16.87%、20.82%和 15.63%。如考虑电信运营商等其它应用场景的交换机，则市场规模翻倍，行业总体稳健增长。

• 2019-2022 年全球公有云光模块市场规模分别为 100、126、170、189 亿元，同比增速分别为 -14.3%、26.2%、34.2%和 11.45%。因此，光模块行业进入景气周期，若叠加 5G 需求，有望再增加约 25 亿/年。

3.3.2 车联网：示范商用加速，2020 年有望迎来主题性投资机会

5G 最大应用是车联网，让自动驾驶走向现实。

我们认为，车联网要实现规模商用，前提是要确定“标准、频谱”等，进程主要取决于“芯片、模组、车 载单元、路侧单元”等设备的成熟度以及“测试/示范”进展。

标准：我国已明确采用 C-V2X，中国企业牵头完成 LTE-V2X 标准化。国际上主流的车联网无线通信技术 有 802.11p 和 C-V2X 两条技术路线。C-V2X 基于 4G/5G 蜂窝通信演进形成，在技术先进性、性能及后续演进等 方面相对 802.11p 具有优势。C-V2X 标准化工作由华为、大唐等中国企业牵头推动，工信部 2018 年 12 月 25 日 印发的《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》已明确大力支持 LTE-V2X、5G-V2X 研发与产业化。

C-V2X 包含 R14 LTE-V2X、R15 LTE-V2X 和向后演进的 NR-V2X 三个版本。其中，第一版本标准 R14 （LTE-V2X）、第二版本标准 R15（LTE-eV2X）分别于 2017 年 3 月、2018 年 6 月冻结，可支持 L1-L3 级别的 车联网业务。第三版本标准 R16 向 5G 新空口演进（5G-V2X/NR-V2X），其标准化工作于 2018 年 6 月启动，预 计 2020 年完成，5G-V2X 相比 LTE-V2X 将在时延、可靠度、速率、数据包大小等方面有大幅度提高。我们认为，5G NR-V2X 商业化部署可能至少需要到 2023-2024 年，在此之前 LTE-V2X 将率先部署。

频谱：工信部已明确我国车联网直连通信频率采用 5.9GHz。C-V2X 可提供两种通信接口，分别称为 Uu 接 口（蜂窝通信接口）和 PC5 接口（直连通信接口）。其中：C-V2X Uu 接口使用移动运营商的 4G/5G 蜂窝网频谱， PC5 接口需分配专用频谱资源。2018 年 11 月，工信部印发《车联网（智能网联汽车）直连通信使用 5905-5925MHz 频段管理规定（暂行）》，明确“在 5905-5925MHz 频段设置、使用路边无线电设备，建设运营车联网智能交通 系统的，原则上应向国家无线电管理机构申请 5905-5925MHz 频率使用许可”，“经批准取得频率使用许可后， 路边无线电设备的设置、使用单位应向所在地的省、自治区、直辖市无线电管理机构申请取得无线电台执照”。

设备：布局者多，2019 年已商用。车联网关键设备主要涉及芯片、模组、路侧单元、车载单元四个环节。

芯片：车联网通信设备专用的调制解调芯片（modem）对车联网而言必不可少。目前华为 Balong 765、 高通 9150、大唐 LTE-V2X 芯片、Autotalks CRATON 2 四款已商用，预计我国将以前三款为主。

模组：将应用处理器 AP、基带、射频前端、定位单元、WiFi/BT 单元、SIM/USIM 以及电源管理 PMIC 等集成到一块线路板上，并提供标准外部接口的功能单元。模组是 C-V2X 产业链的重要一环，下游 RSU/OBU 终端可借助模组直接实现 C-V2X 通信功能。目前，华为、大唐基于各自芯片自行开发模组， 高通则将芯片、集成方案授权给移远通信、高新兴、日海智能（芯讯通）等合作伙伴，由合作伙伴进 行模组开发和生产。目前已有 10 余款 C-V2X 模组实现商用/预商用，大多基于高通 9150 芯片。

路侧单元（RSU）： 部署在路侧的通信网关，具有多种形态（有线、无线），汇集路侧交通设施和道路 交通参与者的信息，上传至 V2X 平台，并将 V2X 消息广播给道路交通参与者。目前已有 10 余款 C-V2X RSU 产品实现商用或预商用，国内供应商主要包括华为、中兴通讯、大唐电信、千方科技、金溢科技、 东软集团、高新兴、星云互联等。

 车载单元（OBU）： 安装在车辆上的可实现 V2X 通信、支持 V2X 应用的硬件单元，是车载终端的核心 单元。目前已有 10 余款 C-V2X OBU 实现商用或预商用，国内供应商主要包括华为、大唐电信、千方 科技、金溢科技、东软集团、高新兴、星云互联等。

示范商用：安全/效率场景已经落地，建设/运营模式逐渐清晰。封闭及开放环境测试、示范运营是车联网商 用前的必经之路。为满足智能网联汽车多场景多环境下的测试需求，工信部、交通部、公安部、地方政府及相 关企业积极推动，全国各类车联网测试示范项目已超 30 个，在技术验证、运营模式探索方面取得突出进展。

技术能力验证：通过部署一定规模的路侧单元、车载终端，示范区完成重点区域交通设施车联网功能改造 和核心系统能力提升，实现了避撞、实时状态感知、交通弱势群体保护、穿透显示、传感器共享、应急车辆预 警、交通管理等场景的落地，验证 C-V2X 技术及设备能力。

运营模式探索：目前，以城市为核心的智能网联汽车示范区，基本形成了“部省合作”的建设模式，电信 运营商、交通管理部门探索分工界限。例如，江苏（无锡）车联网先导区是在工信部、公安部、江苏省政府支 持下，江苏省工信厅牵头，无锡市政府组织中国移动、公安部交科所、华为、无锡市公安交警支队、中国信通 院、天安智联、无锡智慧城市建设发展有限公司等七家核心单位创建。国家智能汽车与智慧交通（京冀）示范 区的建设、管理与运营主体为北京智能车联产业创新中心有限公司，该公司是在北京市经信委的指导下，由千 方科技牵头，联合汽车、通信、互联网、交通的多家龙头企业联合出资成立。此外，在交通部推动下，多地高 速公路公司积极建设智慧高速公路示范工程。例如，延崇高速被国家冬奥组委、交通部确定为“一号工程”，由 首发集团牵头，百度、千方科技、华为、奥迪等公司参与建设。通过各地车联网测试示范项目，车联网运营主 体和职责逐步明确，相关的政府部门间的联络协调机制逐步完善，为车联网走向规模商用创造条件。

OBU 前装、示范/先导区扩建、运营模式探索或是 2020 年核心看点，车联网版块有望迎主题性投资机会。

根据中国智能网联汽车产业创新联盟、IMT-2020（5G）推进组 C-V2X 工作组、中国智能交通产业联盟、 中国智慧交通管理产业联盟等 2019 年 10 月发布的《C-V2X 产业化路径和时间表研究白皮书》，我国 C-V2X 车 联网产业部署将分为三个阶段。2019 至 2021 年为导入期，在国家车联网示范区、先导区及部分特定园区部署路侧设施，形成示范应用，车企逐步在新车前装 C-V2X 设备，鼓励后装 C-V2X 设备，C-V2X 生态环境逐步建 立，探索商业化运营模式；2022 至 2025 年为发展期，根据前期示范区、先导区建设经验，形成可推广的商业 化运营模式，在全国典型城市和道路进行推广部署，并开展应用；2025 年之后为高速发展期，逐步实现 C-V2X 全国覆盖，建成全国范围内的多级数据平台，跨行业数据实现互联互通，提供多元化出行服务。

《白皮书》对 C-V2X 的产业化部署节奏给出了理性判断，未来两年车联网大概率仍将以示范区、 先导区、固定园区示范商用为主。尽管如此，我们认为 2020 年仍有望成为车联网拐点年份，有三大看点：

一是示范区、先导区将持续扩建。无锡车联网先导区将在 2019 年底覆盖 400 个路口、260 平方公里， 到 2021 年 6 月将覆盖 1000 个路口、500 平方公里，到 2023 年将覆盖 2000 个路口、1200 平方公里。 京冀示范区目前道路里程为 217km，支持车辆规模 1000 辆，计划 2020 年底扩建至 800km 道路、支持 10000 辆车，2022 年将达到 2000 公里（包括经济技术开发区、海淀区、顺义区内道路以及京礼高速、 京雄高速、新机场高速）。上海示范区 2019 年底将达到 100 平方公里、覆盖 366 公里道路，2020 年底 将扩建至 150 平方公里、覆盖 500km 道路。

二是 C-V2X 前装车型有望上市。2019 年 2 月，吉利、高通、高新兴签署合作协议，计划在 2021 年发 布吉利全球首批支持 5G 和 C-V2X 的量产车型。2019 年 3 月，福特宣布将于 2021 年在中国量产首款 搭载 C-V2X 车型，中国将成为福特在全球范围内首个将 C-V2X 技术应用于量产车上的市场。2019 年 4 月，上汽、广汽、东风、长安、一汽、北汽、江淮、长城、东南、众泰、江铃、BYD、宇通等 13 家 车企共同宣布，将于 2020H2-2021H1 量产 C-V2X 车型。

三是全国性车联网运营主体或将取得新进展。车联网要走出示范区、先导区，迈向全国范围的规模商 用，其前提是需要明确未来整张网络的运营模式和主体。若以 2022 年作为车联网规模商用的起点，则 不排除全国性车联网运营主体在 2020 至 2021 年落地的可能性。

我们认为，2020 年车联网版块有望迎来主题性投资机会。建议关注：C-V2X RSU/OBU 供应商千方科技、 金溢科技、东软集团、万集科技，C-V2X 模组厂商移远通信、高新兴、日海智能。

3.3.3 网络可视化：流量爆发+行业投资，驱动行业景气度提升

网络可视化下游客户主要是政府、运营商。相应地，2020 年网络可视化行业的增长点来自两方面，一是政府需求景气度向上，二是 5G 商用带动运营商流量增长。

2016-2018 年网络可视化前端市场规模分别为 24 亿、33 亿、45 亿元，我们预计 2019-2021 年将分别达到 3 亿、60 亿、80 亿元。2019 年相比 2018 年下滑，主要原因是政府投资的周期性所致。2020-2021 年，行业迎来 高增长，一方面来自政府持续加大投资，另一方面与 5G 带来的量价齐升有关。

由于资质壁垒等原因，前端厂商格局相对稳定，有望直接受益于行业增长。尤其是政府市场，由于资质壁 垒及稳定格局，毛利率维持在高位。持续推荐：中新赛克、恒为科技，建议关注：迪普科技。

3.3.4 运营商：资费降幅可控，叠加 5G 商用，ARPU 值有望企稳回升，应用带来新空间

4G 周期运营商营收保持稳定增长，主要驱动力是 4G 用户渗透率提升、4G 流量爆发带来无线上网业务收 入快速增长。随着 4G 用户渗透率提高、流量红利减弱，提速降费背景下运营商经营压力明显加大。从 2017 年 开始，4G 用户渗透率逐渐达到高位，运营商行业竞争加剧。2018 年，受提速降费及取消流量漫游费等影响， 全年流量均价下滑近 70%，运营商收入增速步入下行通道。2019H1 运营商收入集体下滑（中国移动-0.61%， 中国电信-1.32%，中国联通-2.78%），2019Q3 延续下滑态势， 2019 年前三季度三大运营商收入之和同比降 0.53%。

3G/4G 周期运营商移动用户 ARPU 值总体呈现下滑趋势，但在 4G 商用后 1-2 年 ARPU 出现过企稳回升。 中国移动从 2008 年的 83 元/户/月逐年下降到 2019H1 的 52 元/户/月（2016 年 ARPU 为 58 元，较 2015 年提升 4 元），中国电信从 2008 年的 63 元/户/月逐年下降到 2019 H1 的 47 元/户/月（2016 年 ARPU 为 56 元，较 2015 年 提升 2 元），中国联通则表现相对平稳，2008 年到 2012 年，ARPU 值从 42 元/户/月增加到 48 元/户/月，随后又 逐步下滑到 2019H1 的 41 元/户/月（2017 年 ARPU 为 48 元，较 2015 年提升 2 元）。

4G 周期，尽管移动用户整体 ARPU 值提升有限，后期加速下滑，主要原因一是提速降费，二是无线上网 ARPU 值提升，但移动语音 ARPU 值下滑抵消了无线上网 ARPU 值的增长。

我们预计，未来三年运营商收入将企稳回升，主要以 ARPU 值企稳为关键标志。主要原因包括四方面。第 一，运营商或将陆续取消不限量套餐，4G 流量资费降幅相对可控，4G 用户 ARPU 值下降趋缓。第二，移动语 音 ARPU 值已经较低，难以拉动整个移动用户 ARPU 值继续向下。第三，5G 套餐与 4G 套餐相比价格有提升， 随着 5G 用户渗透率提升，流量消费有望再次爆发，预计将为移动用户 ARPU 值贡献向上的推力。第四，5G 有 望给运营商带来新的应用场景和商务模式（2C+2B，按速率收费等），提升 ARPU 的同时有望重塑运营商估值。

5G 带动韩国运营商 ARPU 值回升，具有参考意义。韩国 SKT 于 2019 年 4 月初启动 5G 商用，2019Q2， SKT 无线业务 ARPU 值达到 30775 韩元，自 2017Q3 以来首次环比提升，2019Q3 进一步提升至 31166 韩元，环 比提升 1.34%。随着韩国 5G 用户逐步渗透，运营商无线 ARPU 值将持续好转，预计 Q4 将实现同比正增长。

此外，运营商降低终端补贴力度、压降渠道酬金费用，有望释放利润。近期，市场担忧运营商月度净增用户数下降，中国联通甚至 2019 年 10 月移动用户负增长 261 万户。我们认为，目前移动用户市场已经走向饱和， 新增用户更多通过社会渠道拓展而来，一方面运营商需要付出较高酬金，另一方面这些用户的稳定性相对较差， 而目前运营商在压降酬金，因此用户净增量下降属于正常现象，实际上对运营商业绩的负面影响非常有限。

从估值来看，运营商属于典型的重资产行业，折旧摊销占收入比重很大，因此比较适合 EV/EBITDA 估值。 国内运营商与美国运营商相比，估值普遍较低，美国运营商 AT&T、VERIZON、T-MOBILE，历史估值在 6-9 倍之间，而国内运营商估值都是在 3-4 倍。我们认为，国内运营商当前普遍处于历史估值底部。

从股息率来看，运营商港股基本保持不错的股息率。目前，中国移动股息率达到 5%左右，中国电信股息率 逐年增长，2019 年达到 4.18%，中国联通 2019 年港股股息率也达到 2.26%。我们建议关注电信运营商板块。

四、推荐标的

（报告来源：中信建设证券）

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编辑：沃巴查芒