5G应用专题报告：探析云游戏创业公司进击之路

核心观点：

1、5G技术创新红利起点，云游戏中长期提升游戏行业增长预期。伴随近两年来移动互联网红利的衰退和行业监管政策的变动， 游戏行业格局与市场表现均出现调整。2018年末以来，游戏版号发放重回常态化，供给端改善带来行业增速及头部公司业绩 回暖，同时5G应用云游戏加强行业中长期增长预期，游戏板块头部标的率先完成估值修复，2019年市盈率水平由15-20x回升 至20-25x区间。从中长期来看，云游戏显著提升游戏行业中长期增长预期，行业格局有望重塑，孕育投资新机遇。

2、云游戏行业热点事件密集，国内外大厂引领行业风潮。年初以来支撑云游戏运行的5G通讯网络条和5G手机硬件等基础条 件也在加速成熟，客观上提高了市场对5G应用的落地预期。来自运营商、公有云厂商、智能手机等上游行业对流量、带宽、 算力消耗更大的业务形式需求的推动，使得云游戏这一新兴业务形态被自上而下的产业力量推上前台。2018年下半年开始， 谷歌、微软、EA相继公布云游戏项目计划，2019年初以来包括华为、三大运营商及腾讯、网易、完美世界、顺网科技等也陆 续入局，共同带动云游戏市场热度快速提升。重点关注计划11月19日正式发售的谷歌Stadia，以及腾讯旗下云游戏项目进度。

3、创业公司纷纷入局产业链中游，各具特色赋能行业协同发展。在产业上游的游戏内容研发、公有云基础设施、硬件技术及 通信网络环节，新兴公司面临高企的进入门槛，因此纷纷布局产业链中游环节，与上下游各合作方联动发展。云游戏服务端的 解决方案在windows端主要采用桌面虚拟化、应用虚拟化和直通方式，在安卓端主要采取安卓虚拟化、ARM阵列和容器方式， 但iOS端还未见成熟解决方案。当前国内主要云游戏创业公司按发展路径可分为移动游戏、主机/PC游戏云化两大赛道，按商 业模式可分为2C的云游戏平台运营和2B的技术解决方案服务两类条线。报告中我们具体梳理了格来云、达龙云、视博云、菜 鸡、胖鱼、海马云、微算互联、Cocos、蔚领云等9家国内云游戏创业公司的业务情况。

4、投资建议:持续看好5G应用云游戏提升游戏行业中长期增长空间，行业发展初期看好优质游戏研发商地位提升，继续推荐 完美世界、吉比特、掌趣科技、游族网络;现有应用商店分发市场份额或被进一步削弱，互动性广告及在线试玩的新模式出现 有利于流量采买型发行商及社区属性较强的平台，继续推荐三七互娱、哔哩哔哩;此外，继续推荐关注基于传统网吧场景开拓 云游戏、云电脑服务增量市场的顺网科技、盛天网络。关注龙头腾讯、网易在云游戏领域布局落地进展。

报告摘要：

1. 云游戏:5G技术创新红利起点，中长期提升游戏行业增长预期

移动互联网红利的尾声，5G应用创新的起点。从端游/主机游戏，到页游，再到移动游戏/H5游戏，游戏行业在近八年的移动 互联网辉煌时代中迸发了巨大生机，国内游戏市场的用户数和市场总规模由2009年的1.15亿人、262.8亿元，急剧增长至2018 年的6.26亿人、2144.4亿元。然而伴随近两年来移动互联网红利的衰退和行业监管政策的变动，游戏行业无论在行业格局还是 二级市场股价表现上均出现了调整。2018年末以来，游戏版号发放重回常态化，供给端改善带来行业增速及头部公司业绩回 暖，同时5G应用云游戏加强行业中长期增长预期，游戏板块头部标的率先完成估值修复，2019年市盈率水平由15-20x回升至 20-25x区间。

云游戏显著提升游戏行业中长期增长预期，行业格局有望重塑，孕 育投资新机遇。从中长期来看，云游戏的出现或将进一步打破现有 的游戏内容分发格局，并孕育出云游戏时代的游戏界流媒体平台巨 600 头“Netflix”，同时游戏研发商议价权在前期预计将进一步提升，行 业有望创新推出互动广告、试玩推广、游戏直播互动等诸多新玩法。

我们测算了云游戏对游戏市场总规模的影响:1)高端硬件替代:云 游戏使用户即便使用低配设备也可体验高品质游戏，将对游戏本、 家用游戏主机、网吧市场产生潜在替代效应，我们测算游戏本、家 用游戏主机、网吧上网费2018年市场规模分别约285亿元、18亿元、 467亿元，合计约770亿元;2)扩大现有游戏市场规模:云游戏将加 速现有游戏市场玩家结构重度化趋势，提升重度用户付费率及市场 整体ARPU值，通过情景分析方法进行弹性计算，中性假设下未来游 戏市场规模将由2018年的2144亿元增长至3605亿元，增幅达68%; 3)开拓游戏订阅市场增量:云游戏本质是游戏内容的流媒体化，这 为行业拓展订阅付费模式提供了新空间，我们假设目标8亿游戏用户 中云游戏订阅付费用户渗透率10%，年费300元，则游戏订阅服务市 场规模有望达到240亿元。

云游戏:产业自上而下驱动力明显，国内外大厂布局热点密集

云游戏年初以来受广泛关注，更多源自背后自上而下的产业力量驱动以及大厂的积极布局。一方面，运营商响应国家号召推广 双G业务以及公有云厂商开拓算力消耗更大的业务，都需要找到对流量、带宽、算力消耗更大的业务形式;与此同时，智能手 机等硬件厂商面对衰退的移动互联网终端红利也希望在5G时代中寻找新的增量市场;云游戏作为现有技术成熟度相对较高的 重要消费级5G应用被各方提到前台。另一方面，年初以来支撑云游戏运行的5G通讯网络条和5G手机硬件等基础条件也在加速 成熟，客观上提高了市场对5G应用的落地预期。此外，2018年下半年开始，谷歌、微软、EA相继公布云游戏项目计划， 2019年初以来包括华为、三大运营商及腾讯、网易、完美世界、顺网科技等也陆续入局，共同带动云游戏市场热度快速提升。

云游戏行业热点事件密集，重点关注计划11月19日正式发售的谷歌Stadia，以及腾讯旗下云游戏项目进度。三季度以来，主 要商场在云游戏市场动作更加密集，EA与微软旗下云游戏服务相继于9月、10月开测，谷歌Stadia云主机也将于11月19日正式 开售。国内市场，中国信通院联合相关领域28家领军企业和单位共同成立5G云游戏产业联盟，华为、阿里、腾讯等公有云大 厂也纷纷推出云游戏解决方案。

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报告内容：

（报告来源：中信建设证券）

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编辑：沃巴查芒