新材料行业研究及其估值分析

1. 新材料支撑技术革命，高端应用多被海外垄断

材料是人类一切社会生活和经济发展的基础性要素，作为关键资源投入，一次次推动着技术革命的进步。新材料是指传统的材料改良后性能显著提高或者产生新功能的一些材料，或者是具有特殊功能或优异性能的新发现的材料，是工业产品质量升级转换的保障、产业技术创新的前提，是支撑国民经济发展的基础产业。

世界各国竞相将发展新材料产业列为国际战略竞争的重要组成部分。例如美国的《先进制造业国家战略计划》、欧盟《“地平线2020”计划》、英国的《英国工业 2050》、 德国《工业 4.0》、俄罗斯的《2030年前材料与技术发展战略》、韩国的《2025年构想》规划等。我国《新材料产业发展指南》明确了先进基础材料、关键战略材料和前沿新材料三大未来发展方向。

根据美国《化学与工程新闻》杂志揭晓的 2017 年“全球化工50 强”(按销售额)， 我们根据市值(2018 年 3 月 11 日)统计，传统石化油气和基础化工类企业市值合计占比约 42%，精细化工和新材料型多元化工企业市值占比已超过 50%。而国内 A 股收入前 50的化工企业(根据申万一级分类)，传统石化和基础化工类企业市值合计占比约 88%，精细化工和新材料企业市值占比仅约 12%。

从化工新材料企业市值占比可以看出，在全球新材料产业中，发达国家占据明显的领先地位，尤其是在电子材料、特种工程塑料、高性能纤维、航空航天材料等高端工业应用领域龙头企业主要集中于美国、欧洲及日韩。例如半导体硅材料领域，日本信越、SUMCO、德国 Siltronic等企业占据60%以上份额;半绝缘砷化镓领域，日本日立电工、住友电工、三菱化学和德国 FCM占据90%以上份额;高端有机氟领域，美国杜邦、3M、日本 Daikin、德国 Hoechst、美国 Ausimont、英国 ICI等拥有全球90%份额;小丝束碳纤维主要被日本东丽、东邦、三菱、美国 Hexel垄断，大丝束碳纤维主要被美国卓尔泰克、德国SGL 等垄断;OLED 发光材料主要被美国 UDC、DOW、日本出光兴产、韩国三星、德国默克等垄断; 液晶混晶材料主要被德国默克、日本 DIC、Chisso占据;高强高韧铝合金材料主要被美铝、德铝、法铝等主导;世界航空级钛材主要由美国Timet、RMI 和 AllegenTeledyne三大钛生产企业供应。而我国企业在稀土功能材料、玻纤材料等相对低端工业应用领域占有较大市场份额。

2. 政策、研发、需求及资本“四重”利好推动国内 新材料产业快速发展

2.1“官产学”联动推动产业发展，国内政策体系逐渐成熟

以半导体产业为例，上世纪七十年代，日本通过“官产学”通力合作，使得半导体产 业第一次从美国转移至日本，日本由此成为世界半导体中心。日本通商产业省从所属电子 技术综合研究所牵头组织日本最大的五家计算机企业富士通、NEC、日立、东芝和三菱电 机组成了 “超大规模集成电路技术研究组合”(VLSI)。在项目推进过程中，共同研究所 将诸多项目交给上游企业，相关成员企业向设备和材料生产企业积极反馈并提出改进建议， 共同改进方案，高效的促进了设备和材料的研发进程。在1976-1980 年VLSI 组合项目开展的四年间，为组合提供设备和材料的企业多达50 多家，并且主要都是中小企业。在此过 程中，日本不仅发展起了自己的IC 生产基地，并且迅速扶持培育了一批上游核心设备、材 料企业，形成了独立自主、相互衔接的包括 “材料—晶圆—设备—制造—封装测试—应 用”等环节的全产业链。即使在随后的八十年代末至九十年代初，半导体产业又经由日本 转移至韩国和中国台湾地区，但日本在半导体材料领域仍然占据优势。重要材料方面，日 本均占有50% 甚至更多的份额，是全球最大的半导体材料出口国，特别是在硅晶圆领域 占有绝对优势。

日本这种以政府为主体的“官产学”合作的VLSI 项目对其半导体产业升级起到了重大 推动作用，韩国、中国台湾发展异曲同工。1980年代后期韩国模仿日本的研究组合成立了 以电子通信研究所(ETRI)为牵头单位,由三星电子、LG 半导体、现代电子等大财阀集团以 及首尔大学、科学技术院以及多家政府机关等组成的共同研究开发组织, 主要从事DRAM 及其制造设备和生产材料的研发，并在1993 年组建了以上述产学研机构为主体的研发联盟 “下一代半导体研究开发事业团 ”。而中国台湾也在七十年代中期在工研院内部设立电子 工业研究所，并由电子所通过研发成果及培养人才的转移衍生出一批具有竞争力的民营企 业。例如电子所在1980 年将整厂技术转移至联华电子公司，开启晶圆制造的序幕，1987 年在技术转移后成立专业晶圆代工的台积电，强化了晶圆制造的实力;1988 年由工研院衍 生的台湾光罩公司、立卫公司(IC 测试);1993 年成立的台湾应用材料公司(IC 设备)，1994 年成立的中德电子材料公司(晶圆材料)等。

当前我国半导体产业发展政策已有明显改善。我国在半导体技术的研究起步并不晚于 日韩，但是由于最初政策定位问题，主要以中科院为主通过国家计划推动发展，单一的工 程项目对产业生态的发展十分有限。而80 年代初期，国家缩减对电子工业的直接投入，电 子企业为了在短期获得效益，大量工厂出国购买技术、生产线，自主研发的电子工业思路 逐渐被购买引进所替代，国家缺乏统一规划导致国内半导体产业出现了大规模的低水平重 复投资，造成了越引进越落后的局面。2001 年中国加入WTO，半导体产业才以真正的产 业思路开始发展，国家陆续出台促进IC 产业发展的优惠政策和措施，政策引导产业发展。2014 年10 月，国家集成电路产业投资基金正式设立(大基金一期)，总投资额1387 亿 元，累计有效投资项目达到70 个左右，覆盖了集成电路设计、制造、封装测试、装备、材 料、生态建设等各环节，实现了在产业链上的完整布局。

借鉴集成电路产业发展经验，国家新材料领导小组成立，统筹规划有利加速发展。近 年来，我国密集出台相关政策引导支持新材料产业发展，并于2016 年底成立国家新材料产 业发展领导小组，由国务院副总经理马凯时任组长，主要职责在于审议推动新材料产业发展的总体部署、重要规划，统筹研究重大政策、重大工程和重要工作安排，协调解决重点 难点问题，指导督促各地区、各部门扎实开展工作。领导小组在2018 年8 月召开的第四 次会议上指出，我国新材料产业仍面临基础研究和应用研究不足、技术创新跟随多引领少、 “大中小”企业融通不够等问题，还要进一步提高政治站位，深化对发展新材料紧迫性的 认识;要尽快启动“重点新材料研发及应用”重大项目，抓紧出台有关支持政策，聚焦重 点、加强沟通、密切协作，下决心把新材料产业搞上去。因此在“官产学”联动的发展体 系中，权威官方小组的成立将为我国新材料产业的发展起到统筹规划，协调发展，加速推 进的重要作用。

2.2 发达国家新材料研发强度难有提升，国内正处快速上升期

研发是新材料企业长盛不衰的根源，新材料研发周期长、回报慢，因此自主研发的企 业必须具备足够的抗风险能力。例如美国康宁公司在1960 年代成功开发了“Chemcor玻 璃”，当时并没有合适的市场而导致项目中止，直至21 世纪初期康宁玻璃开始在手机上被 使用，随后伴随着苹果手机的爆发，康宁“大猩猩玻璃”得以家喻户晓。东丽从1961 年开 始研究碳纤维，在碳纤维事业持续亏损的状态下投入了超过1400 亿日元的经费，直到1975 年公司碳纤维才开始应用于波音737 次承力件，2014 年获得波音1 万亿日元的碳纤维订 单。

海外成熟化工企业研发强度呈现下滑趋势。从全球营收规模化工前50 的企业看，并不 存在单一的新材料企业，这些企业均具有多元化的业务结构，并且多数企业最初都是通过 石化或基础化工形成规模优势及稳定的盈利，从而有能力在新材料领域投入持续的研发， 并且其新材料产品多是基于石化产品的延伸。而石化化工产品在二十世纪七八时代开始便 趋于成熟，例如杜邦1961 年产出聚酰亚胺薄膜Kapton，1972 年实现了芳纶Kevlar 纤维 的商品化，东丽1973 年便开始用碳纤维制造高尔夫球杆。因此近四十年来，化学工业基本 不再产生基本的新学识，新物质、新品种的创造越来越难。自90 年代以来，以化工业务为 主的企业研发强度难有提升，而BASF、3M、陶氏、杜邦为代表的化工巨头企业近年虽然 依然保持了巨额的研发投入(其中BASF 排名第一，2018 年约24 亿美元)，但研发投入 占营收的比重呈现下滑趋势。相比之下，医药类企业新的科学学科不断涌现，为产品化和 快速增长提供了机会，企业仍然需要持续加强研发以开发新产品，从而保证其竞争力，因 此医药业务为主的拜尔近年来研发强度仍在持续提高。

研发强度难有提升的情况同样反应在国家层面。美国、日本等发达国家早期通过高强 度的研发快速实现了高度成熟的工业化，日本1980 年代研发强度已经超过2%，相关配套 产业十分成熟，因此进一步的实体创新越发困难，近20 年来美国、日本的研发强度增长趋 势十分缓慢，美国基本维持在2.6%-2.8%，日本维持在3.0%-3.5%。

我国产业所处生命周期落后于海外，研发强度具备持续提升空间。对于国内而言，新 中国成立后，我国经历了将近40 年的计划经济时代，政府集中企业所有权和经营权，市场 缺乏有效的竞争，生产主要以满足基本的生活和工业需求为主。而高新技术产业高投入慢 回报风险大的特点，国营企业由于机制等问题对新材料研发缺乏动力，而民营企业外部资 金支持不足，抗市场风险能力差，发展举步维艰。这也造成了我国汽车、航空、电子信息 等高端工业基础薄弱，下游需求牵引不足。因此国内下游产业和上游材料的成熟度与国外 形成巨大差异。但近年来，国内工业产业得到快速发展，为上游材料开发应用奠定了基础。 此外，由于《瓦森纳协定》的存在，在军品以及军民两用领域，海外对国内施行产品、设 备和技术的多重封锁，倒逼国内只能通过自主研发进行突破。因此近二十年来，国内的企 业研发力度不断加强，反应到国家层面，我国研发强度1996 年以来持续提高，2016年为2.1%，但也仅达到日本1980 年代的水平，距离美国、日本目前的研发强度仍然具备持续 提升的空间。

2.3 承接产能转移、高端工业逐渐成熟，国内需求确定性增长

导致上述国内外研发强度变化差异的另一个重要原因在于终端市场需求的转移。近二 十年来，我国依靠低廉的人力成本优势，承接了大量的海外产能转移，如典型的电子信息 领域，从PCB 到如今的半导体产业，国内市场占全球份额持续提升，已占据全球半壁江山。

以化工行业看，中国市场仍在持续增长阶段。我国化学品资本开支由2007 年1705 万 欧元增加至2017 年8960 万欧元，复合增长率18%，远高于其他地区，资本开支占全球 比重由2007 年23.9%提升至2017 年30.6%，而欧美日等发达国家占比已不足20%。欧 洲化工委员会(Cefic)预测我国化学品市场销售规模2030 年将达到全球50%左右。因此以 巴斯夫为代表的多元化化工巨头，在上世纪七八十年代化学工业已难再创新的阶段，将更 多的精力转向工艺技术提升从而降低成本以及通过全球化市场扩展从而驱动规模增长。近 十年多来，巴斯夫欧洲地区销售占比由2005年约56%下降至2017 年的43%，北美地区 占比在19-25%波动，而亚太地区占比由15%提高至23%，可见以中国为主的亚太地区强 劲的增长需求。

高端制造能力同步加强，我国新材料产业将呈现确定性的高增长态势。在承接制造业产能转移的同时，我国高端制造能力也在同步加强。航空航天实力不断提升，具备自主知识产权的C919 成功首飞，高铁技术全球领先，新能源汽车爆发式增长。

2.4 新材料企业获科创板重点支持，资本支持科学变现推进高 新技术发展

在政策逐渐完善、研发强度持续提升、下游需求确定的情况下，新兴技术企业更多需 要的是有效直接的资金支持以支持其初期发展。当前主板和创业板对上市企业均有盈利要 求，新三板虽然无盈利要求，但是新三板退出难，机构投资意愿低导致其融资困难，并不 能对企业发展带来有效的帮助。例如专注国防军工关键战略材料碳纤维的新三板挂牌企业 恒神股份，由于重大装备项目认证周期长达三到五年，短期产品放量难，难以实现经济效 益，每年研发费用占收入比重高达 30-40%，公司近年来一直处于上亿元的亏损状态。2019年3 月公司公告通过增发引入新的股东，陕西化工集团成为其控股股东，实际控制人变更 为陕西省国资委，公司由民企变为国企，未来希望依托国资力量继续支持碳纤维事业发展。

本次科创板的设立主要服务于符合国家战略，突破关键核心科技，市场认可度高的科 技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保及生物医 药等高新技术产业和战略性新兴产业，并且在科创板上市条件的5 种情形中，有4 种并未 对盈利能力做出要求。科创板的推出将为科技创新中小企业提供能多的直接融资机会，有 利于增强其抗风险和持续发展能力，并且有望从市场引导的企业家创业到科技推动的科学 家创业，通过鼓励科学变现推进我国高新技术发展。

3. 新材料所处生命周期决定估值方法，国内企业可 享受更高估值

3.1 海外新材料企业根据所处生命周期，通常采用PS、PE/PEG 等估值方法

目前常见的估值方法包括收益法(DCF、EVA、DDM 等)、乘数估值法(PE、PB、PS、PEG、EV/EBITDA 等)、实物期权估值法和重置成本法，通常市场根据企业商业模 式、所处生命周期选择不同的估值方法。

对于进入衰退期的企业产品无法满足市场需求，销售量和利润持续下降，估值方法选 择中“当下”重于“未来”，重置成本法是很好的选择。

处于成熟期的企业，形成了完整的产品结构并稳定地进入市场销售，销售增长速度缓 慢直至转而下降，分红也较为稳定，收益现值法、乘数估值法中的PE、PB、EV/EBITDA 等最为通用，其中PE 更多的适用于盈利稳定，周期性较弱的企业，PB 则倾向于周期性较 强的重资产企业，而EV/EBITDA 由于剔除了利息、税收、折旧和摊销的影响，适用于折旧、 摊销较多的资本密集型公司;

对于科创板重点支持的高新技术企业，普遍处于导入期及成长期，前期研发或销售费 用等投入较大，业务正处于扩张时期，导致盈利往往滞后于收入的增长，甚至处于亏损的 阶段，此时PS 估值更为合适，而一旦跨越盈亏平衡点，企业盈利进入高增长阶段，则可切 换为PEG 估值。而对于尚处于概念期的企业，发展初期存在较大的不确定性，但不确定性 的背后同样蕴育着更大的机会，引入期权的概念有利于评估早期企业价值。

由于海外新材料产业大多已发展成熟，并且大部分从事新材料研发生产的企业业务多 元，例如3M、东丽、信越化学、杜邦、陶氏、巴斯夫等，其PE 通常在5-25x 之间。我 们尝试通过寻找海外业务较为单一的新材料上市企业，提供估值方法的参考。

卡伯特微电子(CCMP.O):PE或EV/EBITDA 估值

卡伯特微电子是半导体材料领域典型的主业突出型的公司，主要从事半导体制造用CMP 抛光液生产，于2010 年在纳斯达克上市。全球半导体市场已呈现一定的周期性，公 司在CMP 抛光液领域占全球市场约1/3 份额，为第一大供应商，因此公司收入和利润增长 呈现一定的波动性。但抛光液作为耗材受益于下游产能的持续增长以及工艺技术提升带来 抛光次数的增加，整体需求仍在持续增长，公司收入和利润长期保持向上趋势。适用于PE 或EV/EBITDA 估值，上市以来PE 围绕20X 的中枢波动，EV/EBITDA围绕10X 中枢波动。

SKC KOLON PI(178920.KS):成长期PEG 估值

SKC KOLON PI(178920.KS)是高分子功能材料领域典型的单一业务公司，由韩国Kolon 和SKC 于2008 年6 月合作成立，是韩国唯一的聚酰亚胺(PI)薄膜生产企业，于2014 年在韩国创业板上市。PI 膜是可在-269°C到400°C的温度范围内使用的尖端高功能 材料，过去应用于航天航空业和电子工业，最近被广泛用作IT 设备内的散热膜，市场持续 增长。公司自2015 年以来业绩持续增长，适用于PEG 估值，PE 值变化趋势与业绩增速基 本匹配。

3.2 国内新材料企业有望享受更高估值，毛利率是重要指标

在政策不断完善，企业自身研发强度提升、下游需求增长确定以及科创板资本支持的 “四重”利好下，国内新材料企业将进入黄金增长期，相比于海外研发强度稳定甚至下滑、 所处行业成熟甚至呈现周期性的上市企业而言，国内企业应当享受更高的估值水平。以代 表性的半导体行业为例，海外半导体产业已呈现一定的周期性，而国内半导体行业尚处于 进口替代初期，尤其是上游设备、材料企业正处于国产化自主可控从0 到1 的跨越，因此 费城半导体指数2010 年以来PE 中枢基本围绕20x 左右波动，而申万半导体指数PE 水平 远高于费城半导体指数，当前估值水平虽然已有较大回落，但2018 年平均PE 仍在38x 左 右。

新材料因为品种多样，不同产品市场空间、竞争格局、上下游话语权各不相同，但是 毛利率(Gross Profit Margin，简称GPM)是重要的考核指标，基本能很反应该企业壁 垒和护城河。

根据新材料企业所处五个生命周期选用不同估值方法:概念期、萌芽期主要依靠市场 空间估算法，该阶段产品量少，毛利率不高，但由于企业赢利状况较差，估值反而是最高 的;对于前期处于导入期尚未实现盈利，但收入已经出现快速增长趋势的，可按PS 估值; 实现稳定盈利能力后，可按PE/PEG 或PE/GPM 估值(如美国OLED 材料企业通用显示)， 对于处于成熟期具备稳定盈利能力的公司，适用于PE 或EV/EBITDA 估值(如美国CMP 抛光液企业卡伯特微电子);对于业绩处于快速增长期的公司，适用于PEG 估值(如韩国PI 膜生产企业SKCKOLONPI)，一般若三年复合增速在30%以上，可给予30x 以上PE;此外可根据推算行业市场规模以及对市场份额的判断，估算企业未来市值上限;根据公司 所处行业趋势，公司地位以及毛利率水平判断，给予一定的估值溢价，如通用显示所处OLED 行业处于成长期，公司在磷光掺杂材料领域处于绝对垄断地位，综合毛利率高达80-90%， 即便近年应收和利润有所波动，市场依然给予了50x 左右的PE 中枢。

编辑：沃巴查芒