面板行业研究：从波动率到价值量，周期成长大拐点

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：国盛证券，郑震湘、佘凌星、陈永亮）

报告综述

我们在前两篇面板行业深度提出面板三周期框架，从库存周期、产能周期、 技术周期去分析面板行业，强调两个尾声（产能扩张尾声、区域竞争尾声）、 一个定局（行业双寡头定局），本文继续探讨周期的本源（价格的波动率、 产值的弹性）、成长的方向（Mini LED），持续看好面板行业赛道的周期 性减弱、科技成长属性加成的拐点。

LCD 产业转移在过去五年逐渐完成，国内龙头厂商份额持续迎来明显增加， 国内龙头企业逐渐掌握行业话语权。面板行业处于 LCD 向新技术过渡阶段。 G10.5 资本壁垒过高，G8.5 增量有限。后来者利用投资高世代线弯道超车的 难度提升。中国作为 LCD 面板的世界工厂，份额逐渐集中，并且 2020~2021 年新增产能比较少，有利于行业格局的稳定，龙头话语权增强。

供给端的波动产生的产能周期，是贯穿面板周期性的主要来源。面板行业价 格也在 2020/05 迎来拐点。2020 年 12 月下旬价格趋势超预期，IT 面板涨 幅扩大。2020 年 5 月底至 12 月 32/43/55/65 寸 TV 面板涨幅分别为 97%/64%/67%/35%，NB 面板涨幅在 11~25%，MNT 面板涨幅在 7~17%。

如何理解面板的周期性？面板的周期性绝大部分是来自于 TV 面板的周期 性。一方面是导致行业供给与需求面积此消彼长的重要推手，另一方面也是 面板产值变化的核心变量。除了周期性外，面板具有科技行业的成长性，本 质上是需求的成长性+供给的周期性所构成的周期成长赛道。

TV 面板波动率 5%左右，Monitor 及 Notebook 面板波动率一般在 1~2%。IT 面板周期性较弱，且价值量高。IT 面板业务反映的更多是客户 资源、技术能力的积累，与 TV 面板有显著差异。

Mini LED 背光玻璃基板方案有望大幅提高面板厂商在产业链的价值地位。 Mini LED 背光芯片+LCD 显示面板将有望成为未来电视、平板电脑等消费电 子产品的首选显示技术。根据我们的测算，中长期，玻璃基方案 Mini LED 背光电视的创新能带来 LCD 面积 20%增量需求！考虑到 Mini LED 背光在 NB、MNT 等其他领域也会广泛使用，有望带来更大面积弹性。此外，届时 面板厂商将有望有能力一站式交付 Mini LED 背光显示模组。

京东方面板龙头地位加强，柔性 AMOLED 逐渐起量。京东方在面板行业的 地位长期崛起趋势不变，AMOLED 有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语 权与日俱增。随着 Capex 尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复， 同时 FCF 大幅提升，具备长期投资价值。

TCL 科技经营效率高，大尺寸收入占比高。半导体显示与金融业务双轮驱动， 整合中环硅片业务加强科技集团布局。公司六条产线双子星布局，EBITDA 利润率排名业内领先，OLED 进展超预期。随着行业修复，双寡头格局成型， TCL 科技有望释放较强业绩。

风险提示：韩厂退厂不及预期、全球贸易纷争影响、测算误差风险。

一、供给端：长维度看产业转移，短维度看扩产尾声

1.1、产业转移逐渐完成，关厂时点不改行业趋势

供给端的波动产生的产能周期，是贯穿面板周期性的主要来源。根据 Omdia，目前全球 每年显示面板（包括 LCD 及 OLED）产能面积约 3.3~3.4 亿平方米。面板行业在 2018~2019 年迎来集中释放的扩产周期，季度出货面积同比增速达到 9~14%，32 寸 TV 面板价格从 2017 年初的 74 美元跌倒 2019 年底的 32 美元。面板行业在 2020~2021 年新增产能比较有限，季度增速下降至 5%以内，面板行业价格也在 2020/05 迎来拐点。

三星关厂与否对 2021 年全球显示面板增速影响约 3%。根据 digitimes，三星仍在生产 产线主要由部分在产的 L7、L8-1、L8-2 所组成，三星原计划 2020-12-31 关闭所有韩国 在产 LCD 产线。由于面板行业供不应求，三星出于供应链安全问题，推迟至 2021Q1 关 厂，根据目前市场情景，有可能进一步推迟关厂。根据 TrendForce 调查，三星仅会保留 其中一条 G8.5 至 2021 年底。

我们根据 omdia、witsview 等三方数据，测算全球显示面板（包括 LCD 及 OLED）面积， 如果假设三星在 2020 年底关厂，2021 年显示面积增速为 2%；如果假设三星不关厂， 2021 年显示面积增速为 5%。无论三星关厂与否，2021 年显示面板面积增速比 2018、 2019 年均有显著下降。

假设三星不关厂，2021 年全球中大尺寸 LCD 面积增长约 7%。根据国盛证券电子团队 测算，如果只统计应用于 TV、IT 的中大尺寸 LCD 产线，全球每年出货面积约 2.2~2.3 亿平方米，假设三星不关厂的情况下 2021 年的出货面积增速为 7%，其中三星 2021 年 LCD 出货面积占全球约 5%。季节上 LCD 面积增速将会呈现前低后高，2021H1 面积增 速为 5%，2021H2 面积增速为 8%。

当前供应链零组件缺货，实际产能增长会受影响。以上测算主要根据规划产能计算，如 果考虑到当前全球供应链紧张、零组件缺货，诸如 NEG 跳电停工影响的玻璃基板短缺、 半导体晶圆产能不足导致的 TDDI/DDI 涨价等，部分厂商无法完全有效开出产能，实际 上 LCD 供给面积会打一定折扣。

LCD 产业转移在过去五年逐渐完成，国内龙头企业将逐渐掌握行业话语权。根据国盛证 券电子团队测算，2016~2020 年韩国产能市占率大幅下降，2021 年韩国产能（假设均 不退出）将占全球中大尺寸 LCD 面积 14%，京东方及 TCL 科技合计将占 46%。由于京 东方收购南京熊猫 8.5 和成都熊猫 8.6 代线，TCL 科技收购三星苏州 8.5 代线，国内龙 头厂商份额持续迎来明显增加，并且这个趋势随着潜在的更多二线厂商被整合、潜在的 海外厂商未来的退出，份额还有提升空间。

1.2、周期性为什么减弱？

（1）技术周期：升级放缓，处于 LCD 向新技术过渡阶段。G10.5 资本壁垒过高，G8.5 增量有限。

广泛范畴显示技术处于 LCD、OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产品差异化和竞争力。这种背景下，后来者利用投资高世代线弯道超车的 难度提升，有利于行业格局的稳定，龙头话语权增强。

根据我们测算，全球中大尺寸 LCD 面积（只统计 6 代及以上 LCD 产线）中，以 120K/M 的标准产能估算，每增加一条满载 G10.5，影响全球中大尺寸 LCD 面积约 5.5%；每增 加一条满载 G8.5，影响全球中大尺寸 LCD 面积约 3.0%。

如果以全球显示面板面积（含所有 LCD 和 OLED）作为分母，每增加一条满载 G10.5， 影响全球中大尺寸 LCD 面积约 3.8%；每增加一条满载 G8.5，影响全球中大尺寸 LCD 面 积约 2.1%。

G10.5 具有较高资本、资源壁垒。实际上，按国内龙头企业的投资标准，一条 G8.5 产 线投资规划在 250~300 亿元，一条 G10.5 投资规划在 400 亿以上。面板企业往往需要 借助于外部融资，才能撬动如此规模的项目，尤其是 G10.5 代，具有较强的资本壁垒。 此外，G10.5 要求 2.94*3.33m 的大片玻璃基板，运输难度较高，玻璃基板供应商往往 是 in-house 建设，对于供应链配套和整合能力要求较高。

（2）产能周期：扩产尾声，新增规划产能减少。

以长时间的维度看产业转移：过去面板产业先后经历日韩、中国台湾、中国大陆不同地 区转移，中国大陆目前基本承接本轮转移产能，在下一个潜在产业承载地区出现之前， 中国大陆将作为 LCD 面板的世界工厂，产业格局相对稳定。

以较短时间的维度看扩产尾声： 2017Q2~2019 年底，以中国大陆为代表的厂商抛出 5 条 G10.5、7 条 G8.5 的 LCD 产线建设规划，随着这些产能逐步释放，价格快速下跌。截 止目前展望 2021 年级以后，面板龙头企业基本停止投建新的 LCD 产线，新增产线较少。

2021 年增量产能有限，新线比较少。（1）增量产能重点关注华星光电深圳 T7 投产，惠 科部分 8.6 代爬坡；（2）2020 年处于爬坡的京东方武汉 10.5 代、夏普广州 10.5 代、彩 虹股份咸阳 8.6 代，2021 年相对满载的情况比 2020 年仍会有所增加；（3）2021 年经过 行业并购重组的原三星苏州 8.5 代、熊猫南京 8.5 代、熊猫成都 8.6 代等产线，在继续 投资、调整基础上有可能释放出比 2020 年更多的产量。

二、价格端：TV 面板波动率显著大于 IT

2020 年 12 月下旬价格趋势超预期，IT 面板涨幅扩大。根据 witsview，2020 年 12 月 下旬 TV 面板价格比上旬涨幅再度扩大，超市场此前预期。上游玻璃基板供应不稳定， 进一步加剧供需紧张。2020 年 5 月底至 12 月 32/43/55/65 寸 TV 面板涨幅分别为 97%/64%/67%/35%。此外，近期 TV 面板紧张加速向外辐射，周期性相对较弱的 IT 面板涨幅明显扩大，2020 年 5 月底至 12 月 NB 面板涨幅在 11~25%，MNT 面板涨幅在 7~17%。

TV 面板波动率 5%左右，Monitor 及 Notebook 面板波动率一般在 1~2%。根据国 盛电子测算，不同应用面板价格波动率差异较大，TV 面板的波动会显著高于 Monitor、 Notebook 等。受智能手机快速升级影响，Mobile 面板技术、尺寸也迭代较快，从 a-Si、 LTPS 到硬屏 AMOLED、软屏 AMOLED 等持续切换，主流销售尺寸也在持续变化，Mobile 面板整体价格调整速度较快。因此，Mobile 面板呈现更多产品的迭代，而不是价格的周 期性。

TV 面板价格的波动性更强，中小 TV 面板盈利能力大幅提升。从涨价幅度而言，TV 面板远超 IT、mobile 面板。2020 年 5 月底时 32 寸、43 寸价格超跌明显，G6、G8.5 产线 在 TV 领域切割价值量最大的分别是 65 寸、55 寸，截止 2020 年 12 月份 32 寸价格涨幅 97%，G6、G8.5、G10.5 切割价值量最大的都变成 32 寸，虽然实际上 G10.5 一般用于 切割 55 寸、65 寸及 75 寸等。

IT 面板周期性较弱，且价值量高。尽管 IT 面板价格涨幅不高，但 IT 面板价值量仍然明 显高于 TV 面板。IT 面板业务反映的更多是客户资源、技术能力的积累，且对分辨率、 刷新率等技术有较高要求，与 TV 面板有显著差异。

三、需求端：百亿美金 TV 面板价值量弹性

TV 面板对全球显示产能消化具有至关重要的作用。根据三方（omdia、witsview）数据 整理，从出货量上看，2019 年 TV 面板出货量约 2.87 亿片；从出货面积上看，2019 年 TV 面板出货面积 1.61 亿平方米，占全球显示面板出货面积约 70%，TV 面板对全球显 示面板产能（尤其是 LCD 面板产能）消化具有至关重要的影响因素。

千亿美金显示市场，主要弹性在 TV 面板。从市场空间看，2019 年全球显示面板市场空 间约 1000 亿美元，其中 LCD TV 占比约 25%。面板的周期性主要体现在 LCD TV 面板的 周期性上。根据国盛电子测算，这一轮 2020/05 价格低点所对应的 TV 面板市场空间约 190~210 亿美元，当前（2020/12）价格所对应的 TV 面板市场空间为 330~340 亿美元， 增幅超过 50%。同样时间段内，NB 增幅约 15%，Monitor 增幅约 10%

如何理解面板的周期性？面板的周期性绝大部分是来自于 TV 面板的周期性。一方面是 导致行业供给与需求面积此消彼长的重要推手，另一方面也是面板产值变化的核心变量。 TV 面板占据了 70%的 LCD 面积消化，TV 的需求与 TV LCD 产能的供给，是决定面板行 业景气与否的关键力量。同时，面板景气决定了面板价格的涨跌，这个涨跌体现在产值 上大约是行业市场空间的 10~15%（根据上述测算大概 100~150 亿美元），这 10~15% 的产值正是决定整个产业盈利与否的弹性空间。

除了周期性外，面板具有科技行业的成长性，本质上是需求的成长性+供给的周期性所 构成的周期成长赛道。面板成长性来源：（1）显示需求越来越多，LCD 面积持续增加， 带来增量需求；（2）技术创新，不断提升显示效果，带来增量附加值。

从需求量增加而言：电视面积消耗最大，但电视是成熟家电产业，需求的增长动力主要 来自于平均尺寸增长。平均尺寸增长逻辑：高世代线量产——供给过剩——价格下降— —大尺寸电视性价比提升，销量增长——平均尺寸增长——消耗更多产能——供给缓解。 经验上而言，1.2 寸/年的平均尺寸提升，需要消耗一座 10.5 代线产能，大约对应 5%的 面积增长。

从技术创新而言：LCD 开启的半导体显示技术具有较强生命力，围绕背光源、背板技术、 显示材料、排列方式的创新不断推出，当前重点推进创新方向之一是 Mini LED 背光模组 +LCD 显示模组。

四、创新：Mini LED 有望成为中大尺寸技术路线首选

广泛范畴显示技术处于 LCD、OLED 过渡期间，液晶技术世代线升级已经放缓，内部微 创新不断提升产品差异化和竞争力。Mini LED 背光是当前 LCD 升级的主要创新方向， Mini LED 背光芯片+LCD 显示面板将有望成为未来电视、平板电脑等消费电子产品的 首选显示技术。玻璃基板方案有望大幅提高面板厂商在产业链的价值地位。

显示技术周期 30~40 年：80 年代末跨入液晶时代开始使用半导体制程，摩尔定律下 LCD 相对于 CRT 有革命性提升。新技术 OLED、Micro LED 同样基于半导体工艺，革命性减 弱。

液晶技术周期 2~4 年：G1 到 G10.5 持续世代线升级，夏普在 2010 年开创 10.5 后停滞 10 年，2017 年大陆京东方、华星光电才重启 10.5 代投资。技术放缓，一方面格局稳健 稳定，另一方面投资壁垒过高。

LCD 范畴内微创新持续不断：围绕背光源、背板技术、显示材料、排列方式的创新不断 推出，近期如 BD Cell、Mini 背光。

目前显示面板的技术升级两个重要的维度：（1）Mini LED 背光的创新；（2）OLED 的 创新。实际上，这两者在市场应用、产业链上存在较强竞争关系。根据上图，OLED 相 较于 LCD 而言是显示技术的创新，Mini LED 则是 LCD 的改良升级，用于对标竞品 OLED。 相较于 OLED 主打优势诸如对比度、色彩等，Mini LED 背光产品表现并不逊色，并且具 有资本开支低（成本低）、规格灵活（应用广）、适应于面板/LED 两大光电板块产业链发 展的需求（供给推动），同时具备使用寿命长（尤其适用 TV 场景）的重要优势。

Mini LED 背光芯片+LCD 显示面板将有望成为未来电视、平板电脑等消费电子产品的 潜在首选显示技术。三星规划 2021 年上半年推出首款 Mini LED 背光电视，根据 TrendForce 预估 TV 背光分区需要到 100 区以上，所需 Mini LED 数量达 8000~30000 颗 之间。在龙头厂商示范效应下，更多厂商有望推出 Mini LED 背光产品。根据 TrendForce， 2021 年 Mini LED 背光电视将会达到 440 万台，占整体电视市场比重约 2%。

Mini LED 背光是当前 LCD 升级的主要创新方向，通过更小的背光 LED 尺寸、点间距 实现区域控光能力。背光源主要由光源、导光板、光学膜、塑胶框等组成。目前主要有 EL、CCFL 及 LED 三种背光源类型，依光源分布位臵不同则分为侧光式和直下式（底背 光式），Mini LED 是一种新的背光创新方式。Mini LED 背光拥有精细化分区，结合区域 调光技术（Local Dimming）可以极大提高 LCD 显示画质，在宽色域、超高对比度、高 动态范围显示方面可以与 OLED 媲美。同时，结合倒装封装等技术，可精确控制封装厚 度，实现更小的 OD，在超薄背光方面具有广阔的应用前景。最重的是， Mini LED 背光 LCD 产品比 OLED 具有更长使用寿命，更贴近于 TV 的场景需求。

Mini LED 背光模组的成本包括 LED、SMT 打件、驱动 IC、背板等，目前大多采用 PCB 背板及被动式驱动搭配。根据我们预估，Mini LED 背光产品中，背光源（Mini LED）占 成本比重约 30~40%，重要的降本方向包括减少芯片端成本、打件成本、基板及驱动成本。

从结构而言，Mini LED 背光 LCD 产品只改变了背光模组，不改变显示模组。以主流的 侧光式CCFL背光方式为例，一般由几十颗LED作为灯源发射出导管光板上作为背光源， 光线反射到液晶面板上；Mini LED 则是将微型 LED 芯片放在 PCB 或玻璃基板上，不需要 导光板。Mini LED 背光 LCD 产品显示模组里的彩色滤光片、液晶、TFT 基板等没有调整， 因此对于显示行业而言，CF、TFT 产线的产能需求没有变化，如果背光的背板使用玻璃 基，甚至要消耗更多 TFT 产能。

玻璃基板方案有望大幅提高面板厂商在产业链的价值地位。目前 PCB 基板方案更为成熟， 依靠拼接，BOM 表成本相对较低。相比 PCB 而言，玻璃背板拥有更好的平坦度，无需拼 接，且具备更好的制程精度、高导热率和出色的散热性能。随着玻璃基板技术逐渐成熟， 有望成为 PCB 基板一种有力的替代竞争方案。玻璃基板的潜在应用，意味着面板厂商在 整个 Mini LED 背光 LCD 产品话语权的潜力，届时面板厂商将有望有能力一站式交付 Mini LED 背光显示模组。

中长期，Mini LED 背光电视的创新能带来 LCD 面积 20%增量需求！不考虑附加值、 产业价值链地位提升，仅仅考虑玻璃基板多消耗的 TFT 产能，根据我们的测算，中长期 （假设 15~20%的 Mini LED 背光渗透率及 40%的玻璃基板渗透率）Mini LED 背光对于 LCD 全球中大尺寸 LCD 面积弹性约 17~22%。考虑到 Mini LED 背光在 NB、MNT 等其他 领域也会广泛使用，有望带来更大面积弹性。

五、行业盈利拐点出现，乐观展望净利率修复

国内龙头份额持续提升，海外厂商收入不断下降。友达、群创、LGD 企业从 2018Q4 至 2020Q2 每个季度的营业收入持续在下降，三星显示部门同时包括 LCD 和 OLED 业务所 以有波动。相比之下，国内京东方、华星光电（TCL 科技）表现优秀，逆市中持续提升 份额。2020Q2~Q3，由于价格反转，海外厂商进入单季度营业收入转正。

价格反转，全行业盈利能力复苏。盈利水平表现上，中国台湾厂商在 2018Q4 营业利润率进 入负值，到 2019Q4 毛利率进入负值，国内厂商盈利能力相对较强。由于价格反转， 2020Q2 海外厂商（友达、群创）毛利率触底并转正，2020Q3 海外厂商（友达、群创、 LCD）营业利润率在连续 6~7 个季度为负数的情况下转正，逐渐具备一定盈利能力，预 计随着价格继续上行，2020Q4 行业有望实现较高盈利水平。

国内面板企业收入、利润持续增长，现金流大幅增长。面板行业核心龙头公司（京东方、 TCL 科技）三季度收入 602 亿元，同比增长 32%；归母净利润 21.57 亿元，同比增长 223%。单季度收入表现高增长，一方面龙头厂商市占率不断提升，另一方面产品均价 起到支撑。随着 2021 年京东方、TCL 科技外延并表，市场份额将进一步提高。面板企业本身具有较优秀的经营现金流，随着盈利增强，单季度经营现金流更是大幅增长，未来 FCF 更有望转正。

面板价格上涨贯穿整个 2020H2，2021H1 仍保持向上趋势，净利率展望有望更乐观。 2020Q3 单季度净利润修复明显，TCL 科技单季度净利率 5.4%，京东方净利率 3.4%。 20Q3 京东方扣非利润 10 亿、TCL 华星净利润 7 亿，20Q4 TV 面板价格环比 20Q3 继续 增长 20~25%，IT/mobile 涨价走强，有望带来丰厚利润增量。

六、投资建议

产能扩张尾声与行业竞争尾声双重作用。面板产业的地区转移顺序为日本、中国台湾及韩国、中国大陆。这轮中国大陆主导的投资在 2011 年逐渐起量，在 2021 年进入尾声， 这两年新开的产线仅有 2020 年京东方 B17、夏普广州 G10.5、惠科绵阳线，2021 年华 星光电 T7。考虑中长期韩国厂退出，供给边际缩小，产能格局大幅改变。

高世代线与低价格，是平均尺寸的主要推动力。电视消耗 80%液晶面积，在过去十年保 持 2 亿出货量上下，需求增长的驱动力是平均尺寸不断增大。2019 年平均尺寸为 46.7 寸，基本保持每年 1~1.5 寸的增长。根据测算，平均尺寸每增长 1.2 寸，可以消耗一条 10.5 代线产能。

杜邦分析价格弹性，ROE 有望快速修复。大陆厂商净利率表现优于海外厂商，在行业寒 冬逆势提升份额，在景气上行放大 ROE 修复。景气传导下，面板龙头有望迎来 ROE 修 复。

这轮周期不同于以往，行业周期性有望减弱。随着韩国厂商退出，意味着这波产业转移 基本完成。测算大陆双龙头在有望获得全球 40~50%份额，逐渐掌握千亿美元显示面板 市场的定价权。同时，巨额资本开支的落幕，企业的自由现金流有望大幅修复。

从长周期角度看，中国台湾面板企业进入成熟阶段，大陆企业尚属成长期，市场赋予不同 PB 估值。对于海外面板公司，2008~2009 年是一个拐点，在此之前，友达、群创、LGD 的 收入呈现上升趋势，PB 估值维持在 1.7 及以上，在经历了经济危机后，收入与投资均开 始停滞，2012 年以来，友达、群创 PB 均值维持在 0.4~0.8 之间；LGD 基本在 0.8~1.0 之间。京东方的收入从 2010 年以后持续往上走，PB 均值在 1~2 之间。

京东方面板龙头地位加强，柔性 AMOLED 逐渐起量。京东方在面板行业的地位长期崛 起趋势不变，AMOLED 有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语权与日俱增。随着 Capex 尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同时 FCF 大幅提升，具备长期投资价值。

TCL 科技经营效率高，大尺寸收入占比高。半导体显示与金融业务双轮驱动，整合中环 硅片业务加强科技集团布局。公司六条产线双子星布局，EBITDA 利润率排名业内领先， OLED 进展超预期。随着行业修复，双寡头格局成型，TCL 科技有望释放较强业绩。

七、风险提示

1）韩厂退厂不及预期：短期的价格回暖，导致韩国 LCD 面板厂退出步伐放缓，进而使 得退厂进度不急预期；

2）全球贸易纷争影响：全球贸易纷争存在不确定性，导致需求持续疲弱，则面板价格有 持续低迷的风险；

3）测算误差风险：对于供给、需求、市场空间等多组数据存在测算误差的风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）