海外中资股2022年展望：消费“涨价”、碳中和及创新转型

1 海外已Pricein太多负面信息

PB 估值处于历史低位，但内部结构分化严重

2021 年港股指数整体跑输全球大类资产。2021 年初至今，港股走势明显弱于 A 股， 同时在全球大类资产表现中排名相对靠后，恒生指数、国企指数以及恒生科技指数分别下 跌 6.7%、16.5%、24.9%。自 2 月以来，港股市场经历了内外部悲观情绪的共振下跌。

从基本面角度来看，春节后企业盈利动能明显弱化，一方面大宗商品价格快速上行， 短期内的暴涨使得中游制造业盈利能力受到大幅挤压，同时整体居民收入增速放缓也使得 大众消费品购买力减弱，上游原材料价格传导不畅直接影响中游企业业绩表现。另一方面 政策监管力度持续升温，年初以来国内先后针对互联网、游戏、教育、博彩等领域施行严 监管政策，反垄断事件在一定程度上降低市场对于相关公司未来的盈利预期，当前港股市 场主要指数基本形成以“新经济”+金融地产的格局。

细分二级行业来看，MXCN 指数中如技术硬件与设备、半导体与半导体设备、商业与 专业服务、多元金融等板块年初至今估值收缩幅度较高，分别达到 -48.5%/-40.7%/ -25.0%/-20.3%。而这些板块的盈利增速预期却持续上调，年初至今其 2019-2021 两年复 合盈利增速预期分别上调 10.8/3.0/2.2/7.4 个百分点。总体看，如科技、金融、消费等部分 细分板块在当前尚处于较低估值水平的前提下，又兼具了盈利增长及盈利预期持续上修的 优势，其板块配置价值值得关注。

恒生指数在 8 月接近“破净”，估值进一步压缩空间已非常有限。从历史上来看，2015 年以来恒生指数曾四次“破净”，分别在 2015 年 A 股“股灾”、2016 年初 A 股连续熔断、 2019 年中香港“修例风波”以及 2020 年 3 月疫情之下的全球流动性挤兑。尽管 8 月中恒 生指数曾再次逼近 1xPB，但由于 2020 年恒生指数纳入制度改革后，以阿里巴巴、小米、美团等“新经济”公司纳入指数，本质上当前的恒生指数已脱离了此前以金融地产等旧经 济为主的情形。

除了整体估值，结构上看顺周期+高端制造明显跑赢，金融地产+“核心资产”全面下 跌。“再通胀”交易主导 2021 年市场，能耗双控下煤炭、钢铁等大宗商品价格暴涨带动相 关上游原材料、能源板块大幅上行，同时高景气成长制造赛道迎来业绩收获期，光伏、新 能源、半导体龙头公司全年涨幅靠前。传统经济方面，部分房企违约事件叠加地产销售面 积大幅下滑压制上市房企估值，而“新经济”板块遭到资金大幅抛售，股价全面承压，仅 港股运动服饰龙头在“国潮”化驱动下全年录得小幅上涨。

相对 A 股也处于明显低估，长期看 AH 溢价有望均值回归

相对 A 股市场，港股目前也处于明显低估状态，AH 溢价已触及历史高位。7 月份以 来，反垄断政策叠加教育“双减”政策的相继落地，引发港股投资者避险情绪的快速升温， H 股相对 A 股显著跑输。9 月随着针对游戏、互联网等“新经济”公司反垄断检查进一步 加剧，同时部分龙头地产企业信用风险持续发酵，市场担心信用风险将会导致系统性金融 风险爆发，港股再次大幅下挫，AH 溢价指数在 9 月 20 日触及 149.26 的历史高位。当前 海外投资者对中国资产信心较弱，仍处于极端悲观情绪修复的过程中。

长期来看 AH 折溢价有望迎来均值回归，而 H 股低估值+政策催化是 AH 溢价收敛的 必要条件。复盘历史，受益于 2014 年末开始的货币宽松以及 2015 年底开启的供给侧改 革，2016 年 1 月下旬至 2017 年 3 月末，恒生指数跑赢沪深 300 指数 20 个百分点，带动 HSAHP 收敛 22 个百分点。而 2018 年 2 月初至 8 月初，中美贸易摩擦不断升级的背景下， 港股跌幅明显小于 A 股再次推动 HSAHP 缩小 16 个百分点。行业层面，两轮 AH 溢价收 敛均对行业表现形成一定支撑。尤其第一轮受益于供给侧改革的材料、能源和工业行业 AH 溢价收敛幅度达到或超过 50 个百分点，带动行业分别上涨 73%/50%/36%。展望未来，南 向资金近期恢复回流港股市场，港股汇率逐渐企稳叠加港股绝大多数板块的估值优势预计 将带动 AH 溢价继续收敛。

南向资金回流港股，外资流出趋势延续

2021年初至今（截至 9 月 30 日），我们计算外资累计流出港股市场规模超过 3750 亿 港元（其中流出内资股 3450 亿港元，香港本地股流出 300 亿港元），反观香港本地资金在 2021 年净买入约 2700 亿港元（净买入内资股 2550 亿港元，香港本地股 150 亿港元）。

南向资金今年以来累计净买入超 4000 亿港元，9 月以来回流互联网龙头，增持港股 新能源。2021 年以来，南向资金经历了三个阶段：1. 年初至春节前：“禁投令”加速内资 南下抢夺港股市场“定价权”，今年 1 月单月净买入超 3000 亿港元，主要流入腾讯控股、 中国移动、中海油等；

2. 6 月底至 9 月初：国内针对教育、互联网、游戏监管政策相继落 地，叠加美国对于 VIE 架构公司监管趋严，南向资金大幅“离场”，7 月、8 月累计净卖出 逾 820 亿港元，腾讯、美团遭到南向资金抛售，“国潮”兴起，李宁、安踏获南向资金大 幅增持；3. 9 月以来：极端悲观情绪缓慢修复，港股相对 A 股估值优势凸显，加之反垄断 监管边际缓解，带动南向资金回流港股市场，腾讯、美团、快手重新获得资金青睐，另一 方面结构化行情下细分赛道龙头公司关注度不断抬升，新能源、新材料等优质标的整体流 入节奏稳定。

展望未来，我们认为当前港股市场已充分反映政策和信用风险的悲观预期，市场将迎 来极端悲观情绪的缓慢修复，根据我们测算，2022 年南向资金全年净买入有望达到 5000 亿港元。近期南向资金再次回流港股互联网龙头，腾讯、美团以及快手在过去两个月分别 获得南向资金 158.7、78.4、77.6 亿港元增持，此外港股新能源公司同样受到近期南向资 金青睐，华润电力、龙源电力、中国电力过去两个月净流入均超过 20 亿港元。

作为港股市场中的重要变量，南向资金今年以来在港股市场“赚钱效应”明显优于外 资，而对于中小市值公司的股价边际影响力同样不断加强，包括东岳集团、华润电力等公 司在南向资金的持续增配下股价走出独立行情。

2 风险逐步落地，监管常态化将有助于估值修复

“换届年”监管政策将趋于常态化

2022 年秋将举行中国共产党第二十次全国代表大会，“换届年”的维稳效应或将为市 场表现带来利好。1990 年以来，共举行过 6 届党代会，逢 2 和 7 的年份实行换届（包括 连任）。1990 年至今的 6 次党代会年间，其中 5 年上证指数涨幅均为正值（仅 2002 年受 全球科网泡沫影响，上证指数月均跌幅 1.6%）。另外，历届党代会年初至会前平均月涨跌 幅达到 3.7%，远高于 1991 年至今上证指数的月涨跌幅（1.0%）。分半年度表现来看，党 代会当年上半年市场表现总体好于下半年。

从历届党代会当年的公共财政支出情况看，共四次出现了政府支出同比上行；而固定 资产投资增速则表现出了一定的滞后效应，在党代会后一年往往呈阶段性小高峰或明显的 转折趋势。从货币政策角度看，1990 年以来共三次“换届年”M2 增速相对 GDP 增速出 现上行趋势；我国始终坚持稳健的货币政策取向，因此货币政策的走向与政治周期的相关 性相对较低。总体看，党代会当年的财政政策表现出稳中向好的趋势，从而拉动固定资产投资的走高。叠加“换届年”处于五年规划的前两年，政策相对平稳，这也为市场走势带 来一定的正面效应。

展望明年，我们判断“换届周期”带来政策的维稳效应以及对经济的支撑将使宏观政 策维持稳健基调。在国内经济运行尚未恢复至潜在水平以上的情况下，同时又考虑通胀及 外围环境的压力，货币政策既不宜偏紧，也不宜过松。而在货币政策稳健中性的条件下， 保持对经济的适度支持更多需要靠财政政策发力。因此我们预计明年宏观政策将转向“稳 货币，宽财政”。

“强监管”将带来深远影响，市场将加速去伪求真

今年以来，国家对于平台经济反垄断的处理逐渐完善，后续又陆续出台了网络安全相 关的法律意见。尤其以 7 月初对滴滴发起网安审查开始，政策的逐渐铺开、处罚案例的逐 步落地印证着监管的日趋严格。监管持续趋严的预期大幅压制市场情绪，7 月当月中国资 产普遍下跌，沪深 300、恒生指数、恒生科技指数跌幅分别达到 5.3%/8.3%/14.1%。尽管 9 月以来，政策监管常态化的预期带动市场情绪有所回暖，但受政策冲击最强的互联网企 业估值仍处于底部。

类比 2018 年集采政策出台对医药板块影响，监管风暴后，行业估值将重构，有利于 真正“创新类”企业估值抬升。早在 2013 年，国家药监局发布《关于开展仿制药质量一 致性评价工作的通知》，政策就已经开始显露出扭转当时医药行业中存在的仿制药高价、 以药养医等问题的意图。2018 年，药品一致性评价和“4+7”城市药品集采政策的陆续铺 开改变了中国药企“轻研发而重销售”的特点，本土仿制药企的高额利润空间被大幅压缩；而随着更多优秀人才的引进和资本市场对创新药企支持程度的加深，本土创新药企迎来发 展的“黄金时代”，部分头部玩家也早已通过持续加大研发投入在这一市场抢占先机。

具体看，2018 年以来国产创新药上市申报持续活跃，2020 年国产创新药 NDA 数量 为 58 个，达到历史最高水平。另外政策亦驱动医药板块整体的研发费用率持续大幅提升， 现已从 2016 年的 3.3%上升至 2020 年的 5.2%。过去仿制药企通过高药价获得高盈利的 时代已过，而重视研发投入的“创新型”企业迎来了政策的“春天”。（报告来源：未来智库）

将当时的医药企业按照研发投入金额及研发费用率分为“创新型”及“非创新型”两 组（包括 A/港股），2018 年尽管医药板块整体经历了政策的全面调整，行业营收、利润， 包括估值全面回落，但具备较强研发能力的“创新型”企业在回调后可以依靠创新药的不 断开发维持较高的业绩增速，从而支持股价的持续上涨。具体看，2015-2020 年间，研发 投入较高的“创新型”药企营收年复合增速达到 15.6%，远高于“非创新型”药企的 10.3%。 市场表现来看，尽管 2019 年集采政策常态化带来板块的全面上涨，但 2020 年开始，“创 新型”药企凭借持续的研发投入获得更强的抵御风险能力，在疫情蔓延的背景下得以持续 上涨，与“非创新型”企业走势显著分化。

回看本轮互联网监管趋严的过程，与当时医药集采政策落地有异曲同工之处。今年 7 月以来，监管政策的密集出台引发市场恐慌情绪不断上行；但目前国内监管机构针对阿里、 美团的部分处罚已基本落地。从处罚方式来看，更多采用罚款、要求整改等相对温和的手 段，而非业务停止、分拆等激进方式。处罚力度也显著低于此前市场的悲观预期，反映出 监管部门的主旨还是在于维护行业的长周期健康、稳定发展。展望未来，监管政策趋严将 进入常态化，政策的处罚更多影响企业的短期经营成本和获利能力，而并未对业务的核心 竞争力及运营模式带来实质性影响。

考虑互联网行业本身具备极强的网络效应，高市场份额占比是行业发展的必然结果。 政策监管常态化更多带来的是行业的长周期规范发展，而行业的核心竞争要素很难发生根 本性变化。因此，在更加积极健康的政策环境中，中长尾互联网企业料将加速出清，而龙 头公司竞争地位有望持续稳固。

结合估值及盈利来看，2021 年以来，高基数、高投入下互联网龙头业绩走弱，在监 管趋严背景下迎来较大的股价调整，当前估值均已落入历史底部区间。而随着监管政策及 案例的持续落地，企业业务调整的结束，2022 年互联网公司业绩有望逐步回暖。未来在 监管常态化带来行业估值重构后，核心业务稳健增长、新市场拓展领先的“创新类”龙头 互联网公司估值将望稳步回升。

地产调控的关注点会从信用风险转向更中长期如“房产税”等制度建设

2020 年以来，我国房地产政策从紧，如多个城市限购、限贷、限售，出台二手住宅 成交指导价，开发企业三道红线政策等。在此背景下，恒大的债务危机愈演愈烈，甚至已 被国际市场视为主要风险点。尤其今年 6 月以来，高收益级中资美元债收益率快速攀升， 更体现了投资者对中国企业（尤其是地产企业）信用风险的担忧。

但我们认为，针对房地产行业的金融政策不会进一步收紧。尽管未来部分企业仍存在 信用风险，但整体程度不会超出市场预期，当前已是地产信用风险外溢边际预期的拐点。

一方面，恒大问题是其本身经营管理不善造成的。从财务报表来看，其与大多数地产 公司不同。21H1，恒大的净负债率高达 118%，而现金短债比低至 0.15，与其他地产开发 商存在显著差距。10 月 15 日，央行金融市场司司长邹澜回应恒大问题，亦对其进行了定 调，指出“恒大集团的问题在房地产行业是个别现象”，“大多数房地产企业经营稳健，财 务指标良好，房地产行业总体是健康的”。

地产政策出现收紧趋势以来，个别高杠杆房企在积极自救，且龙头公司始终保持经营 稳健。2017 年以来，地产龙头企业平均净负债率出现明显下降趋势，21H1 下滑至 82.2%。 另外近年来地产龙头短债占比亦持续下降，21H1 下滑至 30.4%，相对 2016 年已下降 10.5 个百分点。

另一方面，近期地产行业信贷管控政策出现边际转暖迹象。央行已在 9 月底连同银保 监会召开房地产金融工作座谈会时表示要保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场 平稳健康发展。自 RMBS 经历了 6、7 月的暂停发行后，8 月再度重启且发行火热。截至 10 月 22 日，今年 RMBS 累计发行 50 单，累计发行规模 4057.97 亿元，已经接近去年全 年的 RMBS 发行规模（4243.86 亿元），较去年同期累计同比增长 125.35%。

在当前地产信用风险处于边际拐点的背景下，我们更为看好物管行业的投资价值。一 方面，由于供给侧存在大量管理不善的中小企业，而龙头物企管理体系逐步完善，意味着 存在大量并购整合的空间。信用风险的爆发更加速了行业收并购的进度，利好头部企业的 快速发展。另一方面，科技应用、管理体系、密度提升，也均在提升物管行业的人效。行 业经营效率的持续提升亦使人均管理面积持续上涨。因此，我们认为住宅物业管理公司仍 处于发展的黄金期。

综合来看，尽管 2021 是风险爆发的一年，但 2022 将看到各类风险因素的边际好转。 “换届周期”维持宏观政策的稳定基调，监管政策常态化带来行业长周期规范发展以及市 场情绪的逐步回升，地产信用风险预期边际好转稳定房地产市场健康发展。各类风险因素 的改善在带动投资者风险偏好提升的同时，亦将利好港股市场的估值回升。

3 投资主线：消费“涨价”、碳中和及创新转型

“后疫情时代”，宏观经济应延续平稳恢复的总基调，淡化经济增速，聚焦 PPI-CPI 的传导效应，关注盈利增长。结构上，根据中信证券研究部宏观组判断，预计房地产延续 趋势性下行，在财政政策的支持下基建小幅好转，制造业投资维持恢复向上趋势。出口虽 然有回落但总体幅度不大，消费在当前的较低水平逐步恢复到潜在水平附近。通胀领域可 能从关注 PPI 到关注 CPI，下半年开始 CPI 同比有突破 3%的可能。

具体来看，1. 消费有望在 2022 年底前恢复至潜在增长水平。疫情发生以来消费修复 最为缓慢，主要是受到散点疫情的多次冲击。长期来看，居民消费能力并未受到显著破坏， 疫后消费增速的潜在水平大概率从疫情前的 8-9%下降至 6-7%。今年压制消费的主要因素 包括疫情、汽车、地产等，根据中信证券研究部宏观组判断，从东南亚疫情和行业变化来 看，汽车缺芯的问题对汽车交付的影响已经在改善，近期央行、住建部等记者会也传达出 地产政策边际改善的趋势，因此预计四季度汽车和地产相关的消费也将逐步迎来改善。

2. 高技术制造业带动制造业投资有望保持在高景气区间。展望未来，一方面全球经济 复苏仍在推进过程中，各国制造业景气都呈现上行趋势，相关企业或将持续扩大投资。另 一方面我国当前发展重点旨在推动制造业高质量发展，2021 年前三季度高技术制造业投资增速达到 20.1%，显著高于整体制造业投资增速。“十四五”期间相关产业政策加码有 助于延续高端制造业加速投资趋势。

聚焦盈利增长，2022 年 MXCN 预计盈利增速为 11.1%

2022 年 MSCI China 盈利增速有望达到 11.1%，营收增速为 10.6%。聚焦增长，经 济修复下公司盈利获得强劲反弹，温和通胀背景下有利于消费复苏，但工业品价格分化料 将拖累部分上游资源品企业盈利增长，具备长期成长能力的高端制造业依旧是投资主线。 港股方面，今年压制股价的主要因素在于监管政策的不确定性导致“新经济”公司未来业 绩增速的不确定，2021 年恒生指数盈利增速一致预期仅为 2.3%，在今年较低的基数效应 下，2022 年恒指盈利增速一致预期有望达到 12.1%。

1. 温和通胀环境下，必选消费品量价齐升，龙头公司盈利能力料将持续改善，白酒、 养殖、啤酒全年业绩有望实现高增。截至 2021 年 10 月 28 日，2022 年 MSCI China 食品 饮料板块一致预期营收和净利润分别增长 12.8%和 20.9%，盈利能力明显提升。

消费场景复苏加快，服务类消费明年基数效应下业绩有望持续恢复。尽管今年前三季 度酒店、餐饮、旅游等疫情受损板块业绩修复明显，但盈利能力仍大幅下滑，明年全年服 务类消费有望实现常态化回归，净利润预计增长 50%以上，此外“国潮”理念深入消费者 群体，以安踏、李宁为代表的港股运动服饰龙头景气度持续向上，市场再次调高耐用消费 品与服装板块 2022 年盈利增长预期至 25.1%。零售业方面，互联网龙头公司整体业绩稳 定增长，其中阿里巴巴、美团、京东和拼多多 2022 年营收增速一致预期分别达到 +28.8%/+38.0%/22.7%/41.0%，但社区团购等新业务开拓预计带来利润端承压。

2. 疫情后时代，全球朱格拉周期全面开启，产能扩张加速落地，高端制造黄金赛道 成长能力逐步进入验证期。中美贸易争端加速国内高端制造业 CapEx，疫情推动在“卡脖 子”领域技术发展成熟的企业实现“进口替代”。“双碳”框架下清洁能源迈向高速发展期， 设备、材料等龙头企业业绩加速兑现。2022 年 MXCN 资本货物、半导体、技术硬件设备 净利润一致预期+11.7%/+18.5%/+17.0%，其中半导体、光伏和新能源、软件等增速相对 靠前。

主线一：温和通胀背景下权益类资产往往表现较好，把握稳增长下的消费蓝筹

复盘历史，温和通胀的背景下有利于权益类资产表现。自 20 世纪 90 年代以来，我国 出现了五次通胀周期，分别发生在 1992-1997 年、2003-2005 年、2006-2008 年、2009-2012 年、2015-2018 年。金融危机后的两轮一次（2009-2012 年）是中国对外贸易顺差大幅攀 升，外汇占款显著高增，宽松的货币环境叠加旺盛的实体需求，经济增长再次出现过热迹 象。另一次（2009-2012 年）为前期 “四万亿”刺激政策带来实体经济需求高企，国际 油价大涨带来输入性的通胀压力。第五轮（2015-2018 年）供给侧改革下“三去一降一补” 带来产能出清，工业品价格进入快速增长阶段，工业领域对产能扩张的严格控制和存量产 能的清理，带来了工业品价格的大幅上涨。

历史上，CPI 温和上升、PPI 高位回落的情况下，消费属性公司往往表现较好。复盘 历史，不难看出 2008 年以来的两轮通胀周期均伴随着工业品价格快速冲高回落以及 CPI 的温和上行。在两轮温和通胀期间（CPI 同比小于 4%）权益类资产中消费普遍相较大盘 （金融、周期、成长以及稳定）有明显的超额收益。

温和通胀周期下，关注由 PPI 向 CPI 的价格传导，食品项料将成为明年通胀上行的主 要推动力，必选消费品中养殖、食品饮料等板块的涨价逻辑有望贯穿明年的投资主线。2021 年上半年必选消费品中养殖、食品、调味品，部分高端白酒龙头公司毛利率受到不同程度 挤压。历史上，2000 年以来的四轮温和通胀周期均伴随着必选消费品的价格传导，居民 消费品价格上行，其中酒类、食品、乳制品等龙头公司最为受益。

展望 2022 年，居民消费品价格上行的潜在可能性加强。一方面，猪肉供给端博弈有 望缓解，价格或将不在维持当前低位。另一方面，原油价格位于高位，也将通过多渠道拉 动 CPI 向上。

最后，随着就业和收入的持续改善，其他居民消费品价格也存在向上的可能。温和通 胀有利于必选消费品量价齐升，食品饮料内部迎来分化，次高端白酒、休闲食品预计业绩 快速放量，高端白酒价稳量增、啤酒有望实现量稳价增，调味品龙头提价有望加速渠道恢 复。在持续增加的成本压力下，调味品、啤酒、食品等细分赛道的多家龙头公司已相继宣 布对产品进行提价或者缩减促销费用进行应对，此举或有望带动行业内其他公司提价预期 上行。

酒类和调味品：白酒行业在经历了 2016-2017 年需求全面复苏后，2018 年进入结构 性景气发展阶段，根据中信证券研究部食品饮料组判断，2022 年白酒行业仍将延续结构 性景气，高端白酒保持稳健、次高端品牌升级叠加全国化扩张加速，业绩平稳向上。而啤 酒板块转入量稳价增阶段，高端化加速推进，预计啤酒行业 2022 年总体销量有所增长， 高端化下吨价延续 2021 年趋势，短期成本压力下行业竞争维持良性。调味品行业今年景 气度承压，疫情带来的消费透支导致今年 B&C 渠道需求景气度仍处于恢复过程中，预计 明年需求有望逐季回暖，龙头公司率先提价，料将带动其他调味品公司跟进。

养殖：过剩产能出清，猪肉价格明年有望迎来反弹，带动 CPI 食品项快速上行。猪价 自今年 6 月触底以来连续底部徘徊近半年，行业内上市公司普遍业绩承压。往后看，能繁 母猪逐渐进入去化阶段，行业内主要企业在建工程规模有所收缩，在这样的背景下，结合 中信证券研究部农业组判断，我们预计深度亏损将加快本轮母猪产能的出清，明年猪价有 望迎来反转。

疫情终将过去，消费场景复苏叠加 2021 年低基数效应，服务类消费明年有望迎来估 值修复。2021 年前三季度消费整体受局部散点疫情的影响，仍未恢复至 2019 年同期水平， 其中商品零售的恢复节奏明显优于餐饮收入的恢复，从居民的可支配收入和消费支出的增 速相对变化来看，居民总体收入增速持续高于消费的增长，消费能力仍然维持，后续随着 经济中的消费场景持续修复，预计就业和收入对消费的提振也将缓慢释放。

展望 2022 年，酒店业有望率先迎来业绩修复，局部散点疫情在一定程度上抑制了今 年国内消费场景复苏，主要节假日旅游业收入仍未恢复至疫情前水平，A 股、港股两地上 市公司中以酒店、餐饮、旅游为代表的龙头企业全年业绩承压。但相对来说，酒店业复苏 进程提速，龙头公司在部分假期 RevPAR 均恢复至 2019 年同期水平，同时疫情之下，优 质酒店公司逆势扩张，品牌矩阵进一步优化，考虑到明年疫苗接种率的持续提升和海外“特 效药”面世，国内头部酒店公司有望迎来估值和业绩的“戴维斯双击”。

主线二：“碳中和”将是长坡厚雪的赛道

后疫情时代，全球经济重启有望造就新一轮朱格拉中周期，受疫情影响，欧、美、日 等发达国家在 2020 年经历了长期间的停工停产，全球制造业快速清除过剩产能，叠加海 外主要发达国家仍较为宽松的货币政策和拜登提出的“四万亿”基建计划，制造业企业迎 来设备购置和全球供应链再布局的黄金时期。在疫情的冲击之下，全球产业链竞争进一步 加剧，尤其是近年来新一轮信息技术革命更加速了主要国家对全球供应和贸易的重构。

近年来全球资本开支扩张与净利润增长几乎同步，启动节奏逐渐加快，高技术制造业 主导此轮国内制造业产能扩张，持续 CapEx 支出支撑企业业绩稳定增长。2021 年前三季 度国内制造业固定资产投资完成额复合增长 3.7%，其中高端制造业中的电子设备、医药、 仪器仪表、航空航天设备增速明显靠前，预计在政策指引下，这种趋势有望延续，高端制 造业投资或将持续保持良好动能，促使我国制造业形成自身的技术优势。

国内企业在进行资本开支时往往充分考虑对行业未来发展的研判，对未来业绩具有明 显的支撑作用，同时由于企业产能扩张通常有 12-24 个月以上的建设期和 6 个月以上的产 能爬坡期，因此我们计算 2018-2020 年 MSCI China 细分赛道 CapEx 年复合增速和未来 业绩增速的匹配程度，其中动力电池、光伏、半导体、CXO、电子元器件、军工等细分赛 道过去几年资本开支始终处于上行阶段，同时未来数年内有望逐渐进入业绩兑现期，进一 步增厚相关企业内生价值。

以史为鉴，上世纪 70 年代中后期，在美股“漂亮 50”估值泡沫破裂后，全球经济陷 入“滞涨”，在此后的数年时间里，主要经济体在萧条中迎来了新一轮朱格拉周期。上世 纪 80 年代初，日本政府提出“科技立国”对工业结构进行全面调整，资本密集型的传统产业部门完全让位于技术密集型产业，逐渐形成以精密仪器、通用机械、电子计算机等为 主的新型制造业出口，由于成本端优势，日本制造业相对全球的竞争优势也在 70 年代中 后期得到不断加强。（报告来源：未来智库）

长周期下优质的日本高端制造企业具备穿越周期的能力。上世纪 80 年代中期，美国 通过广场协议、卢浮宫协议等，将贸易制裁手段升级，从贸易战转向汇率战，逼迫日元快 速升值，以此对日本制造业进行打击。1990 年日本泡沫化经济走向终点，直接导致日股 长达 20 年牛市就此终结。此后日本经济经历了失去的“二十年”，但穿越周期，优质的高 端制造企业在此时期依托长期稳定的盈利能力依旧保持较高的回报率。过去 50 年日股年 化收益率最高的板块分别是精密仪器（+8.8%）、信息与通信（+7.5%）、家电（+6.8%） 以及运输设备（+6.7%）。

个股方面，尽管 2012 年底安倍政府推出的“安倍经济学”使得日本经济重焕新生， 带动日本股市迎来 10 年长牛，但撇开近十年日股的疯狂上涨，半导体材料、电子等日本 高端制造企业依旧能穿越周期，诞生了诸如东京电子、信越化学、大金工业、日产化学、 泰尔茂株式会社等龙头公司。

展望未来，资本性支出作为衡量企业（行业）长期发展的先行性指标，企业通过募资、 定增、自有资金等一系列手段扩建产能，表明对未来行业景气度持续乐观，新增产能推动 量价齐升，持续 CapEx 投入支撑后续增长。当前我国仍处于新一轮全球化资本开支上行 周期，后疫情时代，我国人均 GDP 和城镇化率仍有较大提升空间。“十四五”期间产业链 升级注重“锻长补短”与科技自强，重点发力“专精特新”小巨人企业。

产业优化升级进 程中，首先要解决的是在关系国家安全的领域做到核心技术的安全、自主、可控。在当前 逆全球化思潮抬头、中美博弈成为长期态势的背景下，在关键技术领域拥有完整的产业链 条实现安全自主；在产业链分工层面，循序渐进地逐步完善“国产替代”链条也将帮助我 们在关键时刻不受制于人的前提下，获取产业链利润分配的有利位置。具体涉及产业包括 半导体、新材料等领域。

重点短板产业预计将在“十四五”期间获得支持，包括研发投入、财税补偿等方面。 在新技术领域，中国在 5G、新能源以及卫星导航系统等方面近年取得的“超越式”发展 也有望帮助我们在整体上增强核心竞争力。

光伏和新能源：“双碳”目标提供长期成长确定性

2020 年以来，我国风电光伏行业发展迅速，新增装机容量跃居世界前列，“十三五” 期间清洁能源发展目标超额完成，进入“十四五”周期，全球超过 130 个国家和地区提出 “碳中和”目标，2021 年全国多地地方政府先后出台支出碳中和、碳达峰的政策方针， 光伏、光+储能、水风光、光热等新能源被多个省份列入十四五规划。其中，江苏、西藏、 四川、甘肃酒泉、陕西等 6 个省市明确了累计 120GW 新能源装机规划，河北预计光伏新 增规模将超 22GW。仅四川、山西、广东计划新能源产业收入总额已达到 9230 亿元，甘 肃酒泉计划建成千亿级规模清洁能源产业链、陕西着力构建万亿级能源化工产业集群。

政策持续发力，行业长期成长空间进一步打开。2021 年 10 月 24 日，中共中央、国 务院正式印发了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，《意 见》对于未来光伏等非化石能源的消费提出了明确的数量指标，具体来说：1. 到 2025 年，绿色低碳循环发展的经济体系初步形成，非化石能源消费比重达到 20%左右；2. 到 2030 年，经济社会发展全面绿色转型取得显著成效，非化石能源消费比重达到 25%左右；3. 到 2060 年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系全面建立，非化 石能源消费比重达到 80%以上。2020 年全年全国风电光伏发电量占全社会用电量不足 10%，未来发展空间巨大。

在政策的支持下，光伏装机国内外需求维持稳定，未来 5 年全球光伏新增装机 CAGR 有望维持在 20-25%。“十四五”开局之年，五大发电集团规划的新能源装机目标超过 350GW，根据中信证券研究部电新组预测，在以“大基地”和“整县光伏”项目为主要抓 手的推动下，预计国内 2021/22 年光伏新增装机将达 45/75GW 左右，且分布式项目有望 继续成为装机增长的主力，装机占比有望维持约 2/3。同时 2022 年全球光伏装机有望首次 突破 200GW，到 2025 年全球年新增装机将达到 350GW，CAGR 达到 25.3%，进一步推 动光伏产业链景气度持续向上。

硅片企业持续扩建产能，一体化进程加速。降本增效稳步推进，大尺寸硅片渗透率快 速提升，一体化龙头业绩增长稳定。2021 年供需结构错配，“能耗双控”叠加“限电政策” 导致光伏上游原料端价格大幅上涨，在此背景下，硅料龙头企业纷纷开启新一轮资本开支 下的产能扩张，由于硅料产能扩张往往需要 12-18 个月，根据目前公司公告整理，通威股 份 10 万吨多晶硅料产能预计将在 2022 年初投产（产能爬坡期 3-6 个月）。

2022 年全球硅料供应紧张有望延续，紧平衡格局下均价或仍将维持在 150 元/kg 以 上，行业景气度维持高位。根据中信证券研究部电新组预测，2022 年全球硅料供需料将 维持紧平衡态势，一方面实际硅料产能释放节奏相对缓慢，另一方面，组件和一体化龙头 企业扩产节奏稳定，根据公司公告显示，隆基股份、通威股份、中环股份以及晶澳科技未 来三年硅片产能扩张计划年复合增速分别达到 31.4%/48.4%/34.9%/38.7%，在此背景下硅 料价格大幅下行空间有限。

整体来看，2022 年在“双碳”政策支持力度空前的驱动下，光伏行业有望迎来加速 增长。过去几年光伏产业链均迎来资本开支的高峰期，考虑到项目建设和产能爬坡期，预 计 2022 年行业产能加速释放，上游原材料价格有望回落，带动中下游企业利润空间打开， 但全年硅料供需结构料将仍维持紧平衡状态，优质一体化组件企业以及上游寡头垄断的硅 料龙头有望实现业绩高增，行业景气度维持高位。

动力电池作为新能源汽车的“心脏”，其成本往往占整车的 30-40%。2020 年以来， 全球动力电池行业进入产能高速扩张周期，电动化渗透率快速上升。传统整车企业计划 2025 年电动化率有望达到 20%，其中戴姆勒、雷诺、大众等龙头企业纯电动车型数量预 计在 2022 年达到新的高度。

国内外动力电池龙头厂商扩产节奏加快，带动国内设备、材料供应商全面扩产。宁德 时代、比亚迪、LG 化学、松下等企业未来三年产能规划扩张近千亿 GWh。

主线三：新经济创新不眠，主要 CapEx （数字化，国产替代，云支出， 创新药）

半导体：全球主流晶圆厂加大资本开支，国产化设备龙头持续国产替代

2021 年全球半导体行业高景气增长，需求持续向好加剧供需结构失衡，“缺芯”情况 升温，在此背景下，主流晶圆厂加大资本开支，但难掩未来一年的供需持续紧张局面。

根据国际半导体产业协会（SEMI）最新报告，到 2022 年全球将新建 29 座晶圆厂， 其中中国占比超半数，预计未来三年时间上述新建晶圆厂的设备支出将超万亿人民币，为 国产设备厂商加速实现国产替代提供了绝佳机遇。

汽车“缺芯”边际缓解，但晶圆厂产能紧张预计将贯穿 2022 年全年。主流晶圆厂产 能扩张进度加快，资本开支增加助力国产半导体设备龙头厂商加速实现替代，全年业绩有 望维持高增。2021 年上半年，台积电、中芯国际和华虹半导体资本性支出分别达到 970 亿/95 亿/20 亿人民币。

大基金二期助力半导体设备国产化进程，龙头公司加速募资扩产，半导体设备材料迎 来新的发展机遇。在一期大基金陆续退出的同时，第二期大基金投资正在悄然布局，从细 分领域分布来看，二期大基金同样聚焦芯片设备、材料、制造、封测等产业链环节，更加 聚焦制造环节，包括中芯国际、中芯南方等获较大投资，同时围绕半导体设备、材料等领 域加大投资。除了大基金增持外，国内龙头公司近年来加大募资力度，其中中微公司、韦 尔股份、北方华创、北京君正、三安光电等均通过定增募资，加码半导体各项环节制造。

海外云厂商 CAPEX 提速，BAT 资本开支逐季回暖

疫情显著加速了企业和个人的数字化进程，同时企业长期线上化趋势并未因为疫情好 转而改变。海外云厂商 CapEx 提速，BAT 资本开支逐季回暖，云产业链重回成长轨道。 2021Q1 以来，海外云巨头资本开支开始逐季回暖，其中 Google、Amazon、Microsoft 今年二季度合计资本开支 226.6 亿美元，环比+2.8%/同比+45.7%，整体来看 CapEx 主要 投向服务器、AWS、数据中心等。国内方面，百度、腾讯控股、阿里巴巴资本开支环比大 幅增长，季度拐点已现，而由于去年同期的高基数，同比有所下滑。在近年来监管政策的 引导下，互联网龙头公司在原有业务的基础上，将更多在 SaaS、AIoT、产业互联网等领 域加大研发和资本投入。

收入端海外龙头云收入大幅增长，阿里二季度云收入略有下滑。2021Q3 谷歌、微软 云 收 入 分 别 为 49.9 亿 、 169.6 亿 美 元 ， 实 现 环 比 +7.8%/-2.4% ， 同 比 大 幅 增 长 +44.9%/+30.6%。国内方面，阿里巴巴Q2云业务贡献了160.5亿元收入，同比增长30.0%。 展望 2022 年，我们认为云收入的持续增长反映了行业整体景气度的逐步恢复，在云计算 渗透率不断提升的背景下，国内外云厂商 CapEx 拐点已现，资本开支有望进一步复苏， 长期空间打开，带动产业链中下游企业订单快速放量增长。

数字化转型是企业信息化发展的必然趋势，计算机行业以数字化为主线呈现配置级机 遇。数字化凭借其强大技术优势，帮助企业重塑业务，为企业转型赋能。同时近年来国际 贸易争端加剧，也为中国本土数字化厂商提供了本土化发展的黄金时期，“十四五”期间 预计产业政策将重点聚焦数字化发展和信息安全化，助力行业龙头公司快速成长。

政策东风已至，云计算、网络安全、工业信息化等赛道迎来黄金发展期。8 月以来国 家层面针对网络安全、医疗 IT 等细分赛道的政策不断出台，一方面数据安全保障体系日趋 完善，行业监管进一步细化，同时催化行业持续扩容，多重利好共振推升行业整体景气度 上行。另一方面“十四五”期间医保政策陆续出台，叠加后疫情时代国家相关政策扶持， 行业订单有望逐季向好。

主流计算机厂商 2021 年在手订单稳定增长，合同负债提升展现企业长期增长的高确 定性。2021 年上半年，主流软件企业加快结构调整和转型升级，科大讯飞、用友网络、 金蝶国际、明源云、石基信息、深信服 2021 年上半年合同负债为
16.7/20.5/16.9/6.3/4.7/9.7 亿元，同比+0.1%/+1.1%/+13.9%/+15.3%/+20.1%/+34.6%。

展望未来，我们判断业绩的持续高增将使得计算机行业的配置价值凸显，云计算核心 赛道持续稳定发展，疫情后全球云计算龙头资本开支加大，配合疫情改变个人工作生活方 式，带来的数字化进程提速有望在未来 1-2 年兑现到核心公司的业绩层面，龙头公司竞争 力逐渐凸显，中长期行业处于景气度回升阶段。

工程师红利引领创新，CXO 产能扩张迎来高峰期

从全球来看，CDMO 属于成长性行业，随着生物医药技术进步叠加药物监管政策不断 优化，带动生物医药领域融资增长和中小创新药企在研管线数量增长，行业外包率稳定提 升导致 CXO 企业订单快速增长，产能持续扩张。

2018 年以来医药融资进入新高峰，港股新上市制度下生物科技公司数量持续增长， 创新不眠，疫后全球创新药企加码药物研发，资金流充沛助力上市药企增长稳定。2021Q1-3 全球医药健康领域投融资额达到 916.33 亿美元，同比增长 57.08%；国内则为 249.49 亿 美元，同比增长 61.42%；投融资趋势继续向好，为行业的高速发展奠定坚实基础。2018 年以来，截至 2021 年 11 月 5 日，共有 52 家生物医药公司赴港上市，累计募资总额接近 1800 亿港元，其中包括 38 家 B 类未盈利生物科技公司。

创新不眠，以 ADC、mRNA、基因细胞治疗等为代表的生物医药技术创新浪潮迭起。 长期来看港股具备生物科技公司上市的绝佳条件，尽管此类公司技术创新周期较长，但庞 大的医疗健康需求市场和更加广阔的创新空间使得 B类生物科技公司成为近年来全球资本 追逐的对象，香港市场已成为亚洲第一、全球第二的生物科技公司上市地，同时今年 B 类 生物科技公司首次纳入港股通，也为内地投资者投资香港市场提供了更加多样化的选择。

强者恒强，创新性治疗技术难度不断加大，为具备复杂分子研发能力和经验的 CDMO 企业提供了全球订单转移的黄金时期，有望持续受益于新技术的爆发。后疫情时代，CXO 行业加速洗牌，行业出清带动龙头公司集中度进一步抬升，以药明康德、药明生物等为代 表的行业巨头自 2018 年以来加速 CapEx，预计未来 3 年内订单持续增长，行业维持高景 气度。

编辑：999感冒灵