科沃斯专题报告：禀赋如何？成长动力如何演变？

1. 科沃斯：不断超越的国内智能清洁电器领域龙头

公司于 1998 年成立，旗下拥有“Ecovacs 科沃斯”和“Tineco 添可”两大品牌，其 中“科沃斯”品牌专注于家庭服务机器人，产品包括扫地机器人“地宝”、擦窗机器人 “窗宝”、空气清洁机器人“沁宝”系列；“添可”品牌聚焦高端智能生活电器，主要包 括无线智能洗地机、智能料理机、智能吹风机等品类。

1.1 研产销一体，“科沃斯”+“添可”品牌双轮驱动

研产销一体，自主供应链整合能力强。科沃斯母公司拥有模具、注塑、电机的上下游产 业链子公司，有助于打造稳定的供应链和控制成本。年报显示 2020 年公司服务机器人 的外购成本占比为 1.57%，招股书中显示 2017 年科沃斯自产扫地机器人整机的单位成 本为 414.37 元，低于外购整机成品单价 484.50 元。公司集自主研发、自主生产、自主 销售于一体，柔性供应链有利于爆品时期及时响应，保证产品供应的稳定性。

自有品牌：科沃斯专注于家用机器人产品，添可围绕“智能化”多领域拓展。截至 21H1，两大自有品牌业务营收合计 46.59 亿元，同增 164.25%，合计收入占比达 86.75%。其中，科沃斯、添可品牌实现营收26.12/20.37亿元，同增69.92%/817.02%。 科沃斯定位“懒人经济”，添可则专注“精致人群”，两者用户群体互为补充。从产 品类型来看，科沃斯专注于家用服务机器人产品，添可则以“智能化”为核心多领 域拓品，产品布局涵盖家居清洁、烹饪料理、美容个护等领域。

代工业务：主要为清洁小家电代工。公司通过线下渠道为海外代工客户提供 ODM/OEM 等吸尘器产品，主要代工客户为优罗普洛和创科实业等。随着公司逐步 培育智能家电“添可”自主品牌，清洁小家电代工营收有一定削减，占小家电业务 收入比重由 2018 年的 93.18%下滑至 2020 年的 54.24%。

1.2 发展过程经历三次重大调整，2020 年进入收获期

（一） 从传统吸尘器代工到扫地机器人自主品牌。

1998 年公司以吸尘器代工业务起家，主要客户为 Euro-Pro、创科实业等国际公司。彼时， 创始人钱东奇先生预见到劳动力成本上升和消费升级将助推服务机器人行业需求增长的 长期趋势，于 2006 年底前瞻性创立扫地机器人自主品牌“Ecovacs 科沃斯”，同时保持 代工业务，并于 2008 年推出第一款扫地机器人产品—地宝 7 系。

（二） 从扫地机器人到家用机器人完整产品线。

公司于 2010 年~2012 年先后推出空净机器人“沁宝”、擦窗机器人“窗宝”丰富产品线， 构建以扫地机器人、擦窗机器人和空气净化机器人为代表的家用服务机器人产品矩阵。 2016~2018 年，公司营收为 32.77/45.51/56.94 亿元，CAGR3 为 28.32%，毛利率均在 40%以下（2017、2018 年综合毛利率分别为 36.58%/37.84%） 。

（三） 战略转型聚焦中高端，添可第二成长曲线确立。

2019 年，公司策略性退出低端市场（ODM+国内随机类产品），聚焦中高端全局规划类 产品，业绩短期承压，营收/归母净利同降 6.70%/75.12%。2020 年公司改革初见成效， 年报数据显示，公司中高端扫地机收入占比同比提升 13.7pct 至 80.7%。

“科沃斯”+“添可”双轮驱动且互为补充，海外业务快速增长。2020 年添可品牌推出 芙万洗地机，成为年度爆品，双 11 期间添可洗地机销量破 13 万台，位居天猫、京东、 苏宁三平台洗地机榜首。2020 年添可品牌实现营收 12.59 亿元，占比达 17.41%，21H1 添可营收占比进一步上升至 38.01%。科沃斯主打无人化场景智能服务，添可主打智能 人性化交互，双品牌形成互补。同时，公司积极加大海外市场投入，21H1 科沃斯、添可 品牌海外业务收入同增 134.8%/452.8%，占各自收入比重分别达到 31.0%/34.6%。

产品结构性优化，公司盈利水平提升。中高端扫地机占比提高叠加添可高毛利驱动，公 司 2020 年综合毛利率同增 5.5pct 至 42.9%，营收、归母净利实现 72.34 /6.41 亿元， 同增 36.17%/431.22%。自有品牌营销投入增加推高销售费用，2019 年起公司销售费率 水平多保持在20%以上。截至21H1，公司毛利率、净利率进一步提升至50.28%/15.91%。

1.3 实控人持股 52.2%，股权结构稳定集中

实控人持股 52.2%%，占据绝对控股地位。公司创始人兼实控人钱东奇显示通过创领 智慧和创袖投资合计持股约 52.2%，占据绝对控股地位。高管团队（持股 0.89%）及其 他核心员工通过员工持股平台--科帆投资（持股 0.71%）合计持股 1.6%。

高管团队结构合理，复合型人才较多。创始人兼董事长钱东奇先生深耕吸尘器及清洁电 器领域，公司高管多为复合型人才及拥有国际背景的精英人士，团队结构合理，公司在 产品研发、品牌运营、财务管理等方面持续领先行业。

限制性股票激励计划绑定核心团队。公司于 2019 年和 2021 年分别针对科沃斯和添可推 出两次股权激励计划，激励对象为公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务） 人员及其他骨干员工等。业绩考核目标设置较高，体现出公司对于业务高增长的信心。

2. 现阶段，公司背后禀赋如何？

2.1 创新能力较强，添可掌握行业定价权

添可是公司旗下的高端智能生活电器品牌，由泰怡凯 TEK 品牌升级而来。添可品牌的诞 生是董事长钱东奇的二次创业，“添可”寓意增添无限可能。2020 年芙万智能洗地机引 爆洗地机市场，拉动添可品牌高速增长。2020 年/21H1，添可品牌实现收入 12.59/20.37 亿元，同增 361.64%/817.02%。添可品牌成长迅速，不到两年时间实现盈利（科沃斯 用了五年），并在布局清洁电器赛道后快速切入个护和烹饪领域，拓展产品边界。

添可洗地机能够脱颖而出的主要原因是：1）新赛道+新品类，添可掌握洗地机产品定价 权。添可结合国内拖地偏刚需、扫地机深度清洁略显不足特点，针对精致人群推出吸拖 一体的手持洗地机，并辅以自动感应污渍、自清洁滚刷功能，切入清洁赛道。半年报显 示，21H1 添可的国内洗地机市场份额达 76.5%。2）经验积累+能力沉淀，二次创业基 础优良。添可品牌为董事长钱东奇先生二次创业成果，其打造基于科沃斯机器人的成功 经验基础。依托于多年品牌运营和能力积累，添可具备强大的智能硬件方面的能力及供 应链的管控能力。3）渠道协同+全渠道种草，品牌势能强。洗地机为清洁电器产品，与 科沃斯扫地机渠道资源协同。营销方面，公司自 20 年 4 月开启添可洗地机全渠道引流， 聚焦用户认知，当年 618 期间销售超 2 万台。

2.2 营销转化高效，新品收入占比过半

从两大业务看公司研发转化和营销转化能力：1）扫地机方面，据奥维云数据，科沃斯 于 2021 年 3 月推出 N9+自清洁扫地机，是行业内继云鲸之后第一个推出该类产品的公 司。N9+较云鲸 J1 在清洁效率和智能化等方面进一步提升。次月起，N9+产品线上销量 占比即超过云鲸 J1，且至今仍保持行业线上销量份额第一，2021 年 9 月 N9+线上销量 市占约 10.39%。2）洗地机方面，奥维云数据显示，添可品牌今年 4 月推出的 4000 元 以上二代洗地机快速放量，2021年6月开始二代销量占添可洗地机比重即上升至30%+。 据半年报数据，21H1 公司新品收入合计占自有品牌收入的 54.8%，彰显公司研发投 入在市场端的高效产出以及较强的营销转化能力。

2.3 增长基础优，综合优势强

父子共同管理，公司增长基础良好

二代有序接班，奠定良好增长基础。公司董事长钱东奇之子钱程于 2012 年海外毕业后 进入公司，先后负责电子商务部和海外事业部。2018 年，钱程接班科沃斯机器人，其在 接班前后做过两个重要决策，均有效助力公司增长。

1）2015 年接手海外市场部，改组部门并扩充团队至 70 人，提高海外市场战略地位。 目前，公司海外市场拓展顺利，2020 年，科沃斯品牌和添可品牌中海外收入占比达 30.4%/46.0%。 2）2019 年战略性退出低端业务，聚焦中高端扫地机产品。据奥维数据，2020 年末，科 沃斯在 2000-3000 元及 3000 元+价格段销额占比分别达 55%（+5pct）/39%（+19pct）， 在行业中绝对领先。

目前，钱程先生接班科沃斯品牌，钱东奇董事长则主要负责添可品牌的管理运营，父子 共同管理公司，奠定良好增长基础。

产品+品牌+渠道，构筑综合优势

产品端：科沃斯产品矩阵完善，迭代速度快。产品定位看，现阶段科沃斯品牌聚焦中高 端产品，通过推出与拼多多合作品牌 Yeedi 专注中低端市场。据中关村在线数据，截至 2021 年 5 月 12 日，科沃斯在售扫地机器人有 107 款。定价区间为 549 元（Yeedi）- 5999 元（科沃斯最新旗舰 X1），覆盖不同人群需求。迭代速度看，2021 年 3 月，科沃斯推出 自清洁扫拖机器人 N9+，为行业内继云鲸之后第一个推出该类产品的公司。2021 年 9 月，科沃斯推出全能基站扫拖机器人 X1 OMNI，首次将自清洁与自集尘两大行业主流功 能集成，并叠加语音交互控制，在产品智能性和交互性上实现进一步突破。公司持续投 入研发，2018~2020 年研发费率为 3.60%/5.20%/4.67%，研发支出与研发人员数量为 逐年提升。2020 年科沃斯研发投入达 3.4 亿元，研发人员为 951 人。

品牌端：科沃斯为扫地机、洗地机细分领域龙头，市占份额绝对领先。2006 年，公司成 立扫地机器人自主品牌“科沃斯”，是国内最早入局扫地机器人领域的公司，凭借其先发 优势和优质产品力，始终保持份额第一。半年报数据显示，21H1 科沃斯品牌扫地机的中 国市场份额为 46.1%（+3.2pct），市占绝对领先。2020 年 4 月公司创新性推出洗地机 产品，拉动行业高速增长，截至 21H1，公司添可品牌洗地机在中国市占份额为 76.5%。（报告来源：未来智库）

营销端：公司通过紧抓流量明星、影视综艺等热门资源，同时通过与电商平台以及新媒 体平台等合作，开展线上线下大型互动等多维度营销活动提升品牌曝光度和影响力。公 司与拼多多、天猫、京东等电商平台保持长期紧密合作关系，同时紧抓行业新风向，与 抖音等新媒体渠道合作，进一步精准定位消费人群，放大科沃斯产品势能。此外，在明 星代言人及大型营销活动的带动下，科沃斯旗下产品曝光度提升。

渠道端：以直营为主的全渠道战略。渠道管理方面，科沃斯以直营为主，通过分公司、 子公司对国内、海外市场进行管理。据招股书，公司境内分公司 24 家（其中科沃斯上 海和园区分公司未实际开展经营业务），境外子公司 7 家。公司 21 年半年报显示，其自 有品牌直销收入同比大幅增长 245.17%。直营模式下，公司的渠道控制力强，对新品迭 代&老品退市的管理以及产品控价更为统一，与科沃斯多 SKU 的产品策略相契合。同时， 公司能够更快捕捉和反馈消费者需求，助推产品的快速迭代，改善消费者体验。

3. 看未来，公司成长动力如何演变？

我们判断国内将成为全球第一大扫地机市场，国产优质品牌商有望成为全球行业龙 头。科沃斯作为国内绝对领先的扫地机龙头，将充分受益扫地机行业红利，预计其 扫地机业务发展稳健，2020~2023 年收入 CAGR3 为 25%+，贡献近半营收；

2020 年添可品牌受洗地机业务拉动业绩高增，21H1 营收和毛利比重达 38%/44%， 成功构筑第二增长曲线，预计 21H2 竞争加剧，洗地机均价下行但行业快速扩容，添 可仍为行业龙头，份额稳态下或维持在 40%+，营收和毛利贡献均在 45%左右；

产融结合带来的外延扩张叠加商用机器人业务的内生增长，有望贡献未来营收增量。

3.1 扫地机进入渐进式创新阶段，科沃斯机器人如何发展？

1）国外市场：据 iRobot 年报数据，销额来看，2020 年末全球扫地机器人市场规模为 33.94 亿美元，同增 33.4%；销量来看，扫地机器人规 模约 1101 万台（零售口径）占比吸尘器（1.37 亿台）销量规模的 8.03%。2015-2020 年扫地机 CAGR5 为 22.88%，远超同期吸尘器 3.76%的增速水平。2）国内市场：扫地 机为消费升级下的受益品类，结合奥维云和中怡康数据，2020 年扫地机器人市场零售额 规模为 94 亿元，同增 19.1%。

需求端：懒人经济盛行+人力成本提高+智能家居风口支撑行业走强

三个因素支撑扫地机行业走强：1）消费主力切换至 90 后群体，懒人经济风潮下，代替 人力、解放双手的产品成消费必然趋势。2）长期来看，保洁人力成本将持续上升，扫地 机器人作为代替性方案具备长期成长空间。3）智能家居为未来产业趋势，扫地机器人作 为目前发展较为完善的智能家居入口，有望得到快速普及。

供给端：行业进入渐进式创新阶段，竞争回归产品和营销维度

行业进入渐进式创新阶段，行业竞争回归产品和营销维度。行业壁垒来看，目前扫地机 零部件基本国产，产业链也呈现出更为细化的分工，行业新进入者快速增加。产品形态 来看，扫地机发展至今经历三次较大迭代，导航技术和清洁能力都已达到“好用”水平， 预计产品形态不再有显著差异，我们判断扫地机赛道后续将进入渐进式创新阶段，竞争 逐渐回归消费类家电的竞争维度，其中产品和营销为后续竞争中的重要因素。该情况下 有利于形成马太效应，赢者的品牌效应不断积淀，行业呈现较强的品牌集中现象。

扫地机赛道国内外同频发展，国内扫地机龙头有望成为全球行业龙头。

全球龙头 iRobot 领先优势缩小，科沃斯等优质国产品牌有望成为全球龙头。2020 年 iRobot 市场份额较 2016 年下滑近 20pct，主要系科沃斯等国产优质扫地机品牌 出海后，凭借产品力和性价比优势实现份额抢占，全球市占稳步提升。2020 年科 沃斯全球市占为 17%，位列第二。

国内方面：科沃斯为国内绝对龙头，产品+营销巩固领先优势。科沃斯为国内扫地 机市场的拓荒者，凭借先发优势稳居国内龙头地位，份额常年在 40%以上，国内市 占率绝对领先。科沃斯的扫地机产品矩阵丰富，且公司重视品宣&营销，在行业竞 争中有望维持其领先优势。

规模预测：中国将成为全球第一大扫地机市场，未来空间广阔

我们判断全球扫地机器人潜在规模为 5652.35 万台/年，较 2019 年销量规模空间至少 5 倍以上，成长空间广阔。分内外销需求测算，国外 2357.95 万台/年，国内 3294.40 万 台/年，扫地机器人赛道空间广阔。

内销：扫地机器人产品与一二线城市需求契合度较高，假设扫地机器人产品在中国 城镇地区渗透率达到 50%，更新周期 3 年（考虑到产品更新迭代速度较快，产品生 命周期通常为 1-3 年），我们测算中国扫地机器人需求约 3294.40 万台/年，对比 2019 年市场（零售量 654 万台，资料来源为奥维云网）有约 5 倍增长空间。

外销：主要选取较发达的北美、欧洲和日韩地区需求量作为参考。1）北美地区： 考虑到北美为扫地机发展时间最长、市场较为成熟，且销售渠道较为统一（线上为 亚马逊、线下为大 KA），我们选取 30%的渗透率作为参考，其需求量约 1285 万台/ 年。2）欧洲地区：考虑到欧洲市场较为分散，且销售渠道集中度较低，我们选取 20%的渗透率作为参考，其需求量约 659 万台/年。3）日韩地区：考虑到目前日韩 地区（尤其日本）老龄化程度较高，而扫地机目前用户主要为年轻群体，我们选取 17%的渗透率作为参考，其需求量约 415 万台/年。综上，我们测算国外扫地机器 人需求约 2357.95 万台/年。

科沃斯未来增长主要来自国内扫地机渗透率提升的行业红利以及海外市场的拓展。预计 科沃斯自有品牌扫地机业务 2020~2023 年收入 CAGR3 为 25%+，贡献主要营收和毛利（均占比近 50%）。

3.2 洗地机行业竞争加剧，添可品牌盈利弹性如何变化？

添可品牌未来成长动力主要来自于：1）国内洗地机的稳健增长；2）海外市场的迅速扩 张；3）多领域拓品带来的发展潜力。

国内洗地机市场高速增长

洗地机已成为国内清洁电器领域第三赛道，增速高空间大。截至 2020 年/21Q1，线上洗 地机销额规模为 11.50/8.73 亿元，占清洁电器的比重为 4.8%/12.6%，季度同比、环比 均高速增长。洗地机本质上是更为智能化（可智能探测脏污程度）、更多功能（同时处理 干湿垃圾）、更本土化（符合国内拖地比例高的特点）的吸尘器，未来有望持续替代对吸 尘器形成替代。洗地机需手持使用，定位精致人群，与扫地机的自动化、无人化形成互 补，其规模未来有望快速增长，空间广阔。

预计 21H2 洗地机行业均价下行但行业快速扩容，添可份额小幅下滑，但仍占据龙头。 洗地机为手持类产品，软件水平低于扫地机，行业进入壁垒更低。截至 2021 年 4 月， 洗地机品牌数达 22 个，预计 21H2 行业竞争加剧。考虑到洗地机本质为清洁领域的功能 集成产品，我们以厨电中的破壁机（集合榨汁、研磨、料理等功能）发展作为参考。

破壁机行业自 2017 年在中国高速增长，多品牌入局后竞争加剧，破壁机发展呈现出均 价下降但行业快速扩容的特点。九阳为国内破壁机龙头，稳态下市占率在 40%左右。半 年报数据显示，截至 21H1 添可洗地机份额达 76.5%，为行业绝对龙头。从价格带分布 来看，据奥维云数据，添可在 3000-3999 元、4000-4999 元的高端价位段绝对领先，21 年 1-8 月行业市占分别为66.7%/37.9%。我们判断长期来看，添可份额或稳定在40%+， 但大概率仍占据龙头。添可在高端份额有望企稳，同时可以通过推出降配版洗地机型号 实现价格下沉增加销量。

量增抵减毛利率下行影响，预计公司整体盈利能力较为稳健。19Q1 至今，九阳食品加 工机及综合毛利率下滑约 3pct，但归母净利润增速未受明显影响，主要系均价下沉后销 量增长，有效冲抵毛利率下行影响，且降价后的产品毛利仍高于传统品类毛利水平。据 最新公告，科沃斯拟投入 10 亿元用于添可智能生活电器扩产，项目建设期为 22 个月。 项目完成后，智能生活电器产能将由 522 万台（2020 年产量）增加至 1200 万台，扩产 的同时有望进一步降低单台成本。我们判断添可毛利率将受行业竞争加剧影响有所下滑， 扩产降本下，预计添可整体盈利能力较为稳健。

海外市场局部替代，贡献洗地机收入增量

海外洗地机预计将持续替代电动拖把及部分吸尘器品类，添可洗地机拥有先发优势。预 计洗地机将持续对与其功能相近且需有线使用的电动拖把形成替代。据 Fidelman&Co. 预计，2017 年全球电动拖把市场规模约 6.52 亿美元（折合约 42.01 亿元）。添可在海外 同步推进洗地机销售，用户反馈佳，品牌享先发优势。据公司年报，“黑五”、“网一”购 物节期间，添可在美国、德国、英国、日本亚马逊洗地机品类均排名第一。2020 年/21H1 添可海外收入为 5.8/7.0 亿元，以 2020 年洗地机占比添可品牌收入 58.58%进行测算， 公司海外洗地机收入约 3.4/4.1 亿元，仍有较大成长空间。

多领域拓品带来发展潜力

以“智能化”核心，多领域拓品，持续创新不断超越。添可品牌以智能化为核心，围绕 清洁、个护、烹饪领域拓品。2021 年 1-3 月，添可陆续推出食万智能料理机、摩万智能 吹风机和秀万智能美发梳，并于 6、7 月推出料理机和洗地机的迭代款产品。其中，添 可美发梳小巧轻便，且可无线使用，150℃模式下续航时间为 70 分钟，在现有美发梳产 品基础上有较大改进。未来，公司通过持续创新，改进或颠覆现有品类的产品形态，有 望通过产品沉淀品牌势能，实现多领域份额领先。

3.3 产融结合+商用机器人业务，有望贡献营收增量

公司产融结合，以产业孵化者的身份反哺行业。2016 年 11 月，科沃斯与蒲公英联合成 立孵化加速平台“科沃斯蒲公英孵化加速器”，专注于机器人&AI 垂直领域的创业项目培 育。公司目光前瞻，布局方向包括商用类脑芯片、医疗机器人、情感机器人等前瞻领域 企业，以及激光雷达、视觉导航等产业上下游企业。据全球智能商业，截至 2020 年 11 月，科沃斯已投资 149 家机器人、人工智能企业，总估值破 560 亿元。公司已逐步建立以机器人、AI 产业链为核心的生态圈，随着培育项目的发展壮大，公司有望实现外延增 长。（报告来源：未来智库）

前瞻布局商用机器人，未来有望成为第三增长曲线。公司于 2013 年 8 月启动商用机器 人研发，并于 2016 年单独成立科沃斯商用机器人有限（全资子公司）。截至目前，商用 机器人公司研发人员达 700+，累计研发投入 2+亿元，国内外专利数 1026 项，业务覆 盖金融、政务、零售、地产、物业等领域。商用机器人是公司 To C 到 To B 的跨越，公 司在产品、供应链、核心技术的积累可能助推商用机器人发展。以商用清洁机器人程犀 为例，科沃斯专注清洁多年，在产品研发、制造工艺、供应链以及品牌方面的积累超 23 年，To C 端已建立一定品牌影响力，可能有助于 To B 端业务合作。据公司官网，目前 程犀已与国内多家头部梯控厂商兼容，覆盖国内多数品牌的电梯，实现多楼层清洁场景。

4. 盈利预测

我们在如下假设下对公司进行盈利预测：

收入端：根据前文所述，我们预计 2021~2023 年公司营业收入分别为 100.5/127.7/155.9 亿元，同增 82.9%/27.1%/22.1%，具体而言：

1)自有品牌： 科沃斯品牌服务机器人收入为 55.7/67.2/81.2 亿元，同增 31.4%/20.8%/20.8%； 添可品牌小家电收入为 44.8/60.5/74.7 亿元，同增 255.9%/197.0%/66.7%。

2）代工业务收入为 18.7/22.5/27.0 亿元，CAGR3 为 20%。

3）其他业务收入为 2.3/3.0/3.9 亿元，CAGR3 为 20%。

盈利端：

毛利率水平上，考虑到 1）扫地机产品迭代空间减小；2）洗地机行业竞争加剧。我们 判断公司毛利率水平在 2021 年达到较高水平，随后趋于下滑，预计 2021~2023 年毛利 率 水平分别为 46.0%/43.5%/40.7%。

费用率水平上，1）销售费率：我们认为尽管 2021 年公司对新品 N9+及 X1 OMNI 渠道 营销支出的增加，但收入规模快速扩张影响下，预期销售费用率水平较 2020 年基本持 平，后续费率保持稳定。2）管理费率：我们认为随着公司管理效益的提升未来公司的管 理费用率水平有望下降。

综上所述，我们预计公司 2021~2023 年净利润为 18.16/23.26/28.59 亿元，同增 183.1%/28.1%/22.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）