消费服务行业中期投资策略：传媒、物流、免税、跨境电商

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1、宏观篇：如何理解“双循环”格局（略）

内外经济循环理论是指，在一个开放的经济系统内建立一种机制, 统一系统内外两 个经济循环，二者形成动态互补机制。当外界环境较好时，以外循环带动内循环， 进而推动系统的发展；当外界环境不佳，但内部环境较好时，通过政策调整，避免 和减少外循环造成的损失，以内循环带动系统的发展；当外界环境和内部环境都良 好时，可以发挥两者的协调优势，达到 1+ 1> 2 的目的；当外界、内部环境都不理 想时，两者互补可以减少损失。在开放的经济系统内，内外部经济循环协调互补的 机制有利于各国发挥比较优势。

2. 线上流量——传媒篇: 多元线上消费场景未来可期

2.1. 线上流量加速增长，助力复工复产、为内循环提供动能

线上消费流量池持续扩张，促进消费形态更新升级、激活内需。我国网民总数和互 联网普及率呈现逐年稳步增长的态势。截至 2020 年 3 月，我国网民规模达到 9.04 亿，相较 2018 年底增长 9.05%，互联网普及率为 64.5%，与 2018 年底相比+4.9pcts； 互联网在近十年间实现了跨越式的发展，极大地改变了人们的生产生活，成为了国 民经济新的增长点。与此同时，我国网络购物用户规模也不断扩大，从 2015 年的 4.1 亿增长到了 2020 年 3 月的 7.1 亿，网络购物使用率也在 2020 年 3 月达到 78.6%， 构成了线上消费的基本盘。线上消费以其便利的购物体验和广泛的用户触达得到了 消费者的青睐，近年来更通过模式创新促进了消费升级、加速了内需的释放。

疫情期间“宅经济”迅猛发展，成为线上消费流量增长引擎。疫情爆发对国民经济 运行带来负向冲击，消费品零售额首次呈现断崖式下跌，截至 2020 年 6 月，社会 消费品零售总额累计值 17.2 万亿元，同比大幅下跌 11.4%。疫情防控态势下消费方 式和消费行为发生明显变化，线下流量加速向线上迁移，“宅经济”逆势增长。2020 年 6 月实物商品网上零售额累计 4.35 万亿元，同比增长 14.3%,同时实物商品网上 零售额占社会消费品零售总额比例达到 25.2%，相较去年同期+5.7pcts，成为疫情 冲击下经济复苏的一针“强心剂”，有效促进了消费回补及潜力释放。

疫情导致线上流量黏性增加，未来防控常态化将在长期内延续该趋势。疫情重塑了 工作、生活、娱乐等场景，“云办公”、“云课堂”、“云问诊”等“互联网+”时代下 的新模式实现了爆发式的增长。2020 年 3 月人均单日使用时长达 7.3 小时，相比 2019 年 12 月增长 21.7%；人均打开 APP 个数 25.5 个，较上年 12 月+0.5 个，用户 对线上的依赖程度加深。虽然随着国内疫情防控取得成效，2020 年 6 月人均使用时 长和打开 APP 个数均有所回落，但与上年同期相比仍呈增长态势。全球疫情形势仍 然严峻，“外防输入、内防反弹”成为指导思想，疫情防控将在长时期内呈现常态 化趋势，各类企业也纷纷将线下业务迁移至线上。在此背景下，预测线上流量将在 长期内稳定于较高水平，为国内消费提供强大的用户基础，持续为内循环提供动能。

2.2. 各细分行业发力线上，疫情中打造发展新增长点

疫情催化各细分行业线上布局，各类应用用户规模创新高。自互联网在我国实现跨 越式发展以来，线上消费市场日益壮大，线上渠道也逐渐被各行业所重视，成为了 各类企业发展的良策。疫情发生以来，各行业的线上发展提速，这是整体消费下降 态势下企业维持生存、寻求发展必然选择，也在客观上协助了疫情防控，保障了消 费者生活生产需求，为消费市场的稳定做出了巨大贡献。从增量看，2020 年 3 月同 比用户增量排名前 10 的细分行业主要集中于办公、支付、娱乐、教育等领域，增 量均超过 3 千万；其中，效率办公、电子政务、教育工具的 yoy 更超过了 100%，实 现了爆发式增长。

1）直播电商全面爆发，政策扶持未来可期

电商行业受益于“宅经济”，各大平台 GMV 再创新高。根据星图数据统计，2020 年 “618”全网 GMV 达 4573 亿，同比增长 43.8%；各大平台表现亮眼，天猫“618”累 计下单金额 6982 亿元，首小时总成交额同比增长 100%；京东“618”GMV 达 2692 亿元，同比增长 33%；拼多多“618”期间平台订单量较去年同期增长 119%。作为 疫情后的首个购物大促，用户消费热情得到了充分的释放，消费市场信心重振，电 商行业再次走上发展的快车道。

直播赋能电商，KOL 带货转化率上升。自 2017 年起，各大平台积极探索“直播+” 模式，进行线上引流。而直播因其可视性、便捷性、互动性，与电商有着天然的契 合，“直播+电商”成为电商获取流量、提高销售额的有力手段，观看直播也逐渐成 为人们的上网习惯之一。直播电商市场规模从 2017 年的 190 亿元大幅增长至 2019 年的 4338 亿元，复合增长率达 711.2%，预计 2020 年市场规模将达到 9610 亿元。 疫情期间，“直播+电商”模式继续保持增长，全网 KOL 带货转化率有所提升，2020 年 5 月带货转化率 11.1%,相比 2020 年 1 月+3pcts。传统 KOL 继续发力直播，而明 星、企业家、法官、镇长村长等其他行业的人士也加入直播带货的行列，为直播电 商带来了新的活力。

各地出台政策扶持，“直播+电商”大有可为。直播+电商在疫情期间充当了消费市 场的稳定器，为内循环提供了强大动力，因而得到了国家和各地区的重视，相关扶 持政策也相继出台。国家层面，国家发改委等 13 部门发布《关于支持新业态新模 式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见》，支持微商电商、网络直播等多样 化的自主就业、分时就业。地区层面，截至 7 月 31 日，至少有 22 地出台了直播电 商相关扶持政策，在资金、场地、人才培养等方面提供支持，鼓励开展直播电商， 促进线上线下融合发展，打造经济发展新的增长极。预计后期将有更多地区跟进， 出台直播电商相关政策，为“直播+电商”创造良好的发展环境，使其成为线上流 量池的活力源。

2）游戏新户深度转化，规模再上新台阶

受疫情期间“宅娱乐”影响，2020 年 1~6 月中国游戏市场实际销售收入呈现显著提 高趋势。据游戏工委和中国音像与数字出版协会发布的《2020 年 1~6 月中国游戏产 业报告》显示，2020 年 1~6 月游戏市场实际销售收入较 2019 年增加 254.74 亿元， 同比增长 22.34%，其中移动游戏增加 276 亿元，同比增长 35.81%。疫情期间移动 游戏凭借其下载方便、入手简单、随时随地进入游戏等特点，在其原有的增长趋势 之上获得额外增量，单年增长幅度最大，同比增长速率达到三年最高

游戏行业成功实现新用户深度转化，活跃用户规模同比扩大。自 2019 年 1 月至 2020 年 5 月，智能移动终端月活跃用户规模较为稳定，移动游戏行业月活跃渗透率在寒 暑假期间有小幅上升，假期结束后立即回落。2020 年受疫情影响，1 月到 5 月，活 跃渗透率居高不下，维持在 42%-52%之间。2020 年 3-5 月移动游戏行业月活跃用户 规模为 7.4、7.6、7.5 亿人，同比增长 8.8%、15.2%、11.9%。疫情为移动游戏行业 带来新的用户群体，凭借优秀的游戏内容和丰富的运营经验，游戏行业将新用户成 功发展为深度用户，扩大了活跃用户规模。

疫情影响下，春节过后游戏用户使用时长不减反增。2020 年 Q1 移动游戏用户日均 使用时长达 38.6 分钟，环比增长 70.43%，同比增长 113.3%。Q1 为春节结束后返工 季度，往年用户使用时长均有下降趋势，但由于 2020 年受疫情期间，复工复产延 后，用户居家时间整体上涨，游戏作为用户 APP 使用时长 TOP10，日均使用时长显 著提升。

3）视频平台百花齐放，用户规模粘性双增

2020 年春节期间，受疫情爆发的短期刺激，互联网用户规模出现短暂的爆发式增长。 居家时长的大幅增加以及外出的限制使得大众普遍转向互联网娱乐，长视频平台和 短视频平台都因此收获了短暂的活跃用户数爆发。

从 MAU（月活跃用户数）来看，2019 年 12 月至 2020 年 4 月，各家长视频平台都 出现了月活跃用户数的短暂增长，于 2020 年 2 月到达顶峰。爱奇艺和腾讯视频的 月活跃用户数远超优酷视频，优酷视频呈现下降态势，而芒果 TV 呈现上升态势。

从人均单日使用时长来看，爱奇艺和腾讯视频的用户人均单日使用时长均在今年 2 月达到了近一年的峰值，其中爱奇艺 86.14 分钟，腾讯视频 80.75 分钟。而芒果 TV 的人均单日使用时长受到平台内容和竞争平台内容的影响，呈现出巨大的波动。

短视频平台而言，从 MAU（月活跃用户数）来看，抖音和快手均在 2020 年 1 月和 2 月出现了高峰，其中快手 1 月约为 49281 万人，抖音在这两月中均超过了 55000 万人。 值得一提的是，抖音在 2020 年 6 月完成了月活跃用户数对头部长视频平台 的超越。整体而言，快手和抖音的月活跃用户数都在不断呈增长态势。

从人均单日使用时长来看，抖音和快手均在 2020 年 1 月至 3 月出现了高峰，其中 峰值分别是快手 3 月的 92.96 分钟和抖音 2 月的 97.37 分钟。 进入 2020 年以来， 抖音的人均单日使用时长平均超出去年同期近 30 分钟。可见，疫情的影响刺激了 人们对于短视频平台的使用和依赖，且幅度相当可观。

4）线上教育蓬勃发展，线上流量巨大入口

疫情同样为在线教育行业带来了巨大的需求。根据七麦数据，猿辅导 APP（猿辅导 -小学初中高中全科在线互动直播课）和学而思 APP（学而思网校-中小学生互动学 习平台）均在一月底至二月初出现了下载量的高峰。其中，猿辅导 APP 于今年 1 月 31 日登上教育类 APP 榜单第二名，并在 2 月 18 日前一直保持了前 20 名的位臵。 而学而思 APP 在 1 月 28 日进入了教育类榜单的前 10 名，在 2 月 1 日到 2 月 13 日 的两周内一直保持着榜单前五名的位臵。最高点出现在 2 月 4 日，学而思 APP 登上 了免费 APP 总榜的第 4 名，同期，在 2 月 6 日，猿辅导 APP 登上了免费总榜的第 12 名。

3. 线下流通—物流篇：快递受益内循环流通，供应链迎来技术金融双赋能

3.1. 线上供需两旺+网购高频化，快递超预期增长

疫情对购物生态的改变为长期、不可逆的变化，加速线上供需两端的提升。购物环 境的繁荣有赖于供需两端的旺盛，一方面线上品类的增加将为消费者提供更多选 择，吸引消费者购物线上化，另一方面线下消费者消费模式的改变，使购物往线上 迁移。

线下商家加速线上迁移。疫情也成为线下实体企业实现转型的重要战役，消费 者减小外出购物需求，寻找打破时间、空间限制的购物渠道对实体企业至关重 要。2 月，淘宝每天超过 3 万人在淘宝开新店，直接上淘宝直播卖货的厂商同 比增长 50%。根据 2020 年 618 前入驻电商平台的部分品牌展示，如房地产开 发企业、奢侈品牌、汽车企业等注重线下体验的品类亦由线下转移至线上。

疫情加速消费者线上迁移。以 2019 年和 2020 年的 5 月移动互联网用户年龄结 构做比较，其中 18 岁以下及 46 岁以上的用户占比明显提升，而该部分年龄结 构的人群代表了互联网向年轻化和年老化两大用户群体网上渗透率提升的趋 势。以历年 618PC 端和移动端电商渗透率数据为例，网购渗透率逐年提升，其 中不论是 PC 端还是移动端 22020 年 618 较 2019 年明显提升。

2020年2月以后，实物商品网上零售总额占社会零售总额比例呈现加速上升的趋势。 我们认为，这并非疫情下短暂性的线下消费需求往线上迁移，其背后线上供需双升 的变化才是核心原因，且该种变化是不可逆的，即使在疫情结束后，无论是该部分 消费者还是这部分商家仍然将作为线上交易稳定的供给者和需求者存在。

国内消费基本恢复至去年同期水平，网购继续繁荣。6 月社会消费品零售总额同比 减少 1.04%，连续 4 个月改善，国内消费基本恢复至去年同期水平，预计 7 月有望 转正。如前所述，线下消费往线上迁移的趋势不仅对冲疫情下消费的负面影响，反 而使网购仍然保持高速发展状态。年初至今，网上零售总额一直保持正增长，且呈 现加速向上趋势，6 月实物商品网上零售总额同比增长达 25.70%。

线上消费趋于高频。打破时空限制的线上购物天然具有便利性，而快递的高时效和 低费用更使高频购物变为可能。在线上供需双增的推动下，消费者购物频率明显提 升。对比疫情前后京东、天猫客户购物频率，疫情后京东及天猫每周购物一次客户 占比分别达 61.7%、58.3%，较往年提升明显。

电商流通环节充分受益，快递业务量增速持续超预期。在线上供需两旺及用户购物 高频化的推动下，今年快递业务量持续超预期。2 月快递业务量增速仅为 4.05%， 核心原因是快递企业复工复产面临较大压力，产能端的供给压制使快递业务量增速 低于预期，随着企业恢复正常运营及网购消费释放，快递业务量恢复快速增长，业 务量增速持续超出市场预期。4 月-6 月快递业务量增速分别达 30%以上，收入增速 达 20%以上。“电商兴则快递兴”，在电商景气的大背景下，线上购物高频化将使快 递行业以更高的增速成长。

3.2. 区块链技术赋能物流，金融环境改善为供应链发展提供机遇

重视区块链技术对物流行业的改造及金融环境改善为供应链所带来的机会。疫情对 国内需求造成一定冲击，快递物流反映较为明显。2020 年 2 月国内货运量同比减少 37.14%，随着经济逐步恢复，公路货运量逐月增长，下滑幅度逐步缩小。站在全年 的角度，疫情对物流冲击逐步消退，我们更加重视技术对行业的变革以及金融环境 改善为供应链企业所带来的机遇。

供应链痛点明显，区块链自身优势便于切入解决。供应链由物流、信息流、资金流、 商流共同组成，是将行业内的供应商、制造商、分销商、零售商、用户串联在一起 的复杂结构。供应链参与主体众多，并且相互之间需要大量的协助处理，但彼此之 间却互相独立，因此信息方面缺乏有效流通，造成供应链面临两大常见的问题：

供应链参与环节多，易出现假冒伪劣产品，当客户需要追责或者供应链各个环 节出现纠纷时，耗时耗力且不一定能够可行；

信息不流畅导致参与者无法知道各个环节具体状况，合作沟通效率低。

因此传统供应链和物流管理容易浪费成本以及发生错误。数据可靠性问题、成本问 题以及数据准确性问题成为限制供应链发展的三大痛点。

区块链应用于供应链具备多重优势，可有效降低物流成本 区块链是一种在数字分 布式账本中处理和记录交易的技术。在实际应用中，区块链应用于供应链可以帮助 各个环节记录价格、日期、位臵、质量、认证等相关信息（解决数据透明性及准确 性问题）。而区块链技术可提高该些技术的可追溯性，降低各个环节因为追溯产品 假冒伪劣造成的时间成本，提升系统管理协调能力并强化供应链链条管理者的地 位，因此能够简化管理流程、精简人员结构、大幅减少第三方等，从而节省成本（解 决成本问题）。根据德勤研究显示，区块链应用于供应链可在网络信息一体化、网 络成员动态化、网络信息灵活透明化、企业间信息交互电子化、资产数字化、产品 信息可视化、金融信息真实完备化、监管智能化、生态信任化等 9 个方面进行提升。 2018 年，三星 SDS 区块链主管 Song Kwang-woo 表示，三星正在考虑使用区块链帐 本系统追踪全球每年价值数百亿美元的货运，该系统能将运输成本降低 20%。

A 股多家物流企业重视区块链技术对供应链环节的优化，均投入大量资源重点发展。 2019 年国家鼓励企业积极开展区块链技术研究，众多物流企业展开布局。目前，已 有众多物流企业项目落地并付诸于实际应用。其中传化智联的网络货运平台已融合 区块链技术，怡亚通旗下“星链友店”月 GMV 已达数亿元，易见股份已完成 3.0 版本升级。区块链技术在供应链领域的应用已逐渐由试水步入推广应用。

大宗供应链在实际业务操作中，一般与客户签订一揽子打包价，因此对于各项业务 的利润源难以界定。按照上述对供应链企业分类的理解，拆分来看，我们认为大宗 供应链企业在整体服务过程中，利润源大致可以分为三个部分：1.为客户提供资金 服务的收入，赚取的是资金的利差；2.为客户提供仓储、运输等物流服务，从而赚 取物流服务收入，赚取的是服务费；3.凭借自身平台或规模优势产生规模效应，对 上下游产生更强议价能力，从而获取商品贸易价差（这其中也包含了各个环节的流 程服务费）。

由于资金的收入与支出发生在不同时刻，因此产生了资金缺口。供应链涉及上下游， 属于资金密集型行业。因此从供应商到销售商均存在较大的资金压力，主要在三个 环节：在采购端预付账款占用的资金，存货占用的资金，以及下游销售商的应收账 款占有资金。这些环节使企业存在较大的资金障碍。供应链企业作为服务全产业环 节的服务供应商，需要解决上下游资金问题。

宽信用继续，行业发展迎来重要拐点。7 月 30 日，中共中央政治局会议表示当前经 济恢复的基础并不牢固，中小微企业仍面临较大的经营困境。会议指出，要确保宏观政策落地见效。1）财政政策要更加积极有为、注重实效。要保障重大项目建设 资金，注重质量和效益。2）货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供 应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点 流向制造业、中小微企业。3）宏观经济政策要加强协调配合，促进财政、货币政 策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。我们认为下半年货币政策依然是宽信 用稳货币的组合，并且注重精准导向，综合融资成本要明显下降。总体上，货币政 策暂未到退出时，收敛而非收紧。宽信用继续，随着金融环境改善支持，行业发展迎 来重要拐点。

4. “外循环”之入境免税：消费回流下国内市场厚积薄发

4.1. 海外市场：发展成熟，稳健增长

免税业起源于二战时期，服务于未享受本国福利的境外人员。免税业最初诞生是由 于境外人员来访时并未享受到本国的福利政策，应将增值税/消费税等消费行为相关 税赋给予退还，采取在离境区域设立免税店的形式提供返还。1947 年，全球第一家 免税店在爱尔兰的香农机场开业，为当时往返欧洲和北美航班的旅客提供服务，就 此拉开了全球免税行业快速发展的序幕。二战后全球经贸往来日益频繁、国际旅游 业迅速发展，免税业作为国际旅游消费的延伸逐渐成为各国吸引消费者、促进旅游 消费和扶持本国品牌的重要手段。

税收政策千差万别，对普通零售和免税销售价差的影响极为明显。免税政策一般对 免税限额、免税产品类别、免税产品数量作出规定，直接影响免税业对消费者的吸 引力。中国目前关税税率为 0%-35%，增值税率为 3%-17%，另外还征收 3%-56%的 消费税，入境免税限额为 5000 元/年（连同口岸入境免税店限额为 8000 元/年），离 岛免税限额为 10 万元/年。中国税率在主要国家中处于偏高的水平，免税限额相对 宽松。

2019 年全球免税销售额 818 亿美元/+4%，2008-2019 年复合增速 6%。分品类看， 2018 年香化类产品是全球免税销售增长的主要驱动力，销售额占比达 40%，此外酒 类/时尚精品分别占比 15%/14%。分区域看，亚太/欧洲/美洲/中东/非洲分别占比 49%/27%/15%/8%/1%。分渠道看，机场为免税销售的主要渠道，2018 年机场免税 品销售额 417 亿美元/+9.3%/占比 53%；市内口岸等其他渠道占比在不断提升，2018 年同增 19.3%/占比 41%；机上/轮渡渠道占比 3%/3%。欧洲/中东/非洲主要以机场免 税为主；而亚太地区受益于市内&离岛免税政策，亚太地区非机场免税体量大、空 间广，目前市内店是亚太地区增速最快的免税渠道。

全球免税业呈现寡头垄断趋势。2018 年全球 TOP10 免税集团销售额达 411.6 亿欧元 /市占率超 50%，免税行业寡头垄断趋势明显。亚洲免税集团表现亮眼，韩国乐天& 新罗、泰国王权、中国中免过去六年复合增速均超 15%，远超行业增速。

4.2. 海外龙头：Dufry 的崛起之路（略）

4.3. 国内市场：砥砺前行，后发制人

中国免税业起步较晚，发展至今共经历 5 个阶段。1979 年，中国旅游服务公司获国 务院授权开设中国第一家免税店，我国免税业进入起步阶段；1984 年，中国免税品 公司在国务院批准下成立，并对全国免税业实行“四统一”管理，我国免税业进入规 范阶段；2004-2009 年中国免税行业产值复合增速达 25%，远超全球 10%增长水平， 我国免税业进入高速发展阶段；2011 年，海南岛试点实施离岛免税政策，成为全球 第四个离岛免税区域，开启我国免税业的开拓阶段；2014 年，中免集团旗下三亚海 棠湾国际购物中心开业，是我国乃至全球范围内最大的免税综合店，自此我国免税 业进入综合发展阶段。

我国免税业态分为出境免税店、入境免税店、市内店及离岛免税店。（1）出境免税 店设臵在机场/边境/港口/车站等出境口岸的海关隔离区，是全球最常见的免税店形 式，销售收入主要取决于机场、港口等口岸客流量，主要针对已办理出境手续、即 将前往境外的人员，对免税消费额度没有限制。（2）入境免税店主要针对准备入境 但尚未办理完入境手续的旅客、以及隔离区内中转旅客，在免税业成熟国家入境免 税店兼备销售点和提货点的双重功能，我国目前入境免税额度为 8000 元/年。（3） 市内店通常位于城市的繁华商业区，手持出入境护照并持有一定时间内离开本国有 效机票的游客可在此购买免税品，免税额度为 5000 元/年，提货点一般设臵在口岸 海关隔离区。（4）离岛免税店针对本国本土、本岛以及外国离岛、离境旅客，免税 额度 10 万元/年，不限次数，提货方式可为“岛内付款提货，海关离境验放”或者机 场专用商品受理点提取。

免税价格极具吸引力。国内进口消费品的成本由完税价格、关税、消费税、进项增 值税、城建税、教育费附加等构成，其中关税和消费税根据商品品类不同而税率有 所差别，关税、消费税和增值税合计占总成本的比例为 20%-40%。由于免税商品享 受豁免进口关税、增值税和消费税的政策优惠，因此相比同类商品的专柜价格，免 税店在价格上具备较强优势。根据测算，国内免税店各类消费品相比市场零售价的 实际折价率（1-免税店价格/市场零售价）为 10-60%，折价率最高的是香化和烟酒 类（20%-40%），其次是箱包首饰类（20%-30%），食品饮料（大部分 10-20%）。

我国免税牌照稀缺，呈现寡头垄断格局。我国对免税业实行“统一经营、统一组织 进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均以授权牌照、 指定专营公司的模式运营。我国目前共有 8 家获得免税业牌照的企业：分别为中免、 日上免税行（已被中免收购）、海免（拟注入中国中免）、珠免（格力地产拟收购）、 深免、中出服、中侨免税、王府井，此外海汽集团母公司海旅投也有望获得一张免 税牌照；其中中免是唯一经国务院授权在全国范围内开展免税业务的国有专营公 司；海免/珠免/深免作为区域性免税运营商分别扎根于海南/珠海/深圳的口岸和机 场；中出服隶属国药集团，主要服务出国人员，拥有市内免税店牌照；中侨免税隶 属中国国旅兄弟公司港中旅，目前仅保留哈尔滨中侨市内免税店，为中国入境归国 人员提供补购免税商业服务；王府井免税牌照的具体内容还未确定。国旅旗下中免 +日上+海免合计市占率超过 90%。

政策引导消费回流，免税行业潜力巨大。根据麦肯锡《2019 中国奢侈品报告》数据， 中国消费者买走全球 1509 亿美元的奢侈品，但其中 70%（1052 亿美元）的消费发 生在国外。近年来国家出台系列政策引导消费回流：2011 年放开海南离岛免税，并 不断扩大旅客覆盖范围，增加免税商品品类，提高免税限额；2014 年放开口岸出境 免税店；2015 年增加免税品种类和增设口岸进境免税店；2016 年政府工作报告提 出“降低部分消费品进口关税，增设免税店”；2018 年上海市商务局明确提出支持市 内免税店、口岸免税店发展；2020 年放宽离岛免税购物额度从每年每人 3 万元至 10 万元，扩大免税商品种类，增加电子消费产品等 7 类消费者青睐商品、取消单件 商品 8000 元免税限额规定。免税品市场与奢侈品市场的销售品类&目标受众重合度 高，且免税店是消费者购买奢侈品的重要途径，因此免税行业将承担吸引国人海外 消费回流的重任。2019 年全球免税销售额达 818 亿美元，其中中国免税销售额 538 亿元人民币/仅占全球 8.7%份额。国人境外免税购买额近 2000 亿，伴随政策引导和 扶持，消费将明显回流，国内免税行业大有可为。

5. “外循环”之跨境电商：格局大蓝海，外循环出口升级突破点

5.1. 跨境电商成贸易新引擎，出口跨境电商助力经济“外循环”

跨境电商成为进出口贸易的新引擎，占进出口比例持续提升。随着跨境电商的蓬勃 发展，便捷、高效的跨境电商逐步替代传统一般贸易，跨境电商交易规模占进出口 总规模比重逐步攀升，已由 2013 年的 6.6%上升至 2019 年的 29.3%。我们预计跨境 电商占进出口规模比例有望加速提升，2025 年占比有望提升至 45%。

跨境电商仍处于快速发展阶段，行业交易规模增速达 15%以上。近年来，国内进出 口贸易总额增速平稳，但跨境电商交易规模快速增长，2010 年-2019 年国内跨境电 商市场交易规模由 1.3 万亿元增长至 9.4 万亿元，增长近 6 倍，9 年的年均复合增长 率达 20%以上。在 2013 年-2015 年间，国内跨境电商交易规模增速维持在 30%左右， 处于快速扩张期。2015 年后，行业增速虽有下滑，但增速仍处于 15%以上的高景气 区间。

跨境出口电商占主导的地位，将成为“外循环”重要推力。我国是世界上重要的商 品出口大国，在进出口结构中，出口占比偏重。在跨境电商领域，具备类似的贸易 结构。在跨境电商进出口结构中，出口跨境电商占比近 80%，出口跨境电商交易规 模达 8 万亿元。尤其是出口跨境电商零售领域，近年来一直维持 20%以上高增长， 市场交易规模近 2 万亿元，市场空间广阔。

5.2. 疫情加速线上渗透率上升，跨境电商发展有望提速

疫情对全国贸易形成较大冲击，尤其对于进出口方面。受全球新冠疫情影响，国内 进出口皆受到一定冲击，虽然 3 月开始国内疫情基本得到控制，但海外形势依然严 峻。疫情冲击下，国内外供应链及需求皆受到负面影响，2020 年 4 月和 5 月国内进 口同比-14.2%、16.7%，出口同比 3.4%、-3.3%。从总体来看，预计国内 2020 年进 口及出口分别同比下滑 10.3%、10.2%。但从结构来看，跨境电商尤其是 B2C 领域 有望加速成长。

疫情带动 B 端及 C 端进行线上化迁移，加速跨境电商渗透率提升。疫情对贸易的 影响分为两端来看，一方面是疫情增加国际人员流动难度，营销难度加大，迫使线 下化的 B 端贸易往线上迁移；另一方面，疫情催生 C 端“宅经济”，加速消费者线 上渗透率提升，为跨境电商提供更多可转换的用户群体。

线上渗透率加速提升，2C 跨境电商迎来加速发展机遇。疫情下加速电商渗透率提 升，以中国和美国为例，2020 年 5 月国内实物商品网上零售总额占社会消费品零售 总额比重已达 24.3%，较 2019 年提升 3.5pct，远超 2019 年提升的 2.3pct。根据 Bank of America. U.S. Department of Commerce 数据显示，美国 2020 年前三月电商渗透率 加速上升，由 2019 年的 16%上升至 2020 年 3 月的 27%。

疫情下，我们认为线上化的正向影响大于消费者对收入悲观预期减少消费量的负面 影响，因此海外 C 端线上购买力不降反升。疫情冲击下，对未来收入的悲观预期导 致消费者减少支出。但疫情导致消费者减少出行，将更多的购物行为转移至线上， 整体来看，疫情期间用户线上购买力与购买频次整体提升。根据艾媒咨询数据显示， 2020 年第一季度疫情期间，有 40.3%的用户购买力增加，跨境电商平台用户使用频率增加的用户占比高达 65.3%。我们认为，从整体来看，疫情导致消费者对收入的 悲观预期将降低消费支出，但线下向线上的迁移影响度大于对消费的负面影响，因 此总体来看，国内跨境电商用户购买力及使用频率反而提升。以进口跨境电商平台 天猫国际为例，今年 1-3 月，天猫国际有 20 万个新品上线，海外品牌开店速度同比 提升 327%；今年 2 月份，天猫国际上中国消费者购买的进口商品同比增长超 52%。 我们认为海外线上消费用户符合类似情况。

疫情下，跨境进出口电商平台浏览量显著上升。以 B2B 出口跨境电商阿里巴巴国际 站和 B2C 出口跨境电商自营平台 ZAFUL（环球易购）为例，对比 2019 年和 2020 年两家 PV 浏览量数据，今年提升明显。对比两家跨境电商平台 PV 流量，从 2020 年 2 月开始，增长迅速，进一步验证我们此前判断。

5.3. 疫情期间跨境电商扶持政策频出，政策助推“外循环”发展

跨境电商扶持力度进一步加大，跨境出口零售端及 B 端迎利好。跨境电商在进出口 贸易中占比持续提升，贡献比例越来越大，因此也是国家重点扶持和发展方向之一， 疫情期间，国家连续出台政策保障行业发展。4 月国务院提出的新设跨境电商试验 区及 6 月国家海关总署发布《关于开展跨境电子商务企业对企业出口监管试点的公 告》，两者有望促进出口跨境电商零售端及 B2B 加速发展。

2020 年 6 月 12 日，国家海关总署发布《关于开展跨境电子商务企业对企业出 口监管试点的公告》，明确自 7 月 1 日起在北京、天津、南京等 10 个直属海关 进行试点。新规明确，增列海关监管方式代码“9710”，简称“跨境电商 B2B 直接出口”，适用于跨境电商 B2B 直接出口的货物；增列海关监管方式代码 “9810”，简称“跨境电商出口海外仓”，适用于跨境电商出口海外仓的货物。 此政策有助于外贸企业简化申报、便利通关此外，有利于引导一般贸易企业向 跨境电商 B2B 出口发展，加速 B2B 出口跨境电商发展节奏。

投资建议（详见报告原文）

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）

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编辑：沃巴查芒