新能源行业2020年下半年投资策略：新玩家，新技术，新基建

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投资聚焦

研究背景

2020 年上半年，随着疫情平复后复工复产的进行，光伏行业内需向好， 国内项目加速行业需求恢复；为应对疫情冲击，国内外电动车政策持续加码， 预计全球需求将在 Q2 逐步恢复；电网投资回暖，特高压、充电桩政策频出。

我们站在年中时点上，展望下半年的投资机会，三个“新”尤为凸显： 新玩家、新技术、新基建。特斯拉做电池、大众转型电动车，新玩家跨界有望重塑行业格局；异质结、刀片电池、无钴电池等新技术产能的落地有望带来超额收益；新基建拉动投资，实现托内需、促转型的双重作用。

下半年格局判断

光伏方面，下半年由于产能投放硅片价格下行压力依然较大，低端产能将进一步被出清；目前，硅料、光伏玻璃价格下行空间不大，需求如转好， 四季度价格有望迎来反弹。市场风格带动异质结技术、半导体类行情：光伏技术迭代持续，而高效技术的产业化是超额收益的重要来源，目前看，在竞争产品开始价格战的情况下，设备国产化降价的进度有望快于预期。

电动车方面，我们判断车企自产电芯对行业格局的影响可控。技术：磷酸铁锂电池的性价比逐步显现，从比亚迪、特斯拉的新车型来看，乘用车的磷酸铁锂电池装机量阶段性反弹；硅碳负极、碳纳米管等新型材料也值得重视。

新基建方面，降电价多次提及，国网面临压力。特高压建设进度符合预期。充电桩设备商、ODM 生产商将直接受益于充电桩建设投资加速，业绩增长确定性高。

投资观点

光伏：在疫情扰动下，关注供给侧格局较好，且具有议价能力的公司， 推荐通威股份（硅料及电池片）、阳光电源（逆变器和 EPC），关注福斯特（EVA）；福莱特、信义光能（光伏玻璃）、隆基股份（硅片）。硅片具有半导体概念的标的也有望受益于科技股行情：推荐中环股份，关注迈为股份、捷佳伟创、山煤国际、晶盛机电。

电动车：（1）电动车全球化逻辑下，关注宁德时代和 LG 化学产业链， 推荐宁德时代，关注恩捷股份、璞泰来、当升科技等；（2）技术路线分化， 关注磷酸铁锂的投资机会，推荐德方纳米，关注国轩高科、比亚迪、湘潭电化等；（3）降本即将进入深水区，重视材料端的投资机会，建议关注天奈科技、贝特瑞等。

新基建：特高压方面，关注业绩弹性较大的许继电气，二次设备龙头、风格稳健的国电南瑞等；充电桩方面，关注提供充电桩 ODM 业务的盛弘股份，业绩弹性较大的中恒电气，以及运营商龙头特锐德。

1、光伏：供需与风格共振，技术革新是主旋律

光伏板块行情的特点：供、需及价格因素直接反映基本面变化，信息不对称或持仓结构会导致博弈情况出现；能源革命及技术革新造就光伏成长股属性显著，往往伴随着科技类市场风格。

从上半年的行情总结而言：光伏是典型的周期成长股，长期认可光伏作为未来的重要可再生能源的逻辑；中期看需要准确把握技术的迭代以及行业格局的变化；短期上各因素带来的变化会引起市场波动，同时也会与市场风格形成共振效应。

1.1 、疫情扰动光伏需求，供给格局持续优化

1.1.1 、需求端：国内向好确定性强，海外疫情影响且行且看

国内方面，光伏需求反弹且全年向好较为确定，光伏作为基建中电源投资的组成部分，具有拉动内需的作用。

（1）相关企业、协会因国内疫情申请延期 6 个月并网的事项被相关部门否决，因此，国内从 4 月份开始抢装“630”；

（2）5 月 27 日，全国新能源消纳监测预警中心公布 2020 年全国光伏发电新增消纳能力 48.45GW，超出预期。

2020 年 1-4 月，我国光伏累计装机量为 4.56GW，Q1 并网的项目多为转结竞价项目（2019 年共有 22.8GW 竞价项目，当年实际并网约 50%、而 2019 年 14.87GW 平价项目，当年并网约 3GW，剩余竞平价项目将结转到 2020 年）；从 4 月份光伏装机恢复以及 5 月内需订单、电池片价格企稳情况来看，国内光伏装机情况基本已经恢复，即便进入 2-4 季度，光伏装机向好。

由于产业链价格下跌且距 2021 年平价日期越来越近，光伏平价项目会越来越多。近日，辽宁、湖南、青海、陕西、河北、河南六地已经公布了 9.79GW 平价项目名单，预计 2020 年全国将有近 30GW 平价项目储备。

海外方面，疫情依然是核心变量，行情跟随疫情变化，需追踪数据，提前判断：进入 6 月份，海外部分地区国家逐步“解禁”，虽然海外整体需求较之前略有回暖，部分海外客户签单也开始积极，但海外光伏市场何时完全恢复还需继续跟踪观察，且另一方面：

（1） 欧、美国家复工后，疫情是否会进一步反弹；尤其是进入冬季后（11 月）疫情是否会反复；目前中、美专家基本断定，新冠疫情肯定会有第二波；

（2） 当前南半球国家处于冬季，如巴西及其周边的国家疫情目前开始变得较为严重；同时 6 月 2 日，刚果地区又爆出 6 例埃博拉病毒，有死灰复燃的趋势。

我国出口数据是由海外需求决定的，由于“订单签订——实际出口”存在一定周期，4-5 月份海外订单签订量开始减少，国内企业备货由于海外疫情的不确定也不敢贸然推进，这样可能会导致进入三季度实际出口量同比有下调的风险；我们在持续跟踪的疫情和光伏数据的过程中，无需过分提前透支“不确定性”预期，根据未来的现时情况随时调整持仓比重即可。

我们参考各机构的预测进行判断：CPIA 预计中国 2020 年光伏装机为32-45GW，但该预测时间略早并未充分考虑新消纳指标的情况，我们预计我国光伏全年装机应在 40-45GW；全球角度，各预测机构从年初至今均随着疫情的不断变化逐步调减全年预期，近期预计 2020 年全球光伏全年装机110-115GW，能够与去年持平就是很不错的结果，大概率会比去年差。

从资本市场情况上来看，基本已经反映了当前国内光伏需求向好、海外需求因疫情下调至 115GW 左右的预期。下半年我们应该时刻追踪这些不确定性导致光伏数据变化的因素，变化过程中亦会引发股价的波动。

1.1.2 、供给端：一线出清二三线，单晶取代多晶加速

进入 4 月份， 海外疫情使得需求端疲软， 产业链价格大跌； 回顾2020.4.1-2020.5.14 价格情况：

（1）硅料（致密料）价格从 71 万元/吨降至 59 万元/吨，降幅 17%；成本端下降 1.4%；

（2）单晶硅片价格从 2.92 元/片降至 2.37 元/片，降幅 18.7%；

（3）电池片价格从 0.82 元/W 降至 0.71 元/W，降幅 14%，

（4）组件价格从 1.51 元/w 降至 1.40 元/W，降幅 8%，

单晶硅片、电池片、组件各环节非硅成本基本没变化。

在疫情持续、全球光伏需求未显著改善的情况下，价格基本不会反弹，且持续时间越长，二三线低效产能、甚至一线老旧产能退出越快，且性价比不具有优势企业新上产能意义也不大；市场向头部企业集中的趋势进一步加速。

硅料：我们预计 3-4 季度硅料价格会有一定反弹。在低于 60 元/kg 的价格下， 许多硅料企业已经无盈利空间（价格已贴近一线企业老线及二线企业生产成本线），因此近期多数硅料企业通过检修方式，稳定单晶用料价格。前期因为成本劣势，韩国 OCI 和中国东部区的产能总计约 12 万吨已经在退出，供给面实际正在改善；叠加疫情因素导致老产能的退出速度加快，市场将见底。

硅片：我们预计下半年随着硅片产能进一步增加，价格下行压力将进一步增大。前期单晶硅片相比其他供应链环节仍存在较高利润空间，加之国内二、三线单晶硅片企业新扩产能持续释放，进一步挤压大厂销售及库存空间，导致龙头企业分别在 4 月及 5 月出现单月下调 2 次硅片价格的情况。

而在这个过程中，由于硅料价格也在下降，实际上通过顺价，对于硅片龙头盈利影响有限；反而顺价能力较弱的二、三线企业利润空间进一步被压缩。下半年，单晶硅片新扩产能如期稳定释放，硅片价格下调的可能性依然很大， 而且价格战进一步开启，二、三线企业的出清也将进一步加速。

电池片：高效产能的加快落地将是看点。进入 4 月底，电池片价格企稳反弹，电池片利润空间增加，高价区段涨价落地机会不高；6 月，在受到中国 630 抢装、以及海外部分市场逐步回温等因素支撑，单晶电池片价格有望持稳， 直至 6 月中旬抢装尾声，价格可能再度缓步下行。

此外，HJT 产品具有较高效率，但是整体上看，光伏产业链价格下降进度较快，HJT 如果想要抢占市场，其第一轮设备的价格战有可能被迫开启；同时具有盈利能力较弱传统产能的企业的出清也将加速 HJT 的进一步渗透。

组件：下半年单晶组件主流价格缓步下探至每瓦 1.5-1.55 元人民币之间。630 抢装进入了后段，在 6 月底之后，中国内需预期又将暂时趋缓，也使得各组件厂在欲巩固更多下半年订单的情况下，下半年交货的组件价格下行明显， 且目前看来不论是 430-440W 的高瓦数组件、或是 395-410W 的普通组件， 价格跌幅都相对明显。

整体上看，在当前内需向好的情况下，硅片龙头企业议价能力强，盈利受损影响较小，而硅料及电池片或多或少受些影响，一线影响小于二、三线企业； 而下半年，供给过剩依然是主旋律，所以供给侧的竞争也将愈发激烈

从单、多晶之争来看，多晶除组件其他环节基本处于亏损状态，4 月出口数据单晶占比已经达到 89.6%，到 2020 年底，我们认为，单晶占比将越来越高，疫情也加速了多晶的退出，单多晶的争夺将尘埃落定。

光伏玻璃：价格逼近成本线，关注供给端减压和海外需求转好预期。

供给端：受到资金（前期投入大）和技术（1000 吨窑炉和压延技术难度大） 壁垒的限制，市场新进入者难度较大，且行业内小型企业也较难通过新建产能的方式扩大规模，而在行业长期发展向好的背景下（国内+国外需求高增长，双玻趋势延续）双寡头信义光能+福莱特同时开启产能扩张计划，2020 年分别计划实现 4000 吨/日和 2000 吨/日的产能投产点火，TOP2 市场产能集中度将进一步提升。

价格端：受疫情影响市场订单量在一季度持续萎缩，各企业议价能力减弱并意向低价锁单，受此影响镀膜和原片光伏玻璃价格均持续下跌，2020 年 5月 3.2mm 镀膜均价已跌至 24 元/m2，虽未跌破 2018 年 531 后的最低价， 但相较 2020 年高点的价格跌幅已超 20%；展望下半年，海外市场的疫情风险仍未解除，企业原有库存消化仍需时日，在镀膜 24 元/m2 的价格已到达部分企业成本线的情况下价格向下空间不大，双面率趋势确定的情况下，未来需持续观察光伏玻璃供给端的减压措施（冷修等）以及海外光伏需求转好的预期，可能会有所反弹。

1.2 、新规范推动HJT 投资及设备国产化加速

工信部出台《光伏制造行业规范条件(2020 年本》（征求意见稿），和 2018 年版本相比，转换效率方面，现有项目单晶电池最低标准提升 3 pct 至22.5%；新建项目单晶电池最低标准提升 2 pct 至 23%。目前少有一线龙头电池厂能够在年底达到 23%的效率要求。我们认为：

（1） 控制住低端产能的扩产，有利于龙头集中度的提升；

（2） 对高效率电池尤其是 HJT 是利好，进一步推动国产设备投资成本下降。

从成本下降角度，具体可以分为设备降本路线和产品降本路线。

（一）设备降本：从国产化到规模化，相互促进，5 年降本空间预计 45%， 单位产线成本或从 10 亿降到 5.64 亿，目前看这个进度可能会加快。

（1） 设备国产化过程：目前进口设备仍具有技术优势，PECVD 和 PVD 设备有部分公司可以小规模生产，制绒设备和丝网印刷设备经过一定改造也可基本先实现国产化；目前整体依然处于间断生产或者试验生产阶段；而后， 在保证长期稳定的运营性能的条件下，预计主要设备中PECVD 可逐渐实现大部分国产化，部分自动化设备国产化，PVD 大部分实现国产化。设备国产化降本起初将是缓慢的，而随着产业规模化的提升，两者将相互促进，共同促进整体设备降本。

（2） 设备规模化过程：GW 级项目将是规模化降本的标志性事件，既有助于降低制造成本，也可以推动设备制造产业链配套的整体提升，我们预计， 2020 年百兆瓦级的项目有望进一步落地，而 GW 级的项目有望在 2021 或者2022 年落地。

（二）材料降本：硅片薄片化、靶材国产化、银浆国产化等可使用材料成本及用料成本，5 年预计降低 30%以上。

（1） 硅片薄片化：

目前主流PERC 用硅片厚度为由 180μm 降到 160μm，但由于是高温工艺， 导致进一步 PERC 薄片化存在热卷等技术问题；而异质结在薄片化方面存在空间，三洋在 2013 年报道的 HJT 电池，硅片厚度是 98μm，面积为 101cm2， 电池效率最高 24.7%。说明 HJT 用硅片可以进一步的降低，进而较少用料成本。当前的金刚线技术是可以达到 100μm 的切割水平的。因此，硅片的薄片化可以降低成本，下降比例约为 20-30%。

（2） 靶材国产化：

产业化的HJT 电池的 TCO 薄膜为 In2O3 系列，如 ITO——锡掺杂 In2O3， 为 PVD 溅射法、IWO——钨掺杂 In2O3 为 RPD 法等。目前，培育的国产靶材是重中之重，目前先导、映日等国内厂商采用的靶材已经具有成本优势， 随着HJT 产业链进一步规模化，用料成本会进一步降低。

（3） 银浆国产化：

由于HJT 是低温工艺，要使用低温银浆才能符合要求，目前低温银浆主要依赖于国外进口，品质虽好但成本较高；因此，培育国产银浆企业兴起也是当前的重点，HJT 规模化则将提供这样的机会，常州聚和、苏州晶银可供应。未来银浆国产化后，银浆价格有望从 7000 元/kg 降到 5000 元/kg。

我们根据设备降本路线和材料降本路线做出假设，进行测算，我们预计HJT 电池片成本有望从 2020 年的 1.17 元/GW，下降到 2025 年的 0.79 元/GW。其中影响降本路径的最核心因素则是 HJT 规模化的进度。

1.3 、2020 年下半年光伏投资：关注技术，优选龙头

1. 供给端强者恒强，格局愈发集中。

需求是影响行情的核心因素：1）把握内需向好机会：竞价、平价项目的公布情况，月份/季度装机数据情况，都会引发预期的波动；2）海外疫情及外需不确定较大也会导致的预期波动，在此过程中存在一定波段性机会，如果疫情被完全控制，行业将迎来持续性反转。3）下半年硅片下行压力依然较大，低端产能进一步被出清；硅料、光伏玻璃价格下行空间不大，四季度有望迎来反弹。

在疫情扰动下，关注供给侧格局较好，且具有议价能力的公司，推荐通威股份（硅料及电池片）、阳光电源（逆变器和 EPC），关注福斯特（EVA）；福莱特、信义光能（光伏玻璃）、隆基股份（硅片）。

2. 市场风格带动异质结技术、半导体概念行情。

（1） 异质结技术：光伏技术迭代持续，而高效技术的产业化是超额收益的重要来源，HJT的 GW 级产能的落地非常关键，也是从主题投资到价值投资标志性事件，目前看，在竞争产品开始价格战的情况下，设备国产化降价的进度有望快于预期；如有公司新产能投放公告将是行情重要催化剂。

关注迈为股份、捷佳伟创、山煤国际。

（2） 半导体概念：美国对中国高端科技的封杀越来越严重，半导体国产替代逻辑将成为核心，同时科技也是大国博弈长期趋势下的投资主线。中环股份不仅是光伏硅片的龙头，也是半导体硅片的龙头，晶盛机电是重要的硅片设备重要的供应商。

推荐中环股份，关注晶盛机电

2、电动车：路线分化，把握结构性机会

2.1 、回顾及展望：政策支持行业复苏

2.1.1 、疫情冲击电动车需求

上半年电动车产销受疫情冲击。2020 年 1-4 月，国内新能源汽车累计销量20.5 万辆，同比-43.4%；累计产量 20.5 万辆，同比-44.8%。2020 年 4 月，国内新能源汽车销量为 7.2 万辆，同比-26.5%，环比+9.7%；国内新能源汽车产量为 8.0 万辆，同比-22.1%，环比 31.6%。总体来看，由于国内疫情得到有效控制，生产经营活动有序恢复，4 月份新能源汽车产销量环比继续回升，同比降幅收窄。

从销量结构来看，2020 年 4 月国内新能源乘用车销量为 6.3 万辆，占总销量的比例为 87.5%，比 2020 年 3 月份的 88.7%下降了 1.2pcts；新能源商用车销量为 0.9 万辆，占总销量的比例为 12.5%，比 2020 年 3 月份的 11.3%上升了 1.2pcts

根据 GGII 的数据，2020 年 1-4 月国内动力电池装机量为 9.28Gwh，同比-47.6%；2020 年 4 月，国内动力电池装机量为 3.60Gwh，同比-33%，环比+30%。总体来看，2020 年 4 月，新能源乘用车、客车、专用车装机量分别环比+20.9%、+43.6%、+154.7%；三元电池装机量、磷酸铁锂电池装机量分别环比+17.9%/+75.9%。

分车型来看：

Ø 乘用车用动力电池：2020 年 4 月国内新能源乘用车动力电池装机量合计 2.70Gwh，占比为 75.1%，环比+20.9%。

Ø 客车用动力电池：2020 年 4 月国内新能源客车动力电池装机量合计 0.57Gwh，占比为 15.9%，环比+43.6%。

Ø 专用车用动力电池：2020 年 4 月国内新能源专用车动力电池装机量合计 0.32Gwh，占比为 9.0%，环比+154.7%。

2.1.2 、政策积极支持行业发展（略）

2.2 、格局：竞争加剧，车企介入电芯生产

2.2.1 、短期：欧洲政策加码，国内竞争加剧

自 2019 年下半年以来，海外电动车发展节奏明显加快，欧洲主要国家出台了相关政策助力汽车电动化转型，大众、宝马等车企也积极推进电动车型落地。碳排放政策是推动欧洲汽车电动化的重要驱动因素，与此同时，特斯拉Model 3 畅销全球也坚定了欧洲各国政府和车企转型的决心。

车企电动化目标升级，重点向 BEV 倾斜。依据各大车企近期公布的新能源战略，以前制定的目标相比，今年车企目标的重点都向BEV 倾斜，如大众、宝马、戴姆勒计划推出的车型中 BEV 的比例都有了明显增加。大部分车企都提出了新能源汽车销量或增速目标。

二季度新冠疫情冲击电动车销量，欧洲主要国家加码财税政策。欧洲电动车Q1 销量实现较快增长，如意大利（+287%）、法国（+145%）、德国（+125%）、英国（+119%）等。但 4 月份起受到新冠疫情影响，电动车销量普遍负增长。为了应对疫情冲击，欧洲部分国家将发展电动车作为重要的经济刺激手段。

Ø 法国总统马克龙 5 月 26 日宣布，政府投资 80 亿欧元帮助车企度过疫情危机。法国将提高电动车购车补贴，从过去的 6000 欧涨到 7000 欧；同时，法国政府也考虑给燃油车提供 3000 欧的购车补贴，以帮助汽车经销商销售 40 万辆因疫情而滞压的汽车。

Ø 5 月 31 日，路透社报道，德国经济部提议发放总额 50 亿欧元（约合 56 亿美元）的汽车购置补贴，单价低于 77350 欧元的电动车及燃油车均可享受购车补贴，补贴期限截止到今年年底。按照德国经济部的提议，购置新车可获得 2500 欧元补贴，节油型车辆额外再获 500 欧元补贴；针对电动汽车，在现有补贴政策之外，纯电动汽车单车购置可获 1500 欧元补贴（最高共 7500 欧元），混合动力电动汽车可获 750 欧元补贴（最高共 5250 欧元）。

Ø 5 月 27 日，据彭博社报道，欧盟考虑将电动车作为刺激政策的一部分。要点包括：（1）零排放汽车（ZEV）将免征增值税；（2）在欧盟建立清洁汽车采购机制，在接下来两年里投入 200 亿欧元；（3）投资 400-600 亿欧元加速零排放汽车投入；（4）在 2025 年前建造 200 万个公共充电站。

全球来看，几家主要的动力电池厂商中，宁德时代、LG 化学及松下的动力电池出货量处于第一梯队。其中，LG 化学增速较快，主要受益于特斯拉 Model3 及部分欧洲车型放量。从目前动力电池厂商与车企的配套关系来看，LG 化学和宁德时代有望继续保持领先地位，随着欧洲电动车市场恢复，LG 化学的动力电池出货量有望继续高增长。

国产Model 3 放量带动 LG 化学装机增长，中国市场迎来海外竞争对手。近年来，国内电动车产业链经历了从全面产能扩张到竞争升温、集中度提升的过程，在政策保护下，国内、国外的发展相对独立。自 2019 年下半年以来， 海外电动车发展开始提速，全球化竞争大幕拉开。2019 年国内动力电池装机量共 62.4Gwh，其中宁德时代装机量占比 52%，比亚迪占比 17%；2020 年 1-4 月，国内动力电池装机量 9.3Gwh，宁德时代占比降至 49%，比亚迪降至 16%，由于特斯拉 Model 3 在国内表现出色，其电池供应商 LG 化学和松下占比达到 13%和 3%

2.2.2 、中长期：车企介入扰动动力电池格局

动力电池是电动汽车最核心的零部件之一，其重要性体现在：1）直接决定电动车的性能，包括续航、充电速度等；2）直接关系到电动车的安全性；3） 是电动车最主要的成本构成，目前动力电池系统占整车的成本比重在 30%以上，在一些低端车型甚至超过 50%。

随着各个车企电动化战略逐步推进，电池显得越来越重要，越来越多的车企倾向于介入电芯的研发甚至生产。从车企角度来看，（1）动力电池是核心零部件，随着电动车销量增加，供应链安全显得越来越重要，尽管可以尽量分散供应商，但优质产能仍然紧缺；（2）介入电芯研发及生产有助于尽快增加对动力电池的理解，进而提升整车产品体验；（3）自产电池的成本较低，而且有助于尽量压低电池供应商的报价。

Ø 特斯拉：据 electrek 报道，2020 年 2 月，特斯拉“Roadrunner”动力电池自产计划正式启动，生产线位于美国弗里蒙特的工厂。特斯拉于2019 年相继收购了超级电容龙头 Maxwell 以及电池制造企业Hibar。

Ø 大众：2019 年 6 月份，大众收购动力电池企业 Northvolt20%的股权， 并且成立合资公司；2020 年 5 月，大众投资国轩高科，成为国轩高科第一大股东，持股比例为 26.47%。

2020 年 5 月 28 日，国轩高科发布公告，公司拟向中国大众定增募资不低于60 亿元，珠海国轩和李缜转让 5%股权给中国大众，定增及股份转让完成之后，中国大众持有国轩高科的股权占比 26.47%，成为第一大股东。公司此次募投项目为新建 16Gwh 动力电池及 3 万吨高镍三元正极产能。

截止 2019 年底，国轩高科动力电池产能为 16Gwh，预计 2020E 产能可以达到 28Gwh，公司此次募投项目再扩产 16Gwh，则 2023E 产能将达到44Gwh 以上。大众的纯电动车型单车带电量约 80kWh 左右，16Gwh 动力电池对应的电动车约 20 万辆，根据大众的规划，2025 年其电动车销量目标为 150 万辆，若此次国轩新建的 16Gwh 产能全部向大众供应，则国轩高科在大众的动力电池份额至少在 13%以上，其定位可能是中国市场的二/三供。

锂电池主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作，在充放电过程中，Li+ 在两个电极之间往返嵌入和脱嵌，其本质是一种电化学反应。对于一家动力电池厂商，提升电池能量密度，改善循环性、安全性等，以及降低成本均需要有深厚的电化学研发积累；此外，从技术演进周期来看，目前的锂离子电池技术路线仍处于快速迭代阶段，下一代电池技术的商业化可能对上一代技术路线产生较大冲击，电池厂商面临技术更新风险。另外，为了保持竞争力， 电池企业还需要利用规模效应降低成本。动力电池的产线投资额近 2 亿元/Gwh（进口设备的投资成本更高）。

综上所述，在自产电池方面，车企需要做好平衡。如果自产电池的比例较高， 可能面临的最大风险是：锂电池的研发主要是电化学领域，这并不是车企擅长的领域，一旦技术更新落后于竞争对手，或选择了不适宜的技术路线，可能会拖累整车的竞争力。此外，技术进步可能导致产线更新甚至完全重建产线，需要大额设备投资支出。因此，我们认为，车企自产电池的比例不会很高，最合适的策略是通过投资电池厂商介入电芯研发及生产，并且尽可能选择多家电芯供应商。

2.3 、技术：磷酸铁锂阶段性反弹，技术进步提速

2.3.1 、路线分化：磷酸铁锂性价比优势显现

按照技术路线不同，动力电池主要分为三元电池、磷酸铁锂电池、锰酸锂电池等。对于动力电池的性能评价，一般包括成本（元/Wh）、体积能量密度（Wh/L）、质量能量密度（Wh/kg）、安全性、循环性、放电倍率、低温性能等。相对于三元电池，磷酸铁锂电池的缺点主要是：1）能量密度较低， 特别是体积能量密度过低，从而影响乘用车的续驶里程；2）低温性能较差， 不适合在北方冬季环境下使用。但除了以上两点之外，成本、安全性、循环性及放电倍率都是磷酸铁锂电池的优势所在。

从过去几年动力电池装机数据来看，三元电池的份额越来越高，由 2016 年的 23%增长至 2019 年的 62%，而磷酸铁锂电池的装机量占比由 72%降至32%。主要原因在于：（1）政策层面，补贴直接挂钩续驶里程、能量密度等指标，推动了乘用车三元化的趋势；（2）技术层面，三元电池能量密度的提升空间更大，从而使得整车续驶里程能够持续提升；（3）成本层面， 三元电池技术进步推动成本下降，降本路径更多，降本空间更大。因此，三元电池的装机量占比提升，而磷酸铁锂电池的装机量占比下降。

从近期情况来看，我们认为，有必要重新审视以上三个因素，磷酸铁锂电池的行业逻辑出现变化。变化之一：政策层面，推动乘用车三元化的政策因素逐步弱化，技术路线可能分化；变化之二：技术层面，2019 年以来宁德时代、比亚迪出现明显技术进步，特别是比亚迪“刀片电池”方案更加适用于磷酸铁锂电池，这使得磷酸铁锂电池与三元电池体积能量密度的差距缩小； 变化之三：成本层面，精简结构可以从电池包层面实现降本，磷酸铁锂电池的降本空间超过预期，磷酸铁锂电池包的成本有望率先达到 0.5X 元/Wh 的水平。

宁德时代已与特斯拉签订了供货协议，电池类型为磷酸铁锂电池，供货有效期将从 2020 年 7 月 1 日开始，到 2022 年 6 月 30 号截止。近期工信部新车目录显示，采用磷酸铁锂的 Model 3 正在进行申报。

2.3.2 、硅碳负极：提升能量密度的重要手段

动力锂电池在高能量密度的发展路径上持续技术迭代，正极方面 NCM811 和 NCA 等高镍三元材料将成为未来的主流路线，而负极方面在传统的石墨负极的克容量已经充分挖掘潜力的情况下，未来随着整个高镍体系的逐步成熟，硅基负极技术有望成为提高电池容量和能量密度的重要手段。

现有的负极材料分为碳材料和非碳材料，碳系负极材料主要包括人造石墨、天然石墨和中间相炭微球等;非碳材料负极主要包括钛基材料和硅基材料。其中具备成本低、工艺成熟、高导电率和较好稳定性的石墨负极材料占据了目前约 90%的负极材料市场，但在能量密度方面石墨负极材料有其理论最大值(372mAh/g)的局限。而硅具有很高的理论比容量(4200 mAh/g)，是已商用化的石墨负极的 10 倍，同时具有较低的放电电位，有利于锂离子电池输出较高的电压。但低导电率的硅材料在充放电的过程中存在以下限制：

（1） 锂离子的嵌入与脱出会使硅体积发生巨大的膨胀与收缩，体积变化过程中产生的应力会使硅颗粒相互挤压、粉化、结构坍塌，进而失去电接触导致容量迅速衰减；

（2） 对于硅材料来说，传统的粘结剂（如 PVDF）无法承受硅材料巨大的体积变化，使得活性材料从集流体上脱落，导致电极结构被破坏，电池循环稳定性很差。

（3） 体积效应还会使 SEI 膜不稳定。体积效应使得硅表面 SEI 膜在充放电过程性中不断的破裂、再生长，导致库伦效率降低，电极的电子导电性变差， 电池内阻增加等。

目前，通常采用硅负极材料纳米化、复合化和合金化等方法来提高其结构稳定性，改善硅负极循环性能。

Ø 硅负极材料的纳米化：为了改善硅基负极材料的循环稳定性，通常将硅材料纳米化，包括硅纳米颗粒、硅纳米线、硅薄膜和 3D 多空硅等。纳米硅材料作为嵌锂材料可以增加比表面积，减少锂离子电池脱/嵌深度和移动距离，改善了电极可逆嵌锂容量小、循环能力差以及极化程度高等缺点，负极体积在高压环境下变化较小，起到延长电池的循环寿命的作用。

Ø 硅负极材料的复合化和合金化：将具有较好机械性能和导电性能的金属或者碳材料，同硅材料制备复合材料也可以有效改善硅基材料性能，吸收硅材料的内部应力，改善硅负极的导电性，并增强电极的倍率性能。1）硅/金属复合材料：硅/金属复合材料即 M-Si 体系，其中 M 包括无法与锂反应的惰性金属，也包括能与锂参与脱嵌反应的金属。2）硅/碳复合材料：硅与非金属复合会形成一种核壳结构，该材料可以减缓内核硅颗粒的体积变化，可以有效解决循环过程中材料体积膨胀的问题，改善循环性能。

在硅碳复合材料中，目前石墨、碳纳米管、石墨烯等已被广泛应用。2012 年日本松下将硅碳负极材料应用于 NCA18650C 型号电池实现量产；2015 年 Maxwell 公司将其以“SiO-C”为负极材料的新式锂电池成功地应用于智能手机产品中；2017 年特斯拉 Model 3 搭载的动力电池使用了硅碳负极；国内企业中CATL 等也在开发自己的高镍正极/硅碳材料体系。

2.3.3 、碳纳米管：性能优异的新型导电剂材料

锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。锂电池正极常采用层状钴酸锂、锰酸锂、镍钴锰酸锂等作为活性材料，这些活性材料导电性存在一定限制，导致电极的内阻较大、放电深度不够，结果会导致活性材料的利用率低、电极的残余容量大。而导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。

目前常用导电剂包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等。其中，炭黑类、导电石墨类和 VGCF 属于传统的导电剂，其在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。不同类型导电剂由于空间结构、产品形貌、接触面积不同，其导电性能和对锂电池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能影响不同。

炭黑类、导电石墨类和 VGCF 等作为传统的导电剂在锂电池中已经应用多年，目前主流的传统导电剂如 SP、乙炔黑、科琴黑、KS 和 VGCF 等主要来自于美国卡博特（Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本狮王（Lion）、日本电气化学和日本昭和电工等企业。而相对于传统导电剂而言，同样的导电效果下，碳纳米管的用量仅为传统导电剂的 1/6~1/2，此外碳纳米管可以使锂电池循环过程中保持良好的电子和离子传导，从而大幅提升锂电池的循环寿命。根据国轩高科李婷婷等对 NCM111 体系下不同导电剂（炭黑SP/Ks-6、碳纳米管、碳纳米管与石墨烯、纯石墨烯）电化学性能的研究， 发现在 2.0%的低导电剂含量时, 碳纳米管具有最优电化学性能，1 C 放电比容量 165.8 m Ah/g，且 50 周循环后容量保持率达到 82.9%，此外低管径（5 nm）的碳纳米管具有更好的倍率性能,能分散均匀形成良好的导电网络,且 3 C 倍率下容量保持率为 85.6%。

国内锂电企业在传统导电剂领域长期依赖进口，中国作为全球最大的电动车市场，锂电池材料行业快速成长，随着碳纳米管生产技术的进步以及规模化， 碳纳米管作为新型导电剂的优势开始逐步体现，逐渐开始导入下游电池厂家。随着碳纳米管导电剂在锂电应用的推广，我国锂电池导电剂市场的国产化率逐年提高，从 2014 年的 12.9%提升 2018 年的 31.2%。

为提高动力锂电池的能量密度和循环寿命，各锂电池企业在研发正负极新材料体系的同时，致力研究通过其他材料提升锂电池能量密度。碳纳米管凭借其较高长径比的特性，相较于炭黑能够进一步提高锂电池的倍率性能，并可以通过更少的添加量来提升正极活性物质含量，从而提升锂电池能量密度。尽管在市场应用的早期阶段，较高的价格是碳纳米管替代炭黑成为动力锂电池主流导电剂的主要障碍，但碳纳米管作为一种新型材料，随着市场接受度的提升、大规模的产业化以及价格的持续下降，相比于炭黑等传统导电剂在性价比上的差距持续缩小。2018 年国内三元动力锂电池产量同比增长 118% 至 41.6GWh，而三元动力锂电池所采用的新型导电剂主要以碳纳米管导电浆料为主，受动力锂电池市场增长和三元正极材料占比持续提升驱动，国内碳纳米管导电剂市场规模迅速大幅增长，市渗透率快速提高。在嵌入型的硅碳复合材料中，硅颗粒被嵌入到持续致密的碳基体中，因此锂离子在复合材料中的扩散会受到阻碍，但通过调整碳基体的结构和形态可以显著提高硅基负极的性能。不同类型的碳基体可以为离子和电子提供不同的运输路线，并有利于电解液的润湿。而碳纳米管以其优良的机械强度、良好的导电性、高纵横比和灵活的结构可以作为良好的柔性硅复合材料基体，在静电纺丝的Si/C 复合材料过程中加入碳纳米管可以增强高倍率性能。

2.4 、2020 年下半年电动车投资策略

2020 年以来，电动车行业受到疫情冲击，国内及海外政策持续加码，中国及欧洲一些国家均将电动车行业作为刺激经济的重要抓手，预计全球电动车需求将在 Q2 逐步恢复，Q3 有望迎来较高速增长。

总体来看，中游动力电池环节的竞争加剧，LG 化学和宁德时代有望继续保持领先地位，随着欧洲电动车市场恢复，LG 化学的动力电池出货量有望继续高增长。

技术路线方面，由于补贴逐步退坡、成本下降明显以及能量密度取得突破， 磷酸铁锂电池的性价比逐步显现，乘用车的磷酸铁锂电池装机量阶段性反弹。此外，硅碳负极、碳纳米管等新型材料也值得重视。

投资主线：

（1） 电动车全球化逻辑下，关注宁德时代和 LG 化学产业链，推荐宁德时代，关注恩捷股份、璞泰来、当升科技等；

（2） 技术路线分化，关注磷酸铁锂的投资机会，推荐德方纳米，关注国轩高科、比亚迪、湘潭电化等；

（3） 降本即将进入深水区，重视材料端的投资机会，建议关注天奈科技、贝特瑞等。

3、新基建：实现托内需、促转型的双重作用

电气设备板块行情受政策调节明显，且与电网投资节奏相关。回顾 20 年H1 电气设备板块行情，2 月，国家电网发布 8 号文件，明确了十二项改革攻坚重点工作安排。3 月，提出包括 5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网在内的“新基建”， 涉及标的应声上涨，市场已反映新基建的阶段性预期。

电网投资触底反弹，特高压、充电桩引领投资。1-4 月份，全国电网工程完成投资 670 亿元，同比下降 16.5%。新冠疫情对供给端因企业延迟复工产生了一定影响，年初电网投资增速有所回落。4 月单月电网工程完成投资 305 亿元，同比增加 1%。2-4 月，单月电网工程完成投资同比增速逐步提高。

随着疫情延后的电网工程复工和建设加速，以及新基建在电网建设方面的投资拉动，预计下半年电网投资将整体上行。在“新基建”带动下，国家电网初步安排 2020 年电网投资为 4500 亿元，比年初计划上调 10%，电网投资有望复苏。作为新基建重要部分的特高压、充电桩有望引领电网投资。

降电价多次提及，国网面临压力。国务院总理李克强在 2020 年政府工作报告时提出“降低工商业电价 5%政策延长到今年年底”后，国家电网表示坚决执行降电价政策，预计全年减免电费约 926 亿元。2019 年我国全社会用电量结构中，第二产业用电占比 69%，相比于占比 14%的居民用电，电费支出对企业生产影响较大，电能的经济价值不言而喻，降电费对支持经济发展十分重要。

在疫情黑天鹅之后，面临国家经济形势比较复杂的情况，国家电网肩负着降电价与拉投资的双重职责。国网董事长毛伟明多次表态，发挥特高压产业带动力，加快新型基础设施建设。以特高压、充电桩为代表的电力新基建对逆周期大规模投资，带动产业链上下游跟随投资，对国内经济稳增长十分重要。

3.1 、特高压：进度符合预期，需更关注业绩弹性

3.1.1 、空间：2020 年投资规模提高至 1811 亿元

特高压市场空间达千亿规模，2020 年将达 1811 亿元。4 月 4 日，国家电网宣布 2020 年特高压建设项目投资规模提高到 1811 亿元，相较于此前提出的 1128 亿元，增幅高达 60.55%。

20-21 年特高压将达建设高峰。我们根据路线长度测算出计划建设的 10 条特高压投资额，再根据工程预期开工投产时间确认投资交付进度，测算出 2020年和 2021 年将完成特高压投资 638 亿元和 791 亿元。我们认为，特高压业绩兑现高峰将在 21 年出现。

3.1.2 、格局：设备商受益，国网系公司竞争力强

根据特高压直流和交流设备中标情况，国电南瑞是换流阀、二次设备龙头， 平高电气在换流阀实力较强，许继电气在换流阀、直流保护系统有一定市场份额，中国西电在电抗器、断路器等设备份额靠前。

特高压设备商格局集中，国网系公司竞争力强。根据 5 条在建的交/直流项目的设备招标情况，7 家企业瓜分了 70%的市场份额。中国西电、国电南瑞、特变电工直流中标金额占比较高，分别为 16.7%、16.1%、12.8%；国家电网下属的山东电工电气集团在交流中标金额占比达到了 22%。

3.1.3 、进度跟踪：在建符合预期，华中环网前期核准滞后

在建 3 交 3 直项目加速建设，预计 20-21 年建成投运。在建的 3 交 3 直项目分别为 1000 千伏蒙西-晋中、驻马店-南阳、张北-雄安交流工程，±800 千伏青海-河南、雅中-江西、陕北-湖北直流工程。4 月 2 日，国家电网召开“新基建”工作领导小组第一次会议强调，确保 2020 年建成“3 交 1 直”工程，力争 2021 年建成陕北-湖北、雅中-江西 2 条直流工程。

随着复工与加速建设，在建项目进度符合预期。截 5 月底，驻马店-南阳交流工程（2 标段）全线贯通，预计年中建成。张北-雄安交流工程首个标段全线贯通，预计年底建成。青海-河南直流工程的青海段竣工验收，甘肃段全线贯通，将于 6 月 30 日投运。另外，由南方电网公司投资建设的乌东德电站送电广东广西特高压多端直流工程于 5 月 14 日全线贯通

5 交 5 直前期核准工作推进。2018 年 9 月，国家能源局将 1000 千伏南阳-荆门-长沙、南昌-长沙、荆门-武汉、驻马店-武汉、武汉-南昌 5 项华中特高压交流环网工程和±800 千伏白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江直流工程纳入国家规划，这 7 条线路计划 2021-2023 年建成投运。同时加快金上水电外送、陇东-山东、哈密-重庆直流工程的核准工作。2020 年 4 月白鹤滩-江苏直流已完成环评送审工作。下半年需跟踪相关项目是否按期开工。

华中交流环网部分项目核准滞后。南阳-荆门-长沙、南昌-长沙、武汉-荆门、驻马店-武汉、武汉-南昌 5 项华中特高压交流环网分别计划于今年 3 月、6 月、9 月、10 月和 12 月获核准。但南阳-荆门-长沙特高压交流工程仍未核准，并不影响整体建设进度。由于工程跨越多省，协调难度较大，并且受疫情影响，下半年项目核准进度将加快，推动年内全部核准。

3.2 、充电桩：重质发展，设备端优先受益

2020 年 4 月，国内两大电网先后出台了相关计划，加快充电桩建设。南方电网计划全年投资 12 亿元建设充电基础设施，未来四年投资规模累计 251亿元，计划建成大规模集中充电站 150 座，充电桩 38 万个，为现有数量的10 倍以上。4 月 14 日，国家电网召开 2020 年全面建设新能源汽车充电设施项目集中联动开工视频会议，宣布今年计划安排充电桩建设投资 27 亿元，新增充电桩 7.8 万个，新增建设规模同比增逾 10 倍。

今年的政府工作报告中提出“建设充电桩，推广新能源汽车，激发新消费需求、助力产业升级”，除了往年关注的新能源汽车，今年特别提到了充电桩建设，预计下半年充电桩的投资建设将迎来恢复与加速。

3.2.1 、空间：整体维持增长，增量低于预期

截至 2020 年 4 月，中国充电联盟公共充电桩 54.7 万台，其中交流充电桩32 万台，直流充电桩 22.6 万台，交直流一体充电桩 488 台。从 2019 年 5月至 2020 年 4 月，月均新增公共充电桩月 1.3 万台，整体保持增长。

目前行业依然受疫情影响，新增投建数量保持低位。2020 年 1-4 月，公共充电桩增加 3 万台，增量同比减少 49.2%；私人配建桩新增 3.7 万台，增量同比减少 56.2%。

根据我们在充电桩深度报告中的预测，预计 2020-2025 年将新建充电桩 598万个，充电桩市场规模在 982-1831 亿元。

3.2.2 、格局：设备商直接受益，投建进度受疫情影响

设备商直接受益，关注弹性较大标的

国家电网近 4 年来每年进行三批次的充电桩招标，2016-2019 年分别招标13276、16746、14270、3165 套充电设备，中标数量前三的是国电南瑞（包括子公司北京国网普瑞）、许继电气、山东鲁能智能技术有限公司，市占率分别为 14.5%、13.9%、10.1%。

头部运营商优势明显，受疫情影响增量下滑

头部运营商保持增长，竞争优势明显。截至 2020 年 4 月底充电桩运营数量超过 1 万台的运营商共有八家，占比达 89.4%，前三大运营商为特来电、星星充电和国家电网，占比达 68.8%。2020 年 1-4 月，头部运营商投建的公共充电桩和充电站仍保持一定的增速。运营商的业绩兑现与投建进度存在时间差，短期内业绩弹性与设备商相比较小。

受疫情影响增量下滑。在 2019 年，特来电和星星充电新投运的公共充电桩分别达到 40955 台和 47537 台，云快充和依威能源两家运营商分别新增了19452 台和 8119 台公共充电桩，其他运营商新增公共充电桩数量较低，整个行业的建设增速开始分化。2020 年 1-4 月，受疫情影响，特来电、星星充电、云快充新增分别为 6717、10673、1674 台，增速相比于 19 年有所下降。

3.3 、2020 年下半年新基建投资：具有弹性设备端标的

持续关注电网投资回暖，特高压、充电桩建设进入加速推进阶段。我们认为， 2020 年在国家推动新基建投资的逻辑下，电气设备公司业绩将维持较好增长，当前市场已经反映了新基建的阶段性预期，一些弹性较大的公司值得关注。但市场仍对电气设备公司 2021 年后业绩持续兑现能力有分歧，建议持续跟踪项目推进进度、设备中标情况，盈利水平需要持续关注 20 年 Q2、Q3 季报，把握预期差。

（1） 特高压方面，关注业绩弹性较大的许继电气，二次设备龙头、风格稳健的国电南瑞等。

（2） 充电桩方面，充电桩设备商、ODM 生产商将直接受益于充电桩建设投资加速，业绩增长确定性高。建议关注提供充电桩 ODM 业务的盛弘股份， 业绩弹性较大的中恒电气，运营商龙头特锐德。

4、投资标的（略，详见报告原文）

4.1 、隆基股份

4.2 、通威股份

4.3 、宁德时代

4.4 、德方纳米

4.5 、国轩高科

4.6 、中环股份

4.7 、阳光电源

4.8 、福莱特

4.9 、迈为股份

4.10 、捷佳伟创

4.11、许继电气

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：光大证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）