MINIMAX-W：全模态AGI先行者，双轮驱动商业化加速

背景：AI行业进入全模态与Agent应用爆发期

随着生成式人工智能从单一文本模态向视频、语音等多模态融合演进，行业竞争焦点正从单纯的算力堆砌转向架构效率与场景落地的双重比拼。在这一宏观背景下，MiniMax作为全模态AGI先行者，凭借自研的线性注意力机制与MoE架构，在模型性价比与长上下文处理能力上建立显著优势。2026年初，随着OpenClaw等Agent平台的兴起，市场对具备低成本、高并发处理能力的底层模型需求激增，为MiniMax的开放平台业务带来了结构性增长机遇。

核心内容：架构效率替代算力堆砌，双轮驱动商业模式成熟

MiniMax的核心竞争力在于其技术路线对计算效率的极致追求。公司首创的线性注意力机制将长文本计算复杂度从二次方降至近似线性，结合MoE架构，使得旗舰模型M2.7在激活参数仅约100亿的情况下，即可在SWE-bench等基准测试中超越Claude Opus 4.6等主流模型，而API定价仅为每百万Tokens 0.30/1.20美元，实现了性能与成本的双重领先。

在商业化层面，公司形成了“C端原生应用+ B端开放平台”的双轮驱动格局。C端方面，海螺AI凭借视频生成的高消耗属性支撑高ARPU，付费用户快速增长；Talkie/星野则通过订阅制沉淀了全球付费基本盘。B端方面，开放平台受益于Agent任务对长上下文和低推理成本的刚性需求，收入呈现爆发式增长。2025年，公司总收入达7900万美元，其中开放平台收入同比增长198%，占比提升至33%。

数据与中观支撑：财务指标改善，用户规模扩张

财务数据显示，MiniMax已进入规模化扩张阶段。2025年公司毛利率改善至25.4%，调整后净亏损2.51亿美元，与上年基本持平，显示出规模效应带来的成本优化能力。截至2025年底，公司付费用户约177万，海外收入占比超70%。开放平台方面，2026年2月日均Token消耗量较2025年12月增长超6倍，当月ARR升至2亿美元，验证了B端需求的强劲势头。

结论与价值：首次覆盖给予增持评级

综合来看，MiniMax凭借全模态技术壁垒和双轮驱动的商业闭环，在激烈的AI竞争中确立了差异化优势。预计公司2026-2028年营业收入分别为2.6/7.9/18.3亿美元，对应PS分别为130.3/43.1/18.6倍。首次覆盖，给予“增持”评级，重点关注其模型迭代进度及Agent生态带来的收入弹性。