2026年普拉达首次覆盖：FY25业绩在高基数下保持韧性，低估值提供安全边际，静待催化带动重估

核心投资逻辑

1. 2025 年收入在高基数下保持韧性，我们预期 27 年营业利润率迎来转折

2025 年 Prada 集团收入在高基数下保持韧性，盈利端虽受并表扰动阶段性承压，但 2027 年 EBIT Margin 将迎来温和转折。2023-2024 年，Miu Miu 增长全面超预期，Prada 集团品牌势能同步释放；进入 2025 年，在高基数与行业放缓背景下，集团仍实现收 入同比增长 5.3%至 57.18 亿欧元，体现出较强经营韧性。分品牌看，Prada 主品牌增 长有所放缓，Miu Miu 收入增速由 2024 年的高位（89.2%）明显回落至 29.8%，但仍 维持较快扩张，并推动其收入占比进一步提升至 31.3%。与此同时，Versace 并表首年 收入贡献有限（因并表时间较短，仅统计 2025 年 12 月 2 日至 12 月 31 日的收入）， Versace 仅占 Prada 集团 2025 年收入约 1%。考虑到被 Prada 收购前，Versace 已进入 阶段性经营低谷：收入自 FY2023 的 11.06 亿美元降至 FY2025 的 8.21 亿美元（Versace 的 FY2025 截至 2025 年 3 月 29 日），经营利润率由 13.7%转为-6.6%，Prada 管理层预 计 Versace 将对 Prada 集团 2026 年利润率形成一定摊薄。但往后看，随着并表扰动逐 步消化、品牌整合与经营修复推进，我们认为集团 EBIT Margin 将从 2027 年起温和改 善，我们预测 2026E-2028E EBIT Margin 分别为 19.7%/20.7%/21.1%。

2. 估值回溯：当前估值已处于历史偏低区间，且相对同业折价明显

纵向看，Prada 估值经历了五个阶段。 1) 2011-2013 年景气上行阶段（全球扩张+高速增长驱动）：在全球市场扩展战略背 景下，公司持续推进地域扩张和门店扩张。FY2008-FY2013，公司直营店铺数由 238 家上升至 540 家，CAGR 约为 17.8%。FY2008-FY2013，亚太区收入规模上升 357%至 12.9 亿欧元，CAGR 约 35.5%，为增长最快的地区。公司于 2011 年 6 月在 港股上市。FY2011-FY2013，股价由约 HK$35-40 上行至 HK$75-80 区间，对应估值 一度逼近 25x-39x 区间上沿，主要源自上市初期市场对奢侈品需求扩张、品牌国 际化及公司盈利成长的较高预期。 2) 2014-2018 年估值中枢下移阶段（品牌势能减弱+开店放缓）：尽管店铺数仍在增 加，FY2014-FY2017 收入逐年下滑。皮具产品销售疲软，核心亚欧市场表现不 佳。2016 年公司终止全球扩张计划，开始逐步推进战略转型。FY2014-FY2017 直 营门店数分别为 590/618/620/625/636 家，开店速度显著放缓，估值带也持续下 修至 25-39x，我们认为这主要源于行业需求降速、品牌势能阶段性趋弱，以及公 司盈利增长进入平缓期。 3) 2019-2020 年疫情冲击阶段：2019 年末，估值带短暂跌入负值区间，核心原因是 疫情对全球奢侈品消费、旅游零售及门店运营造成明显扰动，盈利大幅承压，导 致静态估值口径出现失真。 4) 2021-2024 年修复重估阶段（Miu Miu 超预期增长）：随着疫情后经济复苏带来的 中国市场反弹，以及 2022 年 Andrea Guerra 出任 Prada 集团 CEO 推动品牌复兴， 叠加 Miu Miu 的爆发式增长，线下客流恢复、直营渠道效率改善及产品创新见 效，股价回升至约 HK$45-60，估值中枢明显抬升。按固定汇率口径，2023/2024 年 Prada 品牌零售销售同比增长分别为 12.0%/4.2%，Miu Miu 零售销售同比增长 分别为 58.2%/93.2%，Miu Miu 超预期成长使集团估值中枢系统性上修。 5) 2025 年估值承压阶段（增速放缓+收购影响）：2025 年集团收入进一步升至 57.18 亿欧元，同比增长 9%。 当前 Forward PE 已回到近十五年历史区间的下沿。 市场对 Prada 增速放缓、Miu Miu 后续降速、以及 Versace 并购整合对利润率的扰 动存在顾虑。

横向比较看，2025 年以来 Prada 估值已明显低于核心欧洲奢侈品可比公司。分公司 看，爱马仕凭借极强的品牌稀缺性与供给约束，市场定价在 30–50 倍的 PE 估值；历 峰依托高级珠宝赛道的较强景气度与盈利稳定性，估值长期处于 25–30 倍区间； LVMH 作为全球领先的多品牌奢侈品集团，历史估值中枢约 20–25 倍；Moncler 则凭 借相对突出的成长属性与较高利润率有 25–30 倍估值。相较之下，Prada 当前估值已 处于可比公司中的明显低位。2025 年来，Prada 相对于同行的估值折价进一步加深。

我们认为，当前深度折价更多反映市场对短期不确定性的集中定价，包括行业景气度 偏弱背景下对 Prada 主品牌修复斜率的观望、对 Miu Miu 高增速可持续性的担忧，以 及对 Versace 并表初期利润摊薄和整合执行风险的谨慎预期。但从中期维度看，考虑 到 Prada 在产品打磨、门店升级、品牌表达和组织成本管理等方面持续优化，叠加 Versace 收购带来的 EPS 摊薄影响逐步被消化，集团利润率与估值有望自 2027 年起逐 步回归修复通道。 展望 26/27 年，Prada 重估潜在催化主要来自三方面。 第一，Prada 主品牌在 2H25 环 比改善、4Q 转正后，若 1Q26 及 1H26 继续验证修复趋势，市场对主品牌的悲观预期 有望收敛。第二，Miu Miu 增速放缓若被证明是高基数下正常化，而非品牌势能见 顶，集团成长中枢有望被重新认可。第三，Versace 并表带来的利润率稀释若阶段性 且可控，则其对估值的压制作用有望逐步减弱。从时间窗口看，2026 年 4 月 30 日的 1Q26 Revenue update 以及 7 月 30 日的 2026 半年报，将是验证上述逻辑的关键节点。 我们认为若这两次披露能够进一步确认 Prada 主品牌修复、Miu Miu 正常降速以及 Versace 整合节奏有序，市场对公司的估值框架有望从“防御性定价”逐步切换至“修复 式定价”。

3. 分红稳健但保守，股息率支撑下行空间有限

Prada 维持较高分红水平，但 2025 年派息率有所回落。2021–2025 年，公司分红金额 由 1.79 亿欧元提升至 4.25 亿欧元，累计增长约 1.4 倍，其中 2024 年分红金额达 4.20 亿欧元，2025 年进一步小幅增至 4.25 亿欧元，显示公司在盈利增长和现金流支持下 具备持续回馈股东的能力；但从派息率看，受盈利基数提升及资本开支、并购整合等 资金需求影响，Prada 派息率由 2021 年的 59.0%逐步下降至 2025 年的 48.5%。横向比 较看，Prada 2025 年股息率约 3.33%，高于可比均值 2.75%，也高于 LVMH、Moncler、 历峰及 Ralph Lauren 等主要可比公司。我们认为，较高股息率一方面反映当前估值处 于相对低位，另一方面也体现公司稳定的股东回报政策；在主品牌经营企稳、Miu Miu 增长韧性延续及 Versace 整合推进的背景下，Prada 具备一定防御属性和估值修复 弹性。

总结：重估空间仍然存在，估值有望回到更合理中枢。Prada 集团重估不需要回到历 史高位，只需回到相对合理的中枢区间，股价便已有可观上行空间。我们认为， Prada 重估的合理目标区间为 2027E 13x P/E。这一估值水平既反映公司主品牌修复、 Miu Miu 韧性延续与平台化扩张的基本面支撑，也保留了对 Versace 整合初期不确定 性的适度折价。

公司背景：百年思想性品牌积淀深厚，收购整合经验丰富

作为意大利百年奢侈品牌，Prada 以“理性美学＋先锋材质”著称，风格兼具精致日 常、都市通勤与实验性时装等多元表达。1913 年，Mario Prada 先生在米兰维托里 奥·埃马努埃莱二世拱廊（Galleria Vittorio Emanuele II）开设首家皮具店，以精工旅行 箱、手袋与皮革配饰起家；1919 年品牌获意大利皇室御用供应商认证，奠定高端工 艺与审美声誉。1978 年 Miuccia Prada 接掌家族企业后引入更现代的设计语言，凭借 1980 年代末的尼龙材质创新（如经典尼龙包）打破传统奢侈品对皮革与“显性奢华”的 依赖，并在 1988 年推出女装成衣系列，以极简克制却锋利的轮廓迅速建立“智性时 尚”标签。1993 年，品牌孵化副线 Miu Miu，进一步扩展年轻女性与潮流客群；此后 Prada 在鞋履、成衣与配饰领域持续进行风格实验与全球化拓展，成为引领“丑时 髦”、“制服化时装”和功能性面料奢侈品的重要力量。进入 21 世纪，Prada 集团通过 多品牌布局与艺术、建筑、运动与可持续项目联动（如基金会、跨界合作与再生尼龙 计划），在全球主要时尚消费城市建立稳固影响力，逐步演化为兼具文化属性与商业 规模的奢侈品集团。截至 2025 年底，集团在全球拥有 25 座工厂和 17,901 名员工。